报告公司投资评级 - 维持对中国铁塔的"持有"评级，目标价上调至 13.7 港元，对应估值从此前基于 3.1x 的 2024 财年 EV/EBITDA 调整至 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔 2024 财年业绩符合预期，收入同比增长 4.0%至 978 亿元人民币，净利润增长 10.0%至 107 亿元人民币 [1] - 传统塔类业务收入占比 77%，同比增长 0.9%；室分业务和两翼业务保持双位数增长，分别同比增长 18%和 16% [1] - 公司于 2025 年 2 月宣布进行股票合并，旨在优化资本结构，为股东创造更多价值 [1] - 传统业务可能继续承压，室分业务和两翼业务将保持双位数增长 [7] - 鉴于公司收入上行空间有限，维持"持有"评级，新目标价基于 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA，对应公司五年平均远期 EV/EBITDA [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 传统业务保持稳定，2024 年四季度塔类业务环比持平，收入 190 亿元人民币，2025 - 27 年中国本土电信运营商销售额预计低个位数增长，公司传统业务可能承压 [7] - 室分业务和两翼业务将保持双位数增长，预计 2025/26 年室分业务收入增长 14.0%/11.6%，两翼业务收入增长 17.5%/16.2% [7] 财务分析 损益表 - 2022 - 2027 年营业收入、营业利润、EBITDA、净利润等指标呈现增长趋势 [14] 资产负债表 - 2022 - 2027 年流动资产、非流动资产、总资产、总负债、股东权益总额等指标有相应变化 [14] 现金流量表 - 2022 - 2027 年经营现金流、投资现金流、融资现金流、净现金流变动等指标有相应变化 [16] 增长率 - 2022 - 2027 年销售收入、经营利润、EBITDA、净利润等指标增长率不同 [16] 盈利能力比率 - 2022 - 2027 年营业利益率、税息折旧及摊销前利润、股本回报率等指标呈上升趋势 [16] 资产负债比率 - 2022 - 2027 年流动比率呈上升趋势 [16] 估值指标 - 2022 - 2027 年市盈率呈下降趋势 [16] 公司数据 - 市值 57,116.6 百万港元，3 月平均流通量 1,752.4 百万港元，52 周内股价高/低为 12.26/1.21 港元，总股本 4666.4 百万 [3] 股东结构 - 花旗集团持股 9.0%，GIC 持股 7.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 2.0%，相对回报 -4.5%；3 - 月绝对回报 13.3%，相对回报 -7.5%；6 - 月绝对回报 26.2%，相对回报 -7.7% [5] 招银国际最新预测 vs.过往预测 - 2025 - 2027 年部分指标最新预测与过往预测有差异，如 EBITDA 最新预测高于过往预测，净利润最新预测低于过往预测 [10] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 - 2025 - 2027 年部分指标招银国际预测与彭博一致预期有差异，如净利润招银国际预测低于彭博一致预期 [11]

报告公司投资评级 - 维持对中国铁塔的“持有”评级，目标价上调至13.7港元，对应估值从此前基于3.1x的2024财年EV/EBITDA调整至4.0x 2025财年EV/EBITDA [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024财年业绩符合预期，收入同比增长4.0%至978亿元人民币，净利润增长10.0%至107亿元人民币 [1] - 传统塔类业务收入占比77%，同比增长0.9%；室分业务和两翼业务保持双位数增长，分别达到84亿元（同比增长18%）和134亿元（同比增长16%） [1] - 公司于2025年2月宣布进行股票合并，旨在优化资本结构，为股东创造更多价值 [1] - 传统业务可能继续承压，室分业务和两翼业务将保持双位数增长 [7] - 鉴于公司收入上行空间有限，维持“持有”评级，新目标价基于4.0x 2025财年EV/EBITDA，对应公司五年平均远期EV/EBITDA [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 传统业务保持稳定，2024年四季度塔类业务环比持平，收入为190亿元人民币；2025 - 27年中国本土电信运营商销售额预计低个位数增长，公司传统业务可能承压 [7] - 室分业务和两翼业务将保持双位数增长，预计室分业务收入在2025/26年增长14.0%/11.6%，两翼业务收入在2025/26年增长17.5%/16.2% [7] 财务分析 损益表 - 营业收入逐年增长，2022 - 2027年分别为921.70亿元、940.09亿元、977.72亿元、1017.96亿元、1043.86亿元、1084.29亿元 [14] - 营业利润逐年增长，2022 - 2027年分别为133.12亿元、145.02亿元、163.30亿元、177.18亿元、192.86亿元、219.06亿元 [14] - EBITDA逐年增长，2022 - 2027年分别为628.44亿元、635.51亿元、665.59亿元、690.55亿元、712.16亿元、744.58亿元 [14] - 净利润逐年增长，2022 - 2027年分别为87.87亿元、97.50亿元、107.29亿元、121.21亿元、137.18亿元、161.07亿元 [14] 资产负债表 - 总资产先增后减，2022 - 2027年分别为3055.60亿元、3260.07亿元、3328.34亿元、3208.45亿元、3051.14亿元、2951.17亿元 [14] - 总负债先增后减，2022 - 2027年分别为1119.69亿元、1283.13亿元、1328.55亿元、1171.87亿元、969.50亿元、812.72亿元 [14] - 股东权益总额逐年增长，2022 - 2027年分别为1935.91亿元、1976.94亿元、1999.78亿元、2036.57亿元、2081.63亿元、2138.44亿元 [14] 现金流量表 - 净经营现金流2022 - 2027年分别为651.34亿元、328.40亿元、494.68亿元、640.83亿元、670.52亿元、645.30亿元 [16] - 净投资现金流2022 - 2027年分别为-276.57亿元、-319.05亿元、-326.41亿元、-357.88亿元、-370.75亿元、-388.50亿元 [16] - 净融资现金流2022 - 2027年分别为-388.25亿元、-20.96亿元、-181.84亿元、-236.13亿元、-290.45亿元、-262.77亿元 [16] 增长率 - 销售收入2022 - 2027年增长率分别为6.5%、2.0%、4.0%、4.1%、2.5%、3.9% [16] - 经营利润2022 - 2027年增长率分别为2.1%、8.9%、12.6%、8.5%、8.8%、13.6% [16] - EBITDA 2022 - 2027年增长率分别为-0.3%、1.1%、4.7%、3.7%、3.1%、4.6% [16] - 净利润2022 - 2027年增长率分别为19.9%、11.0%、10.0%、13.0%、13.2%、17.4% [16] 盈利能力比率 - 营业利益率2022 - 2027年分别为14.4%、15.4%、16.7%、17.4%、18.5%、20.2% [16] - 税息折旧及摊销前利润率2022 - 2027年分别为68.2%、67.6%、68.1%、67.8%、68.2%、68.7% [16] - 股本回报率2022 - 2027年分别为4.6%、5.0%、5.4%、6.0%、6.7%、7.6% [16] 资产负债比率 - 流动比率（倍）2022 - 2027年分别为0.8、1.2、1.2、1.3、1.6、2.2 [16] 估值指标 - 市盈率2022 - 2027年分别为22.7、20.4、18.6、16.4、14.5、12.4 [16] 公司数据 - 市值571.166亿港元，3月平均流通量17.524亿港元，52周内股价高/低为12.26/1.21港元，总股本46.664亿 [3] 股东结构 - 花旗集团持股9.0%，GIC持股7.0% [4] 股价表现 - 1 -月绝对回报2.0%，相对回报-4.5%；3 -月绝对回报13.3%，相对回报-7.5%；6 -月绝对回报26.2%，相对回报-7.7% [5] 预测对比 招银国际最新预测 vs.过往预测 - 收入、EBITDA、净利润、每股收益、毛利率、净利率等指标在2025 - 2027年的预测有不同程度变化 [10] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 - 收入、EBITDA、净利润、每股收益、毛利率、净利率等指标在2025 - 2027年的预测与彭博一致预期有差异 [11]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至 6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至 89 港元，对应 FY25E 1.60x P/EV，公司股价处于历史估值底部区间，上行空间较大 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024 年集团新业务价值同比 +18%（固定汇率，实际汇率 +17%）至 47.12 亿美元，略低于预期；2H/4Q 增速放缓至 13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q 受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响；新业务价值率 54.5%，同比 +1.9 个百分点，与预期基本一致 [7] - 各地区新业务价值同比增速（固定汇率口径）：香港 +23%、中国内地 +20%、泰国 +15%、新加坡 +15%、马来西亚 +10%、其他市场 +18%，占比分别为 35%、24%、16%、9%、7%、9%；中国内地调整假设前实际增速有望显著高于 20%；友邦泰国受医疗险重定价影响基本缓解；其他市场得益于印度 TATA AIA Life 高增长驱动 [2] - 预计 2025 年公司全年新业务价值同比增长 14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮 16 亿美元股份回购计划于 2025 年内完成，结合 1 - 2 月已完成的 7 亿美元回购，全年股份回购金额为 23 亿美元，对应股东回报率 2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024 年末期股息同比增长 10%至 1.31 美元/股，年度每股股息为 1.75 美元，同比增长 9%；全年股息总额 24 亿美元，对应股息率 3.1%；2025 年由股息 + 回购带来的总股东回报率约 6% [7] 核心财务指标情况 - 2024 年集团税后营运利润（OPAT）同比 +7%（固定汇率）至 66.05 亿美元；每股税后营运利润同比 +12%至 0.6 美元，略超预期，部分得益于股份回购减少期内平均股本近 4%，实现 FY23 - FY26E 9 - 11%的增长目标；营运 ROE 为 14.8%，同比提升 1.3 个百分点 [8] - OPAT 增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，2024 年新业务合同服务边际同比 +11%，较合同服务边际释放高 36.4%，合同服务边际期末余额同比 +9.1%至 562.3 亿美元；有效保单预期回报稳健增长至 28 亿美元，同比 +9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024 年公司股东资本比率为 236%，相较 200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来 12 个月时间加权平均得出新目标价为 89.0 港元（前值 94.0 港元），对应 1.60 倍 FY25E P/EV；公司目前股价交易于 FY25E 1.12 倍 P/EV，位于历史估值底部区间（3 年/5 年均值 1.3 倍/1.5 倍），估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25 年/26 年目标价为 54 和 60 港元，基于 4.4%无风险利率、550 个基点的风险溢价、1.5 倍 Beta 和 2%的永续增长率 [11] - 评估价值法下，25 年/26 年目标价为 120 和 135 港元，基于 9.1%风险贴现利率、8.6%长期投资回报率假设和 2%永续增长率 [12] 财务分析情况 - 损益表展示了 2022A - 2027E 保险业务收入、保险服务费用、投资业绩净额等多项数据的变化情况 [16] - 资产负债表展示了 2022A - 2027E 资产、负债和股东权益等各项数据的变化情况 [16] - 每股数据展示了 2022A - 2027E 每股股息、每股营运利润等数据；盈利能力指标包括股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等；估值指标包括市价/内含价值率、市净率等 [18]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至89.0港元，但公司估值处于历史底部区间，上行空间大，重申“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024年集团新业务价值同比+18%（固定汇率，实际汇率+17%）至47.12亿美元，略低于预期；2H/4Q增速放缓至13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响 [7] - 各地区新业务价值同比增速：香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他市场为+23%/+20%/+15%/+15%/+10%/+18%（固定汇率口径），占比35%/24%/16%/9%/7%/9%；预计2025年公司全年新业务价值同比增长14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮16亿美元股份回购计划于2025年内完成，结合1 - 2月已完成的7亿美元回购，全年股份回购金额为23亿美元，对应股东回报率2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024年末期股息同比增长10%至1.31美元/股，年度每股股息为1.75美元，同比增长9%；全年股息总额24亿美元，对应股息率3.1%；2025年股息+回购带来的总股东回报率约6% [7] 核心财务指标情况 - 2024年集团税后营运利润（OPAT）同比+7%（固定汇率）至66.05亿美元；每股税后营运利润同比+12%至0.6美元，略超预期，营运ROE为14.8%，同比提升1.3个百分点 [8] - OPAT增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，新业务合同服务边际同比+11%；有效保单预期回报稳健增长至28亿美元，同比+9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024年公司股东资本比率为236%，相较200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来12个月时间加权平均得出新目标价为89.0港元（前值94.0港元），对应1.60倍FY25E P/EV；公司目前股价交易于FY25E 1.12倍P/EV，位于历史估值底部区间，估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25年/26年目标价为54和60港元；评估价值法下，25年/26年目标价为120和135港元 [11][12] 财务分析情况 - 损益表显示保险业务收入、保险服务业绩等指标呈逐年增长趋势；资产负债表显示总资产、总负债和股东权益等指标也有相应变化 [16] - 每股数据方面，每股股息、每股营运利润等指标逐年上升；盈利能力指标如股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等有不同表现；估值指标如市价/内含价值率、市净率等呈下降趋势 [18]

报告核心观点 - 中国经济延续复苏但四季度后或面临下行压力，全球股市表现不一，各行业和公司有不同发展态势与投资机会 [3][4] 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价 24,146，单日升 0.77%，年内升 41.64%；恒生国企收市价 8,928，单日升 0.57%，年内升 54.78%；恒生科技收市价 5,873，单日跌 0.14%，年内升 56.01%等 [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价 39,738，单日升 1.40%，年内升 33.25%；恒生工商业收市价 14,197，单日升 0.45%，年内升 53.76%；恒生地产收市价 16,253，单日升 0.35%，年内跌 11.32%；恒生公用事业收市价 35,119，单日升 1.53%，年内升 6.83% [2] 全球市场动态 - 周一中国股市涨跌互现，恒指涨、恒生科技跌，A股地产等领涨，中概股大涨，国债期货跌、收益率升，人民币兑美元反弹；欧洲股市上涨，德国财政立场转变提振股市，欧债收益率回落、欧元兑美元上涨；美股低开高走，部分资金抄底，白宫关税政策更理性可预测，美债收益率与美元指数回落；地缘政治风险上升，原油等上涨；投资者关注本周全球央行会议 [3] 宏观点评 中国经济 - 延续复苏，前两月经济指标大多好于预期，社会零售额增速上升，工业产出增速放缓，固定资产投资增速加快，商品房销售额跌幅收窄但房屋新开工面积下滑；决策层释放政策信号或支撑经济复苏，但四季度后可能面临下行压力，预计中国 GDP 增速前三季度 5.1%，四季度 4.5%，全年 4.9%；央行可能维持宽松货币政策，二季度或下调存款准备金率 50 个基点，下半年下调 LPR 20 个基点 [4] 行业点评 中国工程机械行业 - 德国 5000 亿欧元基础设施投资计划 3 月 18 日提交议会，获通过可能性增加，潍柴动力、浙江鼎力、三一重工有望受益 [4] 互联网行业 - 2M25 社会消费品零售总额同比增长 4.0%，实物商品网上零售额同比增长回升，以旧换新政策推动重点品类销售额增长，市场对刺激政策加码预期上升，行业下一轮估值重估取决于消费情绪复苏，维持对阿里巴巴、拼多多和京东“买入”评级 [5] 公司点评 滔搏 - 2025 财年 4 季度和全年业绩好于预期，预计 4 季度零售流水低个位数下降，全年销售下降 5%；2025 财年下半年毛利率略有下降，预计销售下降 5%，净利润下降 31%；2026 财年展望乐观，行业利好包括宏观环境改善、行业风险降低，公司层面催化剂多，预计销售增长 4%，净利润增长 18%；上调至“买入”评级，目标价 4.51 港元，上调 2025/26/27 财年净利润预测 [5][6][7] 丘钛科技 - 上调目标价至 9.29 港元，基于 17.7 倍 FY25E 市盈率；2024 年净利润同比增长 241%，受益于产品市场份额增长等；2025 年管理层对高端镜头模组等需求乐观，FY25/26E 每股收益比一致预期高出 24%/27%，该股具有吸引力，未来股价催化剂包括 AI 智能手机等推出和汽车/IoT CCM 订单赢取 [7] 中国铁塔 - 2024 财年收入同比增长 4.0%至 978 亿元，净利润同比增长 10.0%至 107 亿元；传统塔类业务收入 757 亿元，同比增长 0.9%，室分和两翼业务保持双位数增长；维持“持有”评级，目标价上调至 13.7 港元 [8] 招银国际环球市场焦点股份 - 包括吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司，给出评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [9]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价上调至13.7港元 [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024财年业绩符合预期，收入同比增长4.0%达977亿元，净利润增长10.0%达107亿元 [1] - 遗留业务将保持稳定，DAS和“两翼”业务预计维持两位数增长 [2] - 采用更高估值，因公司致力于提高股东回报，2024年派息率提升 [3] 各部分总结 业务表现 - 塔类业务收入占比77%达757亿元，同比增长0.9%；DAS业务占9%达84亿元，同比增长18%；双翼业务占14%达134亿元，同比增长16% [1] - 塔式通信设施业务2024年第四季度环比持平，季度收入19亿元 [2] 财务预测 |指标|2023年度|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|94,009|97,772|101,796|104,386|108,429| |同比增长率（%）|2.0|4.0|4.1|2.5|3.9| |EBITDA（人民币百万元）|63,551.0|66,559.0|69,054.6|71,215.7|74,458.4| |净利润（人民币百万）|9,750.0|10,729.0|12,121.0|13,717.8|16,106.9| |同比增长率（%）|11.0|10.0|13.0|13.2|17.4| |每股收益（报告）(人民币元)|0.56|0.61|0.69|0.78|0.92| |市盈率（倍数）|20.4|18.6|16.4|14.5|12.4|[4] 股权结构 - 花旗集团持股9.0%，新加坡政府投资公司持股7.0% [6] 股权表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1个月|2.0%|-4.5%| |3个月|13.3%|-7.5%| |6 - 月|26.2%|-7.7%|[7] 财务摘要 - 损益表展示了2022 - 2027年各年的收入、运营费用、营业利润等多项财务指标 [16] - 资产负债表呈现了2022 - 2027年各年的资产、负债和股东权益情况 [16] 现金流量 - 展示了2022 - 2027年各年的运营、投资、融资活动现金流量及净现金变动情况 [18] - 给出了各年的收入、营业利润、EBITDA、净利润等的增长率 [18] - 呈现了各年的运营利润率、EBITDA利润率、股权回报率等盈利能力指标 [18] - 列出了各年的当前比率等准备/流动性/活动指标 [18] - 给出了各年的市盈率估值指标 [18]

报告公司投资评级 - 维持持有评级，新目标价为13.7港元 [1][6] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024财年业绩符合预期，营收同比增长4.0%至978亿人民币，净利润同比增长10.0%至107亿人民币 [1] - 传统业务面临持续逆风，DAS和两翼业务将保持两位数增长 [6] - 认为中国铁塔整体增长空间有限，维持持有评级 [6] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027财年，营收从921.7亿人民币增长至1084.29亿人民币，净利润从8.79亿人民币增长至16.11亿人民币 [2][14][15] - 2025 - 2027财年，预计营收同比增长4.1%、2.5%、3.9%，净利润同比增长13.0%、13.2%、17.4% [2][16] 业务板块 - 铁塔业务占总收入的77%，2024年营收为757亿人民币，同比增长0.9% [1] - DAS业务占总收入的9%，2024年营收为84亿人民币，同比增长18%，预计2025 - 2026财年同比增长14.0%、11.6% [1][6] - 两翼业务占总收入的14%，2024年营收为134亿人民币，同比增长16%，预计2025 - 2026财年同比增长17.5%、16.2% [1][6] 股东结构与股价表现 - 花旗集团持股9.0%，新加坡政府投资公司持股7.0% [4] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为2.0%、13.3%、26.2%，相对涨幅分别为 - 4.5%、 - 7.5%、 - 7.7% [4] 估值与目标价 - 基于4.0倍2025财年预期EV/EBITDA，新目标价为13.7港元，此前为9.5港元 [1][6] 盈利预测调整 - 2025 - 2027财年，营收预测基本不变，EBITDA预测上调，净利润预测下调 [11] 与彭博共识对比 - 2025 - 2027财年，营收、EBITDA预测与彭博共识接近，净利润预测低于彭博共识 [12]

报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入同比增长 32.4%至 179 亿元人民币，净利润同比增长 34.3%至 19 亿元人民币，毛利率提升至 24.8% [1] - 上调 2025/26 年的收入预测分别上调 15%/21%，净利润预测上调 12%/16%，主要因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期 [1] - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] - 深南电路在行业下行周期表现优于预期，凭借在 PCB 市场领先地位和 FC - BGA 基板产线扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势受益者 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入(百万人民币)|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长(%)|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率(%)|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润(百万人民币)|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长(%)|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益(人民币)|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率(倍)|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |股本回报率(%)|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0|[2] 公司数据 - 市值 65,651.2 百万元人民币，3 月平均流通量 1,241.5 百万元人民币，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 人民币，总股本 512.9 百万 [3] 股东结构 - 中航国际控股有限公司持股 64.0%，易方达资产管理有限公司持股 7.1% [3] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| | ---- | ---- | ---- | |1 - 月|-6.5%|-8.7%| |3 - 月|28.4%|28.6%| |6 - 月|33.9%|-4.4%|[3] 招银国际最新预测 vs.过往预测 |指标|FY25E（最新）|FY26E（最新）|FY27E（最新）|FY25E（过往）|FY26E（过往）|FY27E（过往）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|18,765|20,516|N/A|15%|21%|N/A| |毛利|5,413|6,426|7,393|4,785|5,457|N/A|13%|18%|N/A| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,178|2,671|N/A|12%|16%|N/A| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.26|5.46|N/A|11%|11%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.4%|26.0%|N/A|-0.3 ppt|-0.1 ppt|N/A| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.9%|13.4%|N/A|-0.7 ppt|-0.9 ppt|N/A|[10] 招银国际预测 vs.彭博一致预期 |指标|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY27E（招银）|FY25E（彭博）|FY26E（彭博）|FY27E（彭博）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|19,540|22,469|26,823|10%|11%|5%| |毛利|5,413|6,426|7,393|5,035|5,875|6,652|7%|9%|11%| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,304|2,764|4,001|5%|12%|-7%| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.32|5.33|N/A|10%|13%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.8%|26.1%|24.8%|-0.7 ppt|-0.3 ppt|1.4 ppt| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.8%|12.3%|14.9%|-0.5 ppt|0.2 ppt|-1.8 ppt|[11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |营业成本（百万人民币）|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润（百万人民币）|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |运营费用（百万人民币）|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售费用（百万人民币）|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用（百万人民币）|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他收入（百万人民币）|55|385|161|204|217|232| |运营利润（百万人民币）|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |营业外收入（百万人民币）|4|5|6|8|9|10| |营业外支出（百万人民币）|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他支出（百万人民币）|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入（百万人民币）|22|12|10|19|32|45| |利息费用（百万人民币）|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他（百万人民币）|77|23|23|28|32|36| |税前利润（百万人民币）|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税费用（百万人民币）|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |非控股权益（百万人民币）|0|(0)|1|0|1|1| |净利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714|[13] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金与现金等价物（百万人民币）|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款（百万人民币）|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货（百万人民币）|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项（百万人民币）|49|8|9|28|22|31| |其他流动资产（百万人民币）|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产（百万人民币）|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业及厂房及设备（净额，百万人民币）|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产（百万人民币）|37|26|9|17|25|33| |递延税项（百万人民币）|208|272|187|210|230|257| |无形资产（百万人民币）|557|544|585|638|699|770| |商誉（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万人民币）|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债（百万人民币）|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期债务（百万人民币）|0|400|10|190|107|99| |应付账款（百万人民币）|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税款（百万人民币）|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债（百万人民币）|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债（百万人民币）|93|212|208|216|248|282| |应付职工薪酬（百万人民币）|462|443|592|667|732|815| |非流动负债（百万人民币）|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期债务（百万人民币）|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付公司债（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |递延收入（百万人民币）|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债（百万人民币）|235|217|119|134|147|164| |总负债（百万人民币）|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|12,734| |股本（百万人民币）|513|513|513|513|513|513| |留存收益（百万人民币）|5,291|6,179|7,594|9,562|12,067|15,018| |其他储备（百万人民币）|6,446|6,492|6,510|6,521|6,531|6,542| |股东权益总额（百万人民币）|12,249|13,184|14,617|16,596|19,112|22,073| |少数股东权益（百万人民币）|3|3|29|29|30|31| |总负债和股东权益（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839|[13] 现金流量表 经营现金流 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润（百万人民币）|1,640|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |折旧摊销（百万人民币）|1,062|1,2

报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1][6] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入和净利润同比增长，毛利率提升，受新建工厂产能爬坡影响部分抵消；上调 2025/26 年收入和净利润预测，因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期；公司各业务板块有不同表现和增长预期，有望受益于中国半导体产业链自主可控趋势 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 2023 - 2027 财年，销售收入从 135.26 亿元增长至 282.08 亿元，同比增长分别为 -3.3%、32.4%、20.3%、15.3%、13.6%；毛利率从 23.4%提升至 26.2%；净利润从 13.981 亿元增长至 37.136 亿元，同比增长分别为 -14.8%、34.3%、29.4%、27.7%、19.7%；每股收益从 2.72 元增长至 7.24 元；市盈率从 47.1 倍降至 17.7 倍；股本回报率从 11.0%提升至 18.0% [2] 公司数据 - 市值 656.512 亿元，3 月平均流通量 12.415 亿元，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 元，总股本 5.129 亿股；股东结构中，中航国际控股有限公司占 64.0%，易方达资产管理有限公司占 7.1% [3] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 -6.5%，相对回报 -8.7%；3 - 月绝对回报 28.4%，相对回报 28.6%；6 - 月绝对回报 33.9%，相对回报 -4.4% [3] 各业务板块情况 - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元，毛利率提升至 31.6%，预计 2025 年收入同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元，毛利率承压，预计 2025 年收入同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] 预测对比 - 招银国际最新预测与过往预测对比，2025/26 年收入上调 15%/21%，毛利上调 13%/18%，净利润上调 12%/16%，每股收益上调 11%/11%，毛利率分别下降 0.3/0.1 个百分点，净利率分别下降 0.7/0.9 个百分点 [10] - 招银国际预测与彭博一致预期对比，2025 - 2027 年收入高 10%/11%/5%，毛利高 7%/9%/11%，2025/26 年净利润高 5%/12%，2027 年低 7%，每股收益 2025/26 年高 10%/13%，毛利率 2025/26 年低 0.7/0.3 个百分点，2027 年高 1.4 个百分点，净利率 2025/27 年低 0.5/1.8 个百分点，2026 年高 0.2 个百分点 [11] 财务分析 - 损益表显示 2022 - 2027 年营业收入、毛利润、运营利润、净利润等指标的变化情况；资产负债表展示了各年流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等项目的数值 [13] 现金流量表 - 经营现金流、投资现金流、融资现金流在 2022 - 2027 年有不同表现，净现金流变动受年初现金、汇率变动等因素影响；各年销售收入、毛利润、经营利润、净利润有不同增长率；盈利能力比率中毛利率、营业利益率、股本回报率呈上升趋势；资产负债比率中流动比率逐渐提高；估值指标中市盈率逐渐降低 [14]

报告核心观点 - 上周五中国股市大涨，市场预期生育补贴政策提振消费和扭转人口下降趋势，部分资金或从TMT切换至大消费；欧洲股市上涨，德国财政立场转向扩张；美股强劲反弹但后续仍可能下跌；油价反弹，黄金冲高回落，铜价小幅下跌 [3] - 中国经济信贷增长温和反弹，央行可能在二季度降准、下半年下调LPR；多个行业和公司有不同表现和发展前景 [4] 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,960，单日升2.12%，年内升40.55%；恒生国企收8,878，单日升2.75%，年内升53.90%；恒生科技收5,881，单日升2.31%，年内升56.23%等 [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收39,189，单日升1.11%，年内升31.41%；恒生工商业收14,134，单日升2.85%，年内升53.07%；恒生地产收16,195，单日升1.07%，年内降11.63%；恒生公用事业收34,590，单日降1.22%，年内升5.22% [2] 宏观经济 中国经济 - 积极财政政策推动政府债券发行增加，社会融资余额增速回升，广义信贷增速初步企稳，但人民币贷款尤其是家庭贷款增速放缓，新房市场和消费需求疲软 [4] - 决策层释放稳股市、稳房市和提振家庭消费政策信号，可能提振未来经济活动和信贷需求；央行可能二季度降准50个基点，下半年下调LPR约20个基点；社会融资余额和贷款余额增速或从2024年末的8%和7.6%小幅升至2025末的8.2%和7.7% [4] 行业点评 科技行业 - 鸿海第四季度收入环比和同比均增15%符合预期，净利润环比降6%、同比降13%低于预期12%，主要因非经营性亏损；2025年管理层指引收入同比增15%以上，AI服务器前景强劲利好服务器供应链，对鸿腾精密、比亚迪电子和立讯精密等公司持正面看法 [4] - 英伟达3月17 - 21日举办GTC活动，预计投资者关注新产品/系统路线图、互连解决方案以及自动驾驶等关键更新；服务器产业链回落反映市场对2026年CSP资本支出担忧，GTC新产品/技术路线图应有助于提振行业情绪，使鸿腾精密等受益 [4] 中国工程机械行业 - 2月份非土方机械销售数据好坏参半，叉车和汽车起重机国内外市场增长，塔式起重机和高空作业平台在中国市场分别下跌33%/24%；继续看好土方机械，重申对三一重工、恒立液压和中联重科的买入评级；高空作业平台销售弱于预期，对浙江鼎力带来下行风险 [5] 公司点评 理想汽车 - 4Q24收入符合预测，毛利率较预期低1.4个百分点，研发与销售管理费用合计减少约9.8亿元，营业利润率达8.4%创历史新高，净利润环比增长25%至35亿元，较预期高4% [6] - 下调2025财年销量预测3万辆至63万辆，认为海外增量难抵消国内竞争加剧影响；对新纯电车型持积极态度，7月推出i8，下半年推出i6有助于巩固竞争地位 [7] - 下调2025年净利润预测10%至119亿元；维持买入评级，上调目标价至33美元/131港元，基于20x FY25E P/E [7] 中国宏桥 - 2024年净利润223亿元，同比增长95%，核心净利润245亿元，同比增长114%；宣布派发每股1.02港元末期股息，全年派息率63% [8] - 上调2025 - 26年盈利预测26%/25%，因铝价假设上调、煤价假设下调；当前股价对应约11%股息率；上调目标价至20.6港元，维持“买入”评级 [8] 深南电路 - 2024财年收入同比增长32.4%至179亿元，高于预测/彭博一致预期2%/7%；净利润同比增长34.3%至19亿元，符合预测但低于彭博一致预期2%；毛利率为24.8%，受新建广州工厂产能爬坡影响 [9] - 上调2025/26财年收入预测15%/21%，因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、汽车PCB收入及增速较好；上调2025/26财年净利润预测12%/16%；上调至“买入”评级，目标价上调至146.81元人民币 [10] 招银国际环球市场焦点股份 - 包括吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司，给出股票代码、行业、评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [11]