报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [6] 报告的核心观点 - 中资券商高水平走出去是服务实体经济和国家战略大局的必然要求，也是一流投行建设的应有之义 [1] - 对国际一流投行国际化发展历程进行回顾，梳理中资头部券商国际化业务布局，总结“券商为什么要出海、怎么出海、出海去哪”的战略路径，为我国券商国际业务发展提供参照 [1] 根据相关目录分别进行总结 金融机构高水平走出去的意义和内涵 - 金融机构海外强大竞争力是金融强国地位重要组成部分和全球贸易与治理体系重要基石，我国金融机构高质量走出去是金融强国建设内在要求和服务相关战略的必由之路 [21] - 我国经济发展需要全球化金融体系支撑，但金融机构国际化布局存在供给不平衡、不充分问题，海外布局覆盖不足 [22][23] - 未来要以制度型开放为重点推进金融高水平对外开放，包括“引进来”和“走出去”方面的具体措施 [24] 券商为什么要出海？时代背景和行业格局使然 海外投行出海历程回顾 - 二十世纪50 - 60年代，战后全球贸易恢复、欧洲和日本经济复苏及欧洲美元市场发展，为欧美投行国际化扩张提供土壤，业务范围有限 [28] - 二十世纪80年代，经济全球化和金融自由化背景下，证券行业国内竞争加剧，企业跨国投资和跨境贸易浪潮为投行国际业务拓展提供条件，投行探索多元化业务、加大国际化布局 [30][31] - 二十世纪末以来，世贸组织达成协议，科技进步为投行开拓国际市场和创新业务提供技术保障，美、欧、日大型投行建立全球化经营体系，国际业务成重要收入来源 [36] 我国券商出海背景分析 - 我国若没有具备国际竞争力的投资银行，不利于本土企业“走出去”和国外投资者进入中国资本市场 [41] - 现阶段我国证券公司“走出去”是产业发展必然要求和证券行业自身高质量发展应有之义，实体企业出海加快，证券业面临新机遇和挑战 [42] 券商怎么出海？国际化战略与管理模式相互适配 海外投行国际化发展历程 - 摩根士丹利先发优势显著，通过收购和合资实现国际业务快速扩张，截至2023年末，在全球多地有布局，海外雇员和收入占比可观 [47][51] - 高盛集团起步晚但后来居上，通过发现套利机会、抓住欧洲发展机遇、顺应经济全球化浪潮进行国际化扩张，目前海外业务占比较高 [53][60] - 野村控股乘日本产业出海浪潮，立足亚洲布局全球，通过收购雷曼兄弟业务平台加速全球扩张，截至2024财年末有业务布局 [64][72] 海外投行国际化发展经验 - 业务发展路径：先将国内业务和客户优势扩展到海外实现“国际化”扩张，再通过投入发展成为“本土化”券商 [77][78] - 组织发展路径：可通过自建、并购/合资、混合策略拓展海外市场，各有优缺点，国际投行多循序渐进、灵活采取策略，并购/合资策略机遇与挑战并存 [88][96][97] - 管理架构：高盛采用“业务条线 + 区域条线”双导向矩阵式管理架构，摩根士丹利采取业务条线导向型管理架构，二者均“条块结合”，但因历史沿革和经营战略不同存在差异 [100][107][109] 中资券商出海战略路径分析 - 业务发展路径：通过“走出去”“引进来”“本土化”三个阶段实现海外业务做大做强 [85] - 组织发展路径：可通过自建、并购/合资、混合策略设立网点或建立海外平台机构开展海外业务 [88] 券商出海去哪？市场容量和客户需求相结合 - 券商海外网点和业务布局集中于发达市场以及与母国有较多经贸往来的国家和地区，欧美发达市场和“一带一路”国家是主要方向，需平衡市场容量、竞争格局、客户需求和资源禀赋 [4] 中资券商出海案例分析 - 近年来中资券商国际化进程加快，报告对中金公司、中信证券、华泰证券、中国银河的国际化历程进行详细回顾 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 柔性直流输电适用于海上风电大规模、远距离输送 大量柔直海风项目规划中 预计后续渗透率持续提升 [1] - 预计2027年新增柔性直流海上风电项目5GW 渗透率约23% 后续年份渗透率逐步提升 [1] - “十五五”期间 海风配套柔直换流阀市场空间将提升至数十亿 未来海风领域对柔直阀增量需求可观 [1] 根据相关目录分别进行总结 每周观察：海风柔直的增量空间几何 海风柔直的必要性：远距离海上风电的优选 - 海上风电前景广阔 但面临输电等技术问题 输电技术有高压交流和高压直流 高压直流分传统直流和柔性直流 [12] - 高压交流输电适用于小规模、近距离输送 超过70千米、400MW 输电损耗增大 故障处理复杂 [2][14] - 柔性直流输电适用于大规模、远距离输送 有长距离输送容量大等优点 但技术成熟度不够高、造价较高 [2][17] 大量柔性直流海风项目处于规划状态 预计后续渗透率持续提升 - 2021年并网的三峡如东海上风电项目是我国首个柔直海风项目 采用±400kV电压等级 汇集1100MW装机并入江苏电网 [18] - 我国规划的柔直海风项目较多 有明确项目清单的体量约10GW 并网在2025年及以后 [3][19] 海风柔直的增量空间几何 - 预计2025 - 2027年新增柔性直流海上风电项目分别为2GW、3GW、5GW 2027年渗透率约23% 2030年预计柔直渗透率50% 接入量达15GW [4][22] - 海风柔直送出系统包括换流站和输电线路 换流站分海上和陆上 输电线路以海缆为主 [24] - 海风柔直送出系统设备集中于换流站 核心设备有换流阀等 换流阀价值量最高 海缆价值量也较高 [28][30] - 海风柔直换流阀单位价值量（海上 + 陆上）预计在6亿元/GW左右 IGBT是柔直阀核心零部件 价值量占比最高 [34][37] - 换流阀格局相对稳定 IGBT国产化势在必行 [41] - 海风柔直规模将大幅增加 2030年装机规模预计达15GW 对柔直换流阀需求明显增加 “十五五”末期市场规模将超40亿 给头部公司带来收入增量 [42] 板块行情回顾 板块行情概述 - 本周上证综指 + 1.63% 创业板 + 5.08% 中信电力设备及新能源指数 + 4.18% [46] - 细分板块中 光伏、风电、电动汽车、电力设备、工控和储能板块涨跌幅分别为 + 7.05%、+ 2.09%、+ 6.65%、+ 3.64%、+ 10.94%、+ 2.27% [46] 行业估值比较 - 截至2025年2月7日 沪深300估值为11.94倍 储能、电动汽车、电力设备、风电、工控、光伏板块市估值分别为42.24、26.96、10.65、29.47、40.51、17.51倍 相对沪深300的估值溢价率分别为2.54、1.26、 - 0.11、1.47、2.39、0.47倍 [53] 行业数据跟踪 光伏：节后市场平稳 欧洲组件市场酝酿上涨 - 2024年累计新增光伏装机277.98GW 同比增长28.68% 12月单月新增发电容量71.68GW 同比 + 37.47% [55][57] - 2024年光伏组件累计出口规模240.91GW 同比 + 27.7% 12月单月组件出口量为17.07GW 同比 + 9.9% [60] - 春节后硅料市场观望 价格无明显变化 产量平稳 采购量有缩减趋势 需关注库存去化和政策动向 [61] - 节后第一周硅片市场平静 价格平稳但有尺寸分化 N型G12R规格硅片价格或下调 P型硅片主要为海外订单驱动 [66] - 本周电池片价格未变 P型M10电池片供不应求 部分厂家酝酿回调G12R电池片报价 需关注后续供需和价格走势 [70] - 春节后组件市场走单少 价格平稳 部分厂家仍放假 海外价格暂时稳定 欧洲市场酝酿涨势 [74][75] 风电：12月装机同比减少 增速有所回落 - 截至2024年 风电累计装机量5.21亿千瓦 同比增长18.0% 2024年1 - 12月全国风电新增并网容量为79.34GW 同比增加4.54% 12月新增装机规模29.11GW 同比增加0.32% [85] - 2024年12月风电设备平均利用小时2127.33小时 比上年同期减少4.39% [88] 电力设备：国内特高压（主网投资）、海外电网基建需求共振 - 2024年1 - 12月电网累计投资额为6082.6亿元 累计同比增长15.26% [91] - 2024年12月发电设备产量为4226万千瓦 同比上升30.04% [91] - 2024年全年全国规模以上电厂发电量94181亿千瓦时 同比增长5.71% 全社会用电量98521亿千瓦时 同比增长6.81% [94][96] - 本周电力设备上游原材料价格 铜、银价上升 钢价下降 铁价持平 [101] 新能源汽车：关注锂电各环节涨价预期和新技术方向 - 淡季和美国CMC名单影响龙头预期 关注Q4业绩预期 看好各环节龙头 [106] - 2024年新能源车累计产量1288.8万辆 同比 + 34% 累计销量1286.5万辆 同比 + 35% 12月产量153.0万辆 同比 + 31% 销量160.4万辆 同比 + 35% [107][108] - 本周523三元、磷酸铁锂等均价与上周持平 523三元前驱体较上周上升 [110] 工控：12月PPI同环比下降 国内需求仍偏弱 - 12月中国PPI环比下降0.1% 同比下降2.3% 同比降幅比上月收窄0.2pct 国内需求偏弱 建议关注制造业细分赛道龙头 [127] - 2025年1月我国PMI指数为49.1% 较上月下降 [134] 公司行为统计 - 未来三个月华明装备2025年3月24日解禁13698.63万股 [140] - 本周国轩高科等多家公司有大宗交易 [140] - 本周通威股份增持 朗新集团等减持 [141] - 本周天赐材料涉及侵犯商业秘密罪刑事诉讼 [142]

报告基本信息 - 报告标题：以旧换新细则发布，看好一季度整车景气度延续 [1] - 发布日期：2025年1月20日 [1] - 分析师：程似骐、陶亦然、陈怀山、马博硕、胡天贶、李粤皖 [1][2] 分析师介绍 - 程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，有四年证券行业研究经验，获2017年新财富第二团队核心成员等荣誉，深度覆盖新能源整车等领域 [14] - 陶亦然：汽车行业联席首席分析师，曾任银河证券汽车分析师，2018年加入中信建投汽车团队，是多个金牌分析师团队核心成员 [15] - 陈怀山：汽车行业分析师，上海交通大学机械工程硕士，有五年证券行业研究经验，对新能源车等有研究 [16] - 马博硕：特许金融分析师CFA，2018年加入中信建投证券，是多个金牌分析师团队核心成员 [17] - 胡天贶：中国人民大学经济学硕士，2021年加入中信建投证券，是新财富、水晶球等团队成员 [18] - 李粤皖：中国人民大学经济学硕士，负责商用车、传统零部件领域研究 [19] 提纲 - 周度最新观点更新 [3] - 行业/个股复盘 [3] - 分板块最新观点 [3] - 推荐及关注标的 [3] 板块更新情况 - 乘用车板块更新 [7] - 商用车板块更新 [8] - 出海板块更新 [9] - 零部件/机器板块更新 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 应用开发迎来“安卓时刻”，应关注开发者数量，DeepSeek R1开发者点赞多，本地化部署门槛下降，应用开发将百花齐放 [3] - 有用户有产品能力的公司仍将“赢在起跑线”，如字节跳动等头部互联网公司，豆包全球累计下载量高于DeepSeek，其他有用户基础和产品能力的公司也有机会 [4] - 有用户、有场景的公司将受益于此轮模型能力爆发，如互联网公司腾讯、阿里等，垂类及细分应用汇量科技、第四范式等 [7] 根据相关目录分别进行总结 春节回顾：DeepSeek全球出圈，多方积极响应 - DeepSeek V3多项评测成绩接近GPT - 4o，价格显著低于GPT - 4o，MLA创新技术降低推理成本 [11][12] - DeepSeek - R1数学/编程/推理能力接近OpenAI的o1模型，API调用成本仅为其2%，核心创新点在于训练成本低和推理能力可迁移 [16] - DeepseekAI助手春节成爆款应用，国内春节期间稳居中国区iOS应用榜榜首，全球登顶超100个国家和地区的iOS应用总榜第1，下载量超越ChatGPT，用户拓宽到泛C端 [17][20] - DeepSeek成为全球用户规模增速最快的移动端AI应用，上线第20天全球日活为同期ChatGPT移动端日活14.8倍，截至2月1日全球累计下载量创新高 [21][25] - 全球主流公有云公司旗下AI应用开发平台接入DeepSeek模型，秘塔AI搜索接入DeepSeek模型弥补其未开放联网搜索功能的问题 [26] - 多个海外AI应用公司高管认为DeepSeek提升大模型效率、降低推理成本，有望提升AI应用渗透率，苹果、微软和SAP的CEO给予积极评价，Meta CEO表示吸收其开发经验 [28] - 微软和Meta未下调25财年资本开支计划，反映对推理侧需求的积极预判 [34] - Hugging Face数据显示DeepSeek V3和R1适合本地化部署，近一个月下载量显著高于Llama和通义千问2.5，GitHub数据反映开发者对其高认可度 [36][37] - 开发者展示R1模型本地化部署案例，经微调的80亿参数小模型可在普通笔记本中运行，671B大模型可在低成本服务器中部署 [41] - DeepSeek全球出圈后，北美科技软件指数走势相对平稳，AI应用公司中垂类公司和Meta大厂涨幅靠前 [48] - 国产模型全面赶超海外，市场看好国产应用长期受益，春节后首个交易日港股AI公司涨幅明显 [49] 展望：DeepSeek利好哪些AI应用？ - Qwen2.5 - Max是通义千问系列效果最好的模型，春节期间更新版本，综合性能对标DeepSeek V3，与GPT - 4o水平接近 [53] - o3 - mini模型上线ChatGPT，物理模拟能力较强，基准测试和实际体验有一定表现，完整版将在4 - 6周内发布 [59] - Deep Research可在短时间内完成深度研究任务，准确率创新高，OpenAI透露后续开发计划 [62] - 技术创新周期伴随成本下降趋势，大模型API成本下降有望推动AI应用百花齐放，DeepSeek免费开源意义类似移动互联网的安卓时刻 [66][68] - 对标手游发展初期，手游1.0时代数量快速增长，2.0时代爆款产品出现，玩家创新和免费助推破圈 [78] - DeepSeek小参数版本端侧表现好，R1推理能力可迁移至其他小模型，有望提升端侧AI能力，完善AI眼镜实时翻译与导航功能 [81] - DeepSeek擅长优化算法降低算力需求，有望革新视频模型、世界模型的算法思路，助力AI游戏和AI视频发展 [85] - DeepSeek小模型适合AI陪伴机器人本地化部署，可优化语音互动等体验 [86] - DeepSeek降低AI应用技术门槛，推动AI应用在各个场景加速落地，C端个性化Agent开发难度下降，B端SaaS结合Agent能力可提升工作效率 [92]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 发展养老金融是促进中国特色金融和养老事业高质量发展良性循环的关键着力点 [1][2] - 报告覆盖基本养老保险、社保基金、企业年金、养老金融产品和个人养老金等三支柱养老金体系及养老产业金融 [1][2] - 报告旨在跟踪养老金融发展动态，助力做好养老金融大文章 [1][2] 第一支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，基本养老保险基金委托投资规模为1.9万亿元 [3] - 2024年三季度，全国人大常委会审议通过《关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》 [15] - 截至2024年三季度末，全国基本养老保险参保人数为10.75亿人，同比增加1401万人 [47] - 2024年前11月，城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险净收入分别同比+1.7%、+13.9%至4712.90亿元、1293.40亿元 [49] 第二支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，企业年金计划积累基金规模约3.52万亿元，同比+12.9% [3] - 单三季度，企业年金加权平均投资收益率1.56%，同比+1.81pct [3] - 2024年前三季度，企业年金加权平均收益率为3.56% [3] 第三支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，个人养老金基金和个人养老金理财产品规模分别为73亿元、46亿元，分别同比+41.6%、+429.7% [3] - 单三季度，个人养老金基金和个人养老金理财的规模加权平均收益率（非年化）分别同比+10.6pct、-0.03pct至7.0%、0.49% [3] - 截至2024年12月27日，在售的个人养老金保险产品中，传统两全险的满期IRR平均为2.15%，分红两全险在无分红情形和演示分红情形下的满期IRR分别平均为1.29%、2.56% [3] 养老金融产品跟踪 - 截至24Q3，养老目标基金和养老理财产品规模分别为643亿元、1039亿元，分别同比-14.1%、+2.2% [4] - 单三季度，养老目标基金和养老理财产品的规模加权平均收益率（非年化）分别同比+7.0pct、+1.1pct至4.6%、1.2% [4] 养老产业金融跟踪 - 2024年10月23日，国家金融监督管理总局印发《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》，明确了商业保险年金的概念 [17] - 2024年10月31日，民政部等24部门联合印发《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》，提出加快建立长期护理保险制度 [19] - 2024年12月13日，中国人民银行等9部门联合发布《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，提出到2028年养老金融体系基本建立 [24] 社保基金运作情况 - 截至2023年末，社保基金净资产规模为2.66万亿元，资产规模为3.01万亿元 [60] - 按管理方式分，直接投资资产和委托投资资产规模分别为0.94万亿元、2.07万亿元，分别占比31.2%、68.8% [60] - 按投资区域分，境内投资资产和境外投资资产规模分别为2.67万亿元、0.35万亿元，分别占比88.5%、11.5% [60]

行业投资评级 - 报告对证券行业的投资评级为"强于大市" [3] 报告的核心观点 - 2024年以来，证券行业经营环境发生重大变化，过去以追求资产规模、人力资本为主的发展模式面临增长瓶颈，业务转型与改革成为必然选择 [3] - 各业务条线尝试从规模为王走向价值创造，经纪业务从客户触达走向平台化模式创新，投行业务从企业价值发现走向为企业创造更多价值 [3] - 证券行业正在从规模为王走向高质量发展阶段 [3] 经纪与财富管理业务 - 传统经纪业务粗放式发展衍生的客户信任、用表效率等问题凸显，业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放局面 [3][15] - 转型方式包括：以多元资产配置视角提供丰富金融产品；提升线上获客能力，搭建中台数字化运营体系；从交易系统出发，为机构客户提供一揽子解决方案；席位模式转券结，提升公募客户粘性；以客户为中心，发展买方投顾等 [3] - 经纪业务市场格局发生深刻变革，部分券商实现逆势增长和客户规模稳定 [16][20][21][22][24][25][26] 投资银行业务 - 投行业务面临周期波动，IPO业务集中度高，利润贡献丰厚，但仅推动企业上市已不足以解决上市公司提质增效问题 [42][43] - 并购重组业务未得到投行重视，原因包括收费难、利润率不高、监管审核严格、项目总量有限等 [67][70] - 2024年以来，并购政策改革加速，券商投行需加强与股权投资部门联动，从发现企业价值走向为企业创造价值 [3][73][74][75][76] 投资管理业务 - 券商资管和券商公募呈现不同发展趋势，券商资管成为最具韧性业绩板块，公募基金面临规模增长与收入增速背离矛盾 [3][77] - 券商资管加速申请设立资管子公司或公募资格，产品净值化趋势下向集合产品和公募化转型 [77][82][83] - 公募基金ETF成为规模增长核心驱动，渠道降费改变代销模式，资管机构加强自身负债端能力 [3][77][95][97][99][100] 自营业务 - 自营业务面临业绩波动和扩表矛盾，过去几年转型主要集中于发展非方向性客需型业务 [3][115] - 以雪球、DMA为代表的权益产品和FICC为代表的固收业务成为重点，但在市场风格极致变化下，降波动、稳收益也离不开方向性投资 [3][115] - OCI账户配置价值持续显现，券商自营需同步进行方向性与客需型业务转型 [3][115][116][117][118][119][120][121][122][123]

全球宏观趋势 - 2024年全球宏观的五个关键词：美国通胀顽固、中国内需疲软、上游大宗定价权在预期、全球供应链重塑、美元潮汐逆流[3] - 美国MAGA政策框架的核心目的是引导高端制造业回流、强化科技主导权、促成中低端供应链全球再布局[9] - 中国内需疲软的主要原因是地产模式切换，从金融品转向消费品，导致内需两端收缩[11] 美国经济与政策 - 美国通胀的顽固性主要源于房租通胀刚性和劳动力市场偏热，2024年通胀粘性显著[70] - 特朗普2.0政策预计将延续减税、加征关税、管控移民和支持传统能源，政策力度和执行力将大幅加强[140] - 美国经济的韧性来源于政府投资与私人投资的双轮驱动，私人投资集中在制造业和研发领域[174] 全球供应链重塑 - 全球供应链重塑的四大机制：美国三大产业兴起、关税和非关税壁垒、地缘政治博弈、疫情冲击[205] - 中国、墨西哥、越南等新兴经济体在全球供应链中崛起，冲击原有供应链格局[221] - 特朗普2.0关税政策预计将对所有贸易伙伴征收10%关税，并对中国进口商品征收高达60%的关税[233] 中国经济与政策 - 中国内需政策的最终目的是缓解地产链过快缩表的节奏，2025年内需重振将经历三个阶段：流动宽松、地产超跌修复、引导产能出清[12] - 中国出口面临全球供应链重塑，2024年1-8月中国通用机械出口同比增长9.4%，远高于整体出口增速[96] - 中国出口结构升级趋势明显，汽车、消费电子、机械设备、船舶和家电等产品出口表现突出[99]

2024年经济形势回顾 - 经济复苏结构上高质量发展失业率平稳居民收入稳定增长[3] - 企业利润略降高技术制造业增长迅速物价水平偏弱M2 - M1剪刀差走阔社融增速下降[3] - 外贸韧性足外资波动大公共预算收入下滑支出提速股市趋稳债市慢牛[3] 2024年政策回顾 - 政策聚焦新质生产力三中全会全面深化改革资本市场严监严管[3] - 一揽子增量政策推动社会预期回升逆周期调节成效显著房地产政策助力市场企稳[3] - 央国企监管加强推进上市公司市值管理考核鼓励国企并购重组[3] 2025年宏观经济展望 - GDP增长目标5%左右通胀温和回升赤字率明显抬升[3] - CPI同比增速达到1%左右PPI同比增速回升至0%左右GDP平减指数回升至0.5%左右[3] - 狭义财政赤字率提升至4%左右专项债额度扩至4 - 5万亿特别国债扩至2 - 3万亿广义财政赤字率增至8.2% - 9.6%[3] 2025年重点政策展望 - 积极应对外部冲击加大宏观调控着眼长期规划平衡供给需求[4] - 地产政策持续加码落实地方政府化债[4] 2025年大类资产配置建议 - 黄金走高原油略降A股超配债市谨慎乐观[4] - 美股谨慎美债超配人民币面临一定贬值压力[4] 2025年潜在投资机遇 - 关注并购重组科技创新权重龙头供给两新养老生育五大主线及相应投资机遇[4]

量化因子与构建方式 动量因子 - **因子的构建思路**：动量因子通过衡量资产价格的持续上涨或下跌趋势来预测未来的价格走势[1][12] - **因子具体构建过程**：动量因子通常通过计算一段时间内的价格变化率来构建，例如过去一个月的累计收益率[1][12] - **因子评价**：动量因子在本周表现较好，显示出较强的预测能力[1][12] 期限结构因子 - **因子的构建思路**：期限结构因子通过分析期货合约的不同到期时间的价格差异来预测市场走势[1][15] - **因子具体构建过程**：期限结构因子通常通过计算近月合约和远月合约的价格差异来构建[1][15] - **因子评价**：期限结构因子在本周表现不佳，显示出较弱的预测能力[1][15] 贝塔因子 - **因子的构建思路**：贝塔因子通过衡量资产相对于市场的系统性风险来预测未来的价格走势[1][18] - **因子具体构建过程**：贝塔因子通常通过回归分析计算资产相对于市场指数的贝塔值来构建[1][18] - **因子评价**：贝塔因子在本周表现一般，显示出中等的预测能力[1][18] 波动率因子 - **因子的构建思路**：波动率因子通过衡量资产价格的波动程度来预测未来的价格走势[1][21] - **因子具体构建过程**：波动率因子通常通过计算一段时间内的价格标准差来构建[1][21] - **因子评价**：波动率因子在本周表现较差，显示出较弱的预测能力[1][21] 偏度因子 - **因子的构建思路**：偏度因子通过衡量资产收益分布的偏斜程度来预测未来的价格走势[1][24] - **因子具体构建过程**：偏度因子通常通过计算一段时间内的收益率偏度来构建[1][24] - **因子评价**：偏度因子在本周表现一般，显示出中等的预测能力[1][24] 持仓因子 - **因子的构建思路**：持仓因子通过分析市场参与者的持仓变化来预测未来的价格走势[1][27] - **因子具体构建过程**：持仓因子通常通过计算一段时间内的持仓量变化来构建[1][27] - **因子评价**：持仓因子在本周表现较差，显示出较弱的预测能力[1][27] 因子的回测效果 - **动量因子**：近一月多空对冲收益0.79%，本周多空对冲收益0.76%[1][12][31] - **期限结构因子**：近一月多空对冲收益-0.18%，本周多空对冲收益-0.32%[1][15][31] - **贝塔因子**：近一月多空对冲收益-3.40%，本周多空对冲收益0.23%[1][18][31] - **波动率因子**：近一月多空对冲收益-3.33%，本周多空对冲收益-0.06%[1][21][31] - **偏度因子**：近一月多空对冲收益0.43%，本周多空对冲收益-0.06%[1][24][31] - **持仓因子**：近一月多空对冲收益-2.00%，本周多空对冲收益-0.56%[1][27][31]

报告行业投资评级 报告维持中枢波动下行的利率债假设,认为利率上行是加仓机会。[50] 报告的核心观点 利率债方面 - 全球国债利率中枢维持下行方向,10年美债利率从4.2%降至3.7%以下,最终回到3.9-4%区间。[2] - 美国通胀、就业数据逐步回落的大趋势难改,利率大方向仍是往下。[2] 信用债方面 - 衰退风险仍可控,高等级信用债和MBS类资产的票息价值值得关注。[51] - 但投机级、高风险行业应该规避,目前投机级美国信用债利差已处于较低的历史分位数,利差保护略显不足。[51] 行业分析 全球债市回顾 - 全球收益率大幅下行,中国下行幅度较小。美国综合指数收益率下降25.61BP,欧洲下降15.82BP,亚太下降10.86BP。[15] - 全球降息预期继续发酵,美国年内降息预期次数增加。[23] - 中国、亚太地区信用利差收窄,欧美利差走阔。[34] - 全球多数国家对美利差倒挂加剧。[41] - 全球共计发行16308.37亿美元债券,环比增加1.16%。德国发行大幅减少,美国大幅增加。[46] 海外基本面 - 美国经济数据、PMI、就业数据连续不及预期,市场对降息预期快速升温。但近期数据有所好转,降息预期有所收敛。[53][54] - 欧洲经济、通胀数据韧性较强,但货币政策仍纠结。[55][57] - 日本央行7月31日宣布加息15BP,引发全球市场关注及调整。[58][59] - 中国经济数据仍在"弱复苏"格局下,汇率、利率波动幅度加大。[61][62]