报告公司投资评级 - 对春立医疗（1858 HK）和春立医疗（688236 CH）均维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩增速承压，主因集采后产品价格下降、产品退换货及费用水平高企，低于预期，静待集采价格影响消化后业绩恢复 [1] - 海外业绩亮眼，国内因集采影响承压，海外收入高速增长成重要收入来源，国内业务受政策和集采影响业绩增速承压 [2] - 4Q24公司开始控制费用，销售费用率同比明显降低，但全年毛利率因集采影响同比下降 [3] - 根据2024年业绩及集采影响，下调公司部分产品收入和毛利率预测，预测25 - 27年归母净利润同比增长，给予公司不同市场对应估值和目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2024年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润8.06/1.25/0.96亿元，同比 -33.3%/-55.0%/-62.8%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润2.98/0.64/0.51亿元，同比 -28.5%/-34.3%/-45.3% [1] - 2024年国内收入4.5亿元，同比 -55.2%，占比56.2%；海外收入3.5亿元，同比 +78.3%，占比43.8%，相比23年海外收入占比提升27.4pct；国内业务毛利率67.23%（同比 -6.98pct），海外毛利率65.90%（同比 +2.10pct） [2] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.81%/5.62%/16.52%/-2.12%，同比 -1.89/+1.94/+3.49/-0.75pct；4Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为25.80%/4.68%/11.23%/-3.35%，同比 -10.08/+0.95/+0.98/-1.42pct [3] - 2024年/4Q24毛利率分别为66.63%/62.06%，同比 -5.85/-13.86pct，主要因集采后产品毛利率下降 [3] 估值 - A股可比公司25年Wind一致预期均值PE为32x，给予公司25年32x的A股PE估值，对应目标价19.83元；H股可比公司25年Wind一致预期均值PE为17x，给予公司25年17x的H股PE估值，对应目标价11.42港元 [4] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年关节产品、脊柱产品的收入预期，上调运动医学收入预期，下调关节产品和运动医学产品毛利率，上调脊柱产品毛利率，并调整各项费用率预测，预计25 - 27年归母净利润2.38/2.88/3.44亿元 [15] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及营业收入、营业成本、净利润等指标 [21] - 给出2023 - 2027E年主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标，以及每股指标和估值比率 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.55 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 爱柯迪 2024 年营收和归母净利实现增长，但 Q4 业绩略低于预期，主要受铝价上涨和汇兑损失增加等因素影响 [1] - 2025 年公司积极开拓机器人作为第二成长曲线，有望收购卓尔博增厚利润并实现业务协同，加速海外产能建设推进全球化布局 [1] - 考虑公司后续业务发展和新基地产能爬坡节奏，下调 2025 - 2026 年营收和利润预测并新增 2027 年预测，但仍维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营收 67.46 亿元（yoy + 13.24%），归母净利 9.40 亿元（yoy + 2.86%）；Q4 营收 17.72 亿元（yoy + 2.86%，qoq + 2.72%），归母净利 1.98 亿元（yoy - 37.39%，qoq - 32.29%） [1] - Q4 毛利率 23.7%，同环比 -5.7/-6.0pct；净利率 11.2%，同环比 -7.2/-5.8pct，主要受会计准则调整、原材料成本上升、汇兑损失增加和股权激励及奖金计提等因素影响 [2] 业务拓展 - 2024 年 12 月成立瞬动机器人子公司，负责研发机器人零部件和外骨骼机器人等 [3] - 2025 年 1 月宣布计划收购卓尔博 71%股权，其 2023 年营收 8.5 亿，净利润 1.5 亿，若完成收购有望增厚公司利润并助力机器人业务拓展 [3] 产能布局 - 海外布局北美、东南亚、欧洲等基地，墨西哥一期产能爬坡并扭亏为盈，二期预计 2025Q2 投产；马来西亚基地 2024 年 6 月量产；匈牙利基地稳步推进 [4] - 国内宁波慈城与柳州产能陆续释放，提升出货量并推进精益生产 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 80/96/110 亿元（2025 - 2026 年下调 5.5%/4.6%），归母净利 11.5/13.5/15.5 亿元（2025 - 2026 年下调 9.8%/11.9%） [5] - 可比公司 2025 年 iFind 一致预期 PE 均值为 20.2 倍，给予公司 2025 年 20.2 倍 PE（前值 19.0 倍），目标价 23.55 元（前值 24.77 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,957|6,746|7,979|9,561|10,978| |+/-%|39.67|13.24|18.28|19.83|14.82| |归属母公司净利润 (人民币百万)|913.40|939.51|1,147|1,348|1,554| |+/-%|40.84|2.86|22.12|17.47|15.29| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.93|0.95|1.16|1.37|1.58| |ROE (%)|14.12|11.43|12.59|13.31|13.77| |PE (倍)|17.59|17.10|14.00|11.92|10.34| |P/B (倍)|2.54|1.95|1.77|1.59|1.43| |EV/EBITDA (倍)|9.83|9.15|8.81|7.44|6.82|[7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（当地货币亿元）|EPS（当地货币 元）|PE（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |601689 CH|拓普集团|1,004|2.25|2.78|25.7|20.8| |002997 CH|瑞鹄模具|85|2.13|2.69|18.9|15.0| |603348 CH|文灿股份|73|1.22|1.69|19.1|13.8| |300926 CH|博俊科技|124|1.87|2.39|15.8|12.4| |603305 CH|旭升集团|128|0.64|0.81|21.5|17.1| |平均| |321| - | - |20.2|15.8|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [19]

报告公司投资评级 - 对2202 HK和000002 CH的投资评级均为“持有（维持）”，目标价分别为港币5.65和人民币7.33 [8] 报告的核心观点 - 公司3月31日发布年报，2024年营收3431.8亿元，同比降26.3%；归母净利润-494.8亿元，同比降506.8%，归母净亏损高于业绩预告；公司面临较大财务压力，有待市场修复和股东支持，维持“持有”评级 [1] - 公司致力于从重向轻转化，努力盘活存量降杠杆，夯实REITs平台；虽有融资支持政策助力，但2025年面临较大到期债务压力，短债承压，需政策及国资进一步支持 [3][4] - 因公司致力于存量去化，预计项目盈利能力或低于预测，资产交易亏损可能影响净利，调整2025 - 2027年EPS和BPS，A股和H股均维持“持有” [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司出现大额亏损，主要因存货及信用减值336亿、竣工面积降24.2%致开发结算收入降30.5%至2791亿且结算毛利率降5.5pct至9.5%、资产交易亏损、非主业财务投资账面亏损；销售规模收缩，销售金额2460亿元，同比降34.6%；严控新增投资，权益拿地额55.6亿，土地储备同比降22.4%；开发业务收缩，物管/租赁住房收入同比分别增8.9%/7%，商业业务收入降2.5% [2] 转型举措 - 为实现安全过渡转型，公司努力盘活存量降杠杆，期内大宗交易签约259亿，存量资源盘活新增和优化产能412亿，回款104亿；夯实REITs平台，2024Q2发售中金印力消费REIT募资净额32.6亿，推动扩募并加速长租公寓与物流REITs上市，设立2支Pre - REITs基金合计122亿 [3] 融资与债务 - 融资支持政策助力下，期内公司新增融资948亿，融资成本3.54%，同比降37bp，经营性物业贷293亿，上报白名单项目178个，偿付约197亿公开债；2025年公开债到期余额163亿，短债承压，现金短债比约0.55；深圳国资及大股东深铁集团给予资金支持，2025年2月深铁集团提供70亿股东借款 [4] 盈利预测与估值调整 - 调整2025 - 2027年EPS至-0.71/-0.45/0.02元（前值0.03/0.05元），BPS为16.28/15.84/15.86元；A股参考可比公司2025PB均值0.45倍，予以2025年0.45xPB，目标价7.33元（前值6.86元）；H股参考平均折价率29%，目标价5.65港币（前值4.30港币），均维持“持有” [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|465,739|343,176|265,875|230,773|203,325| |+/-%|(7.56)|(26.32)|(22.53)|(13.20)|(11.89)| |归属母公司净利润(人民币百万)|12,163|(49,478)|(8,415)|(5,327)|292.02| |+/-%|(46.23)|(506.81)|82.99|36.69|105.48| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.02|(4.15)|(0.71)|(0.45)|0.02| |ROE(%)|4.93|(21.82)|(4.24)|(2.78)|0.15| |PE(倍)|6.92|(1.70)|(10.00)|(15.79)|288.03| |PB(倍)|0.34|0.42|0.43|0.45|0.44| |EV EBITDA(倍)|10.98|(14.84)|453.48|121.38|41.36| [7] 盈利预测调整详情 - 主要调整财务费用和投资收益，因在建规模下降财务资本化率大幅下降，去库存战略下项目盈利性下降体现为财务费用提升；公司盘活存量预计形成资产亏损，预计出现投资亏损 [23] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|总市值(原始货币,亿元)|BPS(元)（2023A/2024E/2025E/2026E）|P/B（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |保利发展|600048 CH|989|16.16/16.66/17.59/18.24|0.51/0.50/0.47/0.45| |龙湖集团|0960 HK|676|23.05/23.44/24.28/25.20|0.39/0.39/0.37/0.36| |绿城中国|3900 HK|279|14.27/14.33/16.00/17.47|0.71/0.71/0.63/0.58| |金地集团|600383 CH|204|14.41/13.08/13.10/12.99|0.31/0.35/0.34/0.35| |平均| - | - | - |0.48/0.48/0.45/0.43| [25] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、净利润等，并计算成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 1.30 港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报业绩收入 150.98 亿元同比 -55.2%，归母净利润 -47.50 亿元同比由盈转亏，第四季度亏损 17.8 亿元环比减亏 19.3%，业绩符合预告 [1] - 考虑新能源入市影响光伏需求及公司响应限产要求，下调多晶硅单价、毛利率假定和销量假设，预测 25 - 27 年归母净利润为 11.17/29.19/43.3 亿元 [4][11] - 颗粒硅兼具成本与能耗优势，公司市占率有望提升，新材料业务加速推进，维持“买入”评级 [1] 各部分总结 颗粒硅业务情况 - 24Q4 颗粒硅出货 7.46 万吨，生产现金成本 28.17 元/kg，单位亏损 11 - 12 元/kg，业务环比减亏 2 - 3 亿元 [1] - 25 年 1 - 2 月生产现金成本 27.14 元/kg 行业领先，25 年或仍有降本空间，预计 Q3 单月盈利、Q4 单季盈利 [2] - 25 年 2 月 901AS 比例超 90%，预计 Q2 末完成新品投放，氢含、浊度显著下降 [2] - 国内市占率稳步提升，24Q4 为 19.1%较 Q1 提升 6.8pcts，前五大客户占比超 70%，预计 25Q1 达 25.7%环比 +6.6pcts [2] 新材料业务布局 - 电子级多晶硅：国内唯一掌握规模化制备技术，大尺寸硅片批量供应，市占率超 50% [3] - 硅烷：产能达 60 万吨全球第一，品质达电子级 [3] - 硅碳负极：500 吨中试线加速建设，综合成本较同业低 25%以上 [3] - 钙钛矿：24 年 0.2 平/2 平叠层组件效率达 27.3%/26.4%，预计 25 年底 GW 线投产，2.88 平叠层组件效率超 27% [3] 盈利预测与估值 - 下调多晶硅单价、毛利率假定和销量假设，25 - 27 年归母净利润预测值较前值下调 34%/25% [4][11][12] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 29.45 倍，给予公司 25 年 30x PE，对应目标价 1.30 港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,700|15,098|19,607|23,148|28,989| |+/-%|(6.21)|(55.20)|29.87|18.06|25.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,510|(4,750)|1,117|2,919|4,330| |+/-%|(85.21)|(289.25)|123.52|161.19|48.34| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.09|(0.17)|0.04|0.10|0.15| |ROE(%)|5.89|(11.91)|2.98|7.66|11.25| |PE(倍)|9.83|(5.49)|23.04|8.82|5.95| |PB(倍)|0.58|0.70|0.68|0.67|0.67| |EV EBITDA(倍)|6.61|(24.58)|7.91|5.72|4.29|[5] 基本数据 - 目标价 1.30 港元，收盘价 0.98 港元（截至 3 月 31 日），市值 27,911 百万港元 [7] - 6 个月平均日成交额 595.66 百万港元，52 周价格范围 0.97 - 1.99 港元，BVPS 1.38 元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.40港币 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和净利润下滑，主因集采影响部分品种ASP、咖啡因价格下滑及溴己新一次性影响；展望2025年，大输液收入规模企稳，口服制剂及原料药恢复性增长，预计净利润同比增长10% [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现收入57.7亿港币，同比下降10.7%，净利润10.6亿港币，同比下降19.5%，低于Wind一致预测 [1] - 预计2025 - 2027年EPS为0.40/0.45/0.50港币，给予2025年11倍PE，目标价4.40港币 [5] 各板块业务情况 大输液板块 - 2024年收入37.3亿港币，同比下降7.6%，销量受益集采中标和新产能投放增长6.7%，但部分集采影响ASP下降3.4% [2] - 预计2025年收入维稳，销量达21.5亿瓶/袋，产能利用率提升、高毛利产品放量及销售费用优化或使利润率恢复 [2] 原料药板块 - 2024年收入7.8亿港币，同比下降11.7%，主因咖啡因价格下滑，自4Q24环比稳定 [3] - 预计2025年收入9亿港币，咖啡因价格稳定、销量回升，阿奇霉素量价齐升，莫西沙星及甲硝唑提供增量 [3] 安瓿板块 - 2024年收入5亿港币，同比下降39%，主因溴己新一次性影响 [3] - 预计2025年收入正增长，溴己新影响减弱，其他新品上量 [3] 口服制剂板块 - 2024年收入5.0亿港币，同比增长4.9% [4] - 预计2025年收入6.5亿港币，得益于新品获批上市和原料药/制剂一体化战略 [4] 药包板块 - 2024年收入1.88亿港币，同比增长16.4% [4] - 预计2025年收入维持增长趋势，得益于生物反应膜及胶塞出口和国内市场渗透率提升 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|6,463|5,773|6,145|6,905|7,631| |+/-%|0.45|(10.67)|6.44|12.36|10.51| |归属母公司净利润(港币百万)|1,319|1,061|1,167|1,326|1,474| |+/-%|17.44|(19.53)|10.01|13.55|11.20| |EPS(港币，最新摊薄)|0.45|0.36|0.40|0.45|0.50| |ROE(%)|20.06|15.00|15.47|16.07|16.31| |PE(倍)|7.25|8.96|8.15|7.18|6.45| |P/B(倍)|1.38|1.32|1.21|1.10|1.01| |EV/EBITDA(倍)|9.48|13.71|11.58|9.63|8.18| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)(2025E/2026E/2027E)|PE(x)(2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |2096 HK|先声药业|7.89|19.62|0.51/0.63/0.68|15/13/12| |1093 HK|石药集团|4.94|57.03|0.49/0.53/--|10/9/--| |3933 HK|联邦制药|14.62|26.56|2.06/2.28/--|7/6/--| |平均值| - | - | - | - |11/9/NA| [13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面预测数据，如2025E营业收入6,145百万港币，归母净利润1,167百万港币等 [19]

人员精简情况 - 受影响联邦雇员规模超10万，含直接裁撤或裁员1万、买断计划7.5万、削减试用期雇员2.2万，试用期雇员仍有18万或面临裁员[2][11][12] - 2月联邦政府雇员就业降1万，3月非农或受更大影响，后续裁员节奏或放缓[13][14] 支出削减情况 - DOGE宣布节省1300亿美元待确认，实际节省仅26亿美元，各部门累计支出与2023 - 24年同期基本一致，2月赤字扩大[15] 宏观经济影响 - 联邦消费和投资占GDP 6.4%，总支出占比近四分之一，DOGE带来的不确定性或超预期冲击经济[3][27] - 截至3月11日取消152亿美元政府合约，部分企业股价下跌，制造业等行业受影响大[29][30] 推进阻力 - DOGE面临法律挑战，如解散美国国际开发署可能违宪，民众不认可DOGE和马斯克，部分议员和内阁成员不满[4][50] 降本增效结果 - 降本成效平平，增效或事与愿违，无国会支持削减支出难推进，类似格雷斯委员会最终效果有限[5][51][52] - DOGE行动准备不足降低政府效率，负面影响政府运作和公信力，腐蚀资产配置价值[53][54] 风险提示 - 特朗普政策不确定，DOGE行动有再度加速可能[57]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价25.50元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利增长，Q4业绩超预期，系国三车以旧换新政策落地释放需求增量及公司降本控费、发挥龙头效应；25年以旧换新政策范围扩大叠加新能源车渗透加速，行业总销量或超百万辆，公司作为行业头部有望量利齐升 [1] - 24年公司盈利表现超预期，盈利能力改善得益于行业稳增长、公司发挥头部效应和内部降本力度加大；良好盈利和充裕现金支撑高分红政策延续 [2] - 预计25年重卡总销量增长，内需改善得益于以旧换新范围扩大和行业量价齐升；公司作为重卡头部，25年有望改善单车盈利、释放业绩弹性 [3] - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.50/1.72/2.12元，给予公司25年17倍PE，目标价25.50元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年营收449.29亿元（yoy + 6.80%），归母净利14.80亿元（yoy + 36.96%），扣非净利13.27亿元（yoy + 27.28%）；Q4营收113.42亿元（yoy + 0.32%，qoq + 23.47%），归母净利5.46亿元（yoy + 28.44%，qoq + 73.03%） [1] - 24年毛利率8.68%/yoy + 0.83pct，归母净利率3.29%/yoy + 0.72pct，期间费率2.8%/yoy + 0.1pct；24Q4毛利率11.54%，yoy + 2pct/qoq + 3.2pct，归母净利率4.81%，yoy + 1.1pct/qoq + 1.4pct，期间费率yoy - 0.03/qoq - 0.5pct至2.65% [2] - 24年销量13.3万辆/yoy + 4%，上险量6.6万辆/yoy + 7%，出口6.7万辆/yoy + 2%，单车收入27万元/yoy + 4千元，单车毛利2万元/yoy + 2.4千元，期末现金余额116亿元 [2] 行业预测情况 - 预计25年重卡总销量102万辆/yoy + 13%，内需/出口为68/34万辆 [3] 盈利预测与估值情况 - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.50/1.72/2.12元（25 - 26年调整幅度 - 1%/-8.5%） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为16倍，给予公司25年17倍PE，目标价25.50元（前值19.76元/24年13倍PE） [4] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|42,070|44,929|54,084|61,189|62,267| |+/-%|45.96|6.80|20.38|13.14|1.76| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,080|1,480|1,761|2,023|2,487| |+/-%|405.52|36.96|19.00|14.89|22.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.92|1.26|1.50|1.72|2.12| |ROE(%)|7.59|9.85|11.15|11.88|13.27| |PE(倍)|21.95|16.02|13.46|11.72|9.53| |PB(倍)|1.61|1.55|1.46|1.33|1.21| |EV EBITDA(倍)|5.62|4.84|4.45|2.68|1.45| [6] 可比公司一致预期估值情况 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|2025E利润（亿元）|2026E利润（亿元）|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----| |000338 CH|潍柴动力|1,406.88|127.79|145.71|11.01|9.66| |600166 CH|福田汽车|193.98|13.31|17.68|14.57|10.97| |301039 CH|中集车辆|131.41|15.96|18.67|8.23|7.04| |000800 CH|一汽解放|398.22|13.46|18.46|29.59|21.58| |平均| - | - | - | - |15.85|12.31| [12] 盈利预测详细情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 11.10 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 三峰环境 2024 年营收 59.91 亿元（yoy - 0.59%），归母净利 11.68 亿元（yoy + 0.20%），低于华泰预期 7%，主要因工程建造业务收入减少、信用减值增加；剔除 2023 - 2024 年减值等一次性影响后，2024 年营业收入同口径增长 0.30%，归母净利润同口径增长 7.08% [1] - 预计 2025 年供热规模维持快速增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，2024 年新签海外设备合同超 8 亿元，出海业务有望驱动业绩增长 [1] - 2024 年经营数据稳步提升，控股项目垃圾处理量、发电量、上网电量、销售蒸汽量均同比增长；2025 年 1 月转让三峰城服 51%股权，聚焦垃圾发电与能源运营 [2] - 2024 年自由现金流强劲，DPS 和分红比例同增，经营现金流净额 20.54 亿元（yoy - 13.42%），资本开支 5.63 亿元（yoy - 68.72%），自由现金流达 14.91 亿元（yoy + 161%），DPS 0.245 元（2023 年 0.235 元），分红比例 35.07%（2023 年 33.79%） [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2024 年控股项目垃圾处理量 1,508.31 万吨（yoy + 7.42%），发电量约 59.57 亿度（yoy + 8.4%），上网电量约 52.4 亿度（yoy + 8.53%），销售蒸汽 93.64 万吨（yoy + 18.46%） [2] - 2024 年共签署焚烧炉及成套设备供货合同 9 项，设计处理能力合计约 6,370 吨/日，“一带一路”沿线国际市场项目供货合同总金额超 8 亿元 [2] 现金流与分红 - 2024 年经营现金流净额 20.54 亿元（yoy - 13.42%），资本开支 5.63 亿元（yoy - 68.72%），自由现金流达 14.91 亿元（yoy + 161%） [3] - 2024 年 DPS 0.245 元（2023 年 0.235 元），分红比例 35.07%（2023 年 33.79%） [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.73、0.77、0.81 元（2025 - 2026 年下调 9%、8%） [4] - 可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 13.2 倍，给予公司 2025 年 15.2 倍 PE，目标价 11.10 元（前值 11.44 元，基于 2025 年 14.3 倍 PE） [4] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,027|5,991|6,227|6,520|6,815| |+/-%|0.06|(0.59)|3.95|4.71|4.52| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,166|1,168|1,219|1,287|1,362| |+/-%|2.33|0.20|4.35|5.58|5.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.70|0.70|0.73|0.77|0.81| |ROE(%)|11.60|10.80|10.52|10.37|10.26| |PE(倍)|12.09|12.07|11.56|10.95|10.35| |P/B(倍)|1.35|1.26|1.18|1.10|1.03| |EV/EBITDA(倍)|8.81|8.32|8.34|7.87|7.26|[5][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 73.44 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年航天电器营收和归母净利下降，主要因防务领域需求阶段性放缓、批产任务订单不饱满及产品结构调整；考虑到 2025 年是“十四五”末年，积压需求将快速释放，下游景气度快速恢复，预计全年收入和净利润将较快增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年多个业务销售收入下滑，继电器业务收入 2.49 亿元（yoy -23.66%），毛利率 47.11%（yoy +1.58pct）；连接器业务收入 33.88 亿元（yoy -23.57%），毛利率 38.68%（yoy +0.89pct）；电机业务收入 11.16 亿元（yoy -11.25%），毛利率 35.61%（yoy +0.36pct）；光通信器件收入 1.45 亿元（yoy +7.38%），毛利率 24.61%（yoy +1.31pct）；公司降本增效成果明显，整体盈利能力保持稳定；期间费用率 29.15%（yoy +7.01pct），因收入下降但费用开支相对刚性 [2] 产业结构与需求 - 2024 年公司加快打造新质生产力，布局新赛道，新产品订货较快增长；2025 年 3 月拟收购控股子公司股权，有助于产业结构优化；2024 年底入驻产业园并投产，产能扩大；2024 年末合同负债 1.37 亿元（yoy +87.46%），存货 18.51 亿元（yoy +74.16%），下游景气度快速恢复 [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.74/10.43/13.30 亿元（前值 2025 - 2026 年分别为 9.51/11.87 亿元，分别下调 19%/12%）；可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 43 倍，给予公司 2025 年 43 倍 PE，目标价 73.44 元（前值 81.12 元，基于 2025 年 39 倍 PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,210|5,025|6,998|8,640|10,138| |+/-%|3.16|(19.08)|39.26|23.46|17.35| |归属母公司净利润 (人民币百万)|750.48|347.09|773.51|1,043|1,330| |+/-%|35.11|(53.75)|122.85|34.83|27.54| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.64|0.76|1.69|2.28|2.91| |ROE (%)|11.92|5.39|10.86|12.99|14.49| |PE (倍)|33.85|73.19|32.84|24.36|19.10| |PB (倍)|4.04|3.93|3.56|3.18|2.78| |EV EBITDA (倍)|19.96|37.05|20.41|15.23|12.20|[6] 可比公司估值 |公司名称|股价（元/股）（2025/3/31）|市值(mn)（2025/3/31）|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----| |中航光电|41.03|86913|20/18/19|3.3/2.9/2.7|15.95%/16.62%/14.36%| |陕西华达|51.37|5549|73/54/ - |3.8/3.6/ - |5.28%/6.72%/ - | |天奥电子|15.29|6522|51/41/ - |3.8/3.5/ - |7.47%/8.83%/ - | |紫光国微|65.74|55854|29/23/ - |3.9/3.4/ - |13.54%/14.84%/ - | |平均值| - |32995|43/34/19|3.7/3.4/2.7|10.56%/11.75%/14.36%| |航天电器|55.60|25402|33/24/19|3.6/3.2/2.8|10.86%/12.99%/14.49%|[12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 93.4 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收基本符合预期，但归母净利低于预期，受模组营收占比提升、产线折旧及市场竞争等因素影响，毛利率承压；2025 年营收有望受益滤波器模组市场份额增加、LPAMiD 产品放量等因素实现同比增长，毛利率受芯卓产线折旧影响或继续承压；中长期看好公司自建产线增强原有产品优势并促进完善发射端产品布局 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024 年回顾 - 2024 年公司实现营收 44.87 亿元（yoy+2.5%），归母净利 4.02 亿元（yoy-64.2%），扣非归母净利 3.64 亿元（yoy-66.8%），全年毛利率 39.49%（yoy-6.96pct），4Q24 毛利率为 36.39%（yoy-6.59pct，qoq-0.75pct） [1] - 2024 年下半年受下游库存结构性变化影响，射频前端市场淡旺季迹象不显，射频分立器件/模组收入分别-7.6%/+18.6%，模组业务收入占比提升 5.7pct 至 42.05% [2] - 新工艺开发带来 2024 年研发费用大幅提升（yoy+58.5%），2024 年公司固定资产折旧 5.5 亿元，截止 4Q24 末，在建工程 30.66 亿元（较 3Q 末增加 7.55 亿元），考虑后续扩产及转固，2025 年折旧或将进一步增加 [2] 2025 年展望 - 2025 年手机市场或将延续温和复苏态势，IDC 预计全球安卓手机出货量将同比+2.5%，公司营收有望实现更高速增长 [3] - 分立器件/接收端产品方面，自产射频开关和低噪声放大器均已进入量产阶段，集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已在多家品牌客户实现放量，份额有望进一步提升 [3] - 发射端方面，第一代 LPAMiD 产品进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，WiFi7 模组产品亦实现规模量产，有望为 2025 年营收带来新增量 [3] 投资建议 - 12 寸产线稼动率仍处于爬坡阶段，相关费用及折旧压力仍较大，预计 2025 - 2027 年营收为 49.95/58.51/67.39 亿元（较前值：-9.1%/-10.6%/-），归母净利为 4.36/9.13/13.91 亿元（较前值：-48.4%/-25.1%/-） [4] - 公司为国内射频行业龙头，自研产线筑牢接收端竞争优势，发射端布局逐步完善，给予 10x 2025 年 PS（可比一致预期均值 6.8x），目标价 93.4 元（前值：118.5 元），“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE (%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE (倍)|38.17|106.62|98.36|46.95|30.79| |PB (倍)|4.37|4.20|4.05|3.73|3.33| |EV EBITDA (倍)|30.92|44.20|36.66|24.52|18.66| [6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E/2026E）|P/E（2025E/2026E）|P/S（2025E/2026E）|ROE（2025E/2026E）|股价变动（5D/1M/YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603501 CH|韦尔股份|132.72|161,404|37%/26%|36.2/28.7|5.1/4.3|13.5%/16.0%|-0.5%/-6.4%/24.8%| |300661 CH|圣邦股份|87.26|41,185|60%/45%|62.1/43.0|10.2/8.3|9.6%/13.6%|0.4%/-1.3%/-1.8%| |688052 CH|纳芯微|140.30|19,997|102%/3098%|3542.9/110.8|7.5/5.9|0.1%/3.0%|-1.3%/-12.3%/-15.9%| |688153 CH|唯捷创芯|33.55|14,426|136%/67%|90.4/54.3|4.5/3.7|3.7%/5.8%|-0.9%/-7.5%/-48.7%| |平均数|98.46|59,253|84%/809%|62.9/42.0|6.8/5.6|6.7%/9.6%|| |中位数|109.99|30,591|81%/56%|76.3/48.6|6.3/5.1|6.6%/9.7%|| [12] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本、净利润等项目 [14] - 给出 2023 - 2027 年主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [14] - 给出 2023 - 2027 年每股指标和估值比率，包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产、PE、PB、EV EBITDA 等 [14]