报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“持有”评级 [1][6][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是集兽药原料药、医药原料药及中间体研发、生产和销售为一体的国家级高新技术企业，虽2024年业绩双降，但所处行业市场规模持续增长，公司凭借全产业链布局和技术壁垒，有望通过海外市场拓展、宠物药布局及募投项目落地实现困境反转 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概述 - 报告研究的具体公司创建于2007年，2024年2月在北交所上市，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一，产品覆盖全球主要市场，与多家知名企业保持合作 [9][10] - 公司取得多个国家和地区的认证及三项管理体系认证，2019 - 2021年获多项荣誉，2022年被评为浙江省专精特新中小企业 [15][16] - 截止2024年底，叶山海和叶瑾之合计控制公司50.50%的股份，公司还有多家机构股东，这种控股结构利于战略决策与经营管理的一致性与稳定性 [19] - 公司管理团队从业经验丰富，董事长兼总经理叶山海深耕兽药原料药行业超30年，在公司战略规划等方面发挥核心引领作用 [22] 公司产品及业务布局 - 公司聚焦兽药原料药、医药原料药及中间体三大领域，形成“磺胺类 + 非磺胺类”双轮驱动格局，近年积极拓展非磺胺类产品 [24][25][26] - 兽药原料药以磺胺氯达嗪钠等磺胺类产品为主，还拓展了地昔尼尔等新型产品，并探索宠物用药新市场 [31] - 医药原料药以解热镇痛和抗菌为核心，主要产品结晶磺胺有抑杀细菌作用，塞来昔布2025年通过日本GMP符合性检查，利于拓展海外市场 [32] - 中间体生产对乙酰氨基苯磺酰氯等，4 - 氯邻苯二甲酸用于高端材料，公司掌握相关合成技术 [34] - 公司客户资源优质且稳定，涵盖国内外大型企业，2024H1国内业务收入占比67.27%，境外收入占比32.73%，前五大客户保持相对集中和稳定性 [35][38][39] - 公司重视研发创新，近五年研发费用年复合增长率达10.70%，2024年新研发中心投入使用，掌握多项核心技术，丰富了产品线，未来在宠物药与高端中间体领域有望成新增长点 [41][42] - 公司多个研发项目处于不同阶段，募投资金用于技改扩建、自动化提升改造和CDMO车间建设项目，随着募投项目建成投产，公司竞争优势有望扩大 [43][45] 公司业绩 - 2024年公司业绩快报显示，营业收入同比减少22.73%，归母净利润同比减少40.12%，主要因市场竞争加剧和终端需求减少 [47] - 公司销售毛利率和净利率近四年趋势下行，近五年三大费用率总体保持增长态势，未来通过成本优化与产能释放有望提升毛利和净利 [49][53] 行业分析 - 全球医药行业市场规模持续增长，预计到2027年市场规模将达约1.9万亿美元，各地区增长存在差异，新兴市场增长迅速 [56][58][59] - 全球人口增长与老龄化趋势凸显，老年群体扩大带动医药需求持续增长，为医药及相关产业链带来发展机遇 [60][61] - 兽药原料药行业发展前景广阔，全球市场预计到2030年达约837.64亿美元，年复合增长率8.2%，国内市场预计到2027年达1395.72亿元，年复合增长率12.56%，公司面临竞争，需提升技术等应对 [69][73][74] - 医药原料药市场呈上升趋势，中国成为全球第一大原料药生产国与出口国，公司部分产品有市场地位，需加大研发投入提升竞争力 [75][76] - 医药中间体市场规模随原料药行业发展而扩大，公司所处的磺胺类中间体市场需求保持一定增长 [77] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为166.62/189.96/238.31百万元，同比增长 - 22.54%/14.01%/25.45%；归母净利润分别为50.75/62.11/88.56百万元，同比增长 - 40.12%/22.39%/42.58%，当前市值对应2024 - 2026年PE分别为32.47/26.53/18.61倍 [5][6][83] - 选取普洛药业等公司作为可比公司，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“持有”评级 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“持有”评级 [1][6][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是集兽药原料药、医药原料药及中间体研发、生产和销售为一体的国家级高新技术企业，虽2024年业绩下滑，但凭借全产业链和技术壁垒，通过海外市场拓展、宠物药布局及募投项目落地，有望困境反转，首次覆盖给予“持有”评级 [6] 各部分总结 公司概述 - 报告研究的具体公司创建于2007年，2024年2月在北交所上市，是国家级高新技术企业，产品覆盖全球主要市场，实控人为叶山海、叶瑾之，股权集中稳定 [6][9] - 公司历经18载，成为磺胺类原料药及中间体领域优势企业，产品供应国内外知名客户 [10] - 公司获多项认证和荣誉，建立了高标准质量控制体系，保障了与大型企业的稳定合作 [15][16] - 公司股权结构集中且多元化，利于战略决策和经营管理，未来可适度优化引入战略投资者 [19] - 公司管理团队从业经验丰富，董事长叶山海深耕兽药行业超30年，发挥核心引领作用 [22] 公司产品及业务布局 - 公司产品链条长、品种全，形成“磺胺类+非磺胺类”双轮驱动格局，掌握合成技术，同步发展兽药、医药原料药及中间体 [24] - 公司兽药原料药以磺胺氯达嗪钠等为核心，拓展新型产品和宠物用药市场 [31] - 公司医药原料药以解热镇痛和抗菌为核心，塞来昔布通过日本GMP认证，利于拓展海外市场 [32] - 公司生产的中间体是原料药关键原料，4 - 氯邻苯二甲酸用于高端材料，保障自身供应也对外销售 [34] - 公司客户资源优质稳定，国内外业务均有合作，前五大客户销售占比相对集中 [35][38][39] - 公司重视研发创新，研发费用增长，新研发中心投入使用，掌握核心技术，丰富产品线，未来宠物药和高端中间体有望成增长点 [41][42] - 公司多个研发项目处于不同阶段，募投项目若建成投产，有望扩大磺胺类领域竞争优势 [43][45] 公司业绩与财务 - 2024年公司营收和利润双降，主要因市场竞争和终端需求问题，需完善产业链提升盈利能力 [47] - 公司销售毛利率和净利率近年有下降，成本优化与产能释放有望提升毛利和净利 [49] - 公司近五年三大费用率总体增长，研发费用率攀升，显示对研发的重视 [53] 行业分析 - 公司所处医药生物-化学制药-原料药行业，兽药和医药原料药营收占比较高 [54] - 全球医药市场规模持续增长，各地区增长有差异，新兴市场增速快，中国是第二大药品消费市场 [56][58][59] - 全球人口增长和老龄化趋势凸显，带动医药需求和原料药市场增长 [60][61] - 兽药原料药行业前景广阔，全球和国内市场规模均将增长，公司面临竞争需提升竞争力 [69][73][74] - 医药原料药市场上升，中国成为第一大生产和出口国，公司产品有一定地位，需加强研发 [75][76] - 医药中间体市场随原料药行业发展而扩大，公司相关中间体需求保持增长 [77] 盈利预测及估值 - 公司研发和管理费用因上市融资增长，拓展海外市场和宠物药市场，募投项目落地有望提升成本优势和优化费用 [78] - 预计2024 - 2026年公司营业收入和归母净利润有不同程度增长，综合毛利率保持稳定，期间费用率有变化 [82][83] - 参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“持有”评级 [87]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - AI推理大模型正逐步走向“小而精”路线，AI助手不断进化，未来潜力无限，标志着AI发展进入价值落地新阶段，渗透率将加速提升，建议关注相关AI应用公司美图公司、金山办公、万兴科技 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 近十二个月计算机行业相对收益1个月为0.83%、3个月为8.25%、12个月为22.97%，绝对收益1个月为0.62%、3个月为5.35%、12个月为31.7% [2] 行业事件 - 2025年3月6日阿里云宣布推出开源推理模型QwQ - 32B，有320亿参数，可媲美671B的DeepSeek - R1大模型，在多项基准测试中表现与DeepSeek - R1相近，远超o1 - mini及同尺寸的R1蒸馏模型，还集成了与Agent相关的能力 [4] - 2025年3月5日晚AI助手Manus在科技圈爆火，官网案例能直接交付各类项目完整成果，可处理筛选简历、选房炒股等复杂任务，代表AI助手能理解需求并独立工作，且阿里通义表示Manus和通义千问存在开源模型方面的合作 [4] - 2025年3月12日谷歌推出Gemma 3人工智能模型，是基于与Gemini AI相同技术的升级之作，专为开发者设计，支持超35种语言，具备分析文本、图像及短视频的能力，谷歌声称其是“世界上最好的单加速器模型” [4] - 2025年3月13日潞晨科技宣布推出Open - Sora2.0并全面开源，为开源视频生产模型，参数为11B，训练费用20万美元，性能与腾讯混元和30B参数的Step - Video相同 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》为脑机接口技术临床应用及商业化奠定基础 ，其内容更落地且具可执行性 ，明确收费标准遏制乱收费 ，脑机接口技术成熟后临床应用服务收费路径将更畅通 [6] - 脑机接口产业正处攻坚突破关键时期 ，预计至2029年产业规模有望达76.3亿美元 ，虽应用前景广阔但在人体应用仍处临床试验阶段 ，面临伦理道德和社会接受度等挑战 [6][7] - 脑机接口技术发展前景广阔 ，随着技术成熟和应用场景拓展 ，相关企业有望在市场竞争中脱颖而出 ，投资者可关注技术研发和市场布局有优势的上市公司 [8] 根据相关目录分别进行总结 近十二个月行业表现 - 近1个月相对收益2.01% ，绝对收益2.18% ；近3个月相对收益 -3.97% ，绝对收益 -4.52% ；近12个月相对收益 -14.16% ，绝对收益 -4.66% ，相对收益与沪深300相比 [3] 相关研究报告 - 包含多份江海证券医药生物行业点评报告 ，涉及创新药目录、晚期胃癌新药临床试验设计指导原则、医保钱包扩容、糖尿病新药处方、AI赋能医药行业等内容 [4] 指南内容 - 项目整合 ，将现行神经系统价格项目整合为82项主项目、24项加收项和8项扩展项 [6] - 脑机接口技术单独立项 ，设立“侵入式脑机接口植入费”“侵入式脑机接口取出费”和“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目 [6] - 强化地方落实指导 ，鼓励各省医保局结合本地实际制定全省统一价格基准 ，赋予价格管理权限的统筹地区一定浮动空间 [6] 脑机接口技术应用案例 - 上海华山医院、浙江大学医学院附属第二医院、首都医科大学附属北京天坛医院及宣武医院等医疗机构有成功案例 ，患者通过意念控制机器臂写字、移动光标 ，甚至操控外骨骼手套完成复杂动作 [6] 全球政策支持 - 美国推出《神经工程系统设计计划》 ，日本发布《脑/心机能利用技术推进战略》 ，欧盟启动《人类大脑计划》 [6] - 中国工业和信息化部等七部门2024年初联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》 ，明确将脑机接口列为未来产业之一 ，此后工信部又在2024年2月和7月发布相关指引和筹建方案 [7] 投资建议 - 建议关注精准诊断与AI医疗（华大基因、东软集团、科大讯飞） ；神经介入器械领域（微创脑科学、沛嘉医疗 - B） ；神经调控与脑机接口（创新医疗、诚益通、伟思医疗） ；康复医疗设备（翔宇医疗、普门科技） [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - AI推理大模型正逐步走向“小而精”路线，AI助手不断进化，未来潜力无限，标志着AI发展进入价值落地新阶段，渗透率将加速提升，建议关注相关AI应用公司美图公司、金山办公、万兴科技 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 近十二个月计算机行业相对收益1个月为0.83%、3个月为8.25%、12个月为22.97%，绝对收益1个月为0.62%、3个月为5.35%、12个月为31.7% [2] 行业动态 - 2025年3月6日阿里云宣布推出开源推理模型QwQ - 32B，有320亿参数，可媲美671B的DeepSeek - R1大模型，在多项评测集中表现与DeepSeek - R1相近且远超o1 - mini及同尺寸的R1蒸馏模型，还集成了与Agent相关能力 [4] - 2025年3月5日晚AI助手Manus在科技圈爆火，官网案例能直接交付各类项目完整成果，可处理筛选简历、选房炒股等复杂任务，代表AI助手能理解需求并独立工作，且和通义千问存在开源模型方面的合作 [4] - 2025年3月12日谷歌推出Gemma 3人工智能模型，专为开发者设计，支持超35种语言，具备分析文本、图像及短视频的能力，谷歌声称其是“世界上最好的单加速器模型” [4] - 2025年3月13日潞晨科技宣布推出Open - Sora2.0并全面开源，为开源视频生产模型，参数为11B，训练费用20万美元，性能与腾讯混元和30B参数的Step - Video相同 [4]

报告核心观点 - 近两周股票市场分化明显，大盘蓝筹股和创业板表现不佳，北证50和中证1000表现较好，市场波动大、个股分化显著，北交所存在结构性机会与风险 [4] 市场表现总结 - 近两周沪深300指数微跌0.87%，北证50上涨3.41%，创业板指数下跌3.34%，中证1000指数上涨5.44% [4] - 全部北证A股上市公司中，涨幅前三为浩淼科技（186.44%）、中航泰达（98.90%）、万达轴承（78.43%）；跌幅较大的如云创数据（-15.15%）、并行科技（-18.53%）、广脉科技（-20.86%） [4] - 北证50中表现最好的是同力股份，涨幅33.36%；最差的是并行科技，跌幅18.53% [6] 政策动态总结 - 2024年2月28日，中国证监会提出持续推进高质量建设北交所，包括优化投资者结构、深化国际合作等 [7] - 2025年北交所对新增IPO企业要求集中在创新性指标、知识产权与技术成果、行业标准参与度、信息披露与合规性、行业与市场定位等方面 [7] - 2025年1月北京“两会”上，“支持北京证券交易所深化改革，壮大耐心资本”被写入政府工作报告 [9] 市场特征与行业表现总结 - 北证50市场偏好成长性小盘股，如市值30亿的卓兆点胶成交易热点；市值偏大的贝特瑞和骏创科技跌幅居前 [9] - 双周涨幅较好的行业有工业机械、光伏设备、生物科技等板块；诺思兰德市盈率（TTM）为 -85.47，鼎智科技高达201.37，需警惕估值风险；天罡股份等低市盈率标的可能具备防御性 [9] - 工业机械行业多只个股涨幅居前，与工业领域复苏和政策支持有关；电子设备和仪器行业表现强劲，受益于科技行业回暖；医疗保健设备部分个股涨幅居前，与医疗行业长期增长趋势有关；农产品部分公司表现较好，与农业板块关注度提升有关 [9] 投资建议总结 - 关注成长赛道，聚焦半导体、Al、新能源等高增长行业 [10] - 选择防御板块，关注高股息或低估值的成熟企业 [10] - 规避亏损股及传统制造业 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》为脑机接口技术临床应用及商业化奠定基础，其内容落地且具可执行性，明确收费标准遏制乱收费，助力神经系统医疗服务规范化和高质量发展 [6] - 脑机接口技术有潜力，已从基础功能复健迈向复杂动作控制，产业步入攻坚突破关键期，预计至2029年产业规模达76.3亿美元 [6][7] - 投资者可关注技术研发和市场布局有优势的上市公司，尤其医疗领域相关企业 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 近十二个月，行业1个月相对收益2.01%、绝对收益2.18%；3个月相对收益 -3.97%、绝对收益 -4.52%；12个月相对收益 -14.16%、绝对收益 -4.66% [3] 相关研究报告 - 涉及医药生物行业多方面，如政府支持创新药发展、晚期胃癌新药临床试验设计指导原则发布、医保钱包开通地扩容、糖尿病新药开处方、AI赋能医药行业等 [4] 指南内容 - 项目整合，将现行神经系统价格项目整合为82项主项目、24项加收项和8项扩展项 [6] - 脑机接口技术单独立项，设“侵入式脑机接口植入费”等价格项目，为其临床应用收费路径奠定基础 [6] - 强化地方落实指导，鼓励各省医保局制定全省统一价格基准，赋予统筹地区一定浮动空间 [6] 产业发展情况 - 自上世纪70年代发展，21世纪后落地应用渐成现实，应用场景广泛，各国出台政策支持 [6] - 中国多部门发布相关政策，从政策和标准层面引导产业规范、创新发展 [7] 投资建议 - 关注精准诊断与AI医疗（华大基因、东软集团、科大讯飞）；神经介入器械领域（微创脑科学、沛嘉医疗 - B）；神经调控与脑机接口（创新医疗、诚益通、伟思医疗）；康复医疗设备（翔宇医疗、普门科技） [8]

报告核心观点 - 近两周股票市场分化明显，大盘蓝筹股和创业板表现不佳，北证 50 和中证 1000 表现较好，市场波动大、个股分化显著，北交所市场呈现结构性机会，但需关注高波动与估值偏离风险 [7] 北交所 IPO 相关 - 2024 年 2 月 28 日，中国证监会提出围绕打造服务创新型中小企业“主阵地”目标，持续推进高质量建设北交所，包括优化投资者结构、深化国际合作等 [6] - 2025 年北交所对新增 IPO 企业要求集中在创新性指标、知识产权与技术成果、行业标准参与度、信息披露与合规性、行业与市场定位等方面 [6] 市场表现 指数表现 - 近两周（20250224 - 20250308）沪深 300 指数微跌 0.87%，北证 50 上涨 3.41%，创业板指数下跌 3.34%，中证 1000 指数上涨 5.44% [7] 个股表现 - 全部北证 A 股上市公司中，涨幅前三为浩淼科技（186.44%）、中航泰达（98.90%）、万达轴承（78.43%）；跌幅较大的如云创数据（ - 15.15%）、并行科技（ - 18.53%）、广脉科技（ - 20.86%） [7] - 北证 50 中表现最好的是同力股份，涨幅 33.36%；最差的是并行科技，跌幅 18.53% [7] 行业表现 - 双周涨幅较好的行业有工业机械（恒进感应、吉冈精密等）、光伏设备（连城数控、海泰新能）、生物科技（锦波生物、诺思兰德）等 [7] - 工业机械行业多只个股涨幅居前，如新威凌、机科股份等，与工业领域复苏和政策支持有关；电子设备和仪器行业表现强劲，如星图测控、沪江材料等，受益于科技行业回暖；医疗保健设备中春光药装、华光源海等涨幅居前，与医疗行业长期增长趋势有关；农产品部分公司如大禹生物、朱老六等表现较好，与农业板块关注度提升有关 [7] 市场特征 - 市场偏好集中在成长性小盘股，2025 年 3 月 11 日，市值 30 亿的卓兆点胶以 29.99%振幅和 35.51%换手率成交易热点，而市值偏大的贝特瑞（269 亿， - 0.87%）和骏创科技（56 亿， - 0.97%）跌幅居前 [7] 估值情况 - 诺思兰德市盈率（TTM）为 - 85.47（截至 2025 年 3 月 11 日），鼎智科技市盈率（TTM）高达 201.37（截至 2025 年 3 月 11 日），需警惕估值风险；天罡股份、森萱医药、苏轴股份等低市盈率标的（25 倍 - 40 倍）可能具备防御性 [7] 重要新闻 - 2025 年 1 月北京“两会”上，“支持北京证券交易所深化改革，壮大耐心资本”被写入政府工作报告 [7] 投资建议 - 关注成长赛道，聚焦半导体（科达自控）、AI（慧为智能）、新能源（瑞华技术）等高增长行业 [7] - 关注防御板块，选择高股息（华洋赛车、三维股份）或低估值（吉林碳谷、贝特瑞）的成熟企业 [7] - 规避亏损股（华阳变速）及传统制造业（路斯股份） [7]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **风险溢价模型** - **构建思路**：以十年期国债即期收益率为无风险利率基准，计算各宽基指数相对于无风险利率的风险溢价，用于衡量市场风险补偿水平[15][16] - **具体构建过程**： 风险溢价 = 指数收益率 - 十年期国债即期收益率 其中： - 指数收益率通过指数价格对数差分计算 - 分位值基于近5年历史数据滚动计算[17] - **模型评价**：中证2000和中证1000的风险溢价波动率显著高于其他指数，反映小盘股风险补偿要求更高[15][17] 2. **PE-TTM估值模型** - **构建思路**：采用滚动12个月市盈率衡量指数估值水平，结合历史分位值判断估值区间[21][22] - **具体构建过程**： $$ PE-TTM = \frac{指数总市值}{指数成分股最近12个月净利润总和} $$ 分位值计算采用近5年数据百分位排序[23] - **模型评价**：中证500当前分位值达86.94%，显示估值处于历史高位，需警惕均值回归风险[22][23] 3. **股债性价比模型** - **构建思路**：通过PE-TTM倒数与国债收益率差值衡量股票相对债券的吸引力[23][24] - **具体构建过程**： 股债性价比 = (1/PE-TTM) - 十年期国债收益率 阈值设定： - 机会值：近5年80%分位 - 危险值：近5年20%分位[24] 量化因子与构建方式 1. **股息率因子** - **构建思路**：反映成分股现金分红回报率，适用于红利策略构建[26][27] - **具体构建过程**： $$ 股息率 = \frac{指数成分股年度现金分红总额}{指数总市值} \times 100\% $$ 历史分位值采用近5年数据滚动计算[29][30] 2. **破净率因子** - **构建思路**：通过市净率<1的个股占比反映市场悲观情绪[30][32] - **具体构建过程**： $$ 破净率 = \frac{指数成分股中PB<1的股票数量}{指数成分股总数} \times 100\% $$ 数据频率：日频计算[32] 模型的回测效果 1. **风险溢价模型** - 中证2000：近5年分位值67.62%，当前风险溢价0.73%[17] - 上证50：近5年分位值30.56%，当前风险溢价-0.50%[17] 2. **PE-TTM估值模型** - 中证500：当前PE-TTM 29.11，近5年分位值86.94%[23] - 创业板指：当前PE-TTM 33.59，近5年分位值32.89%[23] 因子的回测效果 1. **股息率因子** - 沪深300：当前值3.67%，近5年分位值98.68%[30] - 中证2000：当前值0.95%，近5年分位值75.95%[30] 2. **破净率因子** - 上证50：当前破净率24.0%[32] - 创业板指：当前破净率3.0%[32]

证券研究报告·行业点评报告 2025 年 3 月 13 日 江海证券研究发展部 分析师：任沐昕 执业证书编号：S1410524050002 行业评级：中性（首次） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 6.58 0.63 -4.3 绝对收益 6.77 -1.89 4.86 数据来源：聚源 注：相对收益与沪深 300 相比 相关研究报告 机械军工行业研究组 环保装备产业高质发展获得政策支撑 事件： 2025 年 3 月 12 日，工业和信息化部发布《促进环保装备制造业高质量发展的若 干意见》，以下简称《意见》。 投资要点： 江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的 利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之免责条款 环保设备Ⅱ行业 环保装备产业势头稳定，高质量发展具有远期战略意义。作为绿色环保产业的 重要组成部分，环保装备制造业的大力发展是推进传统制造业转型升级的重要 保障，同时也是推进战略性新兴产业发展与培养新质生产力的急迫需要。当前， ...