报告公司投资评级 - 升级至“买入”，目标价格上调至人民币146.81元（前值：人民币115元），暗示2024 - 26E期间的年复合增长率(NP CAGR)为28.5%和市盈率增长比率(PEG)为1.1x [1] 报告的核心观点 - 深南电路2024财年业绩稳健，收入和净利润同比增长，毛利率有所提升，将2025/2026财年收入和净利润预测上调，公司有望搭乘国内本地化顺风车 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024财年收入同比增长32.4%至人民币179亿元，超出估计/BBG共识的2%/7%；净利润同比增长34.3%至人民币19亿元，与估计相符，但低于BBG共识的2%；毛利率为24.8%，较2023财年23.4%有所提升 [1] - PCB销售额同比增长30%至人民币105亿元，由数据中心和汽车强劲需求驱动，盈利能力提升至31.6%；PCBA部门年同比增长33.2%，预计2025年同比增长25%，GPM将保持稳定 [2] - 地材销售额同比增长37.5%，达到32亿元人民币 [3] 财务预测调整 - 将2025/2026财年的收入预测上调15%/21%，净利润预测上调12%/16% [1] - 盈利修正数据显示，2025 - 2027E营业收入、毛利润、净利润等指标有不同程度调整 [11] 财务摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E营业收入、销售成本、毛利润等项目情况 [14] - 资产负债表呈现了2022A - 2027E流动资产、非流动资产、负债和股东权益等数据 [14] - 现金流表包含2022A - 2027E运营、投资、融资现金流及现金净变动等信息 [16] - 增长数据显示2022A - 2027E营业收入、毛利润、营业利润和净利润的增长率 [16] - 盈利能力指标包括2022A - 2027E毛利润率、运营利润率和股权回报率（ROE） [16] - 流动比率在2022A - 2027E呈现上升趋势，估值方面市盈率逐渐降低 [16] 股票数据 - 市场总市值、平均3个月周转率、52周最高/最低价、总发行股份等信息 [5] - 股权结构中AVIC International Holdings Ltd.占比64.0%，E Fund Management占比7.1% [5] - 股票表现展示了1个月、3个月、6个月的绝对和相对收益率 [5]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级从之前的评级上调至买入，新目标价为人民币146.81元（之前为人民币115元），意味着2024 - 2026年预期净利润复合年增长率为28.5%，PEG为1.1倍 [1][7] 报告的核心观点 - 深南电路发布2024财年业绩，营收同比增长32.4%至179亿元，净利润同比增长34.3%至19亿元，毛利率逐步改善 [1] - 上调2025/2026财年营收预测15%/21%，上调净利润预测12%/16%，主要因产能利用率提高、数据中心/人工智能相关收入超预期、汽车PCB收入增长较好 [1] - 公司各业务板块表现良好，PCB销售增长30%，PCBA业务增长33.2%，基板销售增长37.5%，预计未来各业务仍将保持增长态势 [7] - 公司在行业下行周期表现优于预期，未来将受益于国内本土化趋势，凭借在PCB市场的领先地位和FC - BGA基板生产线的产能增加实现发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长（%）|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率（%）|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润（百万元人民币）|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长（%）|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益（人民币）|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率（倍）|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |净资产收益率（%）|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0| [2] 目标价格 - 新目标价为人民币146.81元，之前目标价为人民币115元，当前价格为人民币128元，潜在涨跌幅度为14.7% [3] 股权结构 - 中航国际控股有限公司持股64.0%，易方达基金管理有限公司持股7.1% [4] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.5%|-8.7%| |3个月|28.4%|28.6%| |6个月|33.9%|-4.4%| [5] 各业务板块情况 - PCB业务：销售同比增长30%至105亿元，受数据中心和汽车需求推动，尽管电信业务下滑，2024年PCB毛利率提高至31.6% [7] - PCBA业务：同比增长33.2%，受数据中心和汽车销售带动，毛利率稳定在14.4%，预计2025年该业务板块收入同比增长25%，毛利率稳定在当前约31%的水平 [7] - 基板业务：销售同比增长37.5%至32亿元，增长主要集中在2024年上半年，该业务板块因产能提升、材料成本上升和BT基板需求减弱面临利润率压力，预计2025年基板收入同比增长18%，毛利率可能小幅升至19.5% [7] 财务预测修订 |指标|新预测（百万元人民币）|旧预测（百万元人民币）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收|2025E：21,551；2026E：24,838；2027E：28,208|2025E：18,765；2026E：20,516；2027E：N/A|2025E：15%；2026E：21%；2027E：N/A| |毛利润|2025E：5,413；2026E：6,426；2027E：7,393|2025E：4,785；2026E：5,457；2027E：N/A|2025E：13%；2026E：18%；2027E：N/A| |净利润|2025E：2,429；2026E：3,102；2027E：3,714|2025E：2,178；2026E：2,671；2027E：N/A|2025E：12%；2026E：16%；2027E：N/A| |每股收益（人民币）|2025E：4.74；2026E：6.05；2027E：7.24|2025E：4.26；2026E：5.46；2027E：N/A|2025E：11%；2026E：11%；2027E：N/A| |毛利率|2025E：25.1%；2026E：25.9%；2027E：26.2%|2025E：25.4%；2026E：26.0%；2027E：N/A|2025E：-0.3 ppt；2026E：-0.1 ppt；2027E：N/A| |净利率|2025E：11.3%；2026E：12.5%；2027E：13.2%|2025E：11.9%；2026E：13.4%；2027E：N/A|2025E：-0.7 ppt；2026E：-0.9 ppt；2027E：N/A| [10] 与彭博共识对比 |指标|CMBIGM预测（百万元人民币）|彭博共识（百万元人民币）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收|2025E：21,551；2026E：24,838；2027E：28,208|2025E：19,540；2026E：22,469；2027E：26,823|2025E：10%；2026E：11%；2027E：5%| |毛利润|2025E：5,413；2026E：6,426；2027E：7,393|2025E：5,035；2026E：5,875；2027E：6,652|2025E：7%；2026E：9%；2027E：11%| |净利润|2025E：2,429；2026E：3,102；2027E：3,714|2025E：2,304；2026E：2,764；2027E：4,001|2025E：5%；2026E：12%；2027E：-7%| |每股收益（人民币）|2025E：4.74；2026E：6.05；2027E：7.24|2025E：4.32；2026E：5.33；2027E：N/A|2025E：10%；2026E：13%；2027E：N/A| |毛利率|2025E：25.1%；2026E：25.9%；2027E：26.2%|2025E：25.8%；2026E：26.1%；2027E：24.8%|2025E：-0.7 ppt；2026E：-0.3 ppt；2027E：1.4 ppt| |净利率|2025E：11.3%；2026E：12.5%；2027E：13.2%|2025E：11.8%；2026E：12.3%；2027E：14.9%|2025E：-0.5 ppt；2026E：0.2 ppt；2027E：-1.8 ppt| [11] 财务总结 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |销售成本|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |营业费用|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售、一般及行政费用|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他|55|385|161|204|217|232| |营业利润|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |其他收入|6|4|5|8|9|10| |其他费用|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他收益/(损失)|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入|22|12|10|19|32|45| |利息费用|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他|77|23|23|28|32|36| |税前利润|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |少数股东权益|1|0|(0)|0|1|1| |净利润|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714| [13] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金及等价物|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项|9|49|8|28|22|31| |其他流动资产|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业、厂房及设备|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产|9|37|26|17|25|33| |递延所得税资产|208|272|187|210|230|257| |无形资产|557|544|585|638|699|770| |商誉|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期借款|0|400|10|190|107|99| |应付账款|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税金|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债|93|212|208|216|248|282| |应计费用|462|443|592|667|732|815| |非流动负债|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期借款|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付债券|0|0|0|0|0|0| |递延收入|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债|235|217|119|134|147|164| |总负债|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Adobe 2025财年第一季度财报结果符合预期，重申2025财年财务目标并给出第二季度营收指引，AI独立和附加应用ARR有望在2025财年末翻倍，AI推动核心产品用户增长和追加销售，略微下调2025 - 2027财年盈利预测并微调目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 - 2023 - 2027财年，Adobe营收分别为194.09亿、215.05亿、234.29亿、254.35亿和274.89亿美元，同比增长10.2%、10.8%、8.9%、8.6%和8.1%；调整后净利润分别为73.77亿、82.81亿、87.87亿、95.72亿和106.20亿美元；调整后每股收益分别为15.70、18.12、19.66、22.26和25.29美元 [2] 目标价格与股票数据 - 目标价629.00美元，较之前的634.50美元微调，当前股价438.60美元，上涨空间43.4%；市值1960.542亿美元，3个月平均成交额15.88亿美元，52周高低价为586.55/405.92美元，总发行股份4.47亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 先锋集团持股8.9%，贝莱德持股8.4%；1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 4.5%、 - 5.8%、 - 18.3%，相对表现分别为7.9%、6.3%、 - 18.1% [4] 业务分析 - AI应用推动用户增长和营收增长，2025财年第一季度数字媒体营收同比增长11%至42.3亿美元，ARR同比增长13%至176.3亿美元，数字体验营收同比增长9%至14.1亿美元 [6] - 以客户为中心的战略和创新推动长期增长，2025财年第一季度起按客户群体细分营收，创意与营销专业人士、商业专业人士和消费者订阅收入同比分别增长10%、15%至39.2亿、15.3亿美元 [6] - 加速股票回购，2025财年第一季度非GAAP运营利润率同比基本稳定在47.5%，股票回购从2024财年第四季度的460万股增至700万股（32.5亿美元，约占市值2%） [6] 业务预测更新与估值 - 略微下调2025 - 2027财年营收、毛利、非GAAP运营利润、非GAAP净利润和非GAAP每股收益预测，下调幅度在0.4% - 1.9%之间 [7] - 与市场共识相比，CMBIGM对2025 - 2027财年营收、毛利、非GAAP运营利润和非GAAP净利润预测略低 [8] - 基于32倍2025财年非GAAP市盈率，给予Adobe目标估值2810亿美元（每股629.0美元），目标市盈率低于行业平均（44倍） [9] 财务总结 - 2022 - 2027财年，Adobe营收、毛利、运营利润、净利润和调整后净利润整体呈增长趋势，盈利能力指标如毛利率、运营利润率和调整后净利润率也较为稳定且有提升趋势 [13][15] - 现金流方面，经营活动现金流持续为正且呈增长趋势，投资活动现金流主要为资本支出，融资活动现金流主要受股票回购影响 [15] - 估值指标方面，P/E、P/E（摊薄）和P/B呈下降趋势 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 微博2024年第四季度净收入4.57亿美元，按固定汇率计算同比基本持平，非GAAP净利润同比增长40%至1.07亿美元，主要得益于有效的运营成本控制；2024财年净收入17.5亿美元，按固定汇率计算同比增长1% [1] - 2025财年整体广告商情绪喜忧参半，预计微博总收入按固定汇率计算同比增长2%，因收入前景疲软和人工智能投资，下调2025 - 2026财年盈利预测3 - 5%，目标价从15美元下调至14.5美元 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ mn)|1,760|1,755|1,770|1,826|1,882| |Adjusted net profit (US$ mn)|450.6|478.6|480.6|505.4|528.0| |EPS (Adjusted) (US$)|1.88|1.82|1.81|1.91|1.99| |Consensus EPS (US$)|1.88|1.82|1.79|1.87|1.99| |P/S (x)|1.4|1.4|1.4|1.3|1.3| |P/E (x)|7.2|8.2|7.1|6.2|5.7| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格14.50美元，此前为15.00美元，上涨或下跌空间39.2%，当前价格10.42美元 [3] - 市值24.504亿美元，3个月平均成交额1.34亿美元，52周高低价为11.71/7.13美元，总发行股份2.352亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 新浪持股37.3%，阿里巴巴持股28.9% [4] - 1个月绝对表现 - 6.1%，相对表现8.7%；3个月绝对表现0.6%，相对表现15.8%；6个月绝对表现43.1%，相对表现46.3% [4] 业务分析 - 2024年第四季度广告营销收入按固定汇率计算同比下降3%至3.86亿美元，汽车和手机垂直领域广告收入同比增长，游戏、化妆品、个人护理和奢侈品垂直领域广告收入同比下降；增值服务收入同比增长18%至7100万美元 [6] - 2024年12月月活用户同比下降1%至5.9亿，但日活/月活比率提高至44.1% [6] - 预计2025财年总营收按固定汇率计算同比增长2%，主要受3C和电子商务垂直领域广告收入增长推动，但化妆品和个人护理等未受益于政策的行业广告主仍持谨慎态度，游戏行业广告收入存在不确定性 [6] - 大语言模型提升了微博的搜索能力和广告投资回报率，2025年2月将DeepSeek集成到智能搜索产品后，智能搜索月活用户增长40%，管理层预计在2025年第一季度向所有用户推出该产品 [6] - 2024年第四季度非GAAP净利率同比上升6.9个百分点至23.3%，预计2025财年非GAAP运营利润率将降至31%，主要由于加大了人工智能投资；微博宣布年度股息政策，2024年年度派息2亿美元，股息收益率约8% [6] 预测修订 |指标|当前预测（FY25E）|当前预测（FY26E）|当前预测（FY27E）|先前预测（FY25E）|先前预测（FY26E）|先前预测（FY27E）|变化（FY25E）|变化（FY26E）|变化（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue|1,770|1,826|1,882|1,828|1,887|NA|-3.2%|-3.3%|NA| |Gross profit|1,398|1,442|1,487|1,454|1,500|NA|-3.8%|-3.9%|NA| |Adjusted net profit|481|505|528|498|529|NA|-3.6%|-4.5%|NA| |Adjusted EPS (RMB)|1.8|1.9|2.0|1.9|2.0|NA|-3.6%|-4.6%|NA| |Gross margin|79.0%|79.0%|79.0%|79.5%|79.5%|NA|-0.5 ppt|-0.5 ppt|NA| |Adjusted net margin|27.2%|27.7%|28.1%|27.3%|28.0%|NA|-0.1 ppt|-0.4 ppt|NA| [7] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（FY25E）|CMBIGM预测（FY26E）|CMBIGM预测（FY27E）|市场共识（FY25E）|市场共识（FY26E）|市场共识（FY27E）|差异（FY25E）|差异（FY26E）|差异（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue|1,770|1,826|1,882|1,798|1,855|NA|-1.6%|-1.6%|NA| |Gross profit|1,398|1,442|1,487|1,420|1,465|NA|-1.6%|-1.6%|NA| |Adjusted net profit|481|505|528|474|495|NA|1.4%|2.0%|NA| |Adjusted EPS (RMB)|1.8|1.9|2.0|1.8|1.9|NA|1.4%|2.0%|NA| |Gross margin|79.0%|79.0%|79.0%|79.0%|79.0%|NA|0.0 ppt|0.0 ppt|NA| |Adjusted net margin|27.2%|27.7%|28.1%|26.4%|26.7%|NA|0.8 ppt|1.0 ppt|NA| [8] 季度财务数据 |指标|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|Cons.|Diff%| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Advertising revenue|355|386|389|404|339|375|399|386| | | |YoY%|-16.8%|0.0%|-1.0%|3.4%|-4.6%|-2.7%|2.4%|-4.4%| | | |VAS revenue|58|55|53|60|57|63|66|71| | | |YoY%|1.7%|-15.5%|-12.1%|4.3%|-3.3%|14.7%|24.6%|18.4%| | | |Total revenue|414|440|442|464|395|438|464|457|453|0.9%| |YoY%|-14.6%|-2.2%|-2.5%|3.5%|-4.4%|-0.5%|5.1%|-1.5%| | | |GPM|79.3%|78.6%|78.7%|78.4%|78.0%|79.5%|80.1%|78.0%| | | |S&M %|25.7%|23.9%|24.8%|30.1%|26.2%|26.1%|26.5%|30.6%| | | |R&D %|21.9%|21.1%|18.7%|14.5%|20.4%|16.4%|17.3%|16.6%| | | |Non - GAAP NPM|26.9%|28.7%|30.9%|16.5%|27.0%|28.8%|30.0%|23.3%| | | |Non - GAAP net profit|111|126|137|76|107|126|139|107|98|8.6%| [9] 同行估值比较 |公司|代码|价格（LC）|2025E调整后每股收益增长率（YoY%）|2026E调整后每股收益增长率（YoY%）|2025E市盈率（x）|2026E市盈率（x）| |----|----|----|----|----|----|----| |Focus Media|002027 CH|6.8|9|8|17|16| |Baidu|BIDU US|92.4|3|7|9|8| |Meta|META US|619.6|10|15|24|21| |Google|GOOGL US|169.0|11|15|18|16| |Average| | | | |17|15| [10] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |Revenue|1,836|1,760|1,755|1,770|1,826|1,882| |Cost of goods sold|(401)|(374)|(370)|(372)|(383)|(395)| |Gross profit|1,436|1,386|1,385|1,398|1,442|1,487| |Operating expenses|(945)|(913)|(891)|(924)|(932)|(939)| |Selling expense|(477)|(461)|(481)|(481)|(487)|(492)| |Admin expense|(53)|(118)|(101)|(106)|(107)|(108)| |R&D expense|(415)|(334)|(309)|(336)|(338)|(339)| |Operating profit|491|473|494|474|511|548| |Other gains/(losses)|(313)|19|(75)|0|0|0| |Interest income|(39)|11|1|(10)|17|27| |Pre - tax profit|138|503|421|465|528|575| |Income tax|(30)|(145)|(111)|(104)|(118)|(128)| |After tax profit|108|357|310|361|410|446| |Minority interest|12|15|9|11|12|13| |Net profit|96|343|301|350|398|433| |Adjusted net profit|540|451|479|481|505|528| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |Current assets|4,552|4,513|3,492|4,623|5,134|5,892| |Cash & equivalents|2,691|2,585|1,891|2,961|3,391|4,061| |Account receivables|502|441|340|343|353|364| |Prepayment|392|360|349|352|363|374| |Other current assets|968|1,127|913|968|1,027|1,093| |Non - current assets|2,577|2,768|3,013|2,234|2,181|2,137| |PP&E|250|221|215|212|210|203| |Investment in JVs & assos|994|1,320|1,389|687|638|601| |Goodwill|245|301|272|245|245|245| |Other non - current assets|1,089|926|1,136|1,089|1,089|1,089| |Total assets|7,129|7,280|6,504|6,857|7,316|8,029| |Current liabilities|1,220|1,797|968|952|957|962| |Account payables|161|161|158|160|165|170| |Tax payable|55|95|85|85|85|85| |Other current liabilities|80|875|73|73|76|78| |Accrued expenses|924|667|652|634|632|629| |Non - current liabilities|2,519|1,965|1,957|1,986|2,055|2,344| |Long - term borrowings|2,519|1,965|1,957|1,986|2,055|2,344| |Total liabilities|3,739|3,763|2,926|2,939|3,012|3,306| |Share capital|1,330|1,055|839|839|839|839| |Retained earnings|2,001|2,343|2,644|2,994|3,392|3,825| |Total shareholders equity|3,330|3,399|3,483|3,833|4,230|4,663| |Minority interest|60|119|96|85|73|60| |Total equity and liabilities|7,129|7,280|6,504|6,857|7,316|8,029| [12] 现金流、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动及估值 |指标

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为2.36港元，基于3倍净现值 [1] 报告的核心观点 - 中广核矿业发布盈利预警，2024年税后净利润预计同比下降1.3 - 1.8亿港元，主要因一次性支付股息预扣税和帕拉丁能源股份互换的公允价值变动；排除这些因素，2024年持续经营业务税前利润预计同比增加2.3 - 2.8亿港元，意味着税前利润同比增长41 - 50%，略好于预期 [1] 各部分总结 收益总结 - 2022 - 2026财年，预计营收分别为36.49亿、73.63亿、109.92亿、118.52亿和130.84亿港元，同比增长分别为 - 5.5%、101.8%、49.3%、7.8%和10.4% [2] - 调整后净利润分别为5.149亿、4.971亿、4.434亿、6.754亿和10.996亿港元，同比增长分别为188.5%、 - 3.5%、 - 10.8%、52.3%和62.8% [2] - 调整后每股收益分别为7.18、6.54、5.83、8.89和14.47港仙，共识每股收益分别为无、无、7.18、10.96和15.58港仙 [2] - 市盈率分别为21.2、23.2、26.1、17.1和10.5倍，市净率分别为3.5、3.0、2.7、2.3和1.9倍 [2] - 股息收益率分别为0.0%、0.0%、0.6%、0.9%和1.4%，净资产收益率分别为18.7%、13.8%、10.8%、14.6%和20.2% [2] - 净负债率分别为68.8%、18.8%、22.5%、7.1%和 - 2.3% [2] 股票数据 - 市值为115.53亿港元，3个月平均成交额为7230万港元 [3] - 52周最高价/最低价为3.03/1.32港元，总发行股份为76.007亿股 [3] 股权结构 - 中国广核集团持股56.9%，中国诚通控股集团持股10.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对/相对表现为 - 2.6%/ - 9.4%，3个月为 - 7.9%/ - 21.6%，6个月为9.4%/ - 19.0% [5] 盈利预警原因 - 2024年上半年所得税费用同比增长2.8倍至2.1亿港元，因哈萨克斯坦税收政策变化导致一次性支付多年累计的股息预扣税，预计2025年起有效税率将恢复正常 [6] - 2024年12月，帕拉丁能源收购中广核矿业联营公司裂变铀业全部股份，中广核矿业原持有的11.26%裂变铀业股权转换为2.61%帕拉丁能源股权，导致终止经营业务亏损 [6] 财务总结 - 2021 - 2026年，预计营收分别为38.6亿、36.49亿、73.63亿、109.92亿、118.52亿和130.84亿港元 [9] - 税前利润分别为1.97亿、5.67亿、5.59亿、7.27亿、7.68亿和12.5亿港元，净利润分别为1.78亿、5.15亿、4.97亿、4.43亿、6.75亿和11亿港元 [9] - 2021 - 2026年，经营活动净现金流分别为2.58亿、1.13亿、10.4亿、 - 9.67亿、 - 1.09亿和 - 2.96亿港元 [11] - 投资活动净现金流分别为 - 33.37亿、4.19亿、4.99亿、8.1亿、8.85亿和9.71亿港元，融资活动净现金流分别为19.81亿、 - 5.5亿、 - 5.82亿、 - 0.37亿、 - 1.03亿和 - 1.38亿港元 [11] - 2021 - 2026年，毛利率分别为2.3%、4.1%、1.8%、 - 1.0%、 - 1.3%和1.8%，息税折旧摊销前利润率分别为1.1%、2.8%、0.9%、 - 1.5%、 - 1.8%和1.3% [11] - 调整后净利润率分别为4.6%、14.1%、6.8%、4.0%、5.7%和8.4%，净资产收益率分别为16.6%、18.7%、13.8%、10.8%、14.6%和20.2% [11] - 净债务权益比分别为0.1、0.7、0.2、0.2、0.1和 - 0.0，流动比率分别为0.5、1.2、1.6、1.4、1.9和1.9 [11] - 应收账款周转天数分别为4.7、22.1、20.0、17.0、18.0和17.0天，应付账款周转天数分别为53.4、111.9、51.6、51.0、49.0和46.0天 [11] - 市盈率分别为56.2、21.2、23.2、26.1、17.1和10.5倍，市净率分别为4.7、3.5、3.0、2.7、2.3和1.9倍 [11] - 股息收益率分别为0.0%、0.0%、0.0%、0.6%、0.9%和1.4% [11]

` 每日投资策略 行业及公司点评 全球市场观察 行业点评 必选消费行业 - 美妆数据点评：毛戈平、巨子生物势头迅猛，丸美、上海家 化迎开门红 2 月美妆销售数据显示国货品牌于抖音平台重点发力，尤其护肤品类增长强劲。 前两个月累计来看，巨子生物、毛戈平增速突出，丸美、上海家化改善显著， 较其 24 年各季度增速有明显提升。38 大促中，毛戈平表现亮眼，成功斩获抖 音彩妆榜首。珀莱雅/韩束依旧稳守天猫/抖音美妆总榜第一。当前经济环境下 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR )或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 招银国际研究部 2025 年 3 月 13 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 23,600 | -0.76 | 38.44 | | 恒生国企 | 8,682 | -0.84 | 50.51 | | 恒生 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标股价定为14.5美元，基于8倍2025财年预期市盈率（之前为基于8倍2025财年预期市盈率的15.0美元） [1] 报告的核心观点 - 微博2024年第四季度净收入4.57亿美元，固定货币计算同比增长基本持平，非GAAP净利润同比增长40%达1.07亿美元，高于预期9%；2024财年净收入17.5亿美元，固定货币计算同比增长1% [1] - 2025财年整体广告商情绪混合，某些垂直领域如3C产品和电子商务增加广告预算，其他如化妆品、个人护理和游戏保持谨慎，预计微博2025财年固定货币计算总收入同比增长2% [1] - 因收入预期疲软和AI投资，下调2025 - 2026财年预期收益预测3 - 5% [1] - 人工智能方面，大型语言模型提升微博搜索能力和广告投资回报率，2025年2月整合DeepSeek后智能搜索月活用户数增长40%，预计25年第一季度推广给所有用户 [3] - 宣布年度股息政策，计划在2024财年支付2亿美元年度股息，约8%股息收益率 [3] 根据相关目录分别进行总结 广告和营销收入情况 - 2024年第四季度广告和营销收入同比下降3%，固定汇率计算达3.86亿美元 [2] - 汽车和手机行业垂直领域广告收入稳定同比增长，新产品发布营销广告收入2024年第四季度同比两位数增长；游戏行业垂直领域广告收入同比下降，因高基数效应；化妆品、个人护理和奢侈品行业广告收入同比下降，归因于消费情绪疲软 [2] 增值服务（VAS）收入情况 - 2024年第四季度增值服务收入同比增长18%，达到7100万美元，得益于会员和游戏相关收入增长 [2] 用户情况 - 截至2024年12月，月活跃用户（MAUs）同比下降1%，达到5.9亿，但日活跃用户与月活跃用户（DAU/MAU）的比例提高到44.1%（2023年12月为43.0%） [2] 财务年度25E营收预测 - 预计固定货币基础上总营收同比增长2%，得益于3C和电子商务垂直领域广告收入增长，但化妆品和个人护理等领域广告商支出谨慎，游戏垂直领域广告收入存在不确定性 [3] 盈利摘要 |项目|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|年度预测：FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|1,760|1,755|1,770|1,826|1,882| |调整后净利润（百万美元）|450.6|478.6|480.6|505.4|528.0| |每股收益（调整后）（美元）|1.88|1.82|1.81|1.91|1.99| |一致预期每股收益（美元）|1.88|1.82|1.79|1.87|1.99| |P/S (x)|1.4|1.4|1.4|1.3|1.3| |市盈率（x）|7.2|8.2|7.1|6.2|5.7| [4] 股票数据 - 市值2,450.4百万美元，平均3个月周转13.4百万美元，52周高/低为11.71/7.13美元，总发行股票数235.2百万 [5] 股权结构 - 新浪占比37.3%，阿里巴巴占比28.9% [6] 股票表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1个月|-6.1%|8.7%| |三个月|0.6%|15.8%| |6个月|43.1%|46.3%| [6] 预测修订 |项目|FY25E（当前）|FY26E（当前）|年度预测：FY27E（当前）|FY25E（先前）|FY26E（先前）|年度预测：FY27E（先前）|变化率 (%)（FY25E）|变化率 (%)（FY26E）|变化率 (%)（年度预测：FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,770|1,826|1,882|1,828|1,887|NA|-3.2%|-3.3%|NA| |毛利润|1,398|1,442|1,487|1,454|1,500|NA|-3.8%|-3.9%|NA| |调整后净利润|481|505|528|498|529|NA|-3.6%|-4.5%|NA| |调整后每股收益（人民币）|1.8|1.9|2.0|1.9|2.0|NA|-3.6%|-4.6%|NA| |毛利润|79.0%|79.0%|79.0%|79.5%|79.5%|NA|-0.5 ppt|-0.5 ppt|NA| |调整后的净利率|27.2%|27.7%|28.1%|27.3%|28.0%|NA|-0.1 ppt|-0.4 ppt|NA| [10] CMBIGM预测与市场共识对比 |项目|CMBIGM（FY25E）|CMBIGM（FY26E）|CMBIGM（年度预测：FY27E）|共识（FY25E）|共识（FY26E）|共识（年度预测：FY27E）|差异百分比 (%)（FY25E）|差异百分比 (%)（FY26E）|差异百分比 (%)（年度预测：FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,770|1,826|1,882|1,798|1,855|NA|-1.6%|-1.6%|NA| |毛利润|1,398|1,442|1,487|1,420|1,465|NA|-1.6%|-1.6%|NA| |调整后净利润|481|505|528|474|495|NA|1.4%|2.0%|NA| |调整后每股收益（人民币）|1.8|1.9|2.0|1.8|1.9|NA|1.4%|2.0%|NA| |毛利润|79.0%|79.0%|79.0%|79.0%|79.0%|NA|0.0 ppt|0.0 ppt|NA| |调整后的净利率|27.2%|27.7%|28.1%|26.4%|26.7%|NA|0.8 ppt|1.0 ppt|NA| [11] 季度财务报表 |项目|2023年第一季度|2023年第二季度|2023年第三季度|2023年第四季度|2024年第1季度|2024年第二季度|2024年第3季度|2024年第四季度|常项|差异百分比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |广告收入|355|386|389|404|339|375|399|386| | | |同比百分比|-16.8%|0.0%|-1.0%|3.4%|-4.6%|-2.7%|2.4%|-4.4%| | | |VAS收入|58|55|53|60|57|63|66|71| | | |同比百分比|1.7%|-15.5%|-12.1%|4.3%|-3.3%|14.7%|24.6%|18.4%| | | |总收入|414|440|442|464|395|438|464|457|453|0.9%| |同比百分比|-14.6%|-2.2%|-2.5%|3.5%|-4.4%|-0.5%|5.1%|-1.5%| | | |GPM|79.3%|78.6%|78.7%|78.4%|78.0%|79.5%|80.1%|78.0%| | | |S&M %|25.7%|23.9%|24.8%|30.1%|26.2%|26.1%|26.5%|30.6%| | | |研发百分比|21.9%|21.1%|18.7%|14.5%|20.4%|16.4%|17.3%|16.6%| | | |非GAAP净利润率|26.9%|28.7%|30.9%|16.5%|27.0%|28.8%|30.0%|23.3%| | | |非GAAP净利润|111|126|137|76|107|126|139|107|98|8.6%| [12] 同侪估值比较 |公司|股票代码|价格（LC）|每股收益增长率（同比增长%）（2025E）|每股收益增长率（同比增长%）（2026E）|市盈率（PE）（2025E）|市盈率（PE）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----| |聚焦媒体|002027 CH|6.8|9|8|17|16| |百度|百度美国|92.4|3|7|9|8| |Meta|META 美国|619.6|10|15|24|21| |谷歌|谷歌 美国|169.0|11|15|18|16| |平均| | | | |17|15| [13] 财务概要 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,836|1,760|1,755|1,770|1,826|1,882| |销售成本|(401)|(374)|(370)|(372)|(383)|(395)| |毛利润|1,436|1,386|1,385|1,398|1,442|1,487| |运营费用|(945)|(913)|(891)|(924)|(932)|(939)| |销售费用|(477)|(461)|(481)|(481)|(487)|(492)| |管理费用|(53)|(118)|(101)|(106)|(107)|(108)| |研究与开发费用|(415)|(334)|(309)|(336)|(338)|(339)| |运营利润|491|473|494|474|511|548| |其他收益/(亏损)|(313)|19|(75)|0|0|0| |利息收入|(39)|11|1|(10)|17|27| |税前利润|138|503|421|465|528|575| |个人所得税|(30)|(145)|(111)|(104)|(118)|(128)| |税后利润|108|357|310|361|410|446| |少数股东权益|12|15|9|11|12|13| |净利润|96|343|301|350|398|433| |调整后净利润|540|451|479|481|505|528| [14] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产|4,552|4,513|3,492|4,623|5,134|5,892| |现金及现金等价物|2,691|2,585|1,891|2,961|3,391|4,061| |应收账款|502|441|340|343|353|364| |提前还款|392|360|349|352|363|374| |其他流动资产|968|1,127|913|968|1,027|1,093| |非流动资产|2,577|2,768|3,013|2,234|2,181|2,137| |固定资产|250|221|215|212|210|203| |对合资企业和关联企业的投资|994|1,320|1,389|687|638|601| |商誉|245|301|272|245|245|245| |其他非流动资产|1,089|926|1,136|1,089|1,089|1,089| |总资产|7,129|7,280|6,504|6,857|7,316|8,029| |当前负债|1,220|1,797|968|952|957|962| |应付账款|161|161|158|160|165|170| |应纳税额|55|95|85|85|85|85| |其他流动负债|80|875|73|73|76|78| |累计费用|924|667|652|634|632|629| |非流动负债|2,519|1,965|1,957|1,986|2,055|2,344| |长期借款|2,519|1,965|1,957|1,986|2,055|2,344| |总负债|3,739|3,763|2,926|2,939|3,012|3,306| |股本|1,330|1,055|839|839|839|839| |留存收益|2,001|2,343|2,644|2,994|3,392|3,825| |总股东权益|3,330|3,399|3,483|3,833|4,2

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Adobe发布1QFY25财年财务报告，总营收和非GAAP净收入均符合预期，重申25财年财务目标并启动2QFY25营收指引 [1] - 以AI为首的独立和附加应用程序年度经常性收入预计到25财年结束时翻倍，AI推动核心产品用户采用率和升级销售 [1] - 略微下调25 - 27财年盈利预测0 - 1%，微调目标价格至629.0美元 [1] 各部分总结 财务表现 - 1QFY25总营收在固定汇率下同比增长11%达57.1亿美元，非GAAP净收入同比增长9%达22.2亿美元 [1] - 2QFY25总营收指引为57.7 - 58.2亿美元，同比增长9 - 10% [1] - 数字媒体收入1Q2025同比增长11%达42.3亿美元，数字媒体年度经常性收入在固定货币下同比增长13%达176.3亿美元 [2] - 数字体验收入1Q2025同比增长9%达14.1亿美元，订阅收入同比增长约50% [2] AI业务 - 截至1QFY25结束，AI为首的独立和附加应用程序年度经常性收入超1.25亿美元，预计到25财年结束翻倍，约占总营收1% [1] - Acrobat和Reader中AI助手提升用户体验，月活跃用户数1Q2025同比增长23% [2] - Creative产品中Gen AI采用强劲，Photoshop/Lightroom的Gen AI月活跃用户数占比约35/30%，用户用Firefly创建超200亿个资产 [2] - 2025年2月推出的Adobe Firefly视频模型受客户欢迎，超90%付费用户生成视频 [2] 战略举措 - 从2025年第一季度起提供按客户群体划分的收入细分，推动跨云服务和“一Adobe”交易 [3] - 实施以客户为中心战略，创新和整合针对不同用户群体的产品 [3] - 创意与市场营销专业人士/商业专业人士及消费者订阅收入1Q2025分别同比增长10%/15%，达39.2亿美元/15.3亿英镑 [3] 股份回购 - 非GAAP运营利润率1QFY25基本稳定在47.5%，年度同比增长 [3] - 股票回购从4QFY24的460万股增加到1QFY25的700万股，价值32.5亿美元，约占市值2% [3] 盈利预测 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|19,409|21,505|23,429|25,435|27,489| |年同比增长率（%）|10.2|10.8|8.9|8.6|8.1| |调整后净利润（百万美元）|7,377.0|8,281.0|8,787.1|9,571.8|10,619.9| |每股收益（调整后）（美元）|15.70|18.12|19.66|22.26|25.29| |一致预期每股收益（美元）|15.70|18.12|20.39|23.00|25.52|[4] 预测修订 |指标|FY25E变化率|FY26E变化率|FY27E变化率| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|-0.4%|-0.6%|-0.9%| |毛利润|-0.4%|-0.7%|-0.9%| |非GAAP运营利润|-1.5%|-1.8%|-1.5%| |非GAAP净利润|-0.9%|-1.1%|-1.1%| |非GAAP每股收益|-0.9%|-1.1%|-1.1%| |毛利润率|0.0 ppt|0.0 ppt|0.0 ppt| |非GAAP运营利润率|-0.5 ppt|-0.6 ppt|-0.3 ppt| |非GAAP净利润率|-0.2 ppt|-0.2 ppt|-0.1 ppt|[10] 与共识对比 |指标|FY25E百分比|FY26E百分比|FY27E百分比| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|-0.3%|-1.7%|-2.8%| |毛利润|-0.9%|-2.1%|-3.4%| |非GAAP运营利润|-0.2%|-0.8%|-1.9%| |非GAAP净利润|-1.0%|-2.2%|-0.9%| |非GAAP每股收益|0.2%|-0.9%|-0.9%| |毛利润率|-0.6 ppt|-0.3 ppt|-0.6 ppt| |非GAAP运营利润率|0.1 ppt|0.4 ppt|0.4 ppt| |非GAAP净利润率|-0.3 ppt|-0.2 ppt|0.7 ppt|[11] 估值 - 基于2025E的32倍市盈率，将Adobe估值定为2810亿美元，每股629.0美元，目标市盈率低于行业平均水平（44倍） [12] 股票数据 - 市值196,054.2亿美元，平均3个月周转1,588.0百万美元，52周高/低为586.55/405.92美元，总发行股票数447.0百万 [5] 股权结构 - Vanguard集团持股8.9%，贝莱德持股8.4% [6] 股票表现 |时间|绝对表现|相关表现| | ---- | ---- | ---- | |1个月|-4.5%|7.9%| |三个月|-5.8%|6.3%| |6个月|-18.3%|-18.1%|[7] 财务概要 - 包含2022A - 2027E损益表、资产负债表、现金流量表、增长、盈利能力、准备/流动性/活动、估值等多方面财务数据 [16][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格为港币2.36元，基于3倍净现值 [1] 报告的核心观点 - 中国广核集团发布盈利预警，预计2024年净利润同比下降130 - 180亿港元，主要因一次性支付股息预提税和股票交换导致的公允价值变动；排除这些因素，2024年持续业务预税利润预计增长230 - 280百万港元，同比增长41 - 50%，略高于预测 [1] - 2024年上半年因哈萨克斯坦税收政策变化缴纳股息预提税致收入所得税费用同比增长2.8倍，预计2025年有效税率恢复正常 [1] - 2024年12月Paladin Energy收购Fission Uranium股份，中广核矿业股权权益转换致持续经营业务损失 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|3,649|7,363|10,992|11,852|13,084| |年同比增长率（%）|(5.5)|101.8|49.3|7.8|10.4| |调整后净利润（百万港元）|514.9|497.1|443.4|675.4|1,099.6| |年同比增长率（%）|188.5|(3.5)|(10.8)|52.3|62.8| |每股收益（调整后）（港币分）|7.18|6.54|5.83|8.89|14.47| |一致性每股收益（港元分）|na|na|7.18|10.96|15.58| |市盈率（x）|21.2|23.2|26.1|17.1|10.5| |市净率（x）|3.5|3.0|2.7|2.3|1.9| |收益率（%）|0.0|0.0|0.6|0.9|1.4| |股东权益回报率（%）|18.7|13.8|10.8|14.6|20.2| |净杠杆比率（%）|68.8|18.8|22.5|7.1|(2.3)| [3] 股票数据 - 市值11,553.0百万港元，平均3个月周转72.3百万港元，52周最高/最低价3.03/1.32港元，总发行股票数7600.7百万 [4] 股权结构 - 中国广核集团持股56.9%，中国诚通控股集团持股10.0% [5] 股票表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1个月|-2.6%|-9.4%| |三个月|-7.9%|-21.6%| |6个月|9.4%|-19.0%| [6] 财务概要 损益表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|3,860|3,649|7,363|10,992|11,852|13,084| |销售成本（百万港元）|(3,771)|(3,501)|(7,231)|(11,097)|(12,004)|(12,848)| |毛利润（百万港元）|88|148|132|(105)|(151)|235| |销售费用（百万港元）|(14)|(13)|(19)|(11)|(12)|(13)| |管理费用（百万港元）|(42)|(49)|(52)|(55)|(59)|(65)| |其他人（百万港元）|(1)|(3)|(6)|(11)|(7)|(8)| |其他收入（百万港元）|8|16|12|20|18|20| |（合资企业）的（亏损）/利润份额（百万港元）|205|523|606|948|1,031|1,114| |EBITDA（百万港元）|41|101|69|(161)|(212)|169| |折旧（百万港元）|2|2|2|1|0|0| |息税前利润（百万港元）|40|100|67|(162)|(212)|169| |利息收入（百万港元）|2|6|18|28|35|53| |利息费用（百万港元）|(50)|(62)|(131)|(87)|(87)|(86)| |净利息收入（/支出）（百万港元）|(48)|(56)|(114)|(60)|(52)|(34)| |税前利润（百万港元）|197|567|559|727|768|1,250| |个人所得税（百万港元）|(18)|(52)|(62)|(283)|(92)|(150)| |少数股东权益（百万港元）|0|0|0|0|0|0| |净利润（百万港元）|178|515|497|443|675|1,100| |调整后净利润（百万港元）|178|515|497|443|675|1,100| [12] 资产负债表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万港元）|1,933|2,447|2,214|3,644|3,142|4,991| |现金及现金等价物（百万港元）|81|52|1,017|823|1,496|2,033| |应收账款（百万港元）|99|343|462|562|607|612| |库存（百万港元）|1,743|2,048|697|2,221|1,002|2,307| |其他流动资产（百万港元）|9|2|38|38|38|38| |非流动资产（百万港元）|4,416|4,419|4,536|4,702|4,882|5,078| |固定资产（百万港元）|1|1|1|1|1|0| |使用权资产（百万港元）|4|2|1|0|0|0| |对合资企业和关联企业的投资（百万港元）|4,353|4,369|4,495|4,661|4,842|5,038| |其他非流动资产（百万港元）|58|46|39|39|39|39| |总资产（百万港元）|6,350|6,866|6,750|8,346|8,024|10,069| |当前负债（百万港元）|3,754|2,064|1,391|2,543|1,613|2,659| |短期借款（百万港元）|0|958|349|399|449|499| |应付账款（百万港元）|1,103|1,044|999|2,102|1,121|2,117| |应纳税额（百万港元）|9|11|12|12|12|12| |其他流动负债（百万港元）|2,640|50|30|30|30|30| |租赁负债（百万港元）|1|2|1|1|1|1| |非流动负债（百万港元）|440|1,454|1,479|1,479|1,479|1,479| |长期借款（百万港元）|388|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万港元）|52|1,454|1,479|1,479|1,479|1,479| |总负债（百万港元）|4,194|3,518|2,870|4,022|3,092|4,138| |总股东权益（百万港元）|2,155|3,348|3,880|4,324|4,932|5,931| |少数股东权益（百万港元）|0|0|0|0|0|0| |总权益及负债（百万港元）|6,350|6,866|6,750|8,346|8,024|10,069| [12] 现金流量 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的净现金（百万港元）|258|113|1,040|(967)|(109)|(296)| |净投资现金（百万港元）|(3,337)|419|499|810|885|971| |净融资现金流（百万港元）|1,981|(550)|(582)|(37)|(103)|(138)| |现金净变动（百万港元）| - | - | - | - | - | - | |年初现金余额（百万港元）|0|81|52|1,017|823|1,496| |汇率差异（百万港元）|1,179|(11)|8|0|0|0| |年末现金余额（百万港元）|81|52|1,017|823|1,496|2,033| [14] 增长 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入增长率|34.8%|(5.5%)|101.8%|49.3%|7.8%|10.4%| |毛利润增长率|(56.5%)|67.7%|(10.9%)|na|na|na| |EBITDA增长率|(73.5%)|145.1%|(32.1%)|na|na|na| |息税前利润增长率|(74.7%)|151.8%|(32.7%)|na|na|na| |净利润增长率|15.0%|188.5%|(3.5%)|(10.8%)|52.3%|62.8%| |副净利润增长率|15.0%|188.5%|(3.5%)|(10.8%)|52.3%|62.8%| [14] 盈利能力 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利润率|2.3%|4.1%|1.8%|(1.0%)|(1.3%)|1.8%| |EBITDA利润率|1.1%|2.8%|0.9%|(1.5%)|(1.8%)|1.3%| |净利率adj.|4.6%|14.1%|6.8%|4.0%|5.7%|8.4%| |权益回报率（ROE）|16.6%|18.7%|13.8%|10.8%|14.6%|20.2%| [14] 准备/流动性/活动 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |净资产负债比率（x）|0.1|0.7|0.2|0.2|0.1|(0.0)| |当前比率（x）|0.5|1.2|1.6|1.4|1.9|1.9| |应收账款周转天数|4.7|22.1|20.0|17.0|18.0|17.0| |应付账款周转天数|53.4|111.9|51.6|51.0|49.0|46.0| [14] 估值 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率（x）|56.2|21.2|23.2|26.1|17.1|10.5| |市净率（x）|4.7|3.5|3.0|2.7|2.3|1.9| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.6|0.9|1.4| [14]

通胀数据表现 - 2月CPI季调后环比增速从0.47%降至0.22%，低于预期0.27%；同比增速从3%降至2.8%[5] - 2月核心CPI环比增速从0.45%降至0.23%，低于预期0.28%；同比增速从3.3%降至3.1%[5] 各品类价格变化 - 食品价格从0.4%放缓至0.2%，外出就餐从0.2%反弹至0.4%；能源价格环比增速从1.1%降至0.2%[5] - 核心商品价格环比上涨0.2%，进口服装和家具分别上涨0.6%和0.2%，新车和二手车增速小幅放缓[5] - 运输服务价格从1月的1.8%降至 -0.8%，扣除房租的超级核心服务价格环比增速从0.7%降至0.22%[5] - 住房价格环比增速从0.4%降至0.2%，业主等价租金和主要居所租金均保持在0.3%，前者过去3个月年化增速降至3.7%[5] 市场反应与政策预期 - 市场对滞涨担忧缓解，对全年降息幅度预期升至72个基点，10年国债利率降至4.3%以下[1] - 普征10%关税将推升未来12个月PCE通胀约0.5个百分点，12个月后通胀或回落[5] - 预计美联储3、5、6月暂停降息，9月或12月可能降息1次[1][5] 经济状况 - 1季度环比年化增速可能降至2%以下，消费者和企业信心指数下降[5]