核心观点 - 宏观经济显著放缓，市场进入短期回调，预计12月政策宽松将推动新一轮上涨 [2] - 中国经济面临下行压力，通缩改善缓慢，企业盈利可能恶化，等待宏观政策发力 [2] - 美国经济温和放缓，通胀走平，白宫削弱美联储独立性利空美元，利好科技股与大宗商品 [2] - 恒生指数可能回调至23000-23500点，累计下跌15%-20%，随后在政策刺激下反弹 [16] 宏观策略 - 中国GDP增速预计从前三季度5.2%降至第四季度4.6%，全年5% [10] - 10月PMI降至2008年以来同期最低，产需双双走弱，预示四季度经济明显放缓 [10] - 通缩缓慢改善，9月CPI和PPI同比下跌0.3%和2.3%，工业利润同比增速反弹至3.2% [11] - 房地产依然疲弱，10月新房和二手房销量同比分别下降25.2%和22.8% [12] - 预计12月将降准50个基点、降息10个基点，财政政策扩大力度 [13] - 人民币兑美元可能走强，预计美元/人民币汇率降至年末7.1 [15] - 美国GDP增速从2024年2.8%降至2025年2%，通胀可能短期反弹 [17] - 美联储12月可能暂停降息，明年降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5% [23] 科技 - AI算力/端侧需求增长显著，消费电子因补贴政策和需求变化分化 [2] - 手机/PC：苹果4Q指引超预期，苹果链（立讯/蓝思）收入增速20%+，看好折叠iPhone周期 [2] - 服务器：北美CSP上调资本开支，NV/ASIC服务器放量，ODM（工业富联/华勤）增速43%/23% [2] - 端侧AI：Meta智能眼镜超预期，产能提升至1000万台，全景相机/无人机出货快速提升 [2] - 汽车电子：中国EV订单高景气，看好传感器/声学/连接器/显示屏发展机遇 [2] - 全球AI智能眼镜销量达147万台，同比增长220%，Meta AI月活跃用户突破10亿 [36] - 推荐立讯精密、瑞声科技、丘钛科技、比亚迪电子 [2] 半导体 - 2025年年初至10月末，Wind半导体指数累计上涨51%，表现优于沪深300指数（+21%） [45] - AI产业链全面发展：全球云厂商资本开支提升，AI商业化落地加速 [45] - 半导体本土化深化：全球主要经济体强化自主可控，国产替代进程提速 [45] - 高股息资产防御价值凸显，稳定现金流标的受关注 [45] - 推荐中际旭创、生益科技、北方华创、贝克微、豪威集团 [45] 互联网 - 市场风险偏好下行，关注基本面确定性和AI主题 [2] - AI主题：腾讯AI拉动广告和云业务增长，阿里巴巴估值较低，快手AI应用变现积极 [2] - 基本面确定性：网易、BOSS直聘、携程业绩稳健，盈利能见度高 [2][3] - 四季度看法保守，因宏观数据担忧、消费基数升高、补贴退潮等因素 [4] 软件及IT服务 - AI云基础设施需求强劲，海外龙头云业务营收加速增长 [5] - AI应用商业化推进，25年AI产品对头部SaaS厂商收入贡献达1-5% [5] - 推荐金蝶国际，云化领先且通过AI获得增量变现 [5] 医药 - 创新药研发需求回暖，CXO行业迎来业绩修复 [6] - 创新药出海趋势持续，看好消费医疗估值修复 [6] - 推荐三生制药、药明合联、固生堂、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [6] 食品饮料、美妆护肤 - 消费行为保持"捂紧钱包、消费降级"主基调 [6] - 低决策成本悦己消费增长，如精品咖啡、平价彩妆、零食软饮 [6] - 国产替代效应凸显，如乳制品、美妆护肤 [6] - 海外销售取得进展，潮玩、即饮产品出海进入爆发阶段 [6] - 推荐农夫山泉、颖通控股、巨子生物 [6] 可选消费 - 10月消费力不足，茶饮咖啡好于预期，体育用品和餐饮低于预期 [5] - 低单价、小确幸、体验式消费行业表现较好 [5] - 推荐瑞幸咖啡、锅圈、绿茶餐厅、李宁、波司登、JS环球 [5][6] 保险 - 上市险企三季度业绩超预期，归母净利润高增长，其中国寿、新华同比增长91.5%/88.2% [7] - 新业务价值快速增长，前三季度人保寿险、平安、国寿、太保同比增长76.6%/46.2%/41.8%/31.2% [7] - 三季度权益市场上涨，沪深300指数上涨18%，险企加仓权益资产 [7] - 推荐中国平安、中国人寿、中国财险、友邦保险 [7] 汽车 - 10月新能源车销量略超预期，年底抢装潮支撑需求 [7] - 推荐吉利汽车、零跑汽车，业绩有望超预期 [7] 房地产和物管 - 重点开发商10月合同销售额同比-43%，月环比+6% [7] - 四季度为传统成交旺季，但销售表现平淡，可能推动进一步放松政策 [7] - 建议关注商业运营能力较强标的（龙湖集团）、存量市场受益者（贝壳、华润万象生活等） [7] 资本品 - 工程机械和重卡公司3Q25业绩符合或超预期，收入增速加快 [8] - 10月重卡批发销量同比增长40%至9.3万辆，2026年需求保持高位 [8] - 推荐三一重工、中联重科、恒立液压、潍柴动力 [8]

服务业表现 - 10月服务业PMI升至52.4，创2月以来新高，超出市场预期的50.8[2] - 服务业PMI超过48.6的扩张阈值，对应年化GDP增速为1.2%[2] - 商业活动指数从49.9升至54.3，新订单指数从50.4升至56.2，显示产需大幅改善[2] - 服务业物价指数从69.4升至70，创2022年以来新高，预示通胀压力较大[2] - 就业指数从47.2升至48.2，收缩幅度收窄，新增就业下降趋缓[2] - 11个行业处于扩张状态，较上月增加1个[2] 制造业表现 - 10月制造业PMI从49.1降至48.7，低于市场预期的49.5[2] - 制造业PMI高于42.3预示经济扩张，对应GDP增速约为1.8%[2] - 价格指数从61.9降至58，创1月以来新低但仍高于疫情后平均水平[2] - 就业指数从45.3升至46，仍在收缩区间[2] - 自有库存和客户库存收缩幅度加剧，企业主动去库存[2] - 12个行业处于收缩状态，较上月增加1个[2] 经济展望与货币政策 - 预计美国3季度GDP环比增速明显回升，超过市场初期预期的0.8%[1][2] - 核心通胀因关税传导和劳工供应减少而开始走平[1][2] - 预测美联储今年仅降息两次，12月可能暂停降息，年末联邦基金利率目标区间为3.75%-4%[1][2] - 预测明年美联储进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%[1][2]

核心观点 - 报告认为美国经济数据好于预期缓解了市场对经济恶化的担忧，但科技股高估值风险仍存，投资者需精选个股，重点关注AI变现能力和投资效率 [3] - 欧元区经济复苏呈现分化，欧央行降息周期接近尾声，12月可能维持利率不变 [3] - 港股原材料、公用事业与工业板块领涨，南向资金持续净流入，重点关注科技股回购及特定公司动态 [3] - 美国云服务需求强劲推动资本开支大幅增长，行业龙头盈利增速有望支撑估值，但需关注AI投资对利润率的差异化影响 [4] 全球市场表现总结 - 全球主要股市表现分化：恒生指数微跌0.07%，年内累计上涨29.29%；美国纳斯达克指数上涨0.65%，年内累计上涨21.69%；日本日经225指数单日下跌2.50% [1] - 港股分类指数中，恒生公用事业板块单日上涨0.59%，恒生地产板块下跌0.35%；恒生金融板块年内累计上涨33.92% [2] - 美股通讯服务、可选消费与材料板块领涨，必选消费、信息技术与地产板块下跌 [3] 行业与公司动态 - 互联网行业：美国云厂商3Q25合计营收同比增速升至25.7%，资本开支大幅增长至931亿美元（同比增长71%）；云业务经营利润同比增长24.1% [4] - 港交所第三季度利润因交易量和IPO大增而增长56% [3] - 小鹏汽车计划2026年与高德合作推出Robotaxi [3] - 贵州茅台计划耗资15-30亿人民币回购股份，2025年中期每股现金分红23.957元 [3] 经济数据与政策动向 - 欧元区10月综合PMI升至52.5，创29个月新高；德国服务业强劲复苏，但法国服务业连续14个月收缩 [3] - 美国10月ISM服务业PMI超预期反弹至8个月新高，价格支付指数创3年新高；ADP新增就业4.2万人，就业市场有企稳迹象 [3] - 美国第三季度消费者债务拖欠率升至4.5%，学生贷款逾期率创历史新高至14.4% [3]

行业投资评级 - 报告维持对豪威集团的"买入"评级 [2] 核心观点 - 全球CMOS图像传感器市场已走出周期性低谷，2024年市场规模同比增长6.4%至230亿美元，行业进入结构分化、持续增长的新阶段 [2] - 未来行业扩张将日益受益于汽车ADAS渗透加速，以及智能眼镜与机器视觉等新兴应用的蓬勃发展，移动终端领域仍贡献超60%收入 [2] - 竞争格局呈现战略分化下的整合态势，技术领导者与规模化厂商分别通过突破性能边界和高性价比方案抢占市场份额 [2] - 未来领军者的决胜关键将在于能否在应对存储成本上升与供应链压力的同时，持续实现技术创新、聚焦高增长细分领域并坚持成本优化 [2] 市场规模与增长动力 - 2024年全球CMOS图像传感器市场规模为230亿美元，主要受移动终端与安防领域的增长驱动 [4] - 移动终端市场复苏动力来自全球手机出货量同比增长4%至14亿台，以及消费需求持续向高端机型切换推动平均售价提升 [4] - 预计2025年移动终端CMOS图像传感器市场将维持中单位数百分比增长，汽车端有望实现双位数百分比增长，安防市场将持续复苏 [4] - 汽车领域CMOS图像传感器需求预计在2025-2027年维持双位数增长，驱动因素为单车摄像头数量在ADAS、舱内监测及分辨率升级推动下的渗透率提升 [3] - 智能眼镜与机器视觉等新兴应用正在开启新的增长通道，需要具备超低功耗、微型化及全局快门技术等特性的专用传感器 [3] 竞争格局 - 市场竞争格局呈现整合加速与战略分化，CMOS图像传感器市场正围绕少数领军企业整合 [3] - 索尼以近50%市场份额领跑市场，2024年份额进一步提升1个百分点 [7] - 三星凭借IDM模式与聚焦高分辨率、小像素技术路线，稳居全球第二大供应商 [11] - 中国厂商已成为主要的行业变革者：豪威集团2024年超越安森美成为汽车市场龙头；思特威等通过高性价比方案积极扩张 [3] - 预计市场份额将持续向行业龙头集中，包括索尼、豪威集团、格科微和思特威 [6] 细分市场动态 移动终端市场 - 移动终端CMOS图像传感器市场占行业总收入的60%以上份额，2024年该市场迎来复苏 [12] - 未来几年该市场将实现单位数百分比增长，主要驱动力来自平均售价的提升，整体移动CMOS图像传感器成本预计将维持在智能手机物料总成本的2.5%-3.0%之间 [15] - 2024年智能手机出货量同比增长6%至14亿台，但单机平均摄像头数量已从2023年的3.8个下降至2024年的3.7个 [12] - 生成式AI智能手机渗透率预计将在2025年达到30%，到2029年超过70% [21] 汽车市场 - 2024年汽车CMOS图像传感器市场规模已突破20亿美元，预计2025-27年有望保持双位数百分比的增速 [22] - 尽管全球轻型汽车产量预期持平，但预计2025-2027年单车CMOS图像传感器搭载量将实现低双位数至中双位数百分比的增长 [25] - 豪威集团以35%的市场份额领跑汽车市场（2024年约8.2亿美元），安森美以33%位列第二，索尼以17%位居第三 [30] - 豪威集团过去三年汽车图像传感器销售额实现37%的年复合增长率，期间份额大幅提升16个百分点 [30] 新兴应用市场 - 智能眼镜领域正经历爆发式增长，IDC预测全球智能眼镜出货量将在2025年实现近三倍增长至1,060万台，并于2029年达到1,870万台 [31] - 机器视觉领域正成为高性能CMOS图像传感器市场增长的关键驱动力，需要具备全局快门技术、高动态范围及增强型近红外灵敏度等卓越特性 [33] - 豪威集团2025年上半年于新兴应用市场的图像传感器收入达12亿元人民币，同比激增2.5倍 [31] 主要公司表现 - 索尼2023/24年自由现金流/销售额比率分别为-5.7%、+4.5%（对应自由现金流分别约为-6亿美元、+5.3亿美元） [8] - 豪威集团2024年图像传感器收入同比增长23.5%，各业务线条均表现强劲：移动终端（同比+26%）、汽车（+30%）、新兴应用（+42%）及医疗领域（+59%） [11] - 思特威2024年收入同比增长109%，其中安防（同比+29%）、移动（+269%）及汽车（+79%）增长显著 [11] - 格科微收入同比增长46%，主要受手机CMOS图像传感器销售增长72%及非移动业务收入增长18%驱动 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对各行业债券价格变动情况进行分析，并对VEDL进行财务分析与投资建议 [2][3][7] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日，近期USD MEITUA 31 - 35s因RM抛售利差扩大2 - 4bps；金融领域，TW寿险公司SHIKON/FUBON/NSINTWs利差扩大2 - 5bps；BBLTB次级曲线利差扩大1 - 4bps；JP银行浮息票据表现良好收盘持平，JP AT1s早盘下跌0.3pt后RM逢低买入；JP保险混合债券因交易量减少价格走低；Yankee AT1s在伦敦开盘前受AMs抛售下跌0.4pt，后因散户和交易商买入企稳；HK方面，NWDEVL永续债下跌0.7 - 2.0pt，NWDEVL 27 - 31s下跌0.6 - 1.3pt；LASUDE 26下跌1.4pt；MTRC永续债相对抗跌仅下跌0.2pt；中国房地产方面，VNKRLE 27 - 29在昨日暴跌后回升2.7 - 2.9pt；GRNCH 28因RM减仓风险下跌0.5pt；澳门博彩方面，SJMHOLs/MGMCHIs/MPELs/SANLTDs/STCITYs/WYNMACs涨跌在 - 0.2pt至0.1pt之间；KR领域，HYNMTRs/HYUELEs利差扩大1 - 3bps；JP领域，NTT曲线利差扩大1 - 3bps；SEA方面，PETMK曲线长端利差扩大2 - 4bps；SMCGL永续债/GARUDA 31下跌0.1 - 0.2pt；VEDLN 28 - 33s下跌0.3 - 1.1pt；LGFV领域，境内AAA担保债券受跨境RM追捧 [2] - 今日早盘，新发行的CDBFLC 35较发行价利差扩大2bps；新发行的QBEAU 37较发行价利差收紧3bps；新发行的STANLN永续债较发行价上涨0.2pt；JP保险债券和MTRC永续债下跌0.1 - 0.3pt；NUFAU 30上涨0.9pt；SOFTBK 61/65s和NWDEVL 30下跌0.6 - 0.7pt；TW寿险公司利差扩大2 - 4bps [3] 宏观新闻回顾 - 周二，S&P下跌1.17%、Dow下跌0.53%、Nasdaq下跌2.04%；美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.58%/3.69%/4.10%/4.67% [6] 分析员市场观点 - VEDL在2QFY26实现创纪录的经常性EBITDA达1161亿印度卢比，同比增长12%，受铝、氧化铝、印度锌矿开采金属和生铁业务创纪录产量推动；1HFY26，EBITDA升至2236亿印度卢比，达全年目标60亿美元（约5320亿印度卢比）的42%；在VEDLN债券中，推荐VEDLN 9.475 07/24/30，其价格为101.3，到期收益率为9.0%，较NICAU 9 09/30/30有106bps的收益率溢价 [7] - VEDL 1HFY26平均借款成本从1QFY26的约9.7%降至约9.0%，预计短期内将降至8%以下；1HFY26有两笔一次性损失，导致税后利润同比下降26%至794亿印度卢比 [10] - 1HFY26经营现金流同比下降12%至1623亿印度卢比，因税收增加和净营运资本增加；1HFY26资本支出1026亿印度卢比，占FY26资本支出目标1510 - 1680亿印度卢比（17 - 19亿美元）的61 - 68%；预计1HFY26自由现金流为597亿印度卢比，公司将主要通过经营现金流为资本支出提供资金 [11] - 截至2025年9月，现金及等价物从2025年3月的2075亿印度卢比增至2186亿印度卢比；由于债务增加，总债务/LTM EBITDA和净债务/LTM EBITDA分别从1.7倍和1.3倍微升至1.9倍和1.4倍；公司目标是短期内将净杠杆降至1.0倍 [12] - VEDL去杠杆化可能因收购JPA面临挑战，但公司融资渠道多样且债务期限结构改善；印度NCLT将VEDL分拆听证会从10月29日推迟至11月12日，分拆对信用状况有一定积极影响 [13] 离岸亚洲新发行债券情况 - 已定价发行：Alinma Sukuk Limited发行5亿美元10NC5债券，票面利率5.792%，利差T + 210；中国国家开发银行金融租赁发行5亿美元10NC5债券，票面利率4.6%，利差T + 93；约旦哈希姆王国发行7亿美元7年期债券，票面利率5.75%，发行收益率5.95%；老挝人民民主共和国发行3亿美元5年期债券，票面利率11.25%，发行收益率11.25%；QBE保险集团发行3亿美元12NC7债券，票面利率5.239%，利差T + 135；沙迦伊斯兰银行发行5亿美元5年期债券，票面利率4.6%，利差T + 95；渣打银行发行10亿美元永续债，票面利率7.0% [17][18] - 发行计划：Gaoxin International Investment计划发行3年期债券，票面利率5.0%，未评级；韩国电力公司计划发行3年期/5年期债券，利率分别为SOFR + 95/T + 80；南山人寿拟增发NSINTW 5.875 03/17/41，初始定价指引T + 185；Santos Finance计划发行10年期债券，利差T + 200；中国财政部计划发行不超过40亿美元3年期/5年期债券，利差分别为T + 25/T + 30 [18] 新闻与市场动态 - 境内一级市场，昨日发行99只信用债，规模1060亿人民币；本月至今发行206只信用债，规模1900亿人民币，同比增长19.2% [20] - Adani Enterprises 1HFY26合并EBITDA同比下降11%至769亿印度卢比（约8.66亿美元），计划通过配股融资2500亿印度卢比（约28亿美元） [20] - Adani Ports 1HFY26合并EBITDA同比增长20%至1105亿印度卢比（约12亿美元），惠誉将其展望从负面调至稳定，维持BBB - 评级 [20] - 中国加大补贴力度，帮助阿里巴巴、腾讯等科技公司将数据中心能源成本降低一半 [20] - 穆迪将Bharti Airtel评级从Baa3上调至Baa2，展望从正面调至稳定 [20] - GLP China回购2.05亿美元GLPCHI 2.95 03/29/26债券，剩余4.95亿美元未偿还 [20] - Nickel Industries将于11月19日举行非交易路演 [20] - Petron 9M25营收同比下降10%至5949亿菲律宾比索（约101亿美元） [20] - Pertamina Geothermal目标是2026财年营收增长6.1% [20] - SK Telecom计划通过合作全面拓展AI基础设施 [20]

行业投资评级 - 报告推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），并维持Meta（META US）的买入评级 [1][7] - 报告对ServiceNow（NOW US）维持买入评级 [13] 核心观点 - 得益于强劲需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云）在3Q25的营收同比增速环比进一步上行，合计营收同比增速达25.7%（2Q25：23.1%；3Q24：22.2%）[1][6] - 云厂商资本开支因需求驱动环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [1][6] - AI投资对利润率的影响呈现分化，云相关Capex投资对行业利润率的影响好于预期，云业务经营利润在3Q25同比增长24.1%（2Q25：23.5%）[1][6] - 目前不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，建议关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司 [1][7] 3Q25业绩总结 - 3Q25微软智能云、谷歌云、亚马逊云营收同比增速分别为28.2%、33.5%、20.2%，较2Q25的25.6%、31.7%、17.5%进一步加速 [4] - 需求端表现强劲，微软披露其整体商业剩余履约义务增至3,920亿美元（同比增长51%），谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元 [4] - 供给端受限情况逐步缓和，亚马逊披露功耗仍是主要掣肘，但公司在过去12个月增加了超过3.8GW的功耗能力，并计划在2027年底前将总功耗能力翻倍 [4] - 微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）[9] AI商业化进展总结 - AI云基础设施商业化进展快，拉动头部云厂商收入和订单金额快速增长，支撑其在Capex/费用加速增长的情况下维持稳健利润增长 [16] - AI对广告业务的赋能显著但投资回报周期较长，导致Meta在增加Capex和人员费用投入后短期利润率承压，利润增长放缓 [16] - 企业AI应用商业化进展慢于AI云和广告，但由于企业SaaS厂商采取轻资产模式，Capex投入有限，且通过AI提升运营效率，维持利润率提升及较快利润增长 [16] 细分公司梳理总结 微软 - 云业务营收增速持续强劲，1QFY26 Azure和其他云服务收入同比增长40% [21] - Copilot变现持续推进，1QFY26 M365商业/消费者云业务收入同比增长17%/26%，ARPU提升推动增长 [30] - 1QFY26资本开支同比增长75%至349亿美元，其中约一半用于短期资产投资，管理层预计FY26资本支出增幅将高于FY25 [25] - 预测FY26净利润同比增长13.4%，得益于稳健营收增长和利润率提升驱动 [32] 亚马逊 - 云业务营收增速加速，3Q25 AWS营收同比增长20.2%至330亿美元，分部营业利润同比增长9% [35] - 电商业务若剔除特殊费用影响，北美和国际电商板块经营利润率呈现扩张趋势 [34] - 3Q25资本开支加融资租赁为342亿美元，管理层预计2025年全年资本支出达1,250亿美元，2026年将进一步增加 [35] - 预测2025/2026年营业利润同比增长16%/28% [34][41] 谷歌 - AI拉动云及核心搜索业务加速增长，3Q25谷歌云营收同比增长34%至152亿美元，运营利润同比增长85% [42][43] - AI Overviews与AI Mode推动付费点击量增速由1H25的同比增长3%提升至3Q25的同比增长7% [43] - 3Q25资本支出同比增长83%至240亿美元，全年资本支出指引上调至910亿-930亿美元 [45] - 预测FY26运营利润同比增长16%，主要得益于AI驱动业务增长 [48] Meta - AI推动广告收入实现较快增长，3Q25广告收入同比增长26%，但AI投入导致短期利润增长承压 [52][53] - 管理层指引FY26费用增长率将显著高于2025年，资本支出或将超1,050亿美元（同比增幅>45%）[55] - 预测FY26运营利润同比增速放缓至+2%，营业利润率同比下降约5个百分点 [58] ServiceNow - AI产品进展积极，公司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元，较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升 [60][61] - 3Q25非GAAP营业利润率同比提升2.3个百分点达33.5%，预计FY26将再提升1个百分点 [61] - 预测公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑较高的估值水平 [13]

投资评级与目标 - 报告对贝克微（2149 HK）重申“买入”投资评级 [1] - 目标价维持93港元不变，基于26.6倍2025年预测市盈率 [1] - 当前股价50.25港元，潜在升幅达85.1% [3] 核心观点与催化剂 - 公司被纳入恒生半导体行业主题指数（自2025年11月7日起生效），预计将带来结构性利好，包括提升市场流动性、吸引被动及主动资金流入 [1][6] - 公司对分销商网络进行战略性调整，减少对最大海外客户的依赖并拓宽国内渠道，此举虽在2025年上半年导致销售增长基本持平及库存同比增长21%，但增强了长期供应链韧性 [6] - 管理层计划在2025年四季度进行约10%的产品提价，以提升整体利润率 [6] - 公司独特的商业模式和运营能力使其在行业下行周期中保持高盈利能力韧性，预计2025年净利润增长21%，净利率维持在25%以上 [6] - 当前估值具吸引力，为14.7倍/11.6倍2025/26年预测市盈率，较A股及全球同业存在显著折价，有望受益于指数纳入等利好驱动估值重估 [6][13] 财务表现与预测 - 销售收入从2023年的464百万人民币增长至2024年的579百万人民币，同比增长24.8%，预计2025年达672百万人民币，2026年达841百万人民币，2027年达1,046百万人民币 [2] - 净利润从2023年的109.2百万人民币增长至2024年的166.6百万人民币，同比增长52.6%，预计2025年达201.9百万人民币，2026年达255.0百万人民币，2027年达318.9百万人民币 [2] - 毛利率从2023年的55.4%略降至2024年的53.0%，预计2025年至2027年稳定在52.4% [2] - 每股收益从2023年的2.42人民币增至2024年的2.78人民币，预计2025年达3.20人民币，2026年达4.05人民币，2027年达5.06人民币 [2] - 股本回报率从2023年的17.7%提升至2024年的18.1%，预计2025年至2027年逐步升至19.6% [2] 同业比较与估值 - 贝克微当前市值约为417百万美元，2025年预测市盈率为14.7倍，显著低于国内同业圣邦股份（71.7倍）、思瑞浦（158.3倍）的平均水平（115.0倍），也低于海外同业德州仪器（28.4倍）、亚德诺（30.1倍）的平均水平（29.3倍） [13] - 公司2025年预测毛利率为52.4%，与国内同业平均值（44.3%）及海外同业平均值（63.1%）相比处于中上水平 [13] - 市盈率从2023年的19.0倍下降至2024年的16.6倍，预计2025年进一步降至14.4倍，显示估值吸引力逐步提升 [2] 指数纳入背景与要求 - 恒生半导体行业主题指数由“恒生资讯科技业指数”更名而来，旨在提升半导体价值链公司的可投资性和主题清晰度 [6][8] - 指数成份股固定为40只，入选要求包括香港主板上市、6个月日均成交额至少250万港元，以及业务与半导体产业主题相关（如行业分类7030或通过自然语言处理筛查） [8] - 新纳入成份股（如贝克微）将受益于更高的投资者关注度和潜在被动资金流入 [6][7]

核心观点 - 中国股市自10月2日以来进入牛市周期中的回调阶段，预计可能下跌15%-20%，低估值价值股和防御性板块有望跑赢，回避基金抱团且前期涨幅较大股票[3] - 因去年9.24刺激形成高基数和需求透支效应，今年四季度房地产和耐用消费同比将显著下滑[3] - 股市回调和经济下行可能推动决策者在12月启动新一轮政策刺激，市场在12月中旬至明年2月可能再次上涨[3] - 港股此轮牛市周期从去年1月22日低点开始已持续1.8年，预计总持续时间2.5年，超过2008年以来历次牛市周期平均时间1.8年[3] - 决定此轮牛市周期持续时间的关键变量是中国地产能否企稳和消费能否持续改善，背后影响因素包括民企资本支出意愿、财政对家庭转移支付规模、对消费支持力度和对低收入群体社保兜底程度[3] 全球及港股市场表现 - 环球主要股市上日普遍下跌，恒生指数单日下跌0.79%，年内累计上涨29.37%；恒生科技指数单日下跌1.76%，年内累计上涨30.22%[1] - 美国纳斯达克指数单日下跌2.04%，年内累计上涨20.91%；德国DAX指数单日下跌0.76%，年内累计上涨20.29%[1] - 港股分类指数中，恒生金融单日上涨0.26%，年内累计上涨34.08%；恒生公用事业单日上涨0.26%，年内累计上涨3.49%[2] - 中国股市回调，资金流入防御性板块，港股原材料、医疗保健与可选消费领跌，电讯、公用事业、金融等高股息板块上涨[3] - 南向资金净买入98.32亿港元，中海油、小米与中移动净买入规模居前，阿里与中芯国际净卖出较多[3] - A股有色金属、医药生物与电气设备跌幅居前，银行、消费者服务与环保上涨[3] 外资消费品公司在华表现 - 多家外资消费品公司在华业绩出现回升，管理层对中国市场谨慎乐观[3] - 法国雅诗兰黛第三季度净销售额同比增长4%，其中中国大陆同比增长9%[3] - 欧莱雅第三季销售额同比增长4.2%，在华销售额两年来首次实现增长[3] - LVMH在上半年业绩连续下滑后，第三季有机收入增长1%，其中亚洲市场有机收入增长2%[3] - 德国阿迪达斯第三季大中华区营收同比增长10%[3] 美股及全球金融市场动态 - 美股大跌，信息技术、可选消费与通讯服务领跌，金融、必选消费与医疗保健上涨[3] - AMD三季度营收超预期增长36%，但四季度指引不够亮眼，盘后下跌3%[3] - 超微电脑本季业绩指引逊色，盘后大跌10%[3] - 挪威邮轮季报净收益疲弱拖累邮轮股大跌，公司称企业客户支出更加谨慎和家庭游客占比上升令价格和毛利下降[3] - Uber第三季度营收和订单量增长超预期，但股价大跌，公司承认自动驾驶业务未来几年难以盈利，对AI泡沫化担忧令投资者重新重视盈利基本面[3] - 知名银行家Bob Diamond称美国银行业将迎来并购整合潮，特朗普去监管政策支持行业整合，2-3年内美国银行数量将大幅减少3,000家至1,000-1,500家[3] - 美国10月办公楼CMBS违约率升至11.8%，远程办公普及令空置率升至20%，2025年约2,300亿美元办公贷款到期，爆雷风险令部分区域银行承压[3][4] 流动性及大宗商品市场 - 尽管近期美联储进一步降息，但美元流动性短期趋紧，因ONRRP超2万亿美元蓄水池消耗殆尽[3] - 联邦政府关门令财政部现金余额从3,000亿美元增至1万亿美元，意味着从银行体系抽走7,000亿美元流动性，一旦联邦政府重新开门，流动性又会突然宽松，引发市场短期波动[3] - 避险情绪上升推升美债价格，美债收益率回落[4] - 美元指数创三个月新高，黄金下跌，加密货币连续重挫，油价转跌[4] - Coinglass数据显示过去24小时加密货币爆仓超过20亿美元[4] - 比特币的机构需求7个月来首次低于挖矿速度，大型买家更加谨慎，一些此前长期静止的钱包被激活，投资者获利了结心态升温[4] 公司点评：立讯精密 - 立讯精密目标价上调至75.55元人民币，上行空间25%，以反映对iPhone 17/可折叠手机周期、莱尼/ODM业务整合带来的更强协同效应以及AI服务器零部件产品更积极的看法[5] - 2025-27年每股收益预测上调0-19%，以反映2025财年业绩指引、增强的协同效应和更好的利润率[5] - 预计受消费电子/汽车/通信业务2025-2027年收入复合增速9%/54%/47%推动，立讯精密FY25-27E盈利复合增速将达到27%[5] - 收入结构向更高增长、更高利润的AI/汽车板块转变，以及更强的苹果升级周期，将助推估值重估[5] - 目标价估值基础调整为基于10年历史平均水平的2026财年预期市盈率25倍（此前为21倍），以反映苹果周期的强度以及莱尼/ODM整合的强劲执行力[5] - 近期的催化剂包括iPhone 17出货、汽车客户订单获取以及AI服务器组件产能的提升[5]

投资评级与目标 - 报告对贝克微（2149 HK）重申“买入”评级，目标价维持93港元不变 [1] - 目标价基于26.6倍2025年预测市盈率，当前股价为50.25港元，潜在升幅达85.1% [1][3] 核心观点总结 - 恒生指数将“恒生资讯科技业指数”更名为“恒生半导体行业主题指数”，并将贝克微纳入成份股，自2025年11月7日起生效，预计为公司带来结构性利好，包括潜在被动资金流入和提升市场流动性 [1][6] - 公司2025年上半年对分销商网络进行战略性调整，减少对最大海外客户的依赖并拓宽国内渠道，尽管短期内销售增长承压（2025年上半年基本持平）及库存水平同比增长21%，但增强了长期供应链韧性 [6] - 管理层计划在2025年四季度进行约10%的产品提价，预计将提升整体利润率 [6] - 公司目前估值分别为14.7倍和11.6倍2025年及2026年预测市盈率，较A股及全球同业存在显著折价，有望受益于指数纳入等利好因素驱动估值重估 [6] 财务表现与预测 - 销售收入从2023年的464百万人民币增长至2024年的579百万人民币，同比增长24.8%，预计2025年达到672百万人民币，同比增长16.1% [2] - 净利润从2023年的109.2百万人民币增长至2024年的166.6百万人民币，同比增长52.6%，预计2025年达到201.9百万人民币，同比增长21.2% [2] - 毛利率从2023年的55.4%略降至2024年的53.0%，预计2025年稳定在52.4% [2] - 每股收益从2023年的2.42人民币增长至2024年的2.78人民币，预计2025年达到3.20人民币 [2] - 股本回报率从2023年的17.7%提升至2024年的18.1%，预计2025年微升至18.2% [2] 同业对比与估值 - 贝克微当前市值为417百万美元，2025年预测市盈率为14.7倍，低于国内同业圣邦股份（71.7倍）、思瑞浦（158.3倍）和纳芯微（未提供2025年数据）的平均值115.0倍 [13] - 与海外同业相比，贝克微估值也低于德州仪器（28.4倍）和亚德诺（30.1倍）的平均值29.3倍 [13] - 公司2025年预测毛利率为52.4%，与国内同业平均值44.3%相比具有优势，但低于海外同业平均值63.1% [13] 指数纳入详情 - 恒生半导体行业主题指数成份股固定为40只，入选要求包括流动性（6个月日均成交额至少250万港币）和行业分类（如半导体、电子零件等） [8] - 新指数于2025年11月7日生效，贝克微是被纳入的9只新成份股之一，其他新纳入公司包括中电华大科技、南京熊猫电子等 [7] - 指数加权方法为流通市值加权，非半导体子行业成份股的流通市值会乘以0.5的折让系数，半导体成份股权重上限为15% [10]

投资评级与目标 - 重申“买入”评级，目标价上调至591元人民币，较当前股价480元人民币存在23.1%的潜在升幅 [1][3] 核心观点 - AI需求推动公司季度业绩创新高，三季度收入达102亿元人民币，同比增长57%，环比增长26% [1] - 受益于800G光模块出货规模效应及硅光解决方案渗透率提升，毛利率大幅提升至42.8%，同比上升9.2个百分点，环比上升1.3个百分点 [1] - 净利润激增至31亿元人民币，创历史新高，同比增长125%，环比增长30%，净利率提升至30.7% [1] - 海外主要云厂商持续加大对AI基础设施的投资，为光模块需求提供强劲支撑，例如谷歌将2025财年资本支出指引上调至910-930亿美元 [8] - 公司在全球光模块市场的龙头地位有助于缓解上游关键元器件（如EML和CWL）的供应紧张问题，并已提前锁定长期产能 [8] 财务表现与预测 - 2024年销售收入预计为238.62亿元人民币，同比增长122.6%，净利润预计为51.715亿元人民币，同比增长137.9% [2] - 2025年至2027年收入预测分别为379.31亿、733.98亿和1056.69亿元人民币，同比增长59.0%、93.5%和44.0% [2] - 2025年至2027年净利润预测分别为107.892亿、232.492亿和334.101亿元人民币，同比增长108.6%、115.5%和43.7% [2] - 毛利率预计从2024年的33.8%提升至2025年的41.6%，并在2026年达到44.3%的高点 [2] - 报告将2026年净利润预测上调52%，主要反映下游资本支出拉动收入预期的提升 [8][9] 业务驱动因素 - 800G光模块需求持续增长，1.6T产能稳步增加，管理层预计800G增长势头将继续，1.6T硅光产品预计在2026年初进入大规模量产 [8] - 硅光技术在800G和1.6T产品中的渗透率提升，以及生产良率和效率的改善，共同推动利润率上行 [8] - 目标价基于28倍2026年预测市盈率，高出5年历史平均市盈率1个标准差，以反映云厂商资本开支扩展周期及公司市场领导地位 [8] 市场表现与估值 - 公司近期股价表现强劲，1个月、3个月和6个月的绝对回报分别为17.2%、117.4%和466.5% [5] - 当前市盈率为101.7倍（基于2024年预测），预计将逐步下降至2027年的15.8倍，反映盈利快速增长 [2][16] - 市值约为5255.614亿元人民币，52周股价区间为71.99元至520.72元人民币 [3] 股东结构 - 主要股东为山东中际投资控股有限公司，持股11.4%，易方达基金管理有限公司持股6.4% [4]