(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0 2 4 6 8 10 CPI 核心CPI CPI预测 核心CPI预测 同比(%) (5) 0 5 10 15 20 非耐用品 耐用品 服务扣除房租 房租 (%) 年 3 月 13 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 通胀超预期放缓，但不确定性仍在 美国 2 月通胀和核心通胀超预期放缓。食品和能源增速下降，核心商品中进口 商品如服装和家具价格增速超过去 6 个月平均水平。受机票和汽车保险价格等 运输服务价格大幅下降带动，核心通胀延续放缓，最具粘性的房租价格过去 3 月增速降至接近 2019 水平。数据公布后，市场对滞涨担忧略有缓解，对全年降 息幅度预期升至 72 个基点，10 年国债利率小幅下降至 4.3%以下区间。尽管通 胀近期仍保持温和放缓趋势，但特朗普关税政策给中期通胀带来不确定性。美 联储短期内可能对降息态度保持谨慎，在降通胀与防止就 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价30美元不变，基于2025年预期市销率15倍 [1] 报告的核心观点 - 2024年第四季度净亏损同比收窄35%至4700万元，得益于电动垂直起降（eVTOL）飞机交付量同比增长2.4倍；2025年目标实现收入9亿元，同比增长97% [1] - 是中国第一家获得eVTOL飞机大规模生产所需三个关键证书的制造商，比竞争对手领先1 - 2年；预计其子公司今年可能获得运营证书（OC），这将成为股价的关键催化剂 [1] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，收入分别为1.17亿、4.56亿、8.99亿、13.41亿、16.46亿元，同比增长165.0%、288.5%、97.0%、49.2%、22.7% [2] - 调整后净利润分别为 - 3.017亿、 - 2.298亿、 - 6400万、1.785亿、2.464亿元 [2] - 摊薄每股收益（报告）分别为 - 4.9682元、 - 3.6308元、 - 1.0118元、2.8198元、3.8927元，2027年同比增长38.0% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价30美元，较当前价格有33.6%的上涨空间，当前价格22.45美元 [3] - 市值14.208亿美元，3个月平均成交额4180万美元，52周高低价为26.45/11.59美元，总发行股份6330万股 [3] 股权结构 - 华智胡持股30.7% [4] 股价表现 - 1个月绝对/相对表现为 - 10.7%/ - 3.0%，3个月为48.1%/60.8%，6个月为85.4%/86.2% [5] 2024年第四季度业绩亮点 - 收入同比增长1.9倍至1.64亿元，eVTOL飞机交付量同比增长2.4倍（78架）；毛利率因高基数同比收窄4个百分点至60.7% [8] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别降低14.6/56/33个百分点至22%/42%/34%；净亏损同比收窄35%至4700万元 [8] - 连续五个季度实现正经营现金流；2024年全年收入同比增长2.9倍至4.56亿元，净亏损同比收窄24%至2.3亿元；截至2024年底，净现金和短期投资达10亿元 [8] 销售增长情况 - 2024年第二、三、四季度分别交付49、63、78架EH216系列产品，同比大幅增长8.8倍、3.9倍、2.4倍；全年交付量同比增长3.1倍至216架；预计2025年交付量翻倍 [8] 市场拓展情况 - 国内继续从威海高新区、太阳河等客户处获得新订单，并向上海、威海、温州等多个城市交付eVTOL产品 [8] - 海外将EH216 - S的飞行范围扩大到日本、泰国和墨西哥的16个城市，并在西班牙完成欧洲首次无人驾驶eVTOL飞机城市飞行 [8] 财务总结 利润表 - 2022 - 2027年，收入分别为4400万、1.17亿、4.56亿、8.99亿、13.41亿、16.46亿元 [19] - 净利润分别为 - 3.29亿、 - 3.02亿、 - 2.3亿、 - 6400万、1.78亿、2.46亿元 [19] 资产负债表 - 2022 - 2027年，总资产分别为5.31亿、5.99亿、15.84亿、18.02亿、19.81亿、23.28亿元 [19] - 总负债分别为4.06亿、3.84亿、6.29亿、9.1亿、9.11亿、10.21亿元 [19] 现金流量表 - 2022 - 2027年，经营活动净现金流分别为 - 1.73亿、 - 8800万、1.39亿、1.24亿、1.13亿、2.24亿元 [21] - 投资活动净现金流分别为5600万、 - 1.29亿、 - 200万、 - 1100万、 - 3800万、 - 3400万元 [21] - 融资活动净现金流分别为1.07亿、1.95亿、7.2亿、 - 300万、 - 300万、 - 1200万元 [21]

2025 年 3 月 10 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 中国医药 预期药品集采政策优化，期待"创新药目录"落地 MSCI 中国医疗指数 2025 年初至今累计上涨 12.9%，跑输 MSCI 中国指数 7.6%。 受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有 望在 2025 年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将获得更好 的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 估值表 | | | | 市值 | 目标价 | 上行/ | P/E (x) | | P/B (x) | | ROE (%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司名称 | 股份代码 | 评级 | (百万美元) | | | | (LC) 下行空间 FY25E FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E | | | | | | 百济神州 | ONC US | 买入 | 27,422.2 | 359.47 | 40% | 209 ...

2025 年 3 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 中国医药 海外 CXO/生命科学上游 2024 和 4Q24 业绩剖析：C(D)MO 和生命科学上游表现亮眼，临床 CRO 需求滑坡 我们总结了海外主要 CXO 和生命科学上游公司的 2024 和 4Q24 业绩情况，所关注的 公司涉及临床 CRO、临床前 CRO、C(D)MO 以及生命科学上游。我们跟踪公司的 24 年收入和利润增长仍然承压，但有一半的公司 2H24 业绩表现相比 1H24 出现改善。 C(D)MO 和生命科学上游公司在业绩改善、需求展望和业绩指引方面均展现出积极趋 势；而临床 CRO 公司在 24 年下半年遇到了需求滑坡，相关公司对 25 年业绩指引普 遍保守。此外，我们认为 24 年 biotech 需求并没有实质改善，这将继续压制 25 年临 床前 CRO 的业绩表现。 估值表 | | | | 市值 | 目标价 | 上行/ | | 收入 CAGR 净利润 CAGR | P/E (x) | | PEG | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...

中国市场 - 3月11日中国股市跑赢全球，A股好于港股，中概股纳斯达克中国金龙指数收涨2.8%，富时A50期指夜盘小涨[1] - 投资者关注存量房收储政策效果，该政策利于住房供求平衡和房价企稳[1] 欧洲市场 - 欧股下跌，特朗普威胁对加拿大钢铝关税翻倍至50%致欧洲汽车股大跌，德国军工龙头今年涨幅超80%[1] - 绿党提议将国防开支从债务规则中豁免门槛提至GDP的1.5%，默茨计划为1%，默茨将在3月25日前提交方案[1] 美国市场 - 美股巨震尾盘收跌，CTA过去5日抛售390亿美元美股，清空约2000亿美元全球股票多头仓位，现美股空头头寸约100亿美元[1] - 美股短期或技术性反弹，但投资者现金比低、对冲基金风险敞口高，特朗普紧缩政策打击信心，或仍面临卖压[1] - 美国众议院批准临时开支草案移交参议院，草案将使联邦政府运作至9月30日[1] 其他市场 - 美债收益率震荡上行，预计美联储短期维持利率不变，美元指数下跌，黄金走高，铜价上涨[2]

政策目标 - 提升美国制造业竞争力，重建强大自主的供应链[2] 政策方向 - 美元系统性高估、贸易壁垒不对等和全球公共品成本分担不均致美国制造业竞争力下降[3] - 美国进口关税有效税率约3%，欧盟和中国分别为5%和10%[3] - 调整方向为推动美元走弱、贸易壁垒对等和全球公共品成本分担公平[3] 具体政策 - 以关税施压联合干预汇率推动美元贬值[4] - 施压外国债权人置换美国国债为无息“世纪债券”[4] - 美国安全承诺与盟友购买“世纪债券”挂钩[4] - 指导美联储应对可能的美债抛售和美元升值[4] - 自然资源货币化创建主权财富基金投资制造业与基础设施[4] 政策影响 - 政策或推动美元短期贬值，但难重振美国制造业[6] - 美国国债存量中外国政府和私人机构持有占比分别约14%和16%，盟友国家政府性机构持有占比不到10%[6] 与广场协议对比 - 海湖庄园协议构想落地和实现目标难度更大，若强行推进将引发美国金融市场短期动荡[1][8]

报告核心观点 - 零跑汽车B10定价具竞争力，2025年有望盈亏平衡，上调目标价至50港元 [2][5][6] - 2025年3月10日全球股市多数下跌，受特朗普贸易战威胁和经济衰退担忧影响 [4] 公司点评 零跑汽车 - 3月10日晚零跑全新纯电SUV B10开启预售，指导价109,800 - 139,800元，搭载激光雷达及城市NOA功能的智驾版本价格下探至129,800元，定价极具竞争力，上调B系列车型2025年销量预测2.5万台，总销量预测从45万台上调至48万台 [2][5] - 市场低估零跑基于高通8650芯片的智驾自研能力以及底盘和核心零部件的自研能力 [5] - 4Q24毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，总收入环比增长37%至135亿元，首次实现净利润8100万元 [5] - 预计2025年公司整体毛利率同比提升2.9个百分点至11.2%，B系列车型毛利率有望向C系列看齐 [5] - 下调2025年对零跑国际（合资公司）的投资收益预测，预计公司2025年在净利润层面接近盈亏平衡 [5] - 预计2025 - 2026年收入同比增长59%/13%至510亿元/575亿元，2026年净利润有望达12.6亿元 [6] - 维持“买入”评级，上调目标价至50港元，3月11日杭州投资者日活动或成股价催化剂 [6] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价等信息，均为“买入”评级 [7] 全球市场观察 中国市场 - 3月10日中国股市回调，中概股跌幅超港股，港股跌幅超A股，恒生科技下跌2.5%，资讯科技、可选消费与医疗保健板块领跌，南下资金净买入超290亿港币 [4] - A股国资云、AI智能体、保险、软件开发等板块领跌，AI医疗、光伏、机器人等上涨，纳斯达克中国金龙指数下跌近3.6%，富时A50期指夜盘收跌0.6% [4] - 国债期货价格小幅下跌，国债收益率小幅上涨，人民币走弱，前两个月乘用车零售量同比增长1.2%，新能源车零售量同比增长35.5% [4] 欧洲市场 - 欧股收跌，特朗普贸易战威胁和美国经济衰退担忧推升避险情绪，德国股市前期领涨后跌幅居前，绿党表态反对财政刺激方案后股市加速下跌，国债价格涨幅扩大，欧元回落 [4] 美国市场 - 美股遭遇“黑色星期一”，纳指下跌4%创两年来最大单日跌幅，信息技术、可选消费与通讯服务板块跌幅居前，公用事业、必选消费等防御性板块跑赢大盘 [4] - 特朗普言论引发市场衰退恐慌，美股面临多重不利因素，仍有进一步回调空间，美债收益率回落 [4] 其他市场 - 美元指数小幅上涨，加元领跌，日元大涨，避险情绪和衰退担忧拖累原油，油价下跌，金价因股市走弱和获利回吐下跌，铜价收跌 [4] 港股分类指数表现 - 3月10日恒生金融收市价39,186，单日跌0.76%，年内涨31.39% [3] - 恒生工商业收市价13,961，单日跌2.50%，年内涨51.20% [3] - 恒生地产收市价16,208，单日跌1.09%，年内跌11.56% [3] - 恒生公用事业收市价34,860，单日跌0.45%，年内涨6.04% [3]

报告核心观点 - 2025年3月11日中国股市跑赢全球，欧股下跌，美股巨震尾盘收跌，美债收益率震荡上行，美元指数下跌，避险黄金和铜价上涨；海湖庄园协议构想落地和实现目标难度大，若强行推进将引发美国金融市场短期动荡；海外CXO和生命科学上游公司业绩分化，C(D)MO和生命科学上游表现好，临床CRO需求滑坡；招银国际对多家公司给出买入评级 [3][4][5][6] 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,782，单日跌0.01%，年内涨39.51%；恒生国企收8,755，单日涨0.35%，年内涨51.78%；恒生科技收5,967，单日涨1.39%，年内涨58.52%；上证综指收3,380，单日涨0.41%，年内涨13.61%；深证综指收2,088，单日涨0.34%，年内涨13.60%；深圳创业板收2,204，单日涨0.19%，年内涨16.53%；美国道琼斯收41,433，单日跌1.14%，年内涨9.93%；美国标普500收5,572，单日跌0.76%，年内涨16.82%；美国纳斯达克收17,436，单日跌0.18%，年内涨16.15%；德国DAX收22,329，单日跌1.29%，年内涨33.29%；法国CAC收7,942，单日跌1.31%，年内涨5.29%；英国富时100收8,496，单日跌1.21%，年内涨9.86%；日本日经225收36,793，单日跌0.64%，年内涨9.95%；澳洲ASX200收7,890，单日跌0.91%，年内涨3.94%；台湾加权收22,071，单日跌1.73%，年内涨23.09% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收38,840，单日跌0.88%，年内涨30.23%；恒生工商业收14,017，单日涨0.40%，年内涨51.80%；恒生地产收16,316，单日涨0.67%，年内跌10.98%；恒生公用事业收34,913，单日涨0.15%，年内涨6.20% [2] 市场动态 中国股市 - 3月11日中国股市跑赢全球，恒指持平，恒生科技大涨，必选消费、医疗保健与资讯科技板块涨幅居前，原材料、金融与电讯板块下跌；A股表现好于港股，必选消费、原材料与金融板块领涨；中概股大涨，纳斯达克中国金龙指数收涨2.8%，富时A50期指连续夜盘小幅上涨；国债期货价格下跌，国债收益率上升，人民币走强；投资者关注存量房收储政策效果，该政策有利于住房供求再平衡和房价企稳 [3] 欧股 - 3月11日欧股下跌，特朗普威胁对加拿大钢铝关税翻倍至50%并让加拿大汽车业永久关闭，推升避险情绪，欧洲汽车股大跌；军工股持续大涨后获利回吐，德国军工龙头今年以来涨幅超80%；欧债收益率小幅上涨，欧元兑美元上涨；绿党提议将国防开支从债务规则中豁免门槛提高至GDP的1.5%，默茨计划为1%，默茨计划在3月25日新议会就职前提交方案给议会两院 [3] 美股 - 3月11日美股巨震尾盘收跌，盘初上涨，特朗普宣布对加拿大钢铝关税翻倍至50%后转跌，钢铝股走高，加元下挫；后传出乌克兰接受美国30天临时停火提议和美加沟通后不再升级钢铝关税消息，有资金抄底大型科技股，跌幅收窄；尾盘特朗普答记者问打击市场信心；美国众议院批准临时开支草案移交参议院表决，避免联邦政府周六停摆，草案批准政府额外资金运作至9月30日；CTA过去5个交易日抛售390亿美元美股，清空2月中旬约2,000亿美元全球股票多头仓位，目前美股空头头寸约100亿美元；美股短期超卖或技术性反弹，但投资者现金比在历史低位，对冲基金总风险敞口在历史高位，特朗普未放弃紧缩性政策计划，美股反弹后或仍面临卖压 [3] 其他市场 - 美债收益率震荡上行，美联储理事Kugler警告通胀可能顽固，预计美联储短期维持利率不变；美元指数下跌，德国防务支出协议前景向好提振欧元，美加关税打击加元，日元回落，人民币走强；美元走弱和经济增长担忧支撑避险黄金走高；铜价上涨，与中国股市走势高度相关 [3] 宏观点评 海湖庄园协议构想 - 构想来自白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran报告，提出多国联合干预推动美元贬值、征收对等关税、发行无息“世纪债券”置换美国国债、盟友分摊全球公共品成本等政策；联合干预汇率政策难度小，可推动美元短期贬值，但难重振美国制造业，可能推升通胀预期、打击资本流入；国债置换政策难度大，对降低美债利率作用有限，可能降低美债吸引力、打击美元国际地位、削弱美国盟友体系 [4] 与广场协议对比 - 海湖庄园协议构想面对更具对抗性地缘政治关系和复杂经贸关系，政策目标多元且冲突，推动美元贬值、剥夺美债收益与维持美元地位矛盾，国债置换面临市场接受度与法律可行性挑战，关税政策面临盟友、贸易伙伴与国内零售商反对，通胀压力限制政策空间，落地和实现目标难度更大 [4] 影响 - 若特朗普强行推进协议构想，将引发美国金融市场短期动荡，利空美元、美债与美股，利好黄金、欧元与人民币 [5] 行业点评 中国医药CXO和生命科学上游 - 海外主要CXO和生命科学上游公司2024和4Q24业绩显示，24年收入和利润增长承压，一半公司2H24业绩相比1H24改善；利润端修复快于收入端，C(D)MO和生命科学上游业绩较好，临床前CRO和临床CRO业绩差；24年C(D)MO有强劲商业化生产需求，生命科学上游受益于下游客户去库存和消除新冠高基数影响，管理层对2025年需求展望乐观；临床前CRO受融资不足影响早期研发需求走弱，临床CRO受宏观因素影响需求走弱、业绩增速放缓，对2025年需求展望谨慎；2025年业绩指引分化，C(D)MO和生命科学上游指引改善，临床前和临床CRO指引恶化，C(D)MO改善信号强烈，Lonza预计25年C(D)MO收入增速接近20%，Samsung Bio预计25年CMO收入在24年增长19%基础上继续增长20 - 25%；全球医药行业需求稳健，支撑CXO和上游长期增长，24年全球医疗健康融资额同比增长1.4%，23 - 24年全球制药行业R&D和capex支出稳健增长且超新冠疫情期间水平 [6][7] 焦点股份 - 招银国际对吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司给出买入评级，并列出各公司股票代码、行业、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [9]

2025 年 3 月 11 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 全球经济 海湖庄园协议构想：前景与影响 对较大，但对美国金融强权收益和金融市场稳定冲击相对较小。Miran 希 望既重振美国制造业，又不严重损害美元国际地位，所以建议推动主要国 家多边政策调整。 敬请参阅尾页之免责声明 2 具体政策。（1）以关税施压贸易伙伴联合干预汇率，推动美元大幅贬 值，提升美国制造与出口竞争力。（2）以关税和国债投资费（截留国债 票息）施压外国政府性债权人将持有的美国国债置换为 100 年不可交易的 无息"世纪债券"，降低美国政府偿债负担，令债权人承担更多国际货币 公共品成本。（3）美国对盟友的安全承诺（军事保护）与盟友购买"世 纪债券"挂钩，降低美国对全球安全投入，令盟友承担更多全球安全成 本。（4）指导美联储用 QE 应对可能的外国投资者抛售和国债收益率上 升，用外汇干预应对可能的美元升值。（5）将自然资源（如黄金、石 油、矿产储备、联邦土地）货币化创建主权财富基金，投资美国制造业与 基础设施。 政策难度。第（1）条政策难度中等。如果特朗普威胁的关税税率非常 高，那么可以创造出有力的交易杠杆令贸易伙伴接受联 ...

政策背景与目标 - 海湖庄园协议构想旨在提升美国制造业竞争力，重建强大自主供应链，凸显特朗普“美国优先”等世界观[1][2] - 认为美元高估、贸易壁垒不对等和全球公共品成本分担不均致美国制造业竞争力下降[2] 政策内容 - 联合干预汇率推动美元贬值，以关税施压贸易伙伴；置换美国国债为无息“世纪债券”；将盟友安全承诺与购买“世纪债券”挂钩；指导美联储应对市场波动；货币化自然资源创建主权财富基金[4] 政策难度与影响 - 联合干预汇率政策难度中等，可能引发金融动荡、推升通胀、打击资本流入，无法重振美国制造业[4] - 国债置换和盟友购买“世纪债券”政策难度大，可能刺激抛售美债、削弱美元地位和盟友体系[4] - 指导美联储政策难度较大，中期或削弱其独立性、令通胀预期不稳定[4] - 货币化自然资源政策难度较小，但实际开发前景不确定[4] 与广场协议对比 - 广场协议后，美元/日元和美元/德国马克汇率分别贬值50%和43%，美国经常账户逆差/GDP从2.7%升至3.3%[5] - 海湖庄园协议构想面对更复杂地缘政治和经贸关系，政策目标多元冲突，落地和实现目标难度更大[1][5] 市场影响 - 若特朗普强行推进协议构想，将引发美国金融市场短期动荡，利空美元、美债与美股，利好黄金、欧元与人民币[1][5]