通胀情况 - 3月CPI季调后环比增速从2月的0.22%降至 - 0.05%，低于市场预期的0.11%，同比增速从2.8%降至2.4%[4] - 3月核心CPI环比增速从0.23%下降至0.06%，低于市场预期的0.27%，同比增速从3.1%降至2.8%[4] 消费需求 - 3月消费者和企业信心指数降至两年新低，商品和服务消费增速放缓，家庭缩减非必要支出[4] 关税影响 - 10%有效关税将在未来12个月降低美国GDP增速0.4个百分点，推升美国PCE通胀0.3个百分点[1][4] 经济风险 - 经济近期面临“滞涨”风险，远期面临“衰退”风险[1][4] 美联储政策 - 金融市场动荡和远期衰退风险可能推动美联储在6月或7月降息1次，9月或12月再降息1次[1][4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][10] 报告的核心观点 - 美国销售占比低，关税对财务影响有限，可通过墨西哥和越南供货避免关税，且美国汽车制造商原始设备制造商位于关税友好区，可直接供货 [1][9] - 看好越南工厂建设加速，预计2025年量产并获美韩客户订单；墨西哥产能提升，当前可满足美国当地市场62%的需求；长期调整客户和产品组合以分散关税风险，降低单一客户销售占比 [9] - 原材料采购、生产线技术升级受影响有限，优先拓展日本和韩国等市场，与母公司墨西哥组装厂合作避税 [9] - 看好订单获取、系统产品拓展、海外扩张和汽车显示市场领先地位推动增长 [10] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027财年，营收从107.6亿港元增至222.28亿港元，同比增速分别为0.4%、25.0%、21.0%、19.2%、14.6% [2] - 息税折旧摊销前利润（EBITDA）从7.71亿港元增至12.568亿港元，净利润从4.753亿港元增至7.387亿港元 [2] - 市盈率（P/E）从8.3倍降至5.4倍，市净率（P/B）从0.4倍降至0.2倍，股息率从3.8%升至4.7%，净资产收益率（ROE）从11.1%升至12.9% [2] 目标价格与当前价格 - 目标价格为9.63港元，较当前价格5.02港元有91.8%的上涨空间 [3] 股票数据 - 市值39.758亿港元，近3个月平均成交额3530万港元，52周最高价7.87港元，最低价4.05港元，总发行股份7.92亿股 [4] 股权结构 - 京东方科技集团持股53.0%，高俊舜持股5.6% [5] 股价表现 - 1个月绝对跌幅30.9%，相对跌幅21.4%；3个月绝对跌幅17.4%，相对跌幅24.7%；6个月绝对跌幅17.6%，相对跌幅16.2% [6] 估值 - 维持买入评级，目标价9.63港元基于2025财年15倍市盈率，2025/26财年市盈率分别为7.8倍/6.3倍，股票有吸引力 [10] 财务摘要 - 2022 - 2027年，营收从107.22亿港元增至222.28亿港元，运营利润从6.7亿港元增至8.81亿港元，EBITDA从8.41亿港元增至12.57亿港元，净利润从5.82亿港元增至7.39亿港元 [17] - 2022 - 2027年，经营活动净现金流在4.14亿 - 19.55亿港元间波动，投资活动净现金流为负，融资活动净现金流有正有负 [18] - 2022 - 2027年，营收、运营利润、EBITDA、净利润等指标有不同程度增长，运营利润率、EBITDA利润率、调整后净利润率等指标有一定变化 [18] - 2022 - 2027年，净负债权益比为负，流动比率在1.3 - 1.6间，应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数有一定波动 [18] - 2022 - 2027年，市盈率、市净率、股息率、企业价值（EV）、EV/销售额、EV/EBITDA等估值指标有不同变化 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至119.08港元 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年第一季度略好于预期，尽管4月宏观和天气不佳，但仍对第二季度趋势持谨慎乐观态度 [1] - 认为收购狼爪的价格有吸引力，其所在的中高端户外行业及欧洲市场拓展潜力大 [1] - 考虑收购后现金和利息收入减少，下调2025 - 2027年净利润预测 [11] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，营收从623.56亿元增长至948.88亿元，净利润在2025年有所下降后继续增长 [2] - 2025 - 2027财年，预计营收同比增长10.5%、10.9%、9.4%，净利润同比增长 - 12.7%、15.8%、12.1% [2] 零售销售情况 - 2025年第一季度安踏零售销售增长符合预期，库存改善但线上折扣加深 [10] - 2025年第一季度斐乐零售销售增长好于预期，库存持平但折扣扩大 [10] - 2025年第一季度其他品牌零售销售增长、库存和折扣表现出色，集团整体零售销售增长达中双位数 [10] 未来展望 - 2025年3 - 4月零售销售增长可能放缓，但公司有多项增长驱动因素，对第二季度仍谨慎乐观 [11] - 收购狼爪有积极协同效应，可助力品牌升级和全球扩张 [11] 收购情况 - 安踏集团以2.9亿美元现金收购狼爪品牌，预计2025财年产生3.25亿欧元销售和1200万欧元调整后息税折旧摊销前利润 [11][18] - 收购的2025财年市销率为0.8倍，低于集团和行业平均；企业价值/息税折旧摊销前利润为21.3倍，认为合理 [11] 同业比较 - 与同业相比，安踏的市盈率、市净率等指标处于一定水平，目标价有42%的上涨空间 [21] 假设情况 - 对各业务板块和品牌的销售增长、销售网络、毛利率、运营费用等进行了假设和预测 [20]

报告核心观点 - 4月10日中国股市反弹，全球投资者对Trump Put信心回升，空头大量回补；贸易战削弱全球经济前景，大宗商品价格偏弱；中国需加大货币政策宽松和财政刺激力度；极兔速递1Q25运营数据强劲但中国价格竞争令人担忧 [3][4] 环球主要股市表现 - 恒生指数收20,682，单日升2.06%，年内升21.32%；恒生国企收7,668，单日升1.76%，年内升32.94%；恒生科技收4,814，单日升2.66%，年内升27.88% [1] - 上证综指收3,224，单日升1.16%，年内升8.36%；深证综指收1,868，单日升2.46%，年内升1.66%；深圳创业板收1,901，单日升2.27%，年内升0.48% [1] - 美国道琼斯收39,594，单日跌2.50%，年内升5.05%；美国标普500收5,268，单日跌3.46%，年内升10.45%；美国纳斯达克收16,387，单日跌4.31%，年内升9.17% [1] - 德国DAX收20,563，单日升4.53%，年内升22.75%；法国CAC收7,126，单日升3.83%，年内跌5.53%；英国富时100收7,913，单日升3.04%，年内升2.33% [1] - 日本日经225收34,609，单日升9.13%，年内升3.42%；澳洲ASX200收7,710，单日升4.54%，年内升1.56%；台湾加权收19,000，单日升9.25%，年内升5.96% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收34,460，单日升2.41%，年内升15.55%；恒生工商业收11,964，单日升1.89%，年内升29.57% [2] - 恒生地产收14,837，单日升2.38%，年内跌19.04%；恒生公用事业收34,191，单日升1.37%，年内升4.01% [2] 市场动态 - 中国股市反弹，港股原材料、工业与医疗保健涨幅居前，A股消费、硬件设备与企业服务大涨；特朗普提高对华关税但暂缓部分“对等关税”，全球投资者信心回升，空头回补；若美国对所有经济体征“对等关税”，可能推升全球经济衰退风险，对中国GDP增速影响超1个百分点，仅对中国加征关税影响或低于1个百分点 [3] - 欧洲市场大幅反弹，信息技术、金融与工业领涨；欧盟暂缓对美部分商品25%关税90天；欧债收益率基本持平，欧元兑美元大幅上涨2% [3] - 美国股债汇三杀，美股指数一度跌超5%后收窄；美国通胀降温超预期，3月CPI同比2.4%和核心CPI同比2.8%均低于预期；关税对通胀影响未显现，特朗普政策引发投资者抛售美元资产，长期国债收益率上升，美元指数创2022年以来最大单日跌幅，避险资产大涨 [3] - 贸易战削弱全球经济前景，大宗商品价格偏弱，WTI原油价格一度跌破60美元，铜价下跌 [3] 宏观点评 - 3月通胀数据显示贸易战到来前中国通缩压力大，受食品和能源价格拖累，CPI环比收缩，核心CPI增速低迷，PPI下滑；将今年CPI和PPI增速预测分别从0.6%和 - 0.3%下调至0.2%和 - 0.8% [4] - 特朗普激进关税政策或给中国带来进一步通缩压力，预计央行二季度分别下调存款准备金率和LPR约50个基点和20个基点，中央政府下半年加大财政刺激力度提振消费 [4] 公司点评 - 极兔速递1Q25运营数据强劲，包裹量平均增长31%，有信心实现包裹量增长和成本削减目标；但因担心中国主要快递企业大幅降价抵消包裹量增长，下调2025/26年盈利预测分别 - 48%/-18%；基于分部加总法的目标价从10港元下调至6.9港元，维持买入评级 [4] - 极兔速递1Q25东南亚地区包裹发货量达15亿件，同比增长50%，得益于提前斋戒月和Tik Tok、Temu销售增长；中国地区包裹发货量达49亿件，同比增长27%，逆向件和散件日均发货量同比增长70%至350万件，有信心单票成本同比降0.1元；新市场销量达7,700万辆，同比增长19%，维持20%全年增长目标，预计今年新市场EBITDA盈亏平衡 [5] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司买入评级，包括汽车、装备制造、可选消费、必选消费、医疗、保险、互联网、房地产、科技、半导体、软件&IT服务等行业，还给出各公司股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等数据 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，基于DCF的目标价为55.0美元不变 [1] 报告的核心观点 - 预计2025年第一季度京东总营收2919亿元，同比增长12.2%，非GAAP净利润同比增长21%，非GAAP净利率3.7%，同比提升0.3个百分点 [1] - 与行业同行相比，京东受关税潜在上升影响较小，更能从全国以旧换新和补贴计划中受益 [1] - 核心业务的高质量可持续盈利增长以及股东回报的提升是长期股价驱动因素 [1] - 投资拓展外卖业务和通过京喜拓展低线城市的影响可控，京东在业务拓展上会保持自律 [1] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 市值547.22亿美元，3个月平均成交额4.832亿美元，52周最高价47.08美元，最低价24.95美元，总发行股份15.38亿股 [2] 股权结构 - 刘强东持股13.8%，Max Smart Limitied持股13.3% [2] 股价表现 - 1个月绝对收益-12.7%，相对收益-7.1%；3个月绝对收益7.5%，相对收益25.7%；6个月绝对收益-18.8%，相对收益-9.1% [3] 营收增长驱动因素 - 全国补贴和家电以旧换新计划推动电子和家电业务收入增长，预计2025年第一季度电子产品净收入同比增长13%，电子和家电业务收入同比增长14%，一般商品收入同比增长11% [6] - 服务收入将保持健康增长，预计2025年第一季度净服务收入同比增长10%，其中市场和广告收入同比增长12% [6] 核心业务发展 - 2025年京东将继续投资核心京东零售业务的用户增长、购物频率提升、用户体验改善和供应链能力增强 [6] - 预计集团层面非GAAP净利润同比增长9%，主要由京东零售业务的利润增长驱动，部分被外卖和京喜业务的增量投资抵消 [6] 盈利预测 | 财年 | 营收（亿元） | 同比增长（%） | 净利润（亿元） | 调整后净利润（亿元） | 调整后每股收益（元） | 市场一致预期每股收益（元） | 市盈率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 10846.62 | 3.7 | 241.67 | 352 | 22.17 | na | 17 | | 2024A | 11588.19 | 6.8 | 413.59 | 478.27 | 31.07 | na | 9.4 | | 2025E | 12677.9 | 9.4 | 490.21 | 521.99 | 33.94 | 33.79 | 8 | | 2026E | 13402.19 | 5.7 | 529.03 | 562.88 | 36.6 | 36.88 | 7.4 | | 2027E | 13987.57 | 4.4 | 555.87 | 591.42 | 38.45 | 39.12 | 7 | [7] 财务摘要 - 2022 - 2027年预计营收从10462.36亿元增长至13987.57亿元，净利润从103.8亿元增长至555.87亿元 [8] - 资产方面，预计2025 - 2027年流动资产和非流动资产均有增长，负债方面，预计长期借款有所增加 [8] 现金流情况 - 2022 - 2027年预计经营活动净现金流从578.19亿元增长至817.81亿元，投资活动净现金流主要受资本支出和子公司/投资收购影响，融资活动净现金流受净借款和股份发行影响 [9]

报告公司投资评级 - 重申对北方华创的“买入”评级，目标价上调至 512 元人民币，基于 36 倍 FY25 预测市盈率（此前为 30 倍），与同业平均市盈率一致 [1][2] 报告的核心观点 - 受益于半导体产业链加速本地化趋势，2024 年北方华创业绩保持稳健，核心产品线持续创新和技术突破推动市场份额稳步提升 [1][2] - 预计 2025 年公司收入同比增长 30.8%，得益于市场份额持续提升和新产品不断推出 [2] - 中国半导体行业整合今年加速，北方华创等龙头公司受益于国内半导体自主可控政策支持和产业内并购整合趋势，美国对中国施加的对等关税短期内影响不大，长期将加速供应链本地化，利好北方华创 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万人民币)|14,688|22,079|30,856|39,030|48,443| |同比增长 (%)|51.7|50.3|39.7|26.5|24.1| |毛利率 (%)|43.8|41.1|43.7|44.3|45.3| |净利润 (百万人民币)|2,352.7|3,899.1|5,806.1|7,546.5|9,872.6| |同比增长 (%)|118.4|65.7|48.9|30.0|30.8| |每股收益 (人民币)|4.46|7.36|10.93|14.21|18.59| |市盈率 (倍)|96.6|58.5|39.4|30.3|23.2| |股本回报率 (%)|12.8|17.7|21.3|22.5|23.8| [3] 公司数据 - 市值 228,550.1 百万人民币，3 月平均流通量 2,674.3 百万元，52 周内股价高/低为 486.69/283.86 人民币，总股本 530.3 百万 [4] 股东结构 - 北京七星华电科技集团持股 33.6%，北京电子控股有限责任公司持股 9.4% [5] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-7.3%|7.6%| |3 -月|11.6%|17.0%| |6 -月|7.1%|25.4%| [5] 行业估值 |公司名称|股票代码|市值(百万美元)|收盘价(当地货币)|2025 年市盈率 (倍)|2026 年市盈率 (倍)|2025 年每股收益 (美元)|2026 年每股收益 (美元)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |中微半导体|688012 CH|14,946|176.0|43.9|32.3|0.6|0.7| |拓荆科技|688072 CH|5,977|154.0|44.6|32.6|0.5|0.7| |华海清科|688120 CH|5,023|156.5|27.3|21.7|0.8|1.0| |盛美半导体|688082 CH|5,627|92.6|26.0|20.6|0.5|0.6| |华峰测控|688200 CH|2,461|135.0|38.8|30.8|0.5|0.6| |平均值|-|-|-|36.1|27.6|0.58|0.72| [8] 财务分析 损益表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万人民币)|9,683|14,688|22,079|30,856|39,030|48,443| |营业成本 (百万人民币)|(5,867)|(8,250)|(13,005)|(17,381)|(21,734)|(26,487)| |毛利润 (百万人民币)|3,817|6,438|9,075|13,475|17,296|21,956| |运营费用 (百万人民币)|(2,580)|(3,571)|(4,627)|(6,674)|(8,453)|(10,383)| |税金及附加 (百万人民币)|(84)|(135)|(167)|(203)|(237)|(270)| |销售及管理费用 (百万人民币)|(1,705)|(2,224)|(2,836)|(3,532)|(4,312)|(5,158)| |研发费用 (百万人民币)|(1,297)|(1,845)|(2,475)|(3,703)|(4,606)|(5,619)| |其他收益 (百万人民币)|507|633|852|763|701|664| |营业利润 (百万人民币)|1,236|2,867|4,448|6,801|8,843|11,573| |营业外收入 (百万人民币)|18|14|22|20|22|24| |营业外支出 (百万人民币)|(2)|(27)|(4)|0|0|0| |税前利润 (百万人民币)|1,253|2,854|4,466|6,821|8,865|11,597| |所得税费用 (百万人民币)|(59)|(313)|(433)|(1,023)|(1,330)|(1,740)| |净利润 (百万人民币)|1,193|2,541|4,033|5,797|7,535|9,858| |非控股权益 (百万人民币)|116|188|134|(9)|(11)|(15)| |归属于母公司股东的净利润 (百万人民币)|1,077|2,353|3,899|5,806|7,547|9,873| [9] 资产负债表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产 (百万人民币)|22,323|31,117|38,226|44,723|50,314|59,110| |现金及现金等价物 (百万人民币)|9,068|10,435|12,451|10,866|11,125|12,852| |应收账款 (百万人民币)|1,899|2,995|3,767|6,377|7,524|8,933| |存货 (百万人民币)|8,035|13,041|16,992|23,009|25,818|31,509| |预付款项 (百万人民币)|658|1,551|1,480|1,446|1,439|1,543| |其他流动资产 (百万人民币)|2,663|3,096|3,535|3,025|4,409|4,272| |非流动资产 (百万人民币)|8,732|11,434|15,399|19,153|22,927|26,921| |固定资产 (百万人民币)|2,423|2,484|3,352|5,735|6,755|7,870| |使用权资产 (百万人民币)|68|147|215|266|306|326| |递延税项 (百万人民币)|473|363|450|493|566|665| |无形资产 (百万人民币)|2,063|2,003|2,547|5,536|8,037|10,208| |商誉 (百万人民币)|17|18|27|27|27|27| |其他非流动资产 (百万人民币)|3,689|6,419|8,808|7,095|7,235|7,825| |总资产 (百万人民币)|31,054|42,551|53,625|63,876|73,241|86,030| |流动负债 (百万人民币)|11,268|15,770|19,083|24,041|26,119|29,133| |短期债务 (百万人民币)|0|227|23|23|49|81| |应付账款 (百万人民币)|3,499|5,592|6,117|11,026|12,553|15,022| |应付税项 (百万人民币)|110|130|209|107|122|144| |其他流动负债 (百万人民币)|2,096|1,841|3,418|3,075|3,430|4,296| |合同负债 (百万人民币)|5,046|7,198|8,317|8,962|8,991|8,448| |应付职工薪酬 (百万人民币)|517|782|999|848|972|1,142| |非流动负债 (百万人民币)|2,588|6,797|9,717|9,327|9,696|10,415| |长期借款 (百万人民币)|0|3,740|5,835|5,297|5,103|5,053| |应付公司债 (百万人民币)|0|0|0|0|0|0| |递延收入 (百万人民币)|0|2|4|4|4|4| |其他非流动负债 (百万人民币)|2,587|3,055|3,877|4,026|4,589|5,358| |总负债 (百万人民币)|13,856|22,567|28,800|33,368|35,814|39,548| |股本 (百万人民币)|526|529|530|531|531|531| |留存收益 (百万人民币)|2,924|5,159|8,776|14,168|21,098|30,169| |其他储备 (百万人民币)|13,448|14,058|15,061|15,360|15,360|15,360| |股东权益总额 (百万人民币)|16,898|19,746|24,367|30,059|36,989|46,060| |少数股东权益 (百万人民币)|301|238|458|449|438|423| |总负债和股东权益 (百万人民币)|31,054|42,551|53,625|63,876|73,241|86,030| [9] 现金流量表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营现金流| | | | | | | |税前利润 (百万人民币)|1,253|2,854|4,466|6,821|8,865|11,597| |折旧摊销 (百万人民币)|460|552|730|946|1,594|2,197| |税款 (百万人民币)|(59)|(313)|(433)|(1,023)|(1,330)|(1,740)| |营运资金变化 (百万人民币)|(3,133)|(4,424)|(3,409)|(3,613)|(3,316)|(3,592)| |其他 (百万人民币)|703|603|1,012|(2,325)|(2,798)|(3,510)| |净经营现金流 (百万人民币)|(777)|(728)|2,365|805|3,014|4,953| |投资现金流| | | | | | | |资本开支 (百万人民币)|(447)|(1,409)|(1,980)|(1,792)|(2,160)|(2,761)| |收购与投资 (百万人民币)|0|(15)|(81)|0|0|0| |处理短期投资所得现金 (百万人民币)|0|0|3|0|0|0| |其他 (百万人民币)|0|1|0|221|341|504| |净投资现金流 (百万人民币)|(447)|(1,423)|(2,058)|(1,571)|(1,819)|(2,258)| |融资现金流| | | | | | | |已支付股息 (百万人民币)|(114)|(241)|(388)|(589)|(781)|(963)| |凈借贷 (百万人民币)|(602)|3,453|1,888|(523)|(168)|(17)| |发行股票所得现金 (百万人民币)|8,497|157|212|299|0|0| |其他 (百万人民币)|(101)|(24)|(66)|1|0|0| |净融资现金流 (百万人民币)|7,680|3,345|1,647|(812)|(949)|(980)| |净现金流变动| | | | | | | |年初现金 (百万人民币)|2,578|9,031|10,261|12,229|10,665|10,923| |汇率变动 (百万人民币)|(4)|37|14|11|12|12| |其他 (百万人民币)|6,457|1,194|1,954|(1,575)|247|1,715| |年末现金 (百万人民币)|9,031|10,261|

报告公司投资评级 - 重申对北方华创的“买入”评级，目标价上调至 512 元人民币，基于 36 倍 FY25 预测市盈率（此前为 30 倍），与同业平均市盈率一致 [1][2] 报告的核心观点 - 受益于半导体产业链加速本地化趋势，2024 年业绩保持稳健，核心产品线持续创新和技术突破推动市场份额稳步提升 [1][2] - 预计 2025 年收入同比增长 30.8%，得益于市场份额提升和新产品推出 [2] - 中国半导体行业整合加速，北方华创等龙头公司受益于自主可控政策和并购整合趋势，美国关税短期内影响不大，长期利好 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万人民币)|14,688|22,079|30,856|39,030|48,443| |同比增长 (%)|51.7|50.3|39.7|26.5|24.1| |毛利率 (%)|43.8|41.1|43.7|44.3|45.3| |净利润 (百万人民币)|2,352.7|3,899.1|5,806.1|7,546.5|9,872.6| |同比增长 (%)|118.4|65.7|48.9|30.0|30.8| |每股收益 (人民币)|4.46|7.36|10.93|14.21|18.59| |市盈率 (倍)|96.6|58.5|39.4|30.3|23.2| |股本回报率 (%)|12.8|17.7|21.3|22.5|23.8| [3] 公司数据 - 市值 228,550.1 百万人民币，3 月平均流通量 2,674.3 百万元，52 周内股价高/低为 486.69/283.86 人民币，总股本 530.3 百万 [4] 股东结构 - 北京七星华电科技集团持股 33.6%，北京电子控股有限责任公司持股 9.4% [5] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-7.3%|7.6%| |3 -月|11.6%|17.0%| |6 -月|7.1%|25.4%| [5] 行业估值 |公司名称|股票代码|市值(百万美元)|收盘价(当地货币)|2025 年市盈率 (倍)|2026 年市盈率 (倍)|2025 年每股收益 (美元)|2026 年每股收益 (美元)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |中微半导体|688012 CH|14,946|176.0|43.9|32.3|0.6|0.7| |拓荆科技|688072 CH|5,977|154.0|44.6|32.6|0.5|0.7| |华海清科|688120 CH|5,023|156.5|27.3|21.7|0.8|1.0| |盛美半导体|688082 CH|5,627|92.6|26.0|20.6|0.5|0.6| |华峰测控|688200 CH|2,461|135.0|38.8|30.8|0.5|0.6| |平均值|-|-|-|36.1|27.6|0.58|0.72| [8] 财务分析 损益表 - 营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标呈现逐年增长趋势 [9] 资产负债表 - 总资产、股东权益总额等逐年增加，流动负债和非流动负债也有相应变化 [9] 现金流量表 - 经营现金流、投资现金流、融资现金流各有特点，净现金流变动受多种因素影响 [10] 增长率 - 销售收入、毛利润、经营利润、净利润等增长率不同阶段有所变化 [10] 盈利能力比率 - 毛利率、营业利益率、股本回报率等指标整体呈上升趋势 [10] 资产负债比率 - 流动比率保持相对稳定 [10] 估值指标 - 市盈率逐年下降 [10]

核心观点 - 中美处于谈判前“胆小鬼游戏”阶段，冲突或先升级后好转，中国可能采取多种反制措施，美国或祭出定向金融制裁等威胁；为对冲贸易战影响，中国可能采取降准、降息和加大财政刺激等措施，推进科技自主自强，加强与非美地区经贸投资联系；周三中国股市延续反弹，欧股大幅下跌，美股大幅反弹；对阿里巴巴、北方华创等公司给出投资评级和目标价 [2][5][6][7] 宏观点评 - 中美处于谈判前“胆小鬼游戏”阶段，情况先恶化后好转，冲突或先升级，中国可能采取反制关税、关键原材料出口管制等措施，美国可能祭出定向金融制裁等威胁 [2] - 贸易战对经济增长负面影响小于疫情封锁，但影响持续时间可能更长；为对冲贸易战影响，中国可能降低存款准备金率和LPR，加大财政刺激力度，推进科技自主自强，加强与非美地区经贸投资联系，保持谈判之门敞开 [2] 全球市场观察 环球主要股市上日表现 - 恒生指数收市价20,264，单日升0.68%，年内升18.87%；恒生国企收市价7,536，单日升1.41%，年内升30.64%；恒生科技收市价4,689，单日升2.64%，年内升24.57%等 [3] 港股分类指数上日表现 - 恒生金融收市价33,649，单日跌1.36%，年内升12.83%；恒生工商业收市价11,742，单日升1.84%，年内升27.16%；恒生地产收市价14,493，单日升0.53%，年内跌20.92%；恒生公用事业收市价33,729，单日跌0.31%，年内升2.60% [4] 周三市场表现 - 中国股市延续反弹，港股资讯科技、必选消费与可选消费涨幅居前，A股国防军工、可选消费零售与半导体领涨，中概股上涨，“国家队”表示持续增持，国企上市公司表示增加股票回购，国债收益率小幅上升，人民币反弹；中国宣布对美国进口商品关税由34%升至84%，将12家美国实体列入出口管制管控名单，特朗普宣布对华关税提高至125%，但暂停其他国家“对等关税”超过10%的部分 [5] - 欧股大幅下跌，贸易战升级，欧盟通过对美部分产品加征25%的反制措施，医疗保健、能源与信息技术跌幅居前，公用事业、通讯服务与必选消费等防御性板块跑赢市场，欧债收益率下跌，欧元基本走平，英镑上涨 [5] - 美股大幅反弹，特朗普暂停绝大部分国家超过10%的关税部分，提振投资者信心，市场避险情绪消退，VIX回落，美股、新兴市场货币与大宗商品价格反弹，避险货币日元和瑞郎转跌，美国10年国债收益率一度升超20个基点，美联储会议纪要显示大部分官员担心关税对通胀的影响比预期持久，两年期国债收益率升幅扩大至30个基点 [5] 公司点评 阿里巴巴 - 预计阿里巴巴4QFY25将实现与市场一致预期相符的收入增长及经调整EBITA表现，核心电商业务盈利能力持续改善，云业务收入同比增速有望进一步加速，国际数字商业集团板块预计于FY26实现首季盈利，非核心业务有望在1 - 2年内达到盈亏平衡；基于SOTP估值微调目标价至157.0美元，对应16.9倍FY25E non - GAAP市盈率，维持“买入”评级 [6] 北方华创 - 北方华创2024年收入同比增长35.1%至298亿元人民币，净利润同比增长44.2%至56亿元人民币，全年净利率提升至18.8%；2025年一季度预计收入中值同比增长39.3%至82亿元人民币，净利润中值同比增长40.3%至16亿元人民币，一季度净利率中值预计为19.4%；重申“买入”评级，目标价上调至512元人民币，基于36倍FY25预测市盈率 [7] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司的评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 预计阿里巴巴2025财年第四季度营收增长和调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）与市场共识一致，核心国内电商业务有望凭借健康的商品交易总额（GMV）增长和货币化率提升，维持淘宝和天猫集团的客户管理收入（CMR）和盈利能力增长；云业务营收同比增速有望进一步加快，人工智能数据中心（AIDC）业务预计在2026财年实现首个季度盈利，非核心业务预计在1 - 2年内实现盈利；认为阿里巴巴是人工智能时代的主要受益者之一，可能受益于潜在的消费刺激政策；微调基于分部加总估值法（SOTP）的目标价至157.0美元（此前为157.7美元），对应2025财年非公认会计准则市盈率（PE）为16.9倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 市值2514.72亿美元，3个月平均成交额32.761亿美元，52周最高价147.57美元，最低价68.82美元，总发行股份24亿股；主要股东贝莱德持股5.0%，软银持股4.9% [2] 股价表现 - 1个月绝对收益率为 - 20.9%，相对收益率为 - 19.4%；3个月绝对收益率为30.1%，相对收益率为45.6%；6个月绝对收益率为 - 4.1%，相对收益率为2.4% [3] 2025财年第四季度业绩展望 - 预计营收2375亿元，同比增长7%，与市场共识一致；集团调整后EBITA同比增长36%至326亿元，调整后EBITA利润率为13.7%（2024财年第四季度为10.8%） [5] - 淘宝和天猫集团货币化率持续提升，预计CMR同比增长10%；该集团营收预计同比增长6%，调整后EBITA预计同比增长2% [5] - 云智能集团营收预计同比增长18%；AIDC营收预计同比增长26%，预计其亏损收窄；本地生活服务集团、数字媒体及娱乐集团和其他业务（包括银泰和高鑫零售）的合并亏损预计同比收窄至38亿元 [5] - 2025财年阿里巴巴已回购11.97亿股普通股（约1.5亿份美国存托股份），总代价为119亿美元，股份基数同比净减少5.1%；预计在5月公布2025财年年报时宣布年度股息 [5] 盈利预测 |财年|营收（亿元）|同比增长（%）|净利润（亿元）|调整后净利润（亿元）|调整后净利润同比增长（%）|调整后每股收益（元）|市场共识每股收益（元）|市盈率（倍）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|8686.87|1.8|725.09|1439.91|0.3|54.91|na|27.9|7.4| |2024A|9411.68|8.3|797.41|1583.59|10.0|62.77|na|24.4|8.0| |2025E|9969.79|5.9|1383.499|1603.559|1.3|65.53|64.78|13.6|11.8| |2026E|10904.38|9.4|1541.007|1797.26|12.1|75.72|73.74|11.9|10.8| |2027E|11738.76|7.7|1782.954|2052.945|14.2|88.25|82.58|10.0|11.0| [6] 预测与估值调整 - 下调2025 - 2027财年营收预测0.4 - 0.5%，主要因AIDC营收预测调整；上调非公认会计准则净利润0.3 - 2.8%，考虑到核心淘宝和天猫集团的EBITA增长可能好于预期，销售和营销支出效率高于预期 [7] 估值 - 基于SOTP的新目标价为每股美国存托股份157.0美元（此前为157.7美元），对应2025财年/2026财年非公认会计准则市盈率分别为16.9倍/14.6倍 [9] - 目标价组成：淘宝和天猫集团80.8美元（此前为80.7美元）；AIDC为11.6美元（此前为11.7美元）；本地生活服务集团6.0美元；菜鸟2.7美元；云智能集团33.1美元（此前为33.2美元）；数字媒体及娱乐集团0.9美元；其他业务11.4美元（此前为11.5美元）；战略投资10.6美元（此前为10.9美元） [9] 财务摘要 - 利润表：预计2025 - 2027财年营收分别为9969.79亿元、10904.38亿元和11738.76亿元；净利润分别为1383.5亿元、1541.01亿元和1782.95亿元；调整后净利润分别为1603.56亿元、1797.26亿元和2052.95亿元 [12] - 资产负债表：预计2025 - 2027财年总资产分别为20927.83亿元、23061.44亿元和25459.00亿元；总负债分别为6363.22亿元、6815.15亿元和7284.19亿元；股东权益分别为13453.22亿元、15174.15亿元和17144.92亿元 [12] - 现金流量表：预计2025 - 2027财年经营活动净现金流分别为2099.11亿元、1978.57亿元和2271.70亿元；投资活动净现金流分别为 - 1196.24亿元、 - 1523.06亿元和 - 1560.32亿元；融资活动净现金流分别为 - 4.54亿元、12.36亿元和10.99亿元 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国“对等关税”虽暂未涉及半导体（除半导体设备），但后续可能出台针对半导体行业的额外关税政策，地缘风险加剧有望加速中国半导体国产替代趋势，行业将受益 [2] - 短期内，收入来自美国地区较多的公司股价或受较大冲击；中长期，关税影响可能推迟下游需求复苏、取消相关订单、阻碍全球半导体产业供应链，受益于国产替代、自主可控的企业有望取得更好业绩 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国关税对中国半导体行业影响 - 美东时间4月2日美国宣布“对等关税”政策，4月4日中国发布对美关税反制措施，后续美国可能针对半导体行业出台额外关税政策 [2] - 中国半导体国产替代趋势有望加速，建议关注国产替代属性较强的公司，如晶圆代工厂中芯国际、华虹半导体，半导体设备制造北方华创，芯片设计公司卓胜微、贝克微等 [2] - 未来一两周内全球股市将面临巨大波动，高股息防御策略将受部分偏好保守策略的投资人青睐 [2] 中国半导体行业 - 半导体制造未在本次关税范围内，但后续关税政策和地缘政治风险可能影响海外客户对部分中国企业的代工需求，本土晶圆厂有望受益，建议关注华虹半导体 [3] - 半导体设备在本次关税范围内，但中国相关设备厂商暂未有太大美国收入风险敞口，预计影响较小，可关注全球非美设备龙头产品出口是否有望被豁免，建议关注北方华创 [3] - 半导体芯片设计（逻辑芯片）未在本次关税范围内，随着半导体本地化趋势加强，逻辑芯片设计公司有望获益，涉及人工智能方面的自主可控是重中之重，但部分逻辑芯片可能涉及较先进制程，需注意代工风险 [3] - 半导体芯片设计（模拟芯片）未在本次关税范围内，国内企业对模拟芯片的替代意愿将更强烈迫切，相关模拟设计公司有望更受益，建议关注卓胜微、贝克微 [3] 预期关税对部分重点标的影响 |公司|股票代码|细分赛道|2024收入（百万人民币）|海外销售占比（%）|观点| |----|----|----|----|----|----| |北方华创|002371 CH|半导体设备|12,335|0%|无海外收入，国产替代核心标的 [4]| |贝克微|2149 HK|模拟芯片类|579|0%|细分领域龙头为美国公司，预期下游替代意愿提升 [4]| |华虹半导体|1347 HK|晶圆代工|14,388|18%|北美收入占比较小，国产替代核心标的，随着半导体本地化趋势加强、回流订单增加，本土半导体制造有望获益 [4]| |闻泰科技|600745 CH|功率半导体|61,213|55%（半导体业务）|美洲地区收入贡献9.5%（1H24），风险敞口有限，下游替代意愿有望提升 [4]| |卓胜微|300782 CH|射频前端|4,487|62%（含境外）|下游客户为安卓主流厂商，细分领域龙头为美国公司，预期下游替代意愿提升，公司已加速布局芯卓产线推进供应链自主化趋势 [4]| |韦尔股份|603501 CH|图像传感器|21,021|87%（含境外）|美国地区收入敞口很小，有小部分模拟芯片收入，下游替代意愿有望提升 [4]| 国内半导体上市公司估值 - 按板块分类 |板块|公司名称|股票代码|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|市盈率（x）（FY25E）|市盈率（x）（FY26E）|EPS（美元）（FY25E）|EPS（美元）（FY26E）|股价表现（%）（4月7日）|股价表现（%）（年初至今）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |晶圆代工|中芯国际|981 HK|53,143|37.7|46.0|37.7|0.1|0.1|-16.3|18.6 [5]| |晶圆代工|华虹半导体|1347 HK|6,918|25.8|38.0|23.8|0.1|0.1|-16.4|18.9 [5]| |半导体设备|北方华创|002371 CH|31,205|432.8|29.7|23.5|2.0|2.5|-1.6|10.7 [5]| |半导体设备|中微半导体|688012 CH|14,946|176.0|43.9|32.3|0.6|0.7|-5.7|-7.0 [5]| |半导体设备|拓荆科技|688072 CH|5,977|154.0|44.6|32.6|0.5|0.7|-5.9|0.2 [5]| |半导体设备|华海清科|688120 CH|5,023|156.5|27.3|21.7|0.8|1.0|-7.8|-4.0 [5]| |半导体设备|盛美半导体|688082 CH|5,627|92.6|26.0|20.6|0.5|0.6|-10.5|-7.4 [5]| |半导体设备|芯源微|688037 CH|2,482|88.3|47.8|33.2|0.3|0.4|-7.9|5.5 [5]| |半导体设备|华峰测控|688200 CH|2,461|135.0|38.8|30.8|0.5|0.6|-3.4|29.2 [5]| |模拟芯片|圣邦股份|300661 CH|5,794|91.0|58.7|42.5|0.2|0.3|-0.9|11.3 [5]| |模拟芯片|思瑞浦|688536 CH|2,092|124.0|76.4|46.8|0.2|0.3|-1.8|34.1 [5]| |模拟芯片|贝克微|2149 HK|317|39.6|10.7|8.2|0.5|0.7|-12.1|45.6 [5]| |逻辑芯片|寒武纪|688256 CH|32,212|565.2|1,466.2|348.7|0.1|0.2|-11.4|-14.1 [6]| |功率半导体|闻泰科技|600745 CH|4,855|28.8|15.4|10.3|0.3|0.4|-10.0|-25.7 [6]| |功率半导体|扬杰科技|300373 CH|3,042|39.5|18.9|15.2|0.3|0.4|-15.0|-9.1 [6]| |功率半导体|东微半导|688261 CH|586|33.2|35.1|20.7|0.1|0.2|-18.9|-21.0 [6]| |传感器|韦尔股份|603501 CH|19,105|117.2|30.3|24.1|0.5|0.7|-10.0|12.2 [6]| |传感器|格科微|688728 CH|4,662|12.7|57.2|32.9|0.0|0.1|-14.6|-5.4 [6]| |传感器|思特威|688213 CH|4,649|82.1|41.1|26.9|0.3|0.4|-13.4|5.6 [6]| |射频前端|卓胜微|300782 CH|5,269|71.3|45.0|31.3|0.2|0.3|-11.1|-20.6 [6]| |射频前端|唯捷创芯|688153 CH|1,690|28|27.6|22.8|0.1|0.2|-15.2|-16.3 [6]|