证券研究报告·策略周报 全球变局下的冲击与应对 ——建投策略周思考 20250406 核心观点 美国新一轮关税范围力度全面超市场预期，新兴市场受冲击更大，或成 为全球新一轮大变局起点。高关税恐将美国拖入滞胀甚至衰退的泥潭， 我国外需受到冲击，政策发力对冲的必要性随之提升，目前储备工具和 政策空间较为充足。中短期聚焦关税免疫和绩优方向：1）全球面临新秩 序的不确定性，重视红利资产配置价值；2）短期注意防范海外营收风险， 全球竞争力可能转化为相对优势，中长期关注重点或移至"下沉市场"； 3）受益于内需循环和供给优化，寻找绩优方向。行业重点关注：银行、 公用事业、食品饮料、社会服务、有色金属、计算机、传媒。 全球资本市场避险情绪升温，中国资产显示出一定韧性。美国新一轮关 税范围力度全面超市场预期，新兴市场受冲击更大。政策公布后，美元 指数走弱，10 年期美债收益率从 4.2%跳水至 4.0%附近，全球主要股指 纷纷下挫，越南胡志明指数当日收跌 6.7%，美股两交易日下跌约 10%， 相比之下 A 股的市场表现显示出一定韧性。 高关税恐将美国拖入滞胀甚至衰退的泥潭。高关税大概率将推升美国当 前来之不易的通胀水平，并有 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 研究居民消费转型升级，构建居民收支传导简明图谱，分析八大类消费、商品消费、服务消费最新变化 [1] - 五个领衔升级的居民消费领域将异军突起，包括科技耐用品、文化和旅游、银发经济和医疗、房地产升级、稀缺的黄金 [1] - 新质生产力推动全要素生产率提升后，消费升级潜力大、后劲足 [1] 根据相关目录分别进行总结 前言：居民消费的转型升级 - 研究我国居民消费的转型升级，将实现国民经济供需新平衡，带来资本市场投资新机遇 [11] - 转型升级到来的原因一是生产能力历史性增长，推动需求侧转型升级；二是逆全球化扰动使外需不确定，内需需发挥更大作用 [2][11] - 我国居民最终消费约占GDP的39.6%，处于转型升级初期 [11] 我国居民消费：现状和未来 简明图谱：我国居民收支传导 - 以全国居民人均可支配收入为起点，构建我国居民收支传导图谱 [18] - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，左侧是收入四项来源构成，右侧是消费、储蓄和投资分布及消费分项，下方是信贷和金融体系情况 [18] - 对比2024年和2019年，近期居民储蓄倾向明显，服务消费增速快于商品消费，商品住宅销售额萎缩，新增居民消费信贷收缩至较低水平 [22] 消费升级：结构变化庖丁解牛 - **八大类消费新变化**：我国消费与供给侧在结构变化中稳步升级，八大类消费增长和价格分布整体平稳，“衣、食、住”部分呈“低通胀、温和增长”，“行”的部分呈“高增长、零通胀”，教育、文化、娱乐和旅游扩张弹性和潜力大，医疗保健“价平、量增”，其他用品和服务稳中有增 [28][29] - **商品和服务共升级**：供给侧升级带来商品升级后，服务消费与商品消费共同升级、互相促进；居民总消费中服务消费占比已升至46.1%，呈增速较高、弹性较大、趋势上行状态；商品消费主要由食品、耐用品等组成，耐用品是最大增量市场，服务消费主要由住房、餐饮等组成，文化和旅游服务消费增速显著高于其他分项 [35][37] 空间广阔：哪些消费领衔升级？ - **商品升级：科技耐用品，百万亿换新需求**：科技耐用品消费升级以AI+置换更新为代表，我国居民家庭存量耐用品的AI换代更新升级有近百万亿级潜在消费空间 [42] - **服务升级：文化和旅游，千亿年增弹性高**：文化和旅游消费升级是增速最高、弹性最显著的领域，2024年我国居民部门文旅和旅游消费支出规模分别实现21%和36%的两位数年增，年市场增量规模在千亿以上 [47] - **健康升级：银发经济和医疗，新老人口潜力大**：消费能力较强的新老人口快速增加，银发消费需求潜力巨大，我国居民医疗保健消费稳定增长，年市场开支规模已达3.5万亿左右，预计到2035年老年人口将接近翻倍，消费市场规模也将接近翻倍 [49] - **地产升级：造好房子，百亿平米城市更新**：房地产消费升级来自技术进步、建设“好房子”和城市更新改造，我国存量老旧住房更新改造潜在需求达100亿平方米 [56] - **其他升级：稀缺的黄金，消费保值两相宜**：居民其他商品消费受黄金价格上行和消费增加拉动，全球央行普遍增持黄金，2024年至今15个月内，49个主要国家和地区合计增持黄金储备约460吨，占2024年全球黄金总供给的9.2%，外汇储备中黄金占比从约8.2%增加至约9.4%，黄金价格首次突破3000美元/盎司 [59] 结论：改革创新加持，升级水到渠成 短期看：提振信心，居民消费有条件超预期 - 2024年我国居民人均可支配收入41314元，消费支出占68.3%，储蓄和投资占31.7%，居民部门名义收支结余超过18.4万亿元 [61] - 短期居民消费提振主要是消费信心的提振，包括增强消费能力等，在产业升级和政策行动加持下，内需扩张和消费提振有条件超预期 [61] 中长期：TFP提升后，消费的潜力大后劲足 - 中长期以新质生产力推动要素重组，实现全要素生产率提升，经济供给边界大幅扩张，消费扩张潜力大、后劲足，能实现迭代产业升级和经济动能正循环 [65] - 2024 - 2025年我国科技创新和产业革命正在发生，新质生产力软硬件产品持续突破，生产和消费板块全面成长 [65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 其他非息收入高增与息差降幅收窄使2024年上市银行营收降幅环比收窄，拨备少提释放利润，业绩增速继续改善，但需持续关注零售、小微等行业性风险 [2] - 展望2025年，规模保持稳定增长，存款成本优化下息差降幅有望收窄，中收表现边际改善，其他非息是最大变量或负向拖累营收，资产质量稳定下利润能保持正增长 [2] - 在银行业实际经营和预期底部进一步夯实情况下，以底线思维等为核心诉求的配置型需求安全边际提升，经济预期未见向上拐点前，板块内部难全面切换至顺周期品种，继续看好高股息策略，关注再融资摊薄风险有限、股息率较高且扎实的标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利综述 - 2024年上市银行营收同比持平，归母净利润同比增长2.4%，增速较三季度提高1pct，得益于非息收入高增和拨备少提 [12] - 营收增速方面，瑞丰、南京等优质城农商行领跑；归母净利润增速方面，浦发实现修复性增长，青岛等优质城农商行实现两位数利润增速 [17] - 2024年净利息收入同比减少2.3%，降幅较前三季度收窄，非息收入受债券投资收益支撑表现稳健 [22] - 2024年上市银行PPOP同比减少1.7%，平均ROE同比下降，ROE分化现象明显，成都、杭州等优质银行ROE维持领先 [25][26] - 规模扩张、拨备少提、其他非息增长是业绩主要驱动力，息差缩窄是利润最大拖累点 [34] 规模 资产端 - 需求不足和地方化债使上市银行扩表速度下行，4Q24总资产同比增长7.4%，2024年江苏、苏州等银行资产规模增速超15% [40] - 上市银行信贷增速放缓，优质区域性银行信贷投放强劲，2024年宁波、杭州等银行信贷增速超15% [45] - 贷款占比下行，金融投资类资产占比上升，截至2024年末，贷款占总资产比重为55.0%，金融投资类资产占比为30.7% [49] - 下半年对公贷款是主要增量，四季度零售信贷呈复苏态势，25年复苏趋势有望延续 [55] - 对公贷款增量上，大基建、制造业贡献减少，基建类贷款占比达51%，对公房地产占比下降至8% [58] - 零售信贷增长主要由经营贷、消费贷贡献，按揭贷款占比降至56%，预计25年按揭表现有望好转 [64] 负债端 - 2024年上市银行负债同比增长9.6%，江苏、宁波等银行负债规模增速超12% [69] - 存款增速环比改善，2024年存款同比增长5.3%，杭州、宁波等银行存款规模增速超12% [74] - 存款占比较前三季度持平，国有行改善幅度最大，国有行广义同业负债占比小幅上升 [78] - 存款定期化趋势放缓，截至2H24，活期存款占比降至40.0%，下半年零售定期存款为主要增量 [83] 价格 - 2024年净息差承压但降幅收窄，较9M24仅下降1bp至1.63%，4Q24测算值季度环比下降4bps至1.57% [90] - 2H24存贷利差为2.03%，环比下降10bps，降幅收窄，未来存贷利差下降幅度有望逐步收窄 [95] - 资产端收益率和贷款收益率单边下降，降幅扩大，零售贷款定价降幅更大 [98][103] - 负债端成本大幅压降，2H24负债成本和存款成本分别环比下降15bps、12bps，有力托底息差 [106] - 预计2025年净息差下行幅度有望较24年收窄，若降息时点偏后，影响相对有限 [116] 非息收入 - 2024年上市银行非息收入同比增长4.8%，占比同比提高3pct至27%，其他非息是主要支撑 [120] - 中收继续承压，2024年同比下降9%，降幅环比收窄，占比降至9.5%，财富管理等是主要组成 [125] - 零售客户数和AUM稳步增长，2025年中收降幅有望收窄，得益于资本市场回暖及低基数效应 [128][129] - 4Q24债市利率下行，其他非息收入延续高增，2024年同比增长24%，部分银行增速靠前 [137] - 2025年债市波动和高基数使其他非息收入或负向拖累营收，投资收益占比低、浮盈留存多的银行受影响小 [138][146] 资产质量 - 2024年银行业不良率整体稳定，4Q24上市银行不良率为1.24%，季度环比下降1bp [153] - 四季度加回核销不良生成率延续上升趋势，为0.92%，季度环比提高3bps，农商行不良生成率大幅上升 [153]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 啤酒行业24年前三季度受餐饮消费疲软与天气因素扰动，公司销量承压，持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，24Q4迎来量价齐升，结构升级延续，2025年轻装上阵，在新管理层领导下复苏改善可期 [1] - 24年年报公司公告分红率提升5pcts至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间 [1][9] 事件 - 公司发布2024年年报，2024年实现营收321.4亿元，同比-5.3%，归母净利润43.5亿元，同比+1.8%；扣非净利润39.5亿元，同比+6.2%；其中单Q4实现营收31.8亿元，同比+7.4%；归母净利润-6.4亿元，亏损略增加；扣非净利润-7.4亿元，亏损收窄1.4亿元 [2] 简评 Q4量价齐升，结构升级延续 - 24年公司销量753.8万千升，同比-5.9%；其中青岛品牌434万吨，同比-4.8%，占比+0.6pct至57.6%；中高档315.4万吨，同比-2.7%，占比+1.4pct至41.8% [3] - 24年啤酒吨价+0.4%到4189元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9% [3] - 单Q4销量同比+5.2%至75万千升，吨价同比+2.2%至4221元/吨，重回量价齐升，其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量51/25万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比增长10.9%，结构升级延续 [3] - 24年餐饮、夜场等即饮销量占比41.2%，非即饮占比58.8%，其中线上销量同比+21% [3] 费率整体稳定，吨成本小幅提升 - 2024年全年公司毛利率同比+1.6pct至40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，单Q4公司吨成本为3114元/吨，同比+3.5%，预计与结构升级、淡季生产发货节奏波动等有关 [4] - 由于吨成本小幅增加，24Q4公司毛利率同比-1.2pct至26.2% [4] - 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct至37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用有所回落，全年费用整体稳定 [4] - Q4资产处置收益占比同比下降5.6pcts，减少1.7亿，导致Q4公司归母净利润亏损略有增加，扣非净利润减亏 [8] 分红率持续提升，2025年复苏可期 - 受外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加天气因素的扰动，青岛啤酒24年前三季度销量整体承压，公司持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，2025年轻装上阵，低基数下复苏改善可期 [9] - 公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长 [9] - 预计2025 - 2027年公司实现收入331.21、338.03、341.68亿元，实现归母净利润47.85、52.32、57.15亿元 [9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,937|32,138|33,121|33,803|34,168| |YOY(%)|5.49|-5.30|3.06|2.06|1.08| |净利润(百万元)|4,268|4,345|4,785|5,232|5,715| |YOY(%)|15.02|1.81|10.14|9.34|9.22| |EPS(摊薄/元)|3.13|3.19|3.51|3.84|4.19| |P/E(倍)|24.46|24.03|21.8|20.0|18.3|[11]

报告公司投资评级 - 调升公司评级至“买入” [10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球逆变器、储能龙头，品牌、技术优势明显，海外市场布局领先 [1] - 储能业务量、利已成为公司股价核心矛盾，市场对公司核心担忧在于储能单位盈利持续性，造成估值和预期长期被压制 [1] - 全球储能需求后续仍将继续保持高增，产品供给差异化逐步加大的情况下，公司储能业务毛利率将在今年下半年恢复常态，且将维持在稳定在高于市场预期的水平 [1] - 当前公司对应2025年业绩PE估值仅有12倍，正处于一个相当安全的位置，且正位于估值和预期的双重底部 [1] 根据相关目录分别进行总结 阳光电源复盘：逆变器及储能放量是过去股价上涨的核心驱动 - 2011 - 2018年，公司主要业务为逆变器和电站EPC，逆变器出货以国内为主，收入、盈利更多依赖于国内光伏补贴政策 [2] - 2019 - 2021年，IGBT短缺叠加海外疫情影响，公司海外逆变器份额快速扩张，同时光伏平价上网及全球碳中和推动光伏需求爆发，公司股价大幅上涨 [2] - 2022年至今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量，这一阶段储能业务的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力量 [2] - 复盘结论为储能业务量、利趋势已成为公司ROE及股价核心矛盾 [12] 产品力及品牌力共同构筑公司核心竞争力 - 公司深耕新能源电源设备和储能系统，从引领国内走向引领世界，延续高研发投入，持续技术积累，积极推动行业内相关标准的制定和优化 [46] - 公司储能业务产品涵盖大储、工商储、户储产品，产品广泛应用于全球市场；光伏逆变器产品应用于多种应用场景 [51][54] - 公司电力电子技术行业领先，发布《干细胞电网技术（Stem Cell Tech）白皮书》，创新性推出“干细胞电网技术”方案 [57] - PowerTitan 2.0储能系统秉持“三电融合智储一体”理念，是全球首个10MWh全液冷储能系统，行业首创“交直流一体化”极简结构 [59] - 公司是全球光储龙头，品牌能力突出，逆变器是光伏系统的核心设备之一，公司储能业务采取无电芯战略，集成能力较强 [72][80] - 公司全球品牌能力较强，2024年PCS、储能系统可融资评级均排名全球第一，储能系统出货量排名维持全国第一 [81][85] - 公司坚持全球化战略，海外市场布局领先，海外渠道能力优秀，中美欧市场为公司基本盘 [89][92] 储能：全球需求多点开花，盈利能力有望保持 - 剔除碳酸锂降价影响后，23年以来储能业务毛利率中枢约为25% - 30% [12][96] - 需求增速快、产品差异化，预计储能盈利能力将保持较高水平，原因包括海外高价储能市场有较好盈利能力、技术要求逐步提高、行业需求增速仍保持较高水平 [103] - 美国关税风险可通过调价及供应链转移规避，本土储能电芯供应不足，市场对公司储能业务的美国政策风险有一定担忧，包括关税风险、ITC税收抵免取消风险、美国供应链本土化风险 [124] 逆变器：基本盘业务，格局稳定，出货稳居行业前列 - 逆变器为公司基本盘业务，当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名，毛利率预计将保持在当前水平不会有太大波动，逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年10%左右增长 [10] 其他业务 - 电站业务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常 [10] - 风电变流器出货全球第一，持续加大风能业务布局 [12] - 氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成为其第三成长曲线 [10] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司分别实现营业收入813.81、981.61、1108.91亿元，归母净利润108.9、127.07、140.19亿元，对应当前PE估值分别为13.69、11.73、10.64倍，调升公司评级至“买入” [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [15] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，营收和扣非归母净利润分别同比增长23%和5%，利润端受毛利率下滑影响；推出2025年股票期权激励计划，2025 - 2027年收入考核目标值在2024年基础上分别增长27.5%、62%和120%，彰显长期发展信心 [1] - 2025年行业招投标有望延续改善趋势，叠加政策落地和新产品放量，股权激励目标完成确定性较强；中长期CT、MR、DSA等品类国内市占率低，中高端产品矩阵完善后份额有望提升，海外市场成长潜力大，控股股东美的集团有望长期赋能 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月21日公司发布2024年年报，2024年营业收入15.24亿元，同比增长23%；归母净利润1.57亿元，同比下降17%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长5%；基本每股收益0.22元/股，同比下降17%；利润分配预案为每10股派发现金股利1.30元（含税），合计派发现金红利9140万元 [2] 简评 - 2024年业绩符合预期，CT和MR实现高增长，海外市场表现亮眼；扣非归母净利润增速低于收入端因毛利率下滑，归母净利润同比下滑受公允价值变动损益、信用减值损失等因素影响 [3] - 2024年国内医疗设备招标活动减少，但公司收入仍增长，一方面聚焦民营和公立基层市场受影响小，另一方面得益于CT和MR产品及海外市场增长 [3] - 2024Q4营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.31亿元（+39%）、0.42亿元（-39%）、0.31亿元（+1%） [3] - 2024年国内市场收入11.95亿元，同比增长17%，占比84%；境外销售收入2.33亿元，同比增长68%，占比16% [3] 分产品情况 - 2024年MRI销量131套、同比增长93%，收入同比增长75%；CT销量317套、同比增长90%，收入同比增长55%；DSA销量45套、同比增长29%，收入同比增长25%；DR销量1401套、同比增长10%，收入同比增长8% [8] - CT和MR产品收入高增长因国内份额低、收入体量小，以及新产品销售和海外市场MR放量；各产品线销量增速高于收入增速，预计受市场竞争和产品结构变化影响，平均出厂价格有波动 [8] 产品结构与海外业务 - 公司持续推进中高端产品研发，布局高端DR、高端DSA、高排CT、高场强/无液氦MR等产品管线，产品结构向中高端调整；2023 - 2024年多款产品获批注册，未来将持续推进新产品研发，提高高端医疗影像市场地位 [9] - 2024年公司通过实施海外驻点扩容等手段提升海外合作项目运作效率和服务能力，未来海外市场有望维持高增长态势，长期成长潜力大 [9] 财务情况 - 2024年公司毛利率36.55%，同比下降5.83个百分点，预计因产品结构变化（CT、MR等低毛利率产品收入占比提升，高毛利率的DR等产品收入占比下降） [10] - 销售费用率14.39%，同比下降3.66个百分点，因收入规模增长；管理费用率4.57%，同比下降1.97个百分点，因员工持股计划未归属冲回以前年度股份支付；财务费用率 - 4.90%，同比提升1.57个百分点；研发费用率10.84%，同比下降1.90个百分点，研发费用1.65亿元，同比增长4.87%，因持续加大研发投入 [10] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额2.18亿元，同比增长4.82%，因销售回款增加；投资活动产生的现金流量净额 - 15.35亿元（上年同期为0.60亿元），因购买保本型理财产品及定期存款未到期赎回；应收账款周转天数76.74天，同比减少7.81天，其余财务指标基本正常 [10] 股权激励计划 - 2025年3月21日公司发布2025年股票期权激励计划草案，首次授予激励对象87人，包括董事、高级管理人员和其他核心骨干人员 [11] - 行权考核年度为2025 - 2027年，各考核年度需达成研发投入率且营业收入不低于上一年度，以2024年营业收入为基数考核；2025 - 2027年研发投入率分别≥18%、≥15%、≥15%，营业收入目标值分别为19.44亿元、24.69亿元、33.54亿元，即2024 - 2027年收入CAGR约为30%；各年度营业收入考核触发值为目标值的85% [11] - 预计摊销总费用2716万元，2025 - 2028年分别为824万元、1285万元、478万元、128万元；股权激励计划有利于调动员工积极性，高增长目标彰显公司长期发展信心 [11] AI业务 - 公司拥有AI + 全系产品矩阵，首创“双子星AI 3.0T磁共振”，全幅DR实现120cm超大范围“一键成像”，慧眼3D - AI导航让CT扫描效率提升40% [12][14] - 控股子公司万里云影像平台聚焦影像AI创新应用，截至2024年末，服务医疗机构累计超7000家，累计服务人次超6000万，日均AI调用超2万次；公司积极打造AI创新业务和产品，AI业务在贡献业绩增量的同时，有助于增强公司设备产品核心竞争力 [14] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为19.47亿元、24.96亿元、33.22亿元，分别同比增长28%、28%和33%，预计归母净利润分别为1.91亿元、2.40亿元、3.18亿元，分别同比增长21%、26%和32%，以2025年3月29日收盘价（16.88元）计算，对应pe分别为62、50、37倍 [15] - 部分产品收入预测依据：DR考虑设备更新需求和新产品放量，预计2025 - 2027年收入增速分别为20%、19%、19%；移动DR市场需求相对饱和，预计增速为0%；MR随着高端产品放量和海外需求旺盛，预计增速分别为26%、33%、34%；CT 64排获批上市带动国内业务增长，海外业务起步有望贡献增量，预计增速分别为35%、37%、50%；DSA市场需求增长，公司份额有望提升，预计增速分别为27%、25%、25% [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][32] 报告的核心观点 - 2024年公司受益于国际海运运费上升且货量稳定、国际空运需求增加，国际货运及代理业务收入较高同比增长，供应链及国际板块收入同比增长17%，拉动总营收10.1%双位数增长 [1] - 多网融通和成本管控举措成效良好，成本优化明显，毛利率达13.9%，为实现百亿以上归母净利润提供基础 [1] - 全年资本开支同比下降百亿以下，占营收比降至3.3%的历史最低位置 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年全年营业收入2844.2亿元，同比增长10.1%；归母净利润约101.7亿元，同比增长23.5%；营业成本同比增长仅8.7%，毛利率达13.9%，较2023年提升1.1个百分点 [2] 业务亮点 - 2024年总件量132.6亿票，同比增长11.4%，剔除丰网业务同比增长15.3% [3] - 受益于国际海运和空运情况，国际货运及代理业务收入较高同比增长，供应链及国际板块收入同比增长17% [3] 简评 业务量与价格 - 2024年速运业务量132.6亿件，增速低于行业整体22%，市场份额同比降0.7个pct，Q4环比Q3稳定；人效提升至87.1件水平 [4] - 2024年速运业务量增速落后于快递行业Q4增速，与“消费降级”驱动力相关 [4] - 时效快递件量同比增长12%，退货件和航空大件拉动，航空大件业务货量增长超20%，退货件增长约40% [4] - 经济快递件量同比增长18%，驱动因素是边际资源充分利用；25年目标规模扩张与降本增效，提升市场占有率 [10] - 2024年Q4业务量市场份额7.4%，同比下降幅度缩窄到0.7个pct，Q4相比Q3市占率基本持平 [10] - Q4速运业务单票价格15.5元，同比下降0.6元，相比2023Q4下降8.4% [10] 收入 - 2024全年总收入2844亿，供应链与国际业务增速同比提升明显达17.3%，弥补核心速运物流业务收入7.7%的低增长 [13] - 2024年核心速运营收增速低于预期，Q4整体营业收入776亿元/+11.1%，供应链与国际业务收入占比约25% [13] - 2024核心速运业务收入2060亿元/+7.7%，占比72.4%；供应链及国际业务板块营收同比增长17.5%，国际货代增长超30%，国际快递增速超20% [13] - 24年嘉里物流并表归母利润3亿元/+约50%，但供应链及国际业务分部亏损13.2亿（23年亏损5.3亿元），是25年业绩能否超预期的关键 [16] 成本 - 2024年营业成本2448亿/+8.7%，上涨幅度小于收入端，因坚持精益化资源规划与成本管控，实现业务增长与规模效益双提升 [19] - 过去四年多网融通降本效果逐年放大，2024年降本超13亿，同比增长17%；2025年鼓励前线自主挖掘融通机会点 [19] - 营运模式变革，支线端结合笼车装运，调优网点布局，加密末端触点，退出临街网点，减少仓管员数量 [19] - 2024年毛利润396亿元，同比增长19.5%，毛利率13.9%，较上年提升1.1个百分点 [20] 净利润 - 2024年整体期间费用260亿元，同比增长4.9%；综合期间费率9.2%，同比下降0.4个百分点，费率有望继续回落 [25] - 2024年归母净利润101.7亿元/+23.5%，归母净利率3.6%，扣非净利润91.5亿元，同比增长28.2% [25] 资本支出及现金流 - 2024年自由现金流223亿，经营性现金流净额322亿元/+21.1%，为分红及股份回购奠定基础 [28] - 2024年资产类资本支出93.4亿元/-25.1%，占营收比降至3.3%，公司已迈过资本开支峰值 [28] - 2024年现金分红及股份回购累计投入106.6亿元，中期和末期累计分红41亿元，同比提升42%，比例提至40% [32] - 港股上市前派发特别分红48亿元，2024年1月至2025年2月底已回购17.6亿元，预计注销比例不小于0.42% [32] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2026年营业收入3169亿元和3508亿元，同比增长11.4%和10.7%，归母净利润118.2/132.6亿元 [32] - 对应2025 - 2026年PS分别为0.66/0.60，PE分别为17.7/15.8倍 [32]

报告行业投资评级 - 维持通信行业“强于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 电信运营商2024年业绩全部发布，经营持续稳健，对2025年指引积极，建议持续关注 [1][9] - 《2025年政府工作报告》首次提及“深海科技”，可看作海洋经济延伸，产业链涵盖多领域，通信视角下建议关注海洋观测网与海洋光通信；海上风力发电项目建设正常化，2025年建设或提速，“十五五”迈向双碳达标重要，值得关注 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 持续关注电信运营商；关注深海科技的海洋观测网与海洋光通信；关注海上风力发电项目 [1][9] 推荐标的 - 本期推荐中国移动、中国电信、中国联通、拓邦股份、亨通光电 [3][13] - 上期投资组合“中国移动、中国电信、中国联通、亨通光电、中天科技、拓邦股份”相同权重测算平均下跌1.83%，跑赢通信(申万)指数2.04pcts，跑输沪深300指数1.84pcts [3][10] 建议关注 - 智能控制器（拓邦股份、和而泰、振邦智能等）；物联网模组（广和通、移远通信、美格智能等）；运营商（中国移动、中国电信、中国联通）；军工通信与卫星（铖昌科技、上海瀚讯、海格通信、华测导航、盛路通信等）；线缆及深海科技（亨通光电、中天科技、烽火通信等）；云计算（中际旭创、新易盛、天孚通信等）；液冷（英维克等）；工业互联网（宝信软件、三旺通信、映翰通等）；云通信（亿联网络） [3][14][16] 行情回顾 - 本期通信板块表现一般，通信（申万）指数下跌3.87%，跑输沪深300指数3.88pcts，在申万31个一级行业中排名第29；二级子行业中，通信服务下跌3.84%，通信设备下跌3.88% [2][17] - 个股涨幅前五为*ST九有（8.09%）、ST路通（7.37%）、东土科技（5.68%）、光库科技（2.77%）、中国电信（2.66%）；涨幅后五为*ST信通（-20.48%）、恒信东方（-18.78%）、华星创业（-15.67%）、佳讯飞鸿（-15.34%）、鼎信通讯（-12.65%） [20] 产业要闻 - 5G/6G：爱立信携手Telstra、高通刷新5G上行链路速度纪录，达516Mbps；广州移动联合中兴通讯成功商用全国首个地铁三载波聚合5G网络，实测下行速率超3.2Gbps [21][22] - 人工智能：谷歌发布新一代推理模型Gemini2.5；OpenAI升级ChatGPT AI高级语音模式；阿里通义千问推出视觉推理模型QVQ - Max；图灵奖得主杨立昆称大语言模型发展接近瓶颈 [22] - 量子技术：量子计算初创公司PsiQuantum融资7.5亿美元，估值达60亿美元 [23][25] - 运营商集采：中国移动铅酸蓄电池集采，双登集团等八厂商中标 [25] - 其他：谷歌获智能眼镜新专利；普睿司曼与空芯光纤初创公司Relativity Networks达成长期合作 [26] 重要公告 - 本周公告含年度报告、股权转让等，如创维数字2024年营收86.93亿元，同比下降18.20%；中国电信2024年营收5235.69亿元，同比增长3.10%等 [27][28][29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 2024年公司“重启增长”，营收首破百亿，增速回归双位数，盈利、运营效率和经营健康度提升 [1] - 基本盘工具和家电业务有成长性，创新业务打开中长期空间，成长预期乐观 [1] - 机器人领域构建产品平台，人形机器人电机及执行器已向10家以上龙头企业送样 [1] - 持续产品创新和降本增效有望提升未来盈利能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，实现营收105.01亿元，同比增16.78%，归母净利润6.71亿元，同比增30.25% [2] 简评 2024年较快增长，收入规模突破百亿元 - 下游库存见底，行业景气度恢复，公司采取“两步走”策略，业绩较快增长，收入破百亿 [3] - 2024年营收105.01亿元，同比增16.78%，归母净利润6.71亿元，同比增30.25%，扣非后归母净利润6.42亿元，同比增25.42% [2][3] - 2025年三大战略重点支撑“加速增长”方针实现 [3] 传统主业具备不错成长性，创新业务打开中长期广阔空间 - 基本盘工具和家电板块2024年营收79.81亿元，同比增25.48%，工具、家电收入相当，增速超20%，毛利率23.17%，同比提升0.25pcts，预计持续有成长性 [4] - 数字能源和智能汽车板块2024年营收20.52亿元，同比降6.32%，毛利率20.91%，同比提升1.52pcts，数字能源受电芯价格影响收入下降，后续展望乐观，智能汽车营收3.80亿元，同比增121.07%，受益汽车智能化和电动化 [9] - 机器人业务板块2024年营收4.68亿元，同比增6.09%，毛利率28.68%，同比提升0.58pcts，构建产品平台且批量供货，人形机器人领域有关键部件研发生产能力，电机及执行器已向10家以上龙头企业送样，还储备灵巧手执行器能力 [10] 经营健康，保持投入，提升盈利能力 - 2024年综合毛利率22.97%，同比提升0.66pcts，三项费用合计15.90亿元，同比增9.58%，三项费用率15.14%，同比下降0.99pcts，归母净利率6.39%，同比提升0.66pcts，经营现金流净额10.92亿元，超净利润，经营健康可持续 [11] 加速市场出海，全球布局提升竞争力 - 公司凭借优势加速出海，2024年海外制造平台产值超22亿元，增长超70%，多地布局利于提升竞争力 [12] 投资建议 - 2024年业绩增长，战略产品沉淀蓄力未来，基本盘业务有成长性，创新业务空间大，未来盈利能力有望提升 [13] - 预计2025 - 2027年营收分别为125.6亿元、150.2亿元、179.9亿元，归母净利润分别为8.4亿元、10.7亿元、13.9亿元，对应PE分别为23x、18x、14x，维持“买入”评级 [13]

报告行业投资评级 - 维持环保行业“强于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，明确管控范围，新增约1500家重点排放单位，覆盖排放量新增约30亿吨二氧化碳当量；2024 - 2026年配额分配有不同安排，2027年行业配额总量将逐步适度收紧；碳排放控制趋严，排放成本或走高，企业环保减排需求有望持续增长 [1][9] - “十四五”是污染防治和碳达峰关键期，期间坚持环保与高质量发展原则，建议关注新能源环卫装备、节能减排、固废综合治理、污水提标改造等投资机会；推荐宇通重工、城发环境、瀚蓝环境、蓝天燃气及新奥股份 [10] 根据相关目录分别进行总结 投资要点及重点公司盈利预测 投资观点 - 全国碳排放权交易市场扩围工作进入实施阶段，《方案》明确管控范围，新增重点排放单位和覆盖排放量；不同年份碳配额分配有不同安排；碳排放控制趋严，企业环保减排需求有望持续增长 [9] - “十四五”期间坚持环保与高质量发展原则，建议关注新能源环卫装备、节能减排、固废综合治理、污水提标改造等投资机会；推荐宇通重工、城发环境、瀚蓝环境、蓝天燃气及新奥股份 [10] 重点公司盈利预测 | 证券代码 | 证券简称 | 当前股价（元/股） | EPS（元/股）（22A、23A、24E、25E） | PE（22A、23A、24E、25E） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603689.SH | 皖天然气 | 8.72 | 0.55、0.72、0.76、0.89 | 15.85、12.11、11.41、9.80 | 买入 | | 600817.SH | 宇通重工 | 12.54 | 0.73、0.40、0.43、0.51 | 17.18、31.35、29.26、24.65 | 增持 | | 600323.SH | 瀚蓝环境 | 22.58 | 1.41、1.75、2.06、2.20 | 16.01、12.90、10.98、10.28 | 买入 | | 000885.SZ | 城发环境 | 13.14 | 1.65、1.67、1.65、1.78 | 7.99、7.85、7.97、7.40 | 买入 | | 601033.SH | 永兴股份 | 14.96 | 0.96、0.98、0.87、1.01 | 15.58、15.27、17.15、14.86 | 买入 | [14] 周度行情回顾 板块行情回顾 - 3月23日 - 3月29日，上证综指单周累计下跌0.4个百分点，报3351.31；沪深300指数单周上涨0.01个百分点；环保（申万）指数下跌1.98%，跑输沪深300指数1.99个百分点，跑输创业板指数0.86个百分点；2025年初至今，环保工程及服务板块整体指数累计涨幅为4.32%，跑赢沪深300指数4.82个百分点 [2][15] 个股涨幅情况 - 对125家A股和10家H股环保公司跟踪研究，细分7个子板块；3月23日 - 3月29日，21家A股上市公司上涨，98家下跌，2家累计不变；A股涨幅前三为华宏科技（+16.71%）、国林科技（+13.42%）、京源环保（+8.66%）；跌幅前三为深水海纳（-23.85%）、清研环境（-11.94%）、神雾节能（-10.82%） [17] - 各细分板块除水务运营外均下跌，固废无害化下跌0.64%，环保设备下跌1.07%，环境监测下跌1.72%，环境卫生下跌1.9%，大气治理下跌6.06%，固废资源化下跌2.45%，污水处理下跌2.06%，水务运营上涨1.28%，综合治理下跌2.92% [22] 重点公司动态 上市公司增减持/回购情况汇总 | 代码 | 证券简称 | 主体姓名 | 变动日期 | 变动数量（万股） | 成交均价（元/股） | 方式 | 变动后持股数量（万股） | 变动比例（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 000593 | 德龙汇能 | | 2024/4/3 - 2025/3/24 | 323 | | 集中竞价、大宗交易 | | 0.9 | | 002778 | 中晟高科 | 许汉祥 | 2024/12/30 - 2025/3/28 | 134 | 16.25 | 大宗交易 | 448 | 1.08 | [26] 上市公司股权质押 | 证券代码 | 证券简称 | 股价 | 总市值（亿元） | 总质押股数（百万股） | 总股本（百万股） | 质押比例（%） | 大股东累计质押数占持股数比例（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300187.SZ | 永清环保 | 5.17 | 33.38 | 295.00 | 645.62 | 45.69 | 86.54 | | 000711.SZ | 京蓝科技 | 1.79 | 51.14 | 667.29 | 2856.98 | 23.36 | 79.00 | | 000546.SZ | 金圆股份 | 4.59 | 35.69 | 208.18 | 777.65 | 26.77 | 69.39 | | 002573.SZ | 清新环境 | 3.97 | 56.55 | 298.06 | 1424.39 | 20.93 | 50.00 | [27] 上市公司大宗交易情况汇总 | 代码 | 名称 | 交易日期 | 成交价（元） | 折价率（%）（相对前收盘、相对当日收盘价） | 成交量（万股/份/张） | 成交额（万元） | 成交额占比（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600187.SH | 国中水务 | 2025/3/27 | 3.22 | (4.17)、(6.12) | 60.00 | 193.20 | 1.50 | | 000040.SZ | *ST旭蓝 | 2025/3/26 | 0.58 | (4.92)、0.00 | 49.99 | 28.99 | 23.33 | | 605580.SH | 恒盛能源 | 2025/3/26 | 11.32 | (6.21)、(4.95) | 17.70 | 200.36 | 2.90 | | 000040.SZ | *ST旭蓝 | 2025/3/25 | 0.61 | (4.69)、0.00 | 49.99 | 30.49 | 17.19 | | 000040.SZ | *ST旭蓝 | 2025/3/25 | 0.61 | (4.69)、0.00 | 38.64 | 23.57 | 13.29 | | 000040.SZ | *ST旭蓝 | 2025/3/25 | 0.61 | (4.69)、0.00 | 32.19 | 19.64 | 11.07 | | 601139.SH | 深圳燃气 | 2025/3/25 | 6.82 | 1.34、0.00 | 29.60 | 201.87 | 1.94 | | 000040.SZ | *ST旭蓝 | 2025/3/24 | 0.64 | (4.48)、0.00 | 46.45 | 29.73 | 14.38 | | 688096.SH | 京源环保 | 2025/3/24 | 11.20 | (19.83)、(18.01) | 50.00 | 560.00 | 4.79 | [28][30] 行业要闻 - 全国碳排放权交易市场仅覆盖发电行业2200家重点排放单位，年覆盖二氧化碳排放量超50亿吨；钢铁、水泥、铝冶炼行业年排放约30亿吨二氧化碳当量，占全国排放总量20%以上；扩围后预计新增1500家重点排放单位，覆盖全国二氧化碳排放总量占比达60%以上，覆盖温室气体种类扩大到三类 [11] - 2024年全市危险废物产生量约66.35万吨，上年度贮存量0.25万吨，委托利用处置33.11万吨，企业自行利用处置33.22万吨，暂存0.27万吨；共产生24大类危险废物，前6类占产废总量91%以上；形成市内集中利用处置和企业自行利用处置为主、委托市外集中利用处置为辅的格局 [11] - 3月24日，浙江省印发《浙江省重点领域清洁运输实施方案》，提出到2025年底，重点行业大宗货物清洁运输比例达80%，沿海主要港口大宗货物清洁运输比例达80%，铁矿石、煤炭等清洁运输比例达90%，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超42% [12][13] - 河南洛阳印发《洛阳市减污降碳协同创新试点建设实施方案》，提出到2025年底，形成减污降碳发展格局和产业布局，落后产能应退尽退，工业企业绿色化、智能化水平提高，能源、资源循环利用体系初步建立；全市煤炭消费占比降至60%以下，主城区新增集中供热面积50万平方米，可再生能源发电装机占电力总装机比重达45%以上，完成高排放企业搬迁改造，绿色建筑占新建建筑比例达100% [13]