行业产量与增速 - 2025年中国原煤产量增速预计进一步放缓至1.0%~1.5%，对应原煤产量值48.0亿吨~48.2亿吨 [1][7] - 2024年1~11月中国原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%，其中新疆产量增速最快，达19.4% [2] - 2024年中国原煤产量预计突破47.5亿吨，同比增长约2.0% [2] - 2025年新疆原煤产量在总产量中的比重将快步提升，成为边际增产的核心力量 [8] 需求与价格 - 2025年动力煤需求增长保持韧性，增速或维持低个位数，而炼焦煤表观消费量可能较2024年进一步下滑 [1] - 2025年秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）平仓价中枢预计位于760~810元/吨区间运行 [1][44] - 2025年焦煤价格中枢将下探，回落幅度或高于动力煤种 [45][48] - 2024年动力煤消费量37.7亿吨，同比增长3.0%，电力部门贡献最大 [19] - 2024年炼焦煤消费量5.4亿吨，同比减少0.7%，主要受钢铁行业需求疲软影响 [25] 进口与库存 - 2025年中国煤炭进口增速将明显回落，2024年进口量5.4亿吨，同比增长14.4% [12][14] - 2024年港口库存高位积压，CCTD主流港口煤炭库存量7,009.6万吨，处于2019年以来同期最高水平 [14][17] - 2024年重点电厂动力煤库存可用天数21.2天，高于2022~2023年同期平均水平 [18] 行业信用与盈利 - 2025年中国煤炭开采和洗选业信用展望为"中景气稳定"，但需关注偿债指标偏弱的中小企业 [1][49] - 2024年1~11月煤炭开采和洗选业营业收入28,739.9亿元，同比下降10.7%，利润总额5,640.5亿元，同比下滑20.8% [49] - 2025年煤价中枢回落可能导致煤企盈利进一步弱化，但预计不会削弱至堪忧水平 [49][50] 投资与债务 - 2024年煤炭开采和洗选业固定资产投资保持较快增长，1~11月累计增速8.9%，主要源于矿井智能化升级改造 [7][8] - 2024年前三季度样本煤企全部债务增速提升至6.5%，净债务增速9.6%，偿债指标快速弱化 [54][56]

报告行业投资评级 - 2025年商业银行信用状况展望为稳定，国有银行信用展望为稳定，股份制银行和区域性银行展望为承压[3] 报告的核心观点 - 国有银行在中国金融领域具有很强的系统重要性，政府对国有银行的支持意愿将长期保持很强的水平，国有银行的信用质量与政府支持高度相关[1] - 2025年国有银行信用展望稳定，依托广泛分布的运营网络、稳定的资产质量、充裕的流动性以及持续夯实资本优势，国有银行将维持信用展望稳定[6] - 惠誉博华认为，2025年国有银行资产质量将维持稳定，资本水平和流动性水平展望为乐观[13] 根据相关目录分别进行总结 国有银行 - 国有银行资产规模庞大，截至2024年9月末，存款规模近140万亿元人民币，贷款规模逾117万亿元，存贷款均保持高个位数增长，占比继续保持行业过半[16] - 国有银行贷款增速和总资产增速均高于商业银行平均水平，2024年三季度，国有银行贷款同比增速为7.6%，总资产同比增速为8.0%[9] - 国有银行贷款规模占资产总额的比重稳定在六成左右，利息净收入在营业收入中的比重长期保持在四分之三左右[17] - 国有银行不良贷款率长期处于各类中资商业银行较低水平，2024年三季度末不良贷款率为1.25%[20] - 国有银行资本充足率长期领先于其他各类中资银行，2024年三季度末资本充足率为18.3%，核心一级资本充足率为12.5%[32] - 国有银行流动性指标呈现上升趋势，2024年三季度末存贷比为84.3%，流动性比例为75.1%，流动性覆盖率均值为150%以上[68] 资产质量 - 国有银行拨备覆盖率长期领先于其他各类中资银行，2024年三季度末拨备覆盖率为250%[12] - 国有银行公司贷款质量持续改善，制造业贷款不良率下降明显，2024年6月末不良率为1.6%，但房地产公司贷款不良率维持高位，2024年6月末为5%[53] - 国有银行个人贷款不良率有所抬升，2024年6月末个人贷款不良率为0.7%，其中住房按揭贷款不良率为0.6%，信用卡应收账款不良率为1.8%[55] 收益和盈利能力 - 国有银行净息差持续收窄，2024年前三季度净息差为1.5%，低于行业平均水平[58] - 国有银行净利润增速逐年下降，2024年前三季度净利润负增长，预计2024年全年净利润或微跌[27] - 国有银行资本利润率和资产利润率持续下降，2024年前三季度资本利润率为9.6%，资产利润率为0.7%[61] 资本水平 - 国有银行资本充足率稳中有升，2024年三季度末资本充足率为18.3%，核心一级资本充足率为12.5%[32] - 国有银行资本水平与其他类型中资银行的差距将继续拉大，政府发行特别国债对国有银行的注资行为利好国有银行资本水平[67] 流动性水平 - 国有银行流动性指标呈现上升趋势，2024年三季度末存贷比为84.3%，流动性比例为75.1%，流动性覆盖率均值为150%以上[68] - 2025年国有银行流动性充足，在国内商业银行中将继续维持优势地位[69]

行业分析 1. **行业复苏与增长**：中国航空运输业自2023年起开始复苏，并逐渐进入自然增长阶段。2023年行业总周转量增长98.3%，恢复至2019年的92%。2024年前10个月，行业总周转量同比增长26.5%，约为疫情前19年的15%[2]。 2. **旅客流量增长**：2024年前10个月，国内航班数量同比增长20.6%，旅客数量同比增长超过15%。国际航班数量同比增长65%，亚洲、非洲和中东地区的航班数量已超过2019年[3]。 3. **货运增长**：2024年前10个月，货运油轮周转量同比增长27%，平均增长率为35%，超过乘客增长[4]。 4. **需求预测**：2025年，国内航空公司客运需求预计将保持增长，受益于政策支持、居民可支配收入增长等因素。国际航空公司需求受政策影响较大，但预计将逐渐恢复[5]。 5. **货运预测**：2025年，货运油轮周转量增长可能放缓，甚至出现负增长，但从中长期来看，行业增长潜力依然明显[7]。 6. **供需关系**：2024年，行业供需关系得到缓解，2025年供需差距将缩小[10]。 利润表现与预测 1. **行业利润**：2022年，行业亏损超过1700亿元，2023年亏损约58亿元。2024年，行业总收入预计将增长12%，总利润有望恢复至零，并达到2019年的70%左右[11]。 2. **2025年预测**：2025年，行业营业收入预计将增长约6%，总利润率将超过50%，显著高于2019年的3.2%[13]。 企业分析 1. **样本公司**：选取7家上市公司作为样本，其2023年收入占行业总收入的76%，预售总周转量占行业总周转量的60%以上[13]。 2. **业务方面**：样本公司运力显著增长，ASK同比增长20.5%。中型公司数量同比增长5.7%，其中南方航空、东方航空、海南航空和春秋航空已超过2019年水平[13]。 3. **成本状况**：中国航空、春秋航空等公司的成本呈下降趋势，吉祥航空等民营公司的CAFK相对较低[14]。 4. **财务状况**：样本公司第三季度收入同比增长16.5%，总净利润同比增长98%。政府补贴对航空公司的依赖度有所下降[15]。 5. **债务状况**：行业整体债务负担较重，截至2024年9月底，样本公司总债务约为790亿元，其中60%以上为长期债务[16]。 总结 2025年，航空业整体前景乐观，但面临一些挑战，如票价压力、地方政府财政压力、债务负担等。行业将受益于需求释放、政策支持等因素，但需关注潜在风险。

行业概述 1. **行业运行状况回顾**：2024年1-10月，房地产行业销售面积和销售金额累计跌幅持续放缓，但幅度不大。[2] 2. **跌幅放缓原因**：行业下跌周期较长，连续12个月滚动销售跌幅收窄；政策支持力度适中，未出现大规模刺激；宏观经济复杂，需求不足，地方政府财政压力大。[3] 3. **市场积极变化**：10月行业销售快速拉升，同比跌幅大幅收窄；11月政策巩固，一线城市二手房销售增速明显。[4][5] 4. **市场特点**：购房者偏好现房，现房供应量增加；二手房销售增速与占比扩大，对新房替代效应增强。[7] 5. **政策转向**：9月24日出台一揽子政策，中央政治局会议提出具体政策目标。[8] 6. **增量政策**：专项债用于土地储备和收购商品房，货币化安置项目。[9] 7. **政策执行**：政策生效需时间，需持续发力。[9] 8. **行业销售判断**：2024年四季度销售回稳，全年降幅收窄至13%和18%；2025年销售面积降幅收窄至5%以内。[10] 9. **房价走势**：新房和二手房同比跌幅扩大，一线城市房价下降幅度最温和。[11] 10. **二手房市场**：挂牌量高位，买方溢价能力强，价格调整压力较大。[12] 11. **投资端**：2024年投资同比降幅达10.3%，土地市场热度低，房企拿地规模持续收缩。[14][15] 12. **融资方面**：到位资金同比增速下降，但降幅收窄；国内贷款占比上升，销售回款低迷。[19][20] 13. **融资环境**：白名单项目加速扩容，销售预期改善，2025年融资环境将进一步优化。[21] 14. **行业盈利**：2024年盈利继续下跌，2025年盈利可能回升，央国企改善幅度更大。[23][24] 15. **偿债压力**：行业销售和外部融资状况不佳，偿债压力较大。[25][26] 16. **债券到期规模**：2025年短期长战指标表现偏弱的企业债券到期规模较大。[26] 样本公司分析 1. **样本公司选择**：19家样本公司，剔除碧桂园。 2. **营业收入和净利润**：2024年营业收入跌幅10.7%，净利润跌幅66.5%；6家公司营业收入正增长，2家公司净利润正增长。[23] 3. **行业盈利判断**：2024年行业盈利继续下跌，2025年可能回升。[24] 2025年展望 1. **销售**：中性情况下，2025年销售降幅收窄至5%左右；乐观情况下，销售回升至同比持平。[27] 2. **价格**：新房价格调整压力较大，止跌回稳时间可能晚于销售面积。[11][12] 3. **融资**：白名单项目贷款政策重要，融资环境将进一步优化。[29] 4. **投资**：土地投资需求增加，投资情况可能改善。[18][29]

惠誉博华 热点洞察 惠誉博华月度热点洞察：2024 年 11 月 热点洞察： • 增量政策逐渐显效 10 月经济加快修复 • 2024 年全球系统重要性银行名单公布；四大行第一阶段 TLAC 达标无虞，需持续关注第二阶段缺口变化 • 2024 年年底前是否将发行 2 万亿元再融资专项债置换存 量隐性债务？短期内发行2万亿元再融资专项债或将给债 市带来哪些影响？ • 人大常委会化债举措出台，地方政府及城投企业债务压 力与风险走向何方？ • 《收费公路管理条例》有望于本年内出台，收费期限可 能延长 • 本月中旬由财政部与税务总局联合发布的调整出口退税 政策对铝企业绩有何影响？ 惠誉博华 分析师 服务业生产加快：10 月份服务业生产指数同比增长 6.3%，增速比 上月加快 1.2 个百分点，连续两个月加快，这也是今年以来服务业 生产指数的最高增速。其中，在利好政策刺激下，股票市场短期大 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------- ...

全球系统重要性银行（G-SIBs）名单及组别变化 - 2024年全球系统重要性银行名单公布，中国G-SIBs数量与上一年保持一致，工商银行、中国银行、农业银行、建设银行继续维持第二组别，交通银行继续处于第一组别 [2] - 海外银行方面，美国银行组别由第三组降至第二组，法农信贷由第一组升至第二组，其他海外机构组别未发生变动 [2] - 惠誉博华对2024年G-SIBs名单的预测与公布结果基本一致，仅法农信贷的组别与预测存在差异 [3] 中国G-SIBs总损失吸收能力（TLAC）达标情况 - 中国四大行（工商银行、中国银行、农业银行、建设银行）需在2025年及2028年初分别满足TLAC/RWA不低于16%及18%的要求，交通银行需在2027年初达到19.5% [4] - 2024年三季度末，四大行TLAC/RWA比例分别为：工商银行19.4%、建设银行19.6%、中国银行19.2%、农业银行18.3%，考虑存款保险基金计入后，四大行第一阶段达标无虞 [9] - 交通银行2024年三季度末资本充足率为16.2%，考虑存款保险基金计入后，其第一阶段TLAC缺口为719亿元，若资产增速保持5%，缺口将缩减至522亿元，若增速为7%，缺口将扩大至1,189亿元 [10] 国有银行资产增速与TLAC缺口测算 - 2024年10月，财政部支持国有大型银行增加核心一级资本，预示未来国有银行将继续保持较高资产增速 [11] - 惠誉博华测算，若五家G-SIBs风险加权资产保持基准增速（四大行8%、交通银行5%），第二阶段TLAC缺口约为9,319亿元；若增速更高（四大行10%、交通银行7%），缺口将扩大至22,207亿元 [12] - 2024年9月末，中资G-SIBs第二阶段静态缺口较2023年同期收窄约1.4万亿元，主要受《商业银行资本管理办法》实施的一次性影响 [12] 风险加权资产增速假设与TLAC缺口测算 - 惠誉博华对五家G-SIBs未来风险加权资产增速提出三种假设：较慢增速（四大行6%、交通银行3%）、基准增速（四大行8%、交通银行5%）、较快增速（四大行10%、交通银行7%） [15][16] - 测算结果显示，不同增速假设下，五家G-SIBs的第二阶段TLAC缺口差异显著，较快增速假设下缺口最大 [12][16]

惠誉博华 工商企业 航空公司 惠誉博华 2025 年信用展望：航空公司 经历了 2023 年的恢复性增长，中国民航运输业自 2024 年渐次过 渡至自然增长阶段。2024 年 1-10 月，民航运输总周转量累计同 比增长 26.5%至 1,238.3 亿吨公里，较 2019 年同期增长 14.9%。 居民可支配收入增长、法定节假日增加、扩内需促消费及地方政 府隐性债务置换等政策将联袂促进居民旅游与商务差旅需求增 长。然而，居民消费信心的修复程度、高铁（尤其是 800 公里之 下）的分流等需求冲击因素仍值得关注。惠誉博华预计，2025 年，国内航线客运需求在逆境反转后将步入自然增长通道，保持 个位数增长；国际航线将延续渐次恢复，叠加免签国家持续扩容 的加持，国际航线客运需求增速将快于国内增速；在逆全球化泛 起、外需走弱叠加海外市场潜在加征关税的外部环境下，货邮周 转量将难以维持高增态势，增速或将骤降甚至跌至负数区间。 中国航空运输业中短期内飞机交付面临的因供应链扰动而延迟问 题未有缓解迹象，供给增量预计将不及预期。行业盈利方面， 2025 年国内航线客运需求弹性释放、国际航线渐次恢复叠加供 给端增量不及预期将对 ...

房贷NPAS交易特点 - 房贷NPAS交易的资产池回收率一般高于信用类贷款NPAS，前三年的累计回收水平中枢分别为20%、40%和50%[2] - 房贷NPAS的回收现金流主要来自于处置完毕的不良贷款，其比例在每个回收时期均不低于60%[9] - 不良住房抵押贷款的主要回收方式是处置抵押房产，且能够实现高比例回收，处置完毕不良贷款的回收率接近100%[4] 房贷NPAS发行情况 - 房贷NPAS于2016年首次发行，截至2024年9月末累计发行产品78单，占同期全部类型NPAS的15.8%[5] - 房贷NPAS的发行数量在2023年开始大幅增长，当年发行24单，是2022年的3倍[5] - 房贷NPAS入池资产的回收率估值相对更高，单个房贷NPAS的发行规模也往往大于其他类型NPAS[5] 房贷NPAS回收情况 - 房贷NPAS交易的资产池回收水平较高，但在房地产下行环境下有所下降[11][12][13][14] - 房贷NPAS的回收分布呈现前高后低的形态，但也表现出一定波动性[10][22][24][25] - 房贷NPAS的月均回收率在初期较高，后期逐渐下降，上限约为平均值的1.5倍[26][27] - 处置完毕的不良贷款占比在60个月后超过50%，回收款主要来自于处置完毕的贷款[28][29] 不良贷款处置特点 - 小金额的不良贷款较大金额的更容易处置完毕[30][31] - 处置完毕的不良贷款能够实现100%全额回收[33][34] - 处置完毕贷款在达到处置完毕状态之前有70%以上实现过现金回收[35] - 处置完毕贷款中通过处置抵押房产实现的比例在80%-90%之间[36][37]

行业投资评级 惠誉博华对中国化工行业风险状况的评估结果为"较高"。[4][5][6] 报告的核心观点 行业面临的主要挑战 1) 供需失衡:近年来中国化工行业投资扩张导致产能过剩,即使投资增速有所回落,但前期投产项目产能的陆续释放使得化工产品供给扩张余波未平。[4][5] 2) 产品价格变化周期性强:受原材料与能源价格波动及供需关系改变等多重因素影响,化工产品价格变化呈现强周期性,行业景气度轮动频繁。[5][6] 样本企业概况 1) 所涉细分领域多样,包括基础化工品、特种化工品、农用化工品、化学纤维、工业气体等,具有广泛代表性。[9] 2) 所有权结构多元,包括中央国有企业、地方国有企业、无实际控制人的公众企业和民营企业,民营企业占主导地位。[9] 潜在独立信用状况分析 1) 样本企业潜在独立信用状况集中于"一般"区间,体现了其经营与财务表现呈强周期性的特点。[28] 2) 大宗与多元化工产品生产商的潜在独立信用状况评估结果优于农用与特种化工产品制造企业。[28] 潜在主体信用质量分析 1) 中化集团被评为"极强",中国蓝星、中化国际、万华化学等4家企业被评为"很强"。[29][30] 2) 其余企业大多由自然人直接控制或第一大股东持股比例不足20%,未能考虑到股东支持,评估结果集中于"一般"及以下。[29][30]

报告的核心观点 - 2024年全球系统重要性银行(G-SIBs)名单及分组预测,相较于2023年,2024年预计入选G-SIBs名单的全球大型银行总数仍将保持在29家,但名单内部分机构的组别划分或存在变动可能[7] - 中国G-SIBs 2024年测算评分和排名较2023年变动相对平稳,组别未发生变化,除交通银行位列G-SIBs第一组外,其余的"四大行"均位列G-SIBs第二组[8][9][11] - 农业银行测算评分上升21分至256分,是中资G-SIBs中分数增长幅度最高的机构,主要受规模增长、同业资产/负债扩张等因素影响[8][12] - 多数欧盟商业银行评分出现上升,主要驱动因素为汇率变动,但法巴银行及德意志银行将延续上一年的下降趋势[14][15][16][17] - 除中国外的亚太地区中,预计上一年入选名单的3家日本银行将会继续保持在2024年G-SIBs名单中,但汇率变化继续成为评分变动的主要驱动因素[23][24] 报告分组总结 中国G-SIBs分组 - 中国G-SIBs 2024年测算评分和排名较2023年变动相对平稳,组别未发生变化[8][9][11] - 农业银行测算评分上升21分至256分,是中资G-SIBs中分数增长幅度最高的机构,主要受规模增长、同业资产/负债扩张等因素影响[8][12] - 工商银行、中国银行、建设银行评分小幅下降,交通银行评分略低于G-SIBs入选阈值但预计仍将保留在名单中[8][9][11] - 股份行中兴业银行、中信银行以及招商银行近三年分数较高,但由于评分较入选标准仍有较大差距,预计未来3年内入选G-SIBs的可能性不大[8] 欧洲G-SIBs分组 - 多数欧盟商业银行评分出现上升,主要驱动因素为汇率变动[14][15][16][17] - 法巴银行及德意志银行将延续上一年的下降趋势,德意志银行分数距离第二组阈值较近,未来或存在组别下降可能[14][15][16][17] - 瑞士银行在与瑞士信贷完成重组后,评分大幅上升但预计分组组别将不会出现变化[18] 北美G-SIBs分组 - 除高盛外,预计其他入选G-SIBs名单的9家北美地区银行2024年评分将出现不同程度的下降[20][21] - 美国银行与花旗银行分数降幅较大,美国银行或存在由第三组变动至第二组的可能[20][21] 亚太G-SIBs分组 - 除中国外的亚太地区中,预计上一年入选名单的3家日本银行将会继续保持在2024年G-SIBs名单中,但汇率变化继续成为评分变动的主要驱动因素[23][24]