报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为102.2美元，港股目标价为99.5港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25百度集团总收入超预期，主因AI云收入增长强劲；非GAAP净利润超预期但同比下降，主因广告业务收入承压；百度或持续向AI云厂商转型，需关注AI云收入增速持续性、核心广告业务收入增速修复节奏及AI对其余业务的赋能效果 [1] 各部分内容总结 1Q25业绩回顾 - 1Q25百度集团总收入325亿元，同比+3.0%，超预期；非GAAP净利润65亿元，非GAAP净利率19.9%，同比下降2.3pp [1] - 1Q25百度核心收入同比+7.0%至255亿元，主因AI云收入超预期；广告收入同比-6.1%至160亿元，非广告收入同增39.6%至95亿元，其中AI云收入同比增长42%至67亿元；百度核心非GAAP经营利润48.7亿元，对应非GAAP经营利润率19.1%，-4.4pp yoy [2] 业务进展 - 4月35%的百度搜索结果包含AI生成内容，较1月的22%进一步提升；百度搜索优先展示多模态内容；2025年3月百度APP的MAU达7.24亿，同比增长7%；3月有2.9万家广告主通过Agent产生日均广告支出，1Q25广告Agent相关收入同比增长30倍，占百度核心广告收入的9% [3] - 1Q25百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达到15个，部署车辆超1000台；1Q25萝卜快跑订单量达140万，同比增长75%，累计订单量突破1100万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至252/285/309亿元，主因高利润率的广告业务收入预期下修 [4] - 基于SOTP估值目标价102.2美元（前值：110.9美元），99.5港元（前值：108.3港元） [4] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团2025年收入预测下修1.4%，2026/2027年收入预测上修0.6/2.3%至1354/1482/1585亿元；将2025/2026/2027年非GAAP净利率小幅下调1.1/1.2/1.2 pp至18.6/19.3/19.5% [24] 分部估值 - 百度核心广告业务估值为47.5美元每ADS/ 46.2港币每普通股，基于5.0倍2025年预测PE，低于可比同业均值 [28] - 百度AI云估值为46.2美元每ADS/ 45.0港币每普通股，基于4.0倍2025年预测PS，低于可比同业均值 [29] - 投资估值为8.5美元每ADS/8.3港币每普通股，基于截至2025年5月21日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让30%不变 [29] 财务预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润、EPS、PE、PB、ROE、EV EBITDA等指标预测 [6] - 给出2023 - 2027E年现金流量、资产负债表相关指标预测 [39][40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价维持 21 美元 [1][4][7][18] 报告的核心观点 - 小马智行 25Q1 业绩总营收 1398 万美元同比+12%，毛利润 232 万美元毛利率达 16.6%同比-4.4 pcts，Non - GAAP 净亏损为 2837 万美元，业绩当天收盘股价涨约 6% [1] - 预测小马 26/29 年实现单车/公司盈利，长期看好其在自动驾驶商用车领域脱颖而出 [4][18] - 下调 25/26/27E 营收 0.2%/43.9%/38.1%至 0.81/1.15/3.24 亿美元，主因短期 Robotaxi 扩张战略以自有车队为主，授权三方车队运营规模放量或需待 27 年及之后 [4][18] - 基于 25E 可比公司 EV/Sales 均值 3.65x，维持估值溢价约 20%，对应 DCF 退出倍数 4.4x EV/Sales [4][18] 各部分总结 业务表现 - 25Q1 Robotaxi 营收 173 万美元同比+200%，由一线城市面向公众的收费运营收入同比+800%带动；Robotruck 营收 778 万美元同比+4%；技术授权和应用营收 447 万美元同比持平 [2] - 25Q1 注册用户数量环比增长超过 20% [2] 平台进展 - 4 月上海车展发布第七代 Robotaxi 平台，拥有 100%车规级零部件，硬件 BOM 成本下降约 70%，计划 25H2 量产运营，25 年底 Robotaxi 车队总规模将达 1000 台 [2] - 新平台实现多传感器冗余，搭载 9 颗激光雷达、14 颗摄像头、4 颗毫米波雷达 [2] 商业化运营 - 国内：4 月打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超 13 亿用户；3 月开通北京南站、大兴机场及亦庄枢纽的付费 Robotaxi 服务；3 月获得深圳市南山区首个 Robotaxi 市场化运营试点许可；2 月获批广州市中心至白云机场/广州南站的运营专线 [3] - 国际合作：5 月与 Uber 战略合作，Robotaxi 今年接入 Uber 率先于中东落地；4 月获得卢森堡首批 Robotaxi 测试许可；3 月与新加坡 ComfortDelGro 在广州启动 Robotaxi 联合试点；1 月在韩国首尔开启 Robotaxi 路测 [3] - 截至 24 年底单车日均订单量约 15 个，截至 25Q1 在北上广深的 Robotaxi 运营总面积已超 2000 平方公里 [3] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|71.90|75.03|80.78|115.29|324.49| |+/-%|5.14|4.35|7.68|42.71|181.45| |归母净利润 (美元百万)|(124.81)|(274.12)|(193.50)|(200.98)|(178.40)| |+/-%|(15.68)|119.63|(29.41)|3.86|(11.23)| |EPS (调整后,美元,最新摊薄)|(0.36)|(0.79)|(0.55)|(0.58)|(0.51)| |PE (调整后,倍)|(47.28)|(21.53)|(30.50)|(29.36)|(33.08)| |PB (倍)|8.63|6.20|7.86|10.73|15.88| |ROE (调整后,%)|(17.96)|(33.53)|(22.74)|(30.90)|(38.72)| |EV EBITDA (倍)|(42.92)|(19.15)|(30.69)|(32.14)|(39.80)| [6] 可比公司估值 |公司类型|2025E P/S 平均值|2026E P/S 平均值|2027E P/S 平均值|2025E EV/Sales 平均值|2026E EV/Sales 平均值|2027E EV/Sales 平均值| |----|----|----|----|----|----|----| |OEMs|3.68|2.97|2.48|3.44|2.79|2.32| |Tier - 1|3.67|2.81|2.22|3.87|2.93|2.18| |可比公司|3.67|2.89|2.35|3.65|2.86|2.25| [21] DCF 模型 - 关键假设：税率 8.0%，债务比率 1.5%，β 1.025，无风险利率 1.6%，风险溢价 10.6%，股权成本 12.5%，债务成本 2.8%，债务成本（税后）2.6%，WACC 12.3%，Exit EV/Sales 4.4 [22] - 计算结论：企业价值 7159 百万美元，净现金/（债务）、少数股东权益 281 百万美元，股权价值 7441 百万美元，目标价 21 美元 [23]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 4月逆变器出口需求环比增长，旺季效应初现，长期需求稳定增长，各地区停电、电价上涨、风光装机高增为核心驱动，逆变器需求向新兴市场转移，光储降本有望抬升市场天花板，推荐德业股份、上能电气、阳光电源[1] 根据相关目录分别进行总结 逆变器出口整体情况 - 25年4月我国逆变器出口额58.2亿，环比+28.0%；出口数量452.92万台，环比+21.4%，出口单价上升至1284元/台，环比+5.5%，1 - 4月出口额累计180.3亿，同比+10%，出口数量累计1543.02万台，同比+5.4% [1][10] 各地区出口情况 欧洲 - 25年4月出口至欧洲金额达26.46亿，环比+49.2%，对德国出口6.65亿元，环比+49.2%，4月28日西葡及法国南部停电暴露电网问题，旺季到来需求有望继续环增 [1][2] - 25年4月出口至乌克兰逆变器数额0.11亿，环比-37.1%，1 - 4月累计出口额0.5亿元，同比+115.7%，5月乌克兰停电次数下降，战后重建或带动大储需求 [20] 亚洲 - 25年4月出口印度2.73亿，环比-16%，5月10日巴基斯坦军事行动破坏印度电网，有望促进印度储能需求 [25] - 25年4月出口巴基斯坦3.58亿，环比+25.2%，4月底印度暂停河水条约致巴电力危机加剧，看好巴储能需求 [3][27] - 25年4月出口东南亚11国5.11亿元，环比+9.4%，其中出口菲律宾1.24亿元，环比+74.9%，1 - 4月累计出口菲律宾2.5亿元，同比+50%，菲律宾电力供应不稳定或带动大储需求 [30] 中东 - 25年4月出口阿联酋1.66亿，环比+68.2%，1 - 4月累计出口4.5亿元，同比+61.5%，主要系大项目发货 [36] - 25年4月出口伊拉克0.63亿，环比+110%，1 - 4月累计出口1.54亿元，同比+806.3%，伊拉克缺电，央行4月推低息贷款，利率上限2.5%，刺激光储需求，5月8日德赛电池等将在中东部署4GWh储能电站 [4][36][38] 南美 - 25年4月出口巴西3.04亿，环比+13%，1 - 4月累计出口额为12亿元，同比-34.2%，截至4月底巴西可再生能源占比达84%，看好大储需求放量 [40] - 25年4月出口智利0.16亿，环比+28.5%，1 - 4月累计出口额达0.6亿元，同比-28.9%，4月智利发布能源规划，有望带动逆变器需求释放 [42] 大洋洲 - 25年4月出口澳大利亚1.28亿，环比+1.6%，1 - 4月累计出口额5.6亿元，同比+2.7%，澳大利亚大选工党连任，可再生能源政策有望带动需求增长 [46] 重点公司推荐 | 股票名称 | 股票代码 | 投资评级 | 最新收盘价（当地币种） | 目标价（当地币种） | 市值（百万，当地币种） | 2024 EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024 PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 德业股份 | 605117 CH | 买入 | 89.67 | 129.15 | 57,924 | 4.58 | 6.15 | 7.79 | 9.27 | 19.57 | 14.59 | 11.52 | 9.67 | | 上能电气 | 300827 CH | 买入 | 28.79 | 34.00 | 10,352 | 1.16 | 1.70 | 2.09 | 2.60 | 24.72 | 16.98 | 13.78 | 11.06 | | 阳光电源 | 300274 CH | 买入 | 64.23 | 92.80 | 133,162 | 5.32 | 5.80 | 6.54 | 7.34 | 12.07 | 11.07 | 9.82 | 8.76 | [50] 重点公司最新观点 德业股份 - 24年收入112.06亿元，同比+49.82%，归母净利润29.60亿元，同比+65.29%，25Q1收入25.66亿元，同/环比+36.24%/-19.56%，归母净利润7.06亿元，同/环比+62.98%/-2.11%，布局马来西亚基地，工商储快速起量，上修25 - 26年归母净利预测，新增27年预测，目标价129.15元，维持“买入”评级 [51] 上能电气 - 24年收入47.73亿元，同比-3.2%，归母净利4.19亿元，同比+46.5%，25Q1收入8.31亿元，同比+16.8%，归母净利0.88亿元，同比+71.6%，产品谱系拓展，国内外业务双轮驱动，下修25 - 26年归母净利预测，新增27年预测，目标价34.00元，维持“买入”评级 [52] 阳光电源 - 24年收入778.57亿元，同比+7.76%，归母净利110.36亿元，同比+16.92%，扣非净利106.93亿元，同比+16.03%，25年业绩有支撑，下修25 - 27年归母净利预测，新增27年预测，目标价92.80元，维持“买入”评级 [52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12美元 [1][7] 报告的核心观点 - 信也科技1Q25业绩良好，归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期 公司维持谨慎经营，质量改善，轻资本占比提升有望促进利润增长，海外业务未来或贡献更多业绩 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期的6亿元 [1] - 新增放款量521亿人民币，同比/环比+7.9%/-8.4%；国内放款491亿人民币，同比/环比+6.5%/-9.1%；海外业务新增放款量30亿人民币，同比/环比+36.4%/+3.4%，海外业务收入7.1亿人民币，占总收入的20.4% [2] 业务结构变化 - 轻资本业务的余额占比提升至43.0%（4Q24：37.2%），放款量占比为35.3%（4Q24：35.0%），未来有望短期内促进公司利润增长 [2] 贷款质量情况 - 贷款质量略有改善，首日逾期率降至4.6%（4Q24：4.70%），30天回款率稳于89%，C - M2比例0.51%（4Q24：0.52%），90天以上逾期率降至2.04%（4Q24：2.13%） [3] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年归母净利润的预测至32.2/39.1/40.2亿（调整幅度：+8%/0%/0%），维持目标价12美元，基于DCF估值法（权益成本：14.50%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|12,547|13,066|14,825|16,646|17,800| |+/-%|12.69%|4.13%|13.46%|12.28%|6.94%| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,341|2,383|3,216|3,910|4,025| |+/-%|3.29%|1.81%|34.93%|21.60%|2.93%| |EPS(人民币,最新摊薄)|8.34|9.03|12.18|14.81|15.24| |PE(倍)|4.17|5.49|5.14|4.23|4.11| |PB(倍)|0.67|0.83|0.89|0.75|0.64| |ROE(%)|17.92|16.46|19.31|19.76|17.14| |股息率(%)|4.84|4.08|4.99|6.06|6.24| [6] 基本数据 - 目标价12美元，截至5月19日收盘价8.81美元，市值2,229百万美元，6个月平均日成交额7.97百万美元，52周价格范围4.47 - 10.71美元，BVPS8.23美元 [8] 估值方法 - 使用三阶段DCF估值法对信也科技进行估值，假设2025 - 2027年派息率约为25%（2024：22%），得出每ADS目标价为12美元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为19.01美元 [1][6] 报告的核心观点 - 1Q25公司总收入263亿元，同比-5.0%，非GAAP净利润23亿元，对应非GAAP净利率8.8%，同比下滑0.5pp，好于预期，建议关注2H25收入增速有望逐步恢复同比正增长态势 [1] - SVIP会员用户量同比双位数增长，展现较强核心用户消费韧性 [2] - 管理层指引3Q25或4Q25有望收入同比增速回正，全年利润率相对稳定 [3] - 积极的股东回报举措有望为公司提供一定估值支撑 [4] 1Q25业绩回顾 - 总成交额（GMV）为524亿元，同比持平；产品收入为243亿元（占收比92.5%），同比-6.0%，略逊于预期 [2] - 活跃客户为4,130万，同比-4.2%；SVIP数量同比延续双位数增长，并贡献了线上净GMV的51% [2] - 毛利率同比下滑0.5pp至23.2%，符合预期；经营费用率为15.3%，同比增加0.5pp [3] 盈利预测与估值 盈利预测调整 - 将2025 - 2027年收入预测调整-1.5/-1.3/-1.3%至1,072/1,100/1,115亿元 [25] - 调整2025 - 2027年非GAAP净利润-1.4/-1.3/-1.5%至89/93/96亿元 [25] 估值方法 - 基于相对估值法给予公司2025年非GAAP目标PE 8.0x（不变），较可比公司平均值14.1x有所折价，新目标价为19.01美元 [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1业绩超预期，收入和利润整体好于市场预期，随着游戏和效果广告收入占比持续提升，利润有望加速兑现 [1] - 春晚驱动平台流量及用户粘性提升，创作者生态蓬勃发展，广告商业化能力增强，预计25年广告业务收入97.67亿元 [2] - 《三谋》流水企稳，预计25H1延续高增长，全年游戏业务收入68亿元 [3] - 经营杠杆显现，毛利率持续改善，预计25年盈利弹性显著，调整后经营利润为18.68亿元 [4] - 综合广告和游戏业务增长，预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元，调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元 [5][13][15] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA 69.17亿元的预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA 2.59亿元的预测 [1] 用户与平台 - 25Q1平台流量及用户粘性提升，日均使用时长达108分钟，DAU达1.07亿（yoy+4.6%），正式会员数量2.64亿（yoy+12%），大会员数量2350万，80%以上选年度或自动续费套餐 [2] - 创作者生态蓬勃发展，百万以上粉丝创作者增长20% [2] 业务收入 - 25Q1广告收入19.98亿元（yoy+19.7%），基本符合VA 20.1亿元的预测，预计25年广告业务收入97.67亿元（yoy+19%） [2] - 25Q1游戏收入17.31亿元，略超市场预期，同比增长76.1%，预计25年游戏业务收入68亿元（yoy+21%） [3] 盈利能力 - 25Q1毛利率为36.3%（yoy+8pct），计入春晚投入情况下销售费用率为16.7%（yoy - 0.3pct），调整后经营利润为3.42亿 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元（原预测306.3/334.5/359.1亿元，调整幅度：-0.2%/0.5%/1.1%） [5][13][15] - 预计公司25 - 27年调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元（原预测16.49/21.15/26.5亿元，调整幅度：21.2%/22.9%/20.1%） [5][15] 估值情况 - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1012.8亿人民币，对应目标价33美元（汇率为7.19，原目标价34.4美元），对应25E PS 3.3x（前值3.4x） [5][15] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、305.69亿、336.1亿、363.23亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、13.93%、9.95%、8.07% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.9288亿、13.23亿、18.03亿元，增长率分别为 - 35.68%、 - 72.07%、 - 151.45%、90.88%、36.31% [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价259.3美元 [1][8] 报告的核心观点 - 4QFY25公司收入15.8亿美元，同比+13.1%，好于一致预期；GAAP净利润-37亿美元，逊于一致预期，主因一次性计提36亿商誉减值，后续减值或较有限 [1] - GTA VI于5月6日发布第二部预告片，24小时内观看超4.75亿次，虽延期至2026年5月26日上线，但预告片热烈反馈或对冲延期负面情绪，后续营销活动和玩家反馈是估值催化重要因素 [1] - 4QFY25公司净预定量15.8亿美元，符合季度指引，增长源于NBA 2K表现好及移动端部分游戏收入增长；公司指引FY26全年净预定量59.0 - 60.0亿美元，总收入59.5 - 60.5亿美元，GAAP净利润-4.4至5.0亿美元 [2] - 调整FY26/27净利润预测至-4.5/7.3亿美元，引入FY28预测10.1亿，主因GTA VI延期且产品成本或高于预期；上调FY27收入预测14.2%至95亿美元；将估值窗口调至FY27，给予FY27目标PS 4.9x，目标价259.3美元 [5] 各部分总结 主要产品情况 - GTA VI延期至2026年5月26日上线，较此前指引更清晰，再度延期概率或较小，有助于稳定市场对公司中长期估值信心；第二部预告片24小时内观看量超4.75亿次，表明玩家热烈期待，或为上线销量提供支撑 [3] 产品线发布与储备 - 4QFY25公司主要发布《文明7》《WWE 2K25》和《PGA TOUR 2K25》；展望FY26，8月将发布《Mafia》和《无主之地4》；预计FY26 - 28将发布21款核心级别游戏、9款手机游戏和8款续作游戏 [4] 盈利预测与估值 - 调整FY26 - 27收入预测至60.1/94.5亿美元，引入FY28新值88.4亿美元，主因GTA VI延期；调整FY26 - 27净利润预测至-4.5/7.3亿美元，引入FY28新值10.1亿美元，主因GTA VI延期且产品开发成本或高于预期 [13] - 将估值窗口调至FY27，采用相对估值法，给予公司FY27目标PS 4.9x，较可比公司2026年中值4.8x有溢价，因公司收入增速预期更高，预计FY26 - 28公司收入CAGR为16.2%，高于可比公司2025 - 2027年预测收入CAGR中值14.7%，新目标价259.3美元 [16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|5,350|5,634|6,011|9,452|8,841| |+/-%|(0.01)|5.31|6.71|57.24|(6.47)| |归属母公司净利润(美元百万)|(3,744)|(4,479)|(446.29)|733.26|1,011| |+/-%|232.91|19.62|(90.04)|(264.30)|37.85| |EPS(美元，最新摊薄)|(21.14)|(25.29)|(2.52)|4.14|5.71| |ROE(%)|(50.91)|(114.76)|(22.70)|33.13|31.69| |PE(倍)|(10.72)|(8.97)|(89.98)|54.76|39.73| |PB(倍)|7.08|18.78|22.38|15.26|10.71| |EV EBITDA(倍)|(25.37)|(14.88)|44.74|16.08|15.42|[7] 基本数据 - 目标价259.30美元，收盘价（截至5月16日）226.74美元，市值40,156百万美元，6个月平均日成交额377.30百万美元，52周价格范围135.24 - 240.78美元，BVPS 12.07美元 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 4,400 日元 [1][5][8] 报告的核心观点 - FY3/25 全年营收 JPY12,957.1bn，同比微降 0.5%，营业利润同比增长 16.4% 至 JPY1,407.2bn，高于公司指引；4Q 营收 JPY2630.2bn，同比 -24.4%，营业利润为 JPY203.6bn，同比 -11.2% [1] - 展望 2025 年，游戏、半导体业务或成业绩主要驱动力，FY3/26 游戏业务营业利润指引超预期；关税对营业利润影响约 8%，影响可控；金融部门分拆预计 10 月完成，业务将聚焦创意娱乐愿景 [1] 各部分总结 业绩展望 - 展望 FY3/26，若不考虑关税，不包括金融业务的收入/营业利润同比 -3%/+8% 至 117,000/13,800 亿日元，游戏和半导体业务或成业绩主要驱动力 [2] - 游戏领域，一方游戏有望驱动营业利润增长，业务营业利润指引超彭博一致预期；半导体领域，看好出货量增长和传感器尺寸扩大带来的产品组合改善 [2] 关税影响 - 若考虑关税，营业利润或减少 1000 亿日元至 JPY1,280bn，关税影响占比约 8%，三个板块各占 1/3；实际影响或更有限，公司可通过多元化生产地和提升美国库存减少影响 [3] 金融部门分拆 - 公司计划分拆金融部门，超 80% 股份以实物股息分给股东，公司继续持有不到 20% 股份；9 月确定价格，10 月分发股份并上市；暂不考虑分拆半导体部门 [4] 盈利预测与估值 - 考虑关税影响，下调 FY3/26 - FY3/27 归母净利润 11%/2%，预计 FY3/26 - FY3/28 归母净利润 10,743/12,630/13,690 亿日元 [5][15] - 采用 SOTP 估值法，目标价 JPY4,400，对应 25.2 倍 FY3/26E PE [5][15] - 各业务板块估值：G&NS 给予估值溢价至 32.3x；Music 给予估值溢价至 26.0x；Pictures 给予估值溢价至 19.0x；I&SS 给予估值溢价至 20.0x；ET&S 给予估值折价至 12.0x [16][17] 财务指标 - 2024 - 2028E 营业收入分别为 13,020,768、12,957,064、12,001,373、12,737,909、12,976,106 百万日元，同比分别为 12.83%、-0.49%、-7.38%、6.14%、1.87% [7][22][24] - 归母净利润分别为 970,573、1,141,600、1,074,341、1,262,985、1,369,038 百万日元，同比分别为 -3.45%、17.62%、-5.89%、17.56%、8.40% [7][22][24] - 其他指标如 EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA 等也有相应预测 [7][23][24]

宏观 - 4月2日后美国“对等”关税经数轮调整仍对全球加征13 - 17个百分点进口关税，中美于5月12日达成协议将特朗普上任来对中国加征关税从最高点145%左右降至30%，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率上升0.5%左右，人民币贬值预期或消弭，甚至有升值动力 [2] 电力设备与新能源 - 25年4月我国逆变器出口额58.2亿，环比+28.0%；出口数量452.92万台，环比+21.4%，出口单价升至1284元/台，环比+5.5%，需求环比增长因户储迎夏季旺季和海外大储建设提速，出口至欧洲金额环比高增，伊拉克等中东地区需求起量，长期看各地区停电、电价上涨、风光装机高增为需求核心驱动，逆变器需求向新兴市场转移，光储降本有望抬升市场天花板，看好逆变器需求持续性，推荐德业股份、上能电气、阳光电源 [3] 科技 - 5/19 - 20参加Computex 2025，认为中东等地主权AI投资短期弥补中国市场销售受限影响，但AI应用发展缓慢是产业链最大风险；中国台湾产业链集群完备，满足美国政府要求实现本土制造是产业链最大挑战；NVLink Fusion是英伟达发布的新技术，或强化其产业地位 [6] 交通运输 - 4月社零、电商GMV、快递件量分别同比+5.1%、+6.1%、+19.1%，环比3月小幅回落，因电商季节性淡季和“以旧换新”拉动效应边际回落，4月行业件均价同比-7.0%，延续“以价换量”趋势，顺丰、圆通4月件量增速强劲，申通收入增速最高，头部企业份额诉求强烈，4月件量同比增速放缓或加剧淡季价格竞争，推荐顺丰控股 [7] 可选消费/家用电器 - 4月扫地机线上销售量30.10万台，同比+74.49%；销售额10.06亿元，同比+80.59%。洗地机线上销售量33.53万台，同比+82.34%；销售额6.85亿元，同比+82.45%，以旧换新补贴叠加春季新品营销，4月扫地机、洗地机线上零售额高增长，5月13日京东、天猫618活动开启，看好5 - 6月扫地机、洗地机线上销售弹性，重点推荐石头科技、科沃斯 [8] 房地产开发/房地产服务 - 5月15日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，5月20日多部门领导介绍有关情况，认为城市更新是长期重点行动，在当前市场背景下巩固房地产市场稳定，中长期推动城市高质量发展、满足人民美好生活需要，后续需关注具体规模、资金配套、项目商业可行性和落地节奏等情况 [9] 金工 - 2025Q1 FOF规模触底反弹至1511亿元，新发产品回暖，养老FOF Y份额稳步扩容，目标日期基金规模优势显著；中高风险FOF弹性大，低风险产品收益风险比更高；FOF加速拥抱被动投资，超90%产品配置ETF，商品型、QDII、REITs配置比例显著提升，资产类别丰富和投资方式调整对管理人配置能力要求更高；公募MOM发展受阻，私募MOM逆势活跃；基金投顾转向ETF投顾竞争，机构着力以费率、策略优化提升用户粘性 [10] 固定收益 - 影响二永债利差因素包括利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等，近两年二永债信用环境稳定，信用风险影响下降，后续定价更关注利率波动和市场供需变化，今年二永债利差整体先上后下，往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会，建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [12] 机械设备 - 美国、中国、欧洲和日本等在核聚变领域有战略部署和规划，超70%受访聚变公司认为2031 - 2040年能实现聚变商业化应用，中国聚变实验堆EAST后续项目BEST托卡马克（夸父启明）近期密集招标，预计2027年建成并首次演示聚变能发电，托卡马克设备有望率先商业化落地，BEST等项目落地将使磁体系统、第一壁、真空部件等零部件受益 [13] 重点公司 唯品会 - 1Q25公司总收入263亿元，同比-5.0%，基本符合预期，下滑因去年同期高基数和标品销售短期承压；非GAAP净利润23亿元，对应非GAAP净利率8.8%，同比下滑0.5pp，好于预期，因有纪律的营销费用投入，建议关注2H25收入增速有望恢复同比正增长态势，维持“买入” [16] 小马智行 - 25Q1总营收1398万美元，同比+12%；毛利润232万美元，毛利率达16.6%，同比-4.4pcts；Non - GAAP净亏损2837万美元，对比24Q1净亏损2566万美元，业绩当天收盘股价涨约6%，因Robotaxi服务收入同比+200%，一线城市面向公众收费运营收入同比+800%，规模化运营初见成效；年底Robotaxi车队规模或将达千台；5/14管理层宣布延长股份锁定期，公司选择模拟仿真+强化学习打造L4无人驾驶系统，与车企定位存在根本差异，重申“买入” [17] 万国数据 - SW - 1Q25实现营业收入27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA 13.24亿元，同比增长16.1%，高于彭博一致预期，受益于积压订单交付和新订单推进，本季度完成首单ABS项目交割，确认资产处置收益10.57亿元，实现净利润4.11亿元，随着国内AI应用发展，AI推理需求增长有望带动数据中心空置率下降，带来估值提升及业绩改善机遇，维持“买入”评级 [18] 信也科技 - 1Q25归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期，公司谨慎经营，质量改善，首日逾期率环比降低10bps至4.6%；放款量受季节性因素环比下降，国内和海外合计放款量521亿，环比提升8.4%，申请量显示需求稳固，资金成本环比降低10bps至3.7%，轻资本模式在余额中占比上涨推动信用成本下降，净利润take rate环比提升20bps至4.1%，较好质量为长期稳健经营提供基础，轻资本占比提升促进利润增长，海外业务未来或有更多贡献，维持“买入” [19] 阿里健康 - 2HFY25总收入163亿元，同比+16.0%，增速好于预期，经调整净利润9.7亿元，同比增长22.2%，逊于预期，广告业务注入基数效应消失后，盈利增速将依赖内生业务增速驱动，后续关注医药电商各品类需求修复及竞争格局演变、淘宝即时零售战略进展及医药品类近场电商发展、阿里健康医疗AI技术进展及商业化节奏，维持“买入” [20] 哔哩哔哩 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA预测，收入和利润好于市场预期，因《三谋》递延收入逐步确认、广告收入稳定增长，叠加经营杠杆显现，经营费用率同比下降，预计随着游戏和效果广告收入占比提升，公司利润有望加速兑现，维持“买入”评级 [22] 奇富科技 - 1Q25收入46.9亿元，环比/同比+4.7%/+12.9%，归母净利润18.0亿元，环比/同比-6.1%/+54.6%，利润基本符合预期，处于指引区间中枢，风险指标略有上升，C - M2比率升至0.6%，仍属健康水平，拨备覆盖率升至666%，表明盈利质量较高，放款量889亿元，环比略降1.1%，需求或回暖，行业评估“助贷新规”影响，新规10月1日施行，公司或采取谨慎经营策略，预计25年放款量温和增长，基于高质量盈利和较高股东回报，给予“买入” [23] 评级变动 - 南极电商（002127）目标价6.00元，评级“买入（首次）”，2025 - 2027EPS分别为0.13、0.23、0.32元，日期2025 - 05 - 20 [25] - 远大医药（512）目标价10.15元，评级“买入（首次）”，2025 - 2027EPS分别为0.60、0.66、0.76元，日期2025 - 05 - 19 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价40.47港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - 万国数据1Q25营收和调整后EBITDA同比增长，受益于积压订单交付和新订单推进，完成首单ABS项目交割确认资产处置收益，国内AI应用发展有望带动数据中心空置率下降，带来估值提升和业绩改善机遇 [1] - 国内业务运营面积和IT规模增长，机柜利用率和上架率提升，调整后EBITDA利润率上升；海外业务签约和运营规模扩大并形成营收和调整后EBITDA [2] - 公司预计2025年业绩稳步增长，受ABS项目出表影响，杠杆率逐步下降，推进公募REITS发行有望进一步降低杠杆率和利息费用，带动业绩改善 [3] - 维持盈利预测不变，采用SOTP估值法对公司估值，上调国内业务2025年EV/EBITDA目标估值，参考国际子公司B轮融资估值水平给予国际业务估值，对应目标价上调 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25实现营业收入27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA 13.24亿元，同比增长16.1%，高于彭博一致预期，净利润4.11亿元 [1] - 预计2025年总收入112.9 - 115.9亿元，同比增长9.4% - 12.3%，调整后EBITDA 51.9 - 53.9亿元，同比增长6.4% - 10.5% [3] - 预计25 - 27年经调整EBITDA分别为52.9/59.3/68.8亿元 [4] 业务情况 - 国内业务：截至1Q25末，运营面积610,685平方米，同比增长14.6%，运营IT规模约1313MW，运营/储备规模分别为369MW/900MW，机柜利用率75.7%，环比提升1.9pct，调整后EBITDA利润率48.6%，环比提升0.4pct [2] - 海外业务：截至1Q25末，DayOne累计签约规模537MW，运营规模143MW，1Q25形成营收/调整后EBITDA 0.66/0.21亿美元 [2] 估值情况 - 采用SOTP估值法，国内业务给予16倍2025年EV/EBITDA估值，对应股权价值472.75亿元；国际业务参考B轮融资估值水平，给予6.75元/股估值，对应股权价值102.87亿元，合计股权价值575.62亿元，对应目标价40.47元/股 [11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.82)|2.12|(0.54)|(0.31)|0.20| |ROE(%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE(倍)|(28.52)|11.02|(43.15)|(75.36)|116.14| |P/B(倍)|1.91|1.61|1.68|1.72|1.69| |EV/EBITDA(倍)|19.01|8.40|16.41|14.56|12.44| [5] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(百万元)|EBITDA（百万元）（2025E/2026E/2027E）|EV/EBITDA（倍）（2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |数据港|603881 CH|18,366.5|1,119.0/1,183.6/1,277.0|17.7/16.7/15.5| |光环新网|300383 CH|24,752.9|1,595.5/1,498.8/1,581.7|18.0/19.2/18.2| |润泽科技|300442 CH|77,914.3|4,896.5/5,432.0/5,857.0|18.4/16.6/15.4| |易昆尼克斯|EQIX US|620,999.0|26,658.5/30,024.5/32,075.8|27.6/24.5/22.9| |数字房地产信托|DLR US|415,298.3|19,489.4/21,441.5/22,734.4|28.0/25.4/24.0| |世纪互联|VNET US|12,337.0|2,747.3/3,507.0/4,410.0|8.9/7.0/5.6| |平均| - |194,944.7|9,417.7/10,514.6/11,322.7|19.8/18.2/16.9| [11]