报告公司投资评级 - 维持持有评级，新目标价为44元人民币（此前为51元人民币） [1] 报告的核心观点 - 2024年浙江鼎力净利润为16.3亿元人民币，同比下降13%，远低于预期和彭博共识20%/21%，主要因提前发货确认成本和收购CMEC致费用增加 [1] - 不可预测的美国关税政策将损害美国高空作业平台需求，并使鼎力陷入困境，因其中国产能服务美国市场比例高 [1] - 基于成本假设提高，下调2025E - 26E盈利预测13% [1] 各部分总结 盈利总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|6,312|7,799|8,840|9,834|10,653| |同比增长（%）|15.9|23.6|13.3|11.2|8.3| |净利润（百万元人民币）|1,867.2|1,628.7|1,863.8|2,058.1|2,243.4| |每股收益（报告）（元人民币）|3.69|3.22|3.68|4.06|4.43| |同比增长（%）|48.5|(12.8)|14.4|10.4|9.0| |共识每股收益（元人民币）|na|4.09|4.92|5.73|0.00| |市盈率（倍）|10.7|12.3|10.7|9.7|8.9| |市净率（倍）|2.2|2.0|1.8|1.6|1.4| |股息率（%）|2.5|2.5|2.9|3.2|3.5| |净资产收益率（%）|23.3|17.1|17.4|17.0|16.4| |净负债率（%）|(34.3)|(40.1)|(42.1)|(45.6)|(47.8)| [2] 目标价格及股票数据 - 目标价格44元人民币，此前为51元人民币，潜在涨幅11.4% [3] - 市值19,9887百万元人民币，3个月平均成交额387.3百万元人民币，52周高低价72.98/39.48元人民币，总发行股份506.3百万股 [3] 股权结构 - 许树根持股45.5%，德清中鼎股权投资管理持股10.8% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-32.9%|-28.8%| |3个月|-42.6%|-41.7%| |6个月|-18.5%|-15.2%| [5] 4Q24业绩亮点 - 4Q24毛利降至5.15亿元人民币，同比下降28%，因收入增长弱（同比+6%）和毛利率同比收缩14.9个百分点至30.9% [8] - 净利润同比暴跌71%至1.68亿元人民币，因行政费用率上升、资产减值增加和合资企业亏损抵消其他收益增加 [8] 缓解关税影响措施 - 美国是2024年最大收入来源，占比30%，当前美国高空作业平台库存可满足销售至2025年9月 [8] - 未来可能通过提高平均销售价格转嫁部分关税，若关税长期维持高位，将扩大美国产能，尽管成本高于中国 [8] 关键假设变化 |指标|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|变化（2025E）|变化（2026E）|变化（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|8,160|8,901|-|8,840|9,834|10,653|8.3%|10.5%|-| |毛利率（%）|36.5|36.4|-|34.4|33.6|33.6|-2.1|-2.8|-| |销售及分销费用率（%）|-3.7|-3.7|-|-3.5|-3.5|-3.5|0.2|0.2|-| |行政费用率（%）|-2.0|-1.9|-|-3.2|-3.2|-3.2|-1.2|-1.3|-| |研发费用率（%）|-3.4|-3.4|-|-3.3|-3.3|-3.3|0.1|0.1|-| |净财务收入（百万元人民币）|185|227|-|132|160|192|-28.5%|-29.4%|-| |净利润（百万元人民币）|2,144|2,363|-|1,864|2,058|2,243|-13.1%|-12.9%|-| [10] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|5,445|6,312|7,799|8,840|9,834|10,653| |销售成本（百万元人民币）|(3,755)|(3,882)|(5,066)|(5,799)|(6,531)|(7,077)| |毛利（百万元人民币）|1,690|2,430|2,733|3,041|3,303|3,576| |营业费用（百万元人民币）|(547)|(689)|(917)|(1,061)|(1,131)|(1,225)| |营业利润（百万元人民币）|1,143|1,740|1,816|1,980|2,172|2,351| |税前利润（百万元人民币）|1,460|2,174|1,938|2,219|2,450|2,671| |税后利润（百万元人民币）|1,257|1,867|1,629|1,864|2,058|2,243| |净利润（百万元人民币）|1,257|1,867|1,629|1,864|2,058|2,243| [22] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|8,821|10,140|11,365|13,183|14,507|16,347| |非流动资产（百万元人民币）|2,980|4,067|3,988|4,108|4,347|4,522| |总资产（百万元人民币）|11,802|14,207|15,354|17,290|18,854|20,870| |流动负债（百万元人民币）|3,753|4,435|4,523|5,152|5,285|5,696| |非流动负债（百万元人民币）|984|807|793|743|693|693| |总负债（百万元人民币）|4,737|5,242|5,316|5,895|5,978|6,388| |总股东权益（百万元人民币）|7,065|8,965|10,035|11,393|12,873|14,478| [22] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量（百万元人民币）|937|2,227|1,917|1,485|1,788|1,801| |投资活动现金流量（百万元人民币）|(1,222)|(863)|(179)|(178)|(113)|(83)| |融资活动现金流量（百万元人民币）|45|(520)|(997)|(636)|(705)|(713)| |现金净变化（百万元人民币）|3,522|4,397|5,078|5,749|6,719|7,724| [23] 增长指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入增长率（%）|10.2|15.9|23.6|13.3|11.2|8.3| |毛利增长率（%）|16.7|43.7|12.5|11.3|8.6|8.3| |营业利润增长率（%）|9.1|52.2|4.4|9.0|9.7|8.2| |净利润增长率（%）|42.1|48.5|(12.8%)|14.4|10.4|9.0| [23] 盈利能力指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率（%）|31.0|38.5|35.0|34.4|33.6|33.6| |营业利润率（%）|21.0|27.6|23.3|22.4|22.1|22.1| |净资产收益率（%）|19.3|23.3|17.1|17.4|17.0|16.4| [23] 杠杆/流动性/活动指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净债务权益比（倍）|(0.3)|(0.3)|(0.4)|(0.4)|(0.5)|(0.5)| |流动比率（倍）|2.4|2.3|2.5|2.6|2.7|2.9| |应收账款周转天数|180.6|190.3|162.7|165.0|165.0|165.0| |存货周转天数|154.7|174.7|153.6|150.0|150.0|150.0| |应付账款周转天数|206.5|251.6|217.8|215.0|215.0|215.0| [23] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率（倍）|15.9|10.7|12.3|10.7|9.7|8.9| |市净率（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8|1.6|1.4| |股息率（%）|1.3|2.5|2.5|2.9|3.2|3.5| [23]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为7.20港元，基于2025财年预期市盈率14倍（均保持不变），当前股价为4.90港元，潜在涨幅46.9% [1][3] 报告的核心观点 - 对2025年第二季度仍持谨慎乐观态度，虽中美贸易战可能拖累国内消费需求，但特步或受益于潜在的消费降级，且有望获得更多政策支持，其增长势头稳定，索康尼增长强劲，公司维持2025财年指引和索康尼3至5年目标 [10] - 2025年第一季度零售销售增长符合市场预期，库存水平和零售折扣保持健康，这得益于其在跑步领域的领先地位和新产品的成功推出 [13] 根据相关目录分别进行总结 收益摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|14,346|13,577|14,312|15,249|16,363| |同比增长（%）|10.9|-5.4|5.4|6.5|7.3| |营业利润（百万元人民币）|1,579.9|1,965.5|1,965.5|2,187.6|2,441.2| |净利润（百万元人民币）|1,033.0|1,305.5|1,372.0|1,569.5|1,839.3| |每股收益（报告）（人民币）|0.39|0.47|0.48|0.54|0.64| |同比增长（%）|9.4|19.4|3.6|12.6|17.2| |市盈率（倍）|11.8|9.9|9.6|8.5|7.2| |市净率（倍）|1.4|1.4|1.5|1.3|1.2| |股息率（%）|4.2|13.3|5.2|5.8|6.8| |净资产收益率（%）|12.0|14.8|15.8|17.3|18.3| |净负债率（%）|7.1|7.9|2.3|5.2|7.0|[2] 股票数据 - 市值：12,9107百万港元 - 3个月平均成交额：82.9百万港元 - 52周高低价：6.98/4.03港元 - 总发行股份：2634.8百万股 [4] 股权结构 - 丁水波先生及其家族持股49.2% - 摩根大通持股4.6% [5] 股价表现 |时间段|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-13.9%|-2.8%| |3个月|-14.0%|-19.9%| |6个月|-12.3%|-17.7%|[6] 近期报告 - 李宁（2331 HK） - 保守指引但符合预期（2025年4月31日） - 安踏体育（2020 HK） - 谨慎目标但趋势令人鼓舞（2025年3月20日） - 特步（1368 HK） - 长期打造更全面的公司（2025年3月19日） - 滔博（6110 HK） - 2025年下半年改善，2026财年有更多催化剂（2025年3月17日） - 361度（1361 HK） - 2025年春节表现良好后谨慎乐观（2025年3月13日） - 江南布衣（3306 HK） - 销售趋势平淡但股息率仍具吸引力（2025年2月28日） [9] 收益修正 - 2025 - 2027财年的收入、毛利、息税前利润、净利润、摊薄每股收益、毛利率、息税前利润率、净利润率等指标的新老预期均无变化，差异为0% [11] 与市场共识对比 - 2025 - 2027财年，CMBIGM对收入、毛利、息税前利润、净利润、摊薄每股收益等指标的预期与市场共识存在一定差异，如2025财年收入预期较市场共识低0.7% [12] 2025年第一季度零售销售情况 - 特步报告第一季度零售销售实现中个位数增长，接近CMBIGM估计的6%，与管理层2025财年指引的高端水平相似 - 按业务板块划分，电子商务销售增长保持强劲，达20%以上，线下销售为低个位数增长（儿童业务表现继续优于成人业务） - 库存销售比为4个月，与2024年第四季度和2024年第一季度持平；零售折扣为25% - 30%，与2024年第四季度和2024年第一季度持平 [13] 运营数据 - 展示了2022年第一季度至2025年第四季度各运动品牌的销售增长趋势，包括耐克中国、阿迪达斯中国、安踏、李宁、特步、361度等品牌 [14] 主要假设 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |按业务板块划分的销售额（百万元人民币）|...|...|...|...|...| |按业务板块划分的销售额增长（%）|...|...|...|...|...| |销售网络|...|...|...|...|...| |毛利率|42.2%|43.2%|43.8%|44.4%|44.9%| |运营费用细分|...|...|...|...|...| |营业利润率|11.0%|14.5%|13.7%|14.3%|14.9%| |有效税率|28.7%|31.3%|29.5%|29.0%|28.0%| |净利润率|7.2%|9.1%|9.6%|10.3%|11.2%| |净利润增长（%）|11.8%|20.2%|10.8%|14.4%|17.2%|[17] 估值 - 展示了同行的估值表，包括H股运动服装和国际运动服装公司的相关估值指标，如市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等 [18] 财务摘要 - 提供了2022 - 2027财年的损益表、资产负债表、现金流量表等财务数据，以及增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动、估值等方面的指标 [20][21]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年三一重工净利润59.7亿元，同比增长32%，拟派股息派息率达51%为2017年以来最高 [1] - 新兴市场如亚太、非洲、中东和南美是重点，对美欧市场因地缘政治保持谨慎，管理层强调大型/矿山挖掘机潜力 [1] - 维持三一重工是挖掘机上行周期最佳标的观点，上调2025E/26E盈利预测5%/7%，目标价从21元上调至22元，基于24倍目标市盈率 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2023 - 2027财年，营收分别为740.19亿、783.83亿、888.43亿、977.99亿和1068.88亿元，同比增长-8.4%、5.9%、13.3%、10.1%和9.3% [2] - 调整后净利润分别为45.275亿、59.754亿、77.169亿、88.769亿和98.744亿元，同比增长6.0%、32.0%、29.1%、15.0%和11.2% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价22元，较之前上调，当前价19.06元，有15.4%的上涨空间 [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为-6.7%、23.6%、7.5%，相对涨幅分别为-1.2%、25.5%、8.0% [5] 股权结构 - 三一集团持股29.2%，梁稳根持股2.8% [4] 业绩亮点与展望 - 2024年四季度营收200亿，同比增长12%，全年净利润59.7亿，同比增长32%，经营现金流入148亿，同比增长1.6倍 [6] - 2024年海外营收增长12%，占比64%，非洲、亚太、欧洲、美洲营收分别增长44%、15%、2%、7%，海外毛利率29.7%高于中国 [6] - 三一重工将拓展海外销售网络和售后服务能力，中东、亚太、非洲市场销售有望增长20%，南美市场有望增长25%，考虑在巴西扩产 [6] 财务数据 - 2024年各季度及全年财务指标有不同变化，如四季度销售及分销费用率下降、管理费用率上升等 [7] - 2024年各业务营收和毛利率有不同表现，如挖掘机下半年营收增长21.4%，混凝土机械毛利率有波动 [9] 关键假设变化 - 2025 - 2027E部分业务营收和毛利率假设调整，如起重机机械营收上调，混凝土机械毛利率下调 [13] 估值 - 给出三一重工P/E和P/B波段图 [16] 财务总结 - 2022 - 2027年各年度营收、利润、资产负债、现金流等指标呈现不同变化趋势 [18][19]

零售市场 - 3月零售和食品服务销售季调后环比增长1.4%，与市场预期基本一致，1月增速从-1.2%上调至-1%[5] - 关税担忧使汽车及零部件销售3月环比增速升至5.3%，但加油站零售下降2.5%，除机动车及零部件和加油站外零售增长0.8%[5] - 建筑材料与园林设备和电子家电环比增长3.3%和0.8%，家具家装下跌0.7%，运动文娱商品和服装环比增速反弹至2.4%和0.4%，食品服务和餐吧销售环比增速从-0.8%反弹至1.8%[5] 工业生产 - 3月工业生产环比下跌0.3%，稍低于市场预期的-0.2%，主要因公用事业环比大幅下跌5.8%[5] - 占工业产出四分之三的制造业小幅放缓，环比从1%下降至3月的0.3%，计算机、家电和工业机械环比下跌2.4%、2%和1.5%，航天航空设备生产和服装环比增长2.5%和2.2%[5] 政策与市场 - 鲍威尔发表鹰派讲话，强调实现通胀目标重要性，否认Fed Put存在，将稳定金融市场责任交白宫[1][2] - 白宫调整策略，暂缓对中国以外贸易伙伴“对等关税”并开启与盟友谈判，将在稳定市场和推进关税议程间寻求平衡[1][2] 利率预测 - 金融市场动荡和远期衰退风险将推动美联储在6月或7月降息1次，9月或12月再次降息1次[1][2] 未来趋势 - 因特朗普关税政策可能影响消费者信心和推升家庭储蓄率，美国零售增速可能从5月或6月开始明显放缓[5]

核心观点 - 中国经济一季度稳健复苏但面临冲击，贸易冲突或挑战经济增长并加剧通缩压力，决策层需放松政策对冲，预计全年GDP增速4.7%，二季度可能降准降息，下半年或推财政刺激措施；美国H20禁令短期影响服务器供应链，长期国产算力供应链有望崛起；同程旅行一季度业绩预计符合预期，全年盈利增长前景稳固 [2][5] 宏观经济 - 一季度中国GDP增速超预期，但GDP平减指数收缩，通缩压力大；3月经济活动数据超预期，社会零售额增速回升，工业产出强劲，固定资产投资小幅上升，房地产市场4月上半月销售增速下滑；贸易冲突或通过多种渠道挑战经济增长并加剧通缩压力，关税冲击或降低GDP增速0.75 - 1.25个百分点 [2] - 预计中国GDP增速从一季度5.4%放缓至二季度4.2%和下半年4.6%，全年4.7%；央行二季度可能下调存款准备金率50个基点、LPR 20个基点，下半年或推财政刺激措施提振消费 [5] 全球市场表现 中国股市 - 4月16日中国股市大跌，港股可选消费、医疗保健与工业跌幅居前，地产建筑、电讯服务与公用事业跑赢；A股硬件设备、机械与造纸包装领跌，电信服务、交通运输与日常消费零售上涨，银行股尾盘走强；国债收益率回落，人民币涨破7.3 [4] 欧股 - 涨跌互现，西班牙、意大利和英国股指领涨，荷兰、法国股指下跌；科技与工业领跌，能源、公用事业和必选消费上涨；ASML欧股跌超5%，一季度订单额比预期低15%以上，二季度营收指引逊于预期，公司警告关税政策有巨大不确定性；美联储主席否认救市推升避险情绪，英国3月通胀超预期放缓，欧债收益率回落，避险货币瑞郎领涨，欧元和英镑兑美元上涨 [4] 美股 - 大跌，信息技术、可选消费与通讯服务跌幅居前，地产、材料与公用事业跌幅较小，油价反弹推动能源股上涨；英伟达、AMD等部分产品受出口管制政策影响，科技战预期打击科技股；鲍威尔重申观望，警告滞涨挑战，否认救市，讲话打击市场信心，美股与美元跌幅扩大，美债收益率回落 [4] 大宗商品 - 美国宣布对伊朗石油出口新制裁，油价反弹；避险情绪上升助推金价盘中涨超3%创2023年10月以来最大涨幅；美元走弱助推铜价上涨；大宗商品价格仍面临需求走弱压制；WTO评估特朗普激进关税政策将降低2025年全球商品贸易额增速3个百分点、全球GDP增速0.6个百分点，北美贸易受冲击最严重，亚洲和欧洲贸易温和增长但增速显著放缓 [4] 行业点评 - 科技行业：英伟达H20芯片向中国和其他D5组国家出口需许可证且“无限期”实施；1Q25中国CSP订购160亿美元H20芯片，对应130万颗芯片、16万台AI服务器；英伟达55亿美元存货跌价准备对应110万颗芯片、13.8万台服务器出货量，2024年面向中国出货量为100万颗芯片、12.5万台服务器，H20服务器占中国市场30%；禁令短期导致服务器供应链波动，长期中国CSP将加快采购国产算力芯片和服务器，国产算力供应链有望崛起 [5] 公司点评 - 同程旅行：预计1Q25收入43.5亿元人民币，同比增长12%，non - GAAP净利润7.37亿元人民币，同比增长32%，符合彭博一致预期；重申积极看法，预计2025年核心在线旅游业务运营利润/集团整体non - GAAP净利润同比增长25%/18%，支撑因素为旅游需求韧性、运营效率提高和国际业务扭亏为盈；维持2025 - 2027年财务预测和24.0港元目标价，维持“买入”评级 [5] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级，均为“买入”，并列出各公司股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [6]

报告核心观点 - 预计美国按亲疏和难易顺序与贸易伙伴谈判，90天“对等关税”暂缓期内先与盟友谈判，6月开启对华谈判，此前双方或相互施压升级冲突；贸易冲突将使二季度全球贸易等显著恶化，打断中国经济复苏势头；中国将先在二季度放松货币政策，中美谈判后实施财政刺激；扩大内需是中国应对外需收缩等问题的必然选择 [3] 全球市场观察 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价21,466，单日升2.64%，年内升25.92%；恒生国企收市价7,983，单日升2.32%，年内升38.39%；恒生科技收市价4,982，单日升1.66%，年内升32.34%；上证综指收市价3,268，单日升0.91%，年内升9.84%；深证综指收市价1,900，单日升0.96%，年内升3.38%；深圳创业板收市价1,930，单日升0.21%，年内升2.06%；美国道琼斯收市价40,369，单日升0.39%，年内升7.11%；美国标普500收市价5,397，单日升0.62%，年内升13.14%；美国纳斯达克收市价16,823，单日升0.59%，年内升12.07%；德国DAX收市价21,254，单日升4.32%，年内升26.88%；法国CAC收市价7,335，单日升3.25%，年内跌2.75%；英国富时100收市价8,249，单日升3.58%，年内升6.67%；日本日经225收市价34,268，单日升2.03%，年内升2.40%；澳洲ASX200收市价7,762，单日升1.51%，年内升2.25%；台湾加权收市价19,858，单日升1.68%，年内升10.75% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价36,187，单日升3.46%，年内升21.34%；恒生工商业收市价12,369，单日升2.32%，年内升33.95%；恒生地产收市价15,098，单日升1.30%，年内跌17.62%；恒生公用事业收市价34,805，单日升1.95%，年内升5.87% [2] 各地区股市及相关市场情况 - 周二中国股市涨跌互现，港股小幅收涨，电讯等防御性板块领涨，医疗保险等板块下跌；A股收跌，可选消费零售等领跌，家庭用品等上涨；中概股下跌；国债收益率基本持平，人民币走弱 [3] - 欧股上涨，地产等领涨，蓝筹股涨幅居前，汽车股上涨，奢侈品龙头下跌；欧债收益率小幅回升，欧元兑美元下跌，欧美贸易谈判陷入僵局；英镑兑美元上涨，美国有望与英国达成贸易协议 [3] - 美股低开高走，可选消费等领跌，信息技术等收涨；美国与欧盟贸易谈判无进展，英伟达限制对华芯片出口，特朗普对关键矿物调查，市场风险偏好回落；美债收益率回落，投资者押注利率下降，宏观对冲基金交易收益率曲线平坦化；美元反弹，日元下跌，市场对日本央行进一步加息预期下降 [3] 美国企业调查情况 - CNBC对380家美国制造和商业机构调查显示，即便关税使部分企业将工厂从中国撤出，多数企业仍不愿回归美国，57%受访者认为美国制造成本太高，21%认为首要原因是熟练劳动力短缺，61%受访者表示更愿将供应链转移到关税较低国家 [3] 焦点股份 长仓股份情况 - 吉利汽车评级买入，目标价23.00，上行空间41%；小鹏汽车评级买入，目标价28.00，上行空间41%；中联重科评级买入，目标价7.40，上行空间37%；安路体育评级买入，目标价119.08，上行空间36%；瑞幸咖啡评级买入，目标价38.51，上行空间26%；百胜中国评级买入，目标价484.83，上行空间39%；均菜雅评级买入，目标价133.86，上行空间69%；华润饮料评级买入，目标价18.61，上行空间27%；日济神州评级买入，目标价359.47，上行空间51%；药明康德评级买入，目标价94.05，上行空间79%；中国太保评级买入，目标价34.00，上行空间56%；中国财险评级买入，目标价15.80，上行空间12%；腾讯评级买入，目标价625.00，上行空间37%；快手评级买入，目标价80.00，上行空间56%；阿里巴巴评级买入，目标价157.00，上行空间40%；携程评级买入，目标价70.00，上行空间24%；绿城服务评级买入，目标价6.13，上行空间42%；小米集团评级买入，目标价59.50，上行空间38%；比亚迪屯子评级买入，目标价47.10，上行空间42%；中际旭创评级买入，目标价186.00，上行空间132%；北方华创评级买入，目标价512.00，上行空间13%；韦尔股份评级买入，目标价176.00，上行空间42%；Salesforce评级买入，目标价388.00，上行空间52% [4]

核心观点 - 3月中国贸易顺差超1000亿美元出口显著反弹，预计2025年出口增速放缓进口增速小幅上升；特朗普关税政策或降低中国经济增速，中国将加强与非美贸易投资联系、依赖消费驱动增长并可能推出财政刺激措施；4月14日全球市场表现不一，贸易战缓和市场风险偏好回升；多家公司业绩有亮点且被给予买入评级 [2][4] 宏观点评 - 3月中国贸易顺差超1000亿美元，出口显著反弹或因关税上调预期带来抢出口效应，进口因国内需求疲软仍低迷 [2] - 预计中国出口增速从2024年的5.9%放缓至2025年的3.3%，进口增速从1.1%小幅升至2.2% [2] - 特朗普激进关税政策或使中国经济增速降低超0.5个百分点，中国将加强与非美地区贸易投资联系并转向消费驱动增长模式，可能推出财政刺激措施，央行可能二季度下调存款准备金率和LPR [2][5] 市场表现 环球主要股市 - 4月14日恒生指数、恒生国企、恒生科技等港股指数及上证综指、深证综指等A股指数多数上涨，美国道琼斯、标普500、纳斯达克等美股指数尾盘收涨，德国DAX、法国CAC、英国富时100等欧股指数涨超2%，日本日经225、澳洲ASX200等也有表现，仅台湾加权微跌 [2] 港股分类指数 - 4月14日恒生金融、恒生工商业、恒生地产、恒生公用事业指数有不同表现，金融和工商业上涨，地产下跌，公用事业上涨 [3] 各市场板块表现 - 4月14日港股医疗保健、原材料与可选消费领涨，电讯、地产建筑与必选消费跑输；A股煤炭、家庭用品和纺织服装涨幅居前，家电、食品饮料与电信服务涨幅落后；中概股收涨；国债期货上涨，人民币回落 [4] - 欧股工业、零售与能源指数涨超3%，欧债收益率下跌，收益率曲线平坦化，欧元兑美元小幅下跌，英镑兑美元上涨 [4] - 美股对利率敏感的地产板块和防御性板块涨幅居前，可选消费、能源等跑输，汽车股因特朗普研究豁免关税上涨，美债上涨，美元下跌，日元上涨 [4] - 大宗商品价格反弹，原油小幅上涨，黄金高位震荡，铜价从低点反弹 [4] 公司点评 中国财险 - 1Q25归母净利润同比增长80%-100%至106 - 117亿元，环比增长95.3%-117%，得益于大灾损失减少和投资收益改善 [6] - 小幅调整FY25 - 27E EPS预测，维持“买入”评级，目标价15.80港元 [6] 亿和控股 - 主机厂业务加速增长，预计FY25汽车零部件收入同比增长12%至22亿港币，主要来自长城和长安贡献 [7] - 墨西哥工厂或受益于更多主机厂业务与新关税政策，新业务服务器机箱及机器人组装等或支撑中长期增长 [7][8] - 保守估计FY25毛利率为21.5%，预测营业利润和净利润同比增长，维持“买入”评级和目标价1.30港元 [9] 百度 - 预计1Q25百度核心业务营收达240亿元人民币，同比增长1%，云业务收入增长有望超预期，non - GAAP运营利润为45亿元人民币 [7] - 预计潜在货币化进程二季度末开始，基于SOTP目标价微调至146.7美元，维持“买入”评级 [7] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司买入评级及目标价、市盈率、市净率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.80港元，意味着2025财年预期市净率为1.19倍 [1][7] 报告的核心观点 - 中国人保财险2025年第一季度盈利预警表现强劲，净利润预计同比增长80%-100%，达到106-117亿元人民币，较2024年第四季度环比增长95.3%-117% [1] - 2025年第一季度综合成本率（CoR）预计低于95%，得益于严控费用和非车险业务结构改善，调整2025财年汽车/非汽车CoR预测至95.9%/99.0% [1][7] - 预计车险保费增长受新车销售和新能源汽车渗透率上升推动，非车险2025财年保费增长预测下调至6%，因保险公司可能优先考虑盈利能力而非业务扩张 [1] - 投资方面，预计保险公司在2024年增长40%的基础上，稳步增加对FVOCI高收益股票的股权配置，第一季度投资收益可能受股权收益和债券收益率反弹的支撑 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|24,566|32,161|36,050|39,166|42,469| |每股收益（报告）（人民币）|1.11|1.45|1.62|1.76|1.91| |市场共识每股收益（人民币）|n.a|n.a|1.51|1.66|1.84| |市净率（倍）|1.2|1.1|1.0|1.0|0.9| |股息收益率（%）|3.8|4.2|5.1|5.5|6.0| |净资产收益率（%）|10.8|13.0|13.4|13.6|13.9| [2] 目标价格及股票数据 - 目标价格为15.80港元，较当前价格有16.5%的上涨空间，当前价格为13.96港元 [3] - 市值为301,6015百万港元，3个月平均成交额为514.7百万港元，52周高低价为15.10/9.09港元，总发行股份为22,242.0百万股 [3] 股权结构 - 花旗集团持股9.7%，摩根大通持股6.0% [4] 股价表现 |时间范围|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.5%|18.8%| |3个月|15.3%|5.1%| |6个月|13.0%|14.8%| [5] 综合成本率分析 - 2025年1-2月自然灾害索赔造成的直接经济损失同比下降55%，预计保险公司2025年第一季度CoR低于95%，较2024年第一季度的97.9%下降约3个百分点 [7] - 预计非车险CoR降幅快于车险，调整2025财年汽车/非汽车CoR预测至95.9%/99.0%，反映车险结构向家用车倾斜以及非车险风险缓解可能需要更多时间 [7] 投资分析 - 保险公司已将投资基金组合重新分配至FVOCI资产，2024年FVTPL/FVOCI资产同比分别下降16.6%/上升35.3%，占总投资组合的18%/36% [7] - 2025年第一季度恒生指数/恒生中国企业指数分别上涨15%/17%，中国10年期国债收益率上升14.4个基点至1.82%，有望推动保险公司股权收益和债券利息增长 [7] - 预计保险公司将稳步增加对FVOCI股票和长期国债的配置，以平滑公允价值波动，实现稳定的长期投资收益 [7] 关键预测 |指标|2025E（当前）|2026E（当前）|2027E（当前）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|变化（百分比）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.62|1.76|1.91|1.58|1.74|1.93|2.7%/1.1%/-1.0%| |综合成本率|97.1%|96.6%|96.2%|97.2%|96.6%|96.2%|(0.1)/0.0/0.0| |车险综合成本率|95.9%|95.8%|95.6%|96.0%|95.9%|95.7%|(0.1)/(0.1)/(0.1)| |非车险综合成本率|99.0%|98.0%|97.3%|98.9%|97.8%|96.9%|0.0/0.2/0.4| |每股股息|0.65|0.70|0.76|0.63|0.70|0.77|2.7%/1.1%/-1.0%| |每股账面价值|12.37|13.18|14.08|12.33|13.13|14.06|0.3%/0.3%/0.1%| |净资产收益率|13.4%|13.6%|13.9%|13.1%|13.5%|14.0%|0.3/0.1/(0.2)| [8] 投资资产组合 |资产类型|2024年（百万元人民币）|2023年（百万元人民币）|同比变化（%）|2024年占比（%）|2023年占比（%）|同比变化（百分点）| |----|----|----|----|----|----|----| |债券|259,981|206,209|26.1|38.4|34.3|4.1| |FVTPL|50,279|67,636|-25.7|7.4|11.3|-3.8| |政府债券|46,883|63,257|-25.9|6.9|10.5|-3.6| |FVOCI|141,304|95,002|48.7|20.9|15.8|5.1| |政府债券|77,166|27,547|180.1|11.4|4.6|6.8| |AC|68,398|43,571|57.0|10.1|7.3|2.9| |政府债券|44,893|19,119|134.8|6.6|3.2|3.5| |股票|48,781|35,924|35.8|7.2|6.0|1.2| |FVTPL|9,551|7,983|19.6|1.4|1.3|0.1| |FVOCI|39,230|27,941|40.4|5.8|4.7|1.1| |基金|36,834|46,447|-20.7|5.4|7.7|-2.3| |股票型基金|14,687|14,647|0.3|2.2|2.4|-0.3| |债券型基金|22,147|31,800|-30.4|3.3|5.3|-2.0| |总投资资产|676,512|600,711|12.6| - | - | - | [9] 财务总结 - 提供了2022A-2027E的损益表、资产负债表、每股数据、盈利能力和估值等财务信息 [18][19]

报告公司投资评级 - 报告对百度给出“BUY”评级 [1] 报告的核心观点 - 预计2025年第一季度百度核心业务收入达240亿人民币，同比增长1%，比彭博共识高3%，非GAAP运营利润达45亿人民币，比共识高1%，主要受云业务收入增长驱动 [1] - 百度积极推动业务转型，预计2025年第二季度末开始对生成式AI相关搜索结果进行货币化，推动广告收入增长和运营利润率进一步环比复苏 [1] - 考虑投资估值变化，将基于SOTP的目标价微调至146.7美元（原149.2美元），对应2025年非GAAP市盈率13.9倍 [1] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，百度营收分别为1345.98亿、1331.25亿、1376.22亿、1464.52亿、1546.61亿人民币，同比增速分别为8.8%、 - 1.1%、3.4%、6.4%、5.6% [2] - 调整后净利润分别为287.47亿、270.02亿、269.435亿、280.618亿、302.433亿人民币，同比增速分别为39.0%、 - 6.1%、 - 0.2%、4.2%、7.8% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价146.7美元（前值149.2美元），较当前价85.24美元有72.1%的上涨空间 [3] - 市值298.127亿美元，3个月平均成交额4.596亿美元，52周高低价为115.13/76.86美元，总发行股份3.498亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 李彦宏持股16.5% [4] - 1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 9.1%、4.6%、 - 9.3%，相对表现分别为 - 4.2%、21.2%、 - 1.3% [4] 业务分析 - 广告业务随宏观经济温和复苏，预计2025年第一季度同比降幅收窄至 - 5.9%，有望在第一季度触底，二至四季度随AI相关搜索结果货币化实现同比增长复苏 [7] - 云业务保持强劲增长势头，预计2025年第一季度同比增长26%，维持2025年全年26%的同比增长预测 [7] - 短期利润率有压力，预计2025年第一季度百度核心非GAAP运营利润达45亿人民币，非GAAP运营利润率为18.8%，预计2025年第二季度末广告业务复苏带动利润率回升 [7] 预测与估值变化 - 下调百度集团2025 - 2027年总收入预测1%，非GAAP净利润预测0 - 1%，主要考虑爱奇艺收入和盈利预测下调 [7] - 基于SOTP的目标价微调至146.7美元，原因为投资估值变化 [7] SOTP估值 - 新目标价由四部分组成：百度核心业务（不含阿波罗和百度云）每股51.8美元，基于2025年非GAAP市盈率5.0倍；阿波罗ASD每股0.3美元，基于2030年营收2.0倍并以13.0%的WACC折现；百度云每股37.6美元，基于2025年市销率3.4倍；净现金、爱奇艺和其他投资每股57.1美元（原59.6美元），对每股估值81.5美元应用30%的控股折扣 [9] 财务摘要 - 提供2022 - 2027年百度损益表、资产负债表详细数据，包括营收、成本、利润、资产、负债等项目 [12] 现金流 - 提供2022 - 2027年百度经营、投资、融资现金流及现金净变化详细数据 [13]

通胀情况 - 3月CPI季调后环比增速从2月的0.22%降至 -0.05%，同比增速从2.8%降至2.4%；核心CPI环比增速从0.23%降至0.06%，同比增速从3.1%降至2.8%[4] - 食品价格环比增速从0.2%反弹至0.4%，能源价格环比增速从0.2%降至 -2.4%，汽油价格跌幅扩大至 -6.3%[4] - 核心服务同比从4.1%降至3.7%，环比增速从0.3%降至0.1%，为21年初以来新低[4] 经济风险 - 10%有效关税将在未来12个月降低美国GDP增速0.4个百分点，推升美国PCE通胀0.3个百分点[1][4] - 经济近期面临“滞涨”风险，远期面临“衰退”风险[1][4] 消费需求 - 3月消费者和企业信心指数降至两年新低，商品和服务消费增速放缓，家庭缩减非必要支出[4] 美联储政策 - 金融市场动荡和远期衰退风险可能推动美联储在6月或7月降息1次，9月或12月再降息1次[1][4]