证券研究报告宏观动态 2025年或有五大预期差 分析师：黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 编号：S1440510120015 SFC 编号：BEO134 分析师：朱林宁 zhulinning@csc.com.cn 010-56135229 SAC 编号：S1440521020002 发布日期：2025年2月26日 分析师：刘天宇 liutianyu@csc.com.cn 010-56135236 SAC 编号：S1440524010003 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 核心观点和内容摘要 核心观点 2025年欣然已至，相较前期市场关注，或有五大预期差：第一个预期差是科技创新。原以为创新更多在美国，实际上我 国创新爆发，众多亮眼突破"出圈"，全球再次进入斯普特尼克时刻。第二个预期差是多重博弈。原以为特朗普竞选时 提出的60%关税将冲击市场，实际上此次美国MAGA2.0目标众多 ...

核心观点 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 财政总盘子测算 | 发布日期：2025 年 02 月 27 日 | 分析师： | 周君芝 | 电话：15601683648 | SAC 编号： | S1440524020001 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 分析师： | 王泽选 | 电话：010-86451441 | SAC 编号： | S1440520070003 | 考察中国财政力度，不能只关注赤字率。中国财政有鲜明的预算内外两条线索，财政总盘子也应综合考虑两方 面收入。 若将税收、非税、土地出让、政府债券等预算内总收入记为预算内盘子，城投净融资视为财政预算外盘子，预 算内外相加，才是中国财政的总盘子。 2024 年财政总盘子收缩，既是当年国内总量需求疲弱原因之一，也一定程度催生国内"资产荒"定价逻辑。 展望 2025，预算内收入改善，因赤字增扩、专项债增发且特别国债扩容；预算外融资收缩改善，这也将边际 改善 2025 年财政总盘子。 本文给定多种组合敏感性测算，结论是，除非土地出让收入和预算外融资再度下行，否则 2025 年财政总盘子 大概率较 2 ...

证券研究报告·宏观动态 对全球资产震荡的理解 ——全球大类资产周观点（46） 本周市场交易围绕三条主线展开。 1、特朗普关税路径。目前市场尚未形成系统框架来预判特朗普关 税新秩序，故关税博弈一再冲击全球风偏。 2、全球 AI 叙事边际变化。自 Deepseek 改变美国 AI"风景独好" 叙事后，OPEN AI 新模型让市场担忧美国 AI 叙事松动。 3 、近期高频数据偏暖，与抢出口及以旧换新政策有关。两会临 近，市场相关讨论增多：中国基本面是否实质性企稳，未来或有哪 些内需政策。 节后全球资本市场震荡，海外原因是特朗普上任，地缘关税变局帷 幕拉开；中国原因是基本面和流动性有边际变化。 我们认为 2025 年资产定价：1、不要低估关税博弈烈度；2、关注 A I 对美国资产的方向意义以及对中国科技主线的牵引作用；3、当 前高频数据并不能作为 2025 内需拐点的信号。 本周全球大类资产表现一览： 大宗普遍走弱（黄金结束 8 周连涨）、美股下调、中国 A 股和港股 （尤其 A 股 TMT 板块和恒生科技）下挫、比特币大跌、美债走 强、中债震荡、美元指数和人民币汇率小幅震荡。 一、中国股票市场：最后两个交易日（尤其 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [17] 报告的核心观点 - 汇川技术正在全面加强人形机器人领域布局，凭借工业自动化领域的深厚制造基础与技术协同能力，在人形机器人零部件领域具备明显的规模制造优势，是极具竞争力的参与者 [1] - 公司工业自动化龙头地位稳固，2024 年多个产品市占率逆势提升，子公司联合动力 IPO 也有望进一步巩固其在新能源电驱领域的第三方龙头地位 [1] 事件总结 - 汇川技术在 BOSS 直聘、猎聘等网站招聘人形机器人相关工程师，工作地点包括苏州、深圳 [2] - 央视新闻频道《经济半小时》播出特别栏目，汇川技术作为核心零部件产品供应商接受专访，公司正全面加强在人形机器人领域的布局，涉及无框力矩电机、行星滚柱丝杠等核心零部件以及旋转关节、线性关节模组等 [3] 简评总结 工业自动化优势将赋能人形机器人核心部件 - 人形机器人领域产品可复用公司研发生产体系，其关节所需技术与公司现有工业自动化业务高度协同，成熟研发生产体系可直接迁移至人形机器人零部件开发，降低边际研发成本 [4] - 规模化制造能力构筑成本护城河，公司实现核心零部件自研自产，有千万台级别的工业自动化产品量产经验，建立了高效的供应链管理体系，人形机器人零部件量产后，可通过规模化采购、自动化产线及工艺优化实现单位成本快速下降 [4][10] - 先发布局实现技术和量产能力优势，公司 2023 年成立人形机器人团队，多部门协同合作开发相关核心零部件产品，未来随着人形机器人市场爆发，有望形成“成本下降→竞争力强化→市场份额提升”的正向循环 [10] 工业自动化龙头地位稳固，2024 年公司多产品市占率逆势提升 - 2024 年制造业整体需求偏弱，中国工业自动化市场规模约 2859.43 亿元，同比下降约 1.74%，但公司主要产品市占率仍有提升，通用伺服系统 2024 年国内市占率约 28.35%，同比提升 0.10 个 pct；低压变频器产品（含电梯专用变频器）在国内市占率约 18.61%，同比提升 1.57 个 pct；工业机器人产品国内市占率为 8.84%，同比提升 2.32 个 pct；小型 PLC 产品国内市占率约 14.26%，同比下滑 1.00 个 pct，但仍是国产第一 [11] - 2024 年公司发挥行业解决方案优势，抓住部分传统行业弱复苏和结构性增长机会，工程机械、纺织等细分行业订单实现较好增长，未来有望继续发挥优势，推动各个 SBU 业绩较快增长 [11] 子公司联合动力 IPO 获受理，拟募资 48.57 亿元巩固新能源电驱第三方龙头地位 - 联合动力 IPO 获深交所受理，拟公开发行不超过 7.05 亿股，发行后汇川技术持股比例将稀释至 70.88%，仍为控股股东，计划募资 48.57 亿元，用于新能源汽车核心零部件生产建设、研发中心建设及平台类研发、数字化系统建设和补充流动资金等项目 [16] - 汇川联合动力是新能源电驱第三方市场龙头，核心产品涵盖电机控制器、驱动电机等，覆盖新能源乘用车、商用车及工程机械领域，在乘用车领域，2024 年上半年中国新能源乘用车市场中，公司电控产品份额约 11% ，在第三方供应商中排名第一；驱动总成产品份额约 5.9%，排名第四；电机产品份额约 4.7%，排名第五；OBC 产品份额约 4.6%，排名第八，在商用车领域处于领军地位 [16] 盈利预测与投资建议总结 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 49.65、58.82、68.95 亿元，同比分别增长 4.71%、18.47%、17.22%，对应 PE 分别为 39.34、33.21、28.33 倍 [17][18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][64] 报告的核心观点 - 2024 - 2026年公司分别实现营业收入129、147、165亿元，同比分别增长13%、14%、12%；分别实现归属母公司净利润9、11、12亿元，同比分别增长24%、17%、15% [4][64] - 公司冷配业务依托产品结构优化、海外、商用客户开拓，盈利能力有望持续抬升，汽零业务仍处于前期扩张期，后期有望带来可观盈利和收入贡献 [4][64] 全球空调需求稳增，制冷零部件前景向好 全球市场 - 制冷空调控制元器件全球市场收入规模有望从2023年的204亿元增至2028年的304亿元，复合增速8.3%；销量规模有望从2023年的7.02亿件增至2028年的9.45亿件，复合增速6.1% [9] - 驱动因素包括新兴市场城市化率提升、环保关注度加强、极端天气增加、冷链运输需求增长 [9] 中国市场 - 中国关键制冷空调控制元器件市场规模延续增长趋势，增速略大于全球市场，市场份额将从2023年的54.2%提升至2028年的60.1% [15] - 收入规模有望从2023年的100亿元增至2028年的160亿元，复合增速9.9%；销量规模有望从2023年的3.8亿件增至2028年的5.7亿件，复合增速8.4% [15] - 驱动因素包括生产制造的成本和产业链优势、行业政策支持 [15] 2025年预测 - 2025年制冷空调控制元器件国内市场收入规模增速可达8.6%，暖通阀件市场高基数上续增3.0% [24] - 驱动因素包括中长期增长趋势和空调需求维持增长，2025年家用空调内外销合计将达19860万台，同比增长2.9% [24] 汽车热管理延续放量，新功能迭代拉动成长 全球市场 - 全球汽车热管理整体收入规模有望从2023年的2655亿元增至2028年的5115亿元，复合增速14.0%，其中新能源车领域收入有望从2023年的1020亿元增至2028年的3725亿元，复合增速29.6% [27] - 驱动因素包括新能源汽车渗透率提升、快充技术增加热管理需求 [27][28] 中国市场 - 中国汽车热管理系统零部件市场规模延续增长趋势，增速高于国际市场，有望从2023年的1099亿元增至2028年的2797亿元，复合增速20.5%，其中新能源车领域收入有望从2023年的688亿元增至2028年的2569亿元，复合增速30.1% [31] - 驱动因素包括新能源汽车高速普及、国产替代、全球供应链地位提升 [31] 2025年预测 - 2025年中国汽车热管理系统零部件市场规模延续增长，整体增速25%，新能源市场收入预计可达36%的增长率，车用电子膨胀阀放量增速可达31%，集成组件放量增速可达37% [36] - 驱动因素包括汽车产销增长、新能源汽车产业发展、车载冰箱带来新增量、智能驾驶提升热管理需求 [36][40][48] 盾安看点与投资建议 2025年经营看点 - 汽车热管理订单充沛，2024年订单量显著增长，2025年有望提升市场占有率，客户结构多元化将带来业绩贡献 [51] - 车载冰箱与智驾兴起，拉动阀件需求上行，盾安有望扩大市场份额 [52] - 产品结构优化，净利率趋势上行，2024年调整产品结构提升高毛利产品占比，后续盈利能力有望提升 [53] - 减值风险逐步消化，经营轻装上阵，2024年应收款事项收尾，财务风险逐步消化 [54] 客户与市场 - 客户拓展加速，凭借制冷技术向新能源热管理领域延伸拓展客户 [56] - 市场布局拓宽，品牌建设、产业整合与全球化战略并进，构建全球营销服务网络 [56] 产线与产能 - 产线完善拓展，冷配、汽零产能逐步提升，如宁乡净化空调基地和诸暨汽车热管理新基地 [58] - 产能与市场协同发展，开拓合作客户保证产能转化为销售业绩 [58] 经营复盘 - 传统制冷板块业绩稳健，2023 - 2024年上半年制冷配件和设备收入均有增长 [60] - 汽车热管理业务增长迅速，2023 - 2024年上半年收入大幅增长，在手订单充沛 [60] 投资建议 - 维持买入评级，看好公司冷配和汽零业务发展前景 [4][64]

证券研究报告·行业深度 AI 使高端被动元件需求激增， 相关金属新材料迎发展机遇 核心观点 当前消费电子行业复苏，行业景气度回升，"以旧换新"政策撬 动替换大市场，伴随新能源车及 AI 发展，被动元件需求数量激 增，新能源车 MLCC 用量是传统燃油车 6 倍，AI 服务器、AI PC、 AI 手机等 MLCC 需求量分别增长约 100%、40%-60%和 20%，同 时提出了更高功率、更高频率、更高可靠性、更小体积等高性能 要求；AI 服务器用 GPU 芯片电感需满足更大功率、更小体积、 更低散热等要求，同时电感需求数量有显著提升。当前消费电子 行业需求复苏向上与 AI 催化新消费共振，被动元件需求数量、 性能要求大幅提升，至 2030 年 AI 领域用 MLCC 及芯片电感年均 增速预计超 30%，推荐关注被动元件及上游原材料行业投资机 会，尤其推荐上下游一体化企业，充分享受全产业链升级红利。 金属新材料 摘要 消费电子需求向上，以旧换新撬动大市场。 维持 强于大市 被动元件当前处于底部向上，复苏态势明显，国内"以旧换新" 政策拉动，有望释放换机需求，撬动消费电子大市场。被动元件 中，电容电感电阻为核心元 ...

行业投资评级 - 报告对国防军工行业持积极展望，预计2025年将迎来结构性复苏，景气度切换或推动持仓意愿持续回暖 [1][2][10] 核心观点 - 2024年第四季度公募基金军工持仓总市值为1278.64亿元，持仓占比4.34%，较2024Q1低点（4.11%）回升0.23个百分点，但较2024Q3（5.31%）下滑0.97个百分点 [1][2][10] - 行业处于业绩预期到业绩兑现转折点，中证军工板块PE为75.29倍，估值位于历史中位，资金配置和业绩增速处于双重底部区间 [22] - 行业增长呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜 [23][65] 公募基金持仓分析 - 分地区看，上海地区公募基金军工持股市值507.36亿元（环比下滑13.50%），广深地区381.54亿元（环比下滑12.09%），北京地区115.85亿元，三地合计1004.76亿元 [12][13] - 持仓集中度显著回升，前20家公司持股总市值622.11亿元，占军工持股总市值的48.65%，同比回升6.00个百分点，环比回升5.55个百分点 [16] - 重仓市值前五公司为中航光电（750.50亿元）、航发动力（732.01亿元）、中航沈飞（719.47亿元）、中国船舶（644.99亿元）、中航西飞（441.75亿元） [18] 投资策略与主线 - 传统军工方向：重点关注航发产业（推荐航发动力、航发控制、航材股份）、船舶产业（推荐湘电股份）、航空航天产业（推荐中航西飞、中航高科） [3][24] - 新域新质方向： - 新式战争：低成本精确制导弹药（推荐高德红外、北方导航）、无人系统（推荐中无人机、航天彩虹）、智能化作战底座（推荐七一二、海格通信） [3][26] - 新质生产力：商业航天（推荐斯瑞新材、航天环宇）、低空经济（推荐莱斯信息、宗申动力）、大飞机（推荐中航西飞、中航重机） [3][26] - 新技术：MEMS器件、增材制造（推荐铂力特、华曙高科）、陶瓷基复合材料（推荐华秦科技） [3][26] - 改革出海方向：关注资产整合预期及军贸竞争力（推荐国睿科技、建设工业） [3][28] 行业动态与催化 - 商业航天：我国低轨02组卫星成功发射，手机直连卫星产业加速（如三星Galaxy S25 Ultra支持天通卫星通信） [67][70] - 低空经济：多地政府成立专项基金（如江苏无锡20亿元基金、苏州20亿元基金），推动基础设施和应用场景建设 [72][73] - 增材制造：新型3D打印铝合金材料RAE600抗拉强度达650MPa，性能超越国际标杆产品 [76] - 国际局势：中美战略竞争态势强化，国防预算保持7.2%稳定增长，军贸市场成为第二增长曲线 [52] 板块表现与估值 - 中证军工指数本周下跌0.18%，跑输大盘1.48个百分点；本月上涨4.81%，跑赢大盘1.85个百分点；本年下跌1.47%，跑输大盘1.32个百分点 [30] - 个股表现突出：迈信林（周涨24.58%、年涨78.37%）、华曙高科（周涨19.74%、年涨35.39%）、莱斯信息（月涨30.27%、年涨31.48%） [32][33] 细分领域推荐标的 - 传统军工：航发动力、航发控制、航材股份、图南股份、华秦科技、湘电股份、光威复材、菲利华、中航高科 [3][24] - 新域新质：高德红外、北方导航、中无人机、航天彩虹、七一二、海格通信、斯瑞新材、航天环宇、莱斯信息、宗申动力、中航西飞、中航重机、华曙高科、铂力特 [3][26] - 改革出海：国睿科技、建设工业 [3][28]

证券研究报告·海外经济与大类资产动态 黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏 核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价， 均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到 8%附近，金价 上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过 95%预测区间 上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后， 央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空： 价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的 修复仍在进行，可以选择"多黄金&空比特币"组合予以对冲。 金价连续创新高，市场主要从宏大叙事逻辑予以解释，包括关税 冲击下抢进口、逆全球化、美元信用下降、央行购金等。尝试量 化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而 言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。 （1）特朗普冲击：特朗普上一任期，2018-2019 也曾出现金价与 实际利率的脱钩+金价中枢的向上突破，当实际利率无法解释的 金价涨幅达到 8%附近，金价上涨可能出现短期休整，年初至今已 达到 7.5%。 （2）美元信用/财政扩张：我们在此前报告中曾构建修正后的"金 本位模型"：即黄金总市值与美债 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大语言模型发展进入深度推理阶段，通用人工智能愈行愈近，AI应用进入爆发前夜，从技术、应用、能源三个维度展望人工智能未来发展，提出推理计算、合成数据等十个方面重要发展趋势 [2] - 技术是源动力，OpenAI发布o1推理模型标志大语言模型进入深度推理阶段，合成数据价值显现，缩放法则迁移到更广阔人工智能领域 [2] - 应用是牵引力，AI Agent将进入能力跃升阶段，具身智能突破，AI4Science进入黄金时代，端侧创新涌现，自动驾驶迈向端到端，“人工智能+”全面铺开 [2] - 能源是支撑力，推理端算力需求大幅增长，基于云的人工智能系统需消耗更多能源，可持续发展紧迫 [2] 根据相关目录分别进行总结 技术是原动力 - 推理计算提升大模型准确率，强化学习激发模型推理能力：OpenAI发布o1推理模型，算力需求向推理侧迁移，强化学习激发推理能力，结合蒸馏技术可实现能力高效迁移 [6] - 高质量数据更为稀缺，合成数据价值显现：高质量数据稀缺性加剧，合成数据可用于训练大语言模型，与推理计算的化学反应开始显现 [9] - 缩放法则依然有效，o3与GPT5循环驱动有望开启：缩放法则将从文本大语言模型训练迁移到更广阔人工智能领域，o3模型有望驱动模型和数据间的飞轮效应 [12] 应用是牵引力 - 应用的最佳形态——超级智能体（AI Agent）走向普及：AI Agent即将进入能力跃升阶段，全球巨头争相布局端侧AI Agent，未来在C端有望成操作系统，B端AI助手向Agent过渡 [15] - 具身智能不断突破，人形机器人进入量产元年：具身智能核心能力为感知、学习和交互，Nvidia世界模型加速机器人训练，人形机器人进入量产元年并进入工厂实训，加速智能制造落地 [17] - AI4science：黄金时代已经到来：人工智能加速科学研究进度，应用于所有STEM领域，2024年诺贝尔奖表彰相关贡献，特定领域短期内受益，能提升先进技术水平 [20] - 端侧创新将不断涌现，AI塑造端侧新分工新格局：AI大模型成熟使硬件产品可加入AI元素，“AI+硬件”模式应用广泛，催生产业链分工，拉动上游产品 [22] - 自动驾驶迈向端到端，Robotaxi进入商业化落地阶段：自动驾驶算法进入端到端阶段，大语言模型和视觉语言模型与端到端融合，智能驾驶商业化进程加速 [24] - “人工智能+”全面铺开，企业数字化率先落地：“人工智能+”与多领域融合推动转型升级，企业数字化在提升效率、精准决策、创新服务方面潜力大 [27] 能源是支撑力 - AI对能源需求大幅增长，可持续发展日益紧迫：推理端算力需求大幅增长，基于云的人工智能系统能耗增加，对供电系统挑战大，全球新一轮AIDC启动建设 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI医疗在多领域应用价值大，是医疗企业和医院需重视的创新方向和竞争趋势，企业可借助AI提升竞争力和客户粘性，巩固优势，也为后来者提供机会，还是国内企业出海关键要素，用好AI工具可降本增效，建议关注联影医疗、迈瑞医疗等企业投资机会 [3][8] - 医药改革进入深水区，高质量增长成常态，看好2025年医药行业投资机会，建议关注新增量、行业整合机会 [3] - 2025年行业有望温和增长走向高质量发展，当前估值处于底部，机构持仓低于历史均值，后续部分细分方向公募基金持仓比例有望上升 [3][4] - 看好优质创新药公司，关注药械前沿技术；关注出海、边际变化、整合主线相关企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 AI医疗：必须重视的产业变革趋势，把握新的战略机遇和投资机会 - AI医疗应用领域广，包括医学影像、IVD、手术机器人、医院、健康管理等，赋能临床，对企业可增强产品竞争力、降本增效 [8] - AI助力龙头强者恒强，也为后来者提供弯道超车机会，海外龙头通过多种途径加快AI布局 [8] - AI将成中国企业国际化竞争关键变量，中国企业有实力且有政策支持，有望弯道超车，国内外均有相关政策促进行业发展 [8] - AI+影像可用于全流程，应用领域拓展，国内外头部企业持续加码布局，相关公司有联影医疗、迈瑞医疗等 [10] - AI+IVD可贯穿检验全流程，助力检验科降本增效，相关公司有金域医学、迪安诊断等 [10] - AI+机器人让手术机器人精度更高、安全性更好，提高医生效率，相关公司有微创机器人、天智航等 [10] - AI+医院有望重塑医疗服务体系，提升运营效率并实现精准医疗，相关公司有讯飞医疗、美中嘉和等 [10] - AI+智能穿戴是设备新一轮升级，ToC端市场空间大，相关公司有乐心医疗、乐普医疗等 [10] 24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显 - 24Q4公募基金医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，剔除指数基金、医药基金后持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点，目前低于历史平均水平，部分创新药、CXO公司持股基金增加明显 [5] 细分行业周度复盘 未提及 港股行情回顾：医药整体跑输大盘，CXO及医疗服务表现较好 - 本周恒生医疗保健上涨4.43%，恒生指数上涨4.49%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.06%，2025年以来跑输大盘0.48%，本周CXO、医疗服务子行业表现较好 [5] A股行情回顾：医药整体跑输大盘，医疗服务及CROCMO表现较好 - 本周医药指数上涨3.21%，万得全A指数上涨3.57%，医药指数整体跑输大盘0.35%，2025年以来跑输大盘1.84%，本周医疗服务、CROCMO子行业表现较好 [5]