吉祥航空 (603885 CH) 等待飞机利用率改善和油价影响减弱 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 23 日│中国内地 | 航空运输 | 目标价(人民币): | 15.65 | 证券研究报告 公司公布 2025 年报业绩：收入 224.99 亿元，同比+1.8%；归母净利润 10.40 亿元，同比+13.7%；其中第四季度收入 50.19 亿元，同比+9.0%；归母净 亏损 0.50 亿元，亏损额同比缩窄 86.0%。公司年报业绩相比我们的预期 11.0 亿元低 5%，或主因飞机停场使得单位扣油成本略超我们预期。近期中东局 势仍存不确定性，航司燃油成本压力较大，需关注成本传导效果，等待油价 企稳回落。往后展望，行业供给增速有望维持低位，公司飞机停场影响有望 逐步减弱，通过提高机队利用率和优化航网，我们看好公司资源使用效率持 续提升。维持"买入"。 4Q 运力增投受限，但客座率和单位客收表现较好 4Q25 公司仍受制于飞机停场影响，运力增速较低。供给/需求分别同 ...

报告投资评级 - **维持买入评级**，目标价上调至 **200港币**，前值为146港币 [1][4][6] 报告核心观点 - 公司业务在**存储、Chip-to-Wafer (C2W)、CoPoS、硅光**等领域多点开花，有望充分受益于**AI驱动的先进封装需求**[1] - **SMT**订单亮眼，反映**AI需求从先进封装向主流后道持续扩散**，AI服务器、光模块领域需求成为SMT业务重要增长驱动[1] - 公司增长来源正从单一的HBM/TCB逻辑，逐步切换为“**先进封装+Photonics+AI主流后道**”的多点开花，成长可见度和持续性均在提升[2] - 后续AI服务器与光通信资本开支延续，SMT有望从过去偏周期板块，逐步转向具备**AI基础设施属性的景气受益方向**[3] - **硅光和CoPoS**有望为公司打开长期增长空间[1][4] 季度业绩与指引 - **1Q26持续经营业务收入5.08亿美元（约39.67亿港元）**，同比+32.0%，环比基本持平[1] - **1Q26订单7.27亿美元**，同比+71.6%，环比+46.0%，创近四年新高[1] - 公司指引**2Q26收入5.4-6.0亿美元，中值5.7亿美元**，对应同比+37.0%，环比+12.2%，主要由SEMI业务驱动[1] SEMI业务分析 - **1Q26 SEMI收入2.74亿美元**，同比+14.6%，环比+12.2%[2] - **1Q26 SEMI订单3.10亿美元**，同比+43.2%，环比+22.6%，**订单出货比（book-to-bill）升至1.13**[2] - **存储侧**：正与关键存储客户敲定评估项目，并推进面向HBM4 16H的无助焊剂AOR方案验证[2] - **逻辑侧**：1Q26获得4台来自领先先进逻辑客户的超细间距Chip-to-Wafer (C2W) TCB设备订单，显示C2W场景取得实质突破[2] - **硅光（Photonics）**：收入同比增长约5倍，1.6T光收发器方案已获领先光学客户批量订单，CPO与CoPoS相关布局亦在持续推进[2] SMT业务分析 - **1Q26 SMT收入2.33亿美元**，同比+60.7%，环比-11.0%[3] - **1Q26 SMT订单4.17亿美元**，同比+101.1%，环比+70.0%[3] - 订单增长主要由**AI服务器、光模块及中国电动车**拉动，其中面向大尺寸板卡装配的高柔性、高推力贴装方案受益于AI服务器扩产[3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为**184.93亿港元、231.51亿港元、260.90亿港元**，同比+35%、+25%、+13%，较前次预测上调7%、16%、16%[4][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**16.09亿港元、26.77亿港元、38.48亿港元**，同比+78%、+66%、+44%，较前次预测上调13%、21%、20%[4][9] - **估值基础**：基于**2026年52倍市盈率**（可比公司Factset一致预期均值49.7倍）给予目标价200港币，前值146港币对应2026年43倍市盈率[4][20] 财务数据摘要 - **1Q26毛利率39.5%**，营业利润率9.7%，净利润率6.4%[10] - **2025年收入137.36亿港元**，归母净利润9.02亿港元[9] - **2026年预测每股收益（EPS）3.85港元**，2027年6.41港元，2028年9.21港元[9] - **2026年预测净资产收益率（ROE）7.52%**，2027年10.14%，2028年16.09%[9]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要因部分产品销售价格下降导致毛利率下滑，但未来随着高附加值产品占比提升及海外客户订单逐步落地，盈利能力有望持续改善 [1] - 公司数据中心电源业务受益于高功率产品放量实现快速增长，并与谷歌等海外头部客户达成合作，AI电源出海布局有望在2027年进入密集收获期，长期成长空间打开 [3][5] - 尽管2025年第四季度及全年盈利能力短期承压，但报告看好公司长期成长性，基于海外客户放量预期，上调了2027年盈利预测，并切换至2027年估值给予70倍PE，对应目标价414.28元 [5][7] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入44.62亿元，同比增长17.50%；归母净利润2.44亿元，同比下降8.95% [1][7] - 2025年第四季度收入10.75亿元，同比/环比分别下降5.20%和15.14%；归母净利润2234.77万元，同比/环比分别大幅下降79.93%和74.59% [1][7] - 2025年全年毛利率为19.84%，同比下降1.52个百分点；净利率为5.49%，同比下降1.58个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为17.85%，同比/环比分别下降3.71和2.91个百分点；净利率为2.08%，同比/环比分别下降7.75和4.90个百分点 [2] 分业务板块分析 - **数据中心电源业务**：2025年收入20.15亿元，同比增长38.15%，增长主要受高功率服务器电源（收入12.99亿元，同比大增66.52%）驱动；毛利率为23.83%，同比下降1.21个百分点 [3] - **电源适配器业务**：2025年收入17.80亿元，同比增长6.41%；毛利率为15.68%，同比下降2.58个百分点 [4] - **其他电源业务**：2025年收入6.35亿元，同比下降2.11%；毛利率为17.29%，同比下降3.01个百分点 [4] 公司运营与战略进展 - 公司持续加大研发投入，2025年第四季度期间费用率升至15.91%，其中研发费用率提升明显（同比/环比+2.91/+2.01个百分点） [2] - 数据中心电源产品线持续迭代，布局5.5KW、12KW、18.4KW等服务器电源及33KW至110KW的集中式供电产品 [3] - 客户拓展取得突破，已与海外头部云服务提供商谷歌达成算力设备GPU电源项目合作，并与AMD、Juniper等建立合作关系；同时与英业达、仁宝等服务器系统商保持技术交流 [3] - 电源适配器业务已开拓Meta、亚马逊等全球客户 [4] - 在其他电源领域，公司积极开拓大型无人机、机器人、机器狗、电动两轮/三轮车动力电池充电器及智能控制器、化成分容设备电源等新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调2026年归母净利润预测12.82%至3.92亿元，主要考虑原材料涨价及国内市场竞争降价影响毛利率；上调2027年归母净利润预测14.82%至6.45亿元，主要基于海外客户放量预期上调数据中心电源业务收入增速及毛利率假设；预计2028年归母净利润为9.06亿元，2026-2028年复合年增长率（CAGR）达55% [5][11] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年3.60元，2027年5.92元，2028年8.31元 [5][11] - 基于对长期高成长性的看好，报告切换至2027年进行估值，参考可比公司2027年Wind一致预期平均市盈率（PE）47.23倍，给予公司2027年70倍PE估值，对应目标价414.28元（前值为233.37元，对应2026年57倍PE） [5][21] 财务预测摘要 - 预计营业收入：2026年53.42亿元，2027年71.01亿元，2028年91.63亿元，同比增速分别为19.71%、32.94%、29.05% [11] - 预计归属母公司净利润：2026年3.92亿元，2027年6.45亿元，2028年9.06亿元，同比增速分别为60.71%、64.55%、40.46% [11] - 预计毛利率：2026年20.35%，2027年22.25%，2028年23.07% [25] - 预计净资产收益率（ROE）：2026年13.99%，2027年20.07%，2028年23.75% [11][25]

报告投资评级 - 维持东华测试“买入”评级 [1][7] - 目标价为人民币41.44元 [5][7] 核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要因下游军工需求复苏不及预期且民品拓展仍需时间，但公司技术优势明显，产品竞争力强，毛利率维持高位，且未来机器人业务有望成为新增长极，因此维持“买入”评级 [1][5] - 2025年公司实现营业收入5.31亿元，同比增长5.72%；归母净利润1.37亿元，同比增长12.34%，低于此前预期的1.5亿元 [1][7] - 2026年第一季度业绩略有下滑，营业收入1.05亿元，同比下降3.16%；归母净利润0.27亿元，同比下降5.65% [1][2] 财务业绩与预测 - **2025年收入与利润**：营业收入530.97百万元（5.31亿元），同比增长5.72%；归母净利润136.92百万元（1.37亿元），同比增长12.34% [1][7][11] - **2026年第一季度业绩**：营业收入1.05亿元，同比-3.16%；归母净利润0.27亿元，同比-5.65% [1][2] - **盈利预测调整**：下调2026-2028年归母净利润预测至1.55亿元、1.79亿元、2.09亿元，较前值分别下调25.53%、40.91% [5][12] - **未来增长预期**：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为10.29%、13.07%、16.10%；归母净利润同比增速分别为13.50%、15.09%、16.64% [11] 业务结构与盈利能力 - **核心业务构成**：2025年结构力学性能测试分析系统收入占比58.9%，同比增长3.78%；电化学工作站收入占比17.99%，同比增长7.97% [2] - **毛利率水平**：2025年整体毛利率为66.05%，同比微降0.32个百分点；2026年第一季度毛利率为68.83%，同比提升0.17个百分点，环比提升6.52个百分点 [3] - **分产品毛利率**：2025年结构力学/PHM系统/电化学工作站毛利率分别为65.83%/64.18%/67.73%，均维持高位 [2] - **净利率水平**：2025年整体净利率为25.64%，同比提升1.54个百分点；2026年第一季度净利率为25.85%，同比小幅下降0.42个百分点 [3] 新兴业务布局与增长点 - **人形机器人领域**：公司六维力传感器已进入小批量试制阶段，可应用于机器人手腕、脚踝及灵巧手部位，正与国内主流机器人厂商积极对接，有望成为第二增长曲线 [4] - **技术深耕与拓展**：公司在结构力学性能测试领域深耕三十余年，核心技术壁垒深厚，同时持续推进自定义测控系统、电化学工作站等产品迭代，并加码机载设备、无线传感、高压电堆检测等高端应用 [4] 估值与预测 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.55亿元、1.79亿元、2.09亿元，对应每股收益（EPS）为1.12元、1.29元、1.51元 [5][11] - **估值倍数**：给予公司2026年37倍市盈率（PE），低于可比公司2026年平均29倍PE的估值水平 [5][13] - **目标价依据**：基于2026年37倍PE和1.12元EPS，得出目标价41.44元 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价2.40美元 [4][6][14] 核心观点与业绩前瞻 - 报告核心观点认为，AI多模态能力的持续迭代升级正在推动影视行业经历工作流程与格局的重塑，爱奇艺凭借其在长视频领域的行业洞察，有望捕捉技术进步与国内影视扶持政策带来的红利 [1][3] - 预计1Q26总收入为62亿元人民币，同比下降13.6%，环比下降8.7% [1][6] - 预计1Q26非GAAP归母净亏损为2.4亿元人民币，对应非GAAP归母净利率为-3.9% [1][6] 分业务表现 - **会员服务**：预计1Q26会员服务收入为41.4亿元人民币，同比-6.0%，环比+0.7%，表现稳健 [2] - **在线广告**：预计1Q26在线广告业务收入为13.2亿元人民币，同比-1.0%，环比-2.8%，环比下降主要因一季度为广告投放淡季及综艺节目排播较少 [2] - **头部内容**：1Q26爱奇艺上线国产长剧34部，其中《逐玉》、《罚罪2》、《太平年》正片有效播放分别达26.4亿、13.2亿、9.6亿，分列全网长剧累计有效播放霸屏榜前三席，热播剧集有望助力会员收入稳定 [2] 公司战略与转型 - 爱奇艺于2026年4月20-21日举办世界大会，管理层宣布公司正从“中心化传统媒体”向“非中心化社交媒体”转型，构建创作者和用户社区，让创作者直接上传作品 [3] - 转型策略包括：聚焦头部内容制作、采购和投资；推出专业级影视制作平台“纳逗Pro”；升级平台服务机制、优化分账收益规则；在算力、IP授权、资金、政策等多领域为创作者提供支持 [3] - 管理层认为，AI技术将显著降低影视制作成本、缩短周期，从而大幅增加创作者和作品数量，最终带来行业规模性爆发 [3] - 报告建议后续关注：1）平台非中心化转型进展及AIGC内容扩充情况；2）“广电21条”推出后公司现金周转效率、节目排播灵活性等方面的改善节奏；3）中剧、IP体验业务等新项目发展情况 [1] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：将2026/2027/2028年收入预测下调2.6%/2.7%/2.7%至265亿/275亿/285亿元人民币，主因在温和消费环境下，用户对长视频精品内容付费意愿的修复弱于此前预期 [11][12] - **利润预测调整**：将2026/2027/2028年非GAAP归母净利润调整至-3.6亿/0.2亿/3.1亿元人民币（前值：1.2亿/5.0亿/8.1亿），主因收入增长预期下修导致经营去杠杆，以及去中心化转型产生短期投入 [4][11] - 相应将2026/2027/2028年非GAAP净利率预测调整至-1.4%/0.1%/1.1%（前值：0.4%/1.8%/2.8%） [11][13] - **估值方法**：基于可比公司估值法，给予爱奇艺0.6倍2026年市销率（前值：0.7倍） [4][14] - **估值折价**：目标市销率较可比公司（奈飞、迪士尼、腾讯音乐等）均值4.0倍有显著折价，折价及倍数下调主因在温和消费情绪及公司转型影响下，收入及利润修复节奏缓于预期 [4][14][15] 财务数据与预测摘要 - **历史与预测收入**：2025年收入272.9亿元人民币，预计2026E/2027E/2028E收入分别为265.0亿/275.4亿/285.1亿元人民币 [10][14] - **利润率预测**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为18.2%/18.7%/19.6%；非GAAP净利率分别为-1.4%/0.1%/1.1% [13] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E调整后每股收益（最新摊薄）分别为-0.37元/0.03元/0.32元人民币 [10] - **市场数据**：截至4月21日收盘价1.32美元，市值12.74亿美元，52周价格区间为1.18-2.84美元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对广大特材维持“买入”投资评级 [1] - 报告设定目标价为人民币22.94元 [1] - 核心观点：公司2025年业绩增长，但2026年一季度业绩因风电零部件订单释放滞后而承压，展望后市，随着募投项目产能逐步释放及高端化战略持续推进，业绩有望改善 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月22日，公司收盘价为人民币21.61元，总市值为人民币60.61亿元 [2] - 公司52周股价区间为人民币20.92元至30.22元 [2] - 过去6个月平均日成交额为人民币2.5941亿元 [2] 2025年财务业绩回顾 - 2025年实现营业收入人民币49.09亿元，同比增长22.62% [5][6] - 2025年实现归母净利润人民币2.0589亿元，同比增长79.60% [5][6] - 2025年扣非归母净利润为人民币2.06亿元，同比增长176.37% [6] - 2025年销售毛利率为17.27%，同比提升0.65个百分点 [7] - 2025年期间费用率为11.11%，同比下降2.21个百分点 [7] 2025年分业务盈利分析 - 部件业务（营收占比65.3%）毛利率提升3.68个百分点至19.74% [7] - 特钢材料业务（营收占比32.6%）毛利率下滑4.67个百分点至12.50% [7] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入人民币10.18亿元，同比下降9.29% [6][8] - 2026年第一季度实现归母净利润人民币527万元，同比下降92.91% [6][8] - 2026年第一季度毛利率约为14.29%，同比下降5.04个百分点 [8] - 利润大幅下降主要系“十五五”初期规划启动阶段，风电零部件产品收入滞后所致 [8] - 2026年第一季度期间费用率约为11.89%，同比下降0.38个百分点 [8] 未来发展战略与展望 - 公司坚定实施“高端化发展战略”，致力于从基础材料供应向核心零部件供应升级 [9] - 业务层面重点提升新能源风电齿轮箱零部件规模化生产能力，推进募投项目产能释放，并有序扩充高温合金产线 [9] - 研发层面重点突破特殊合金制备工艺等技术，提升面向军工、航空航天、核电等高端领域的产业化能力 [9] - 市场层面持续深化与西门子、采埃孚、中国中车等龙头客户的战略合作，并拓展军工等高端领域客户 [9] 盈利预测与估值调整 - 预测2026-2028年营业收入分别为人民币52.57亿元、61.51亿元、72.69亿元，同比增长7.10%、17.00%、18.19% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为人民币2.6964亿元、3.4236亿元、4.4035亿元，同比增长30.96%、26.97%、28.62% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.22元、1.57元 [5] - 由于下游风电零部件订单释放需时及特钢业务毛利率下滑，报告下调了盈利预测，2026年及2027年归母净利润预测分别下调42.18%和33.07% [10][12] - 采用可比公司估值法，给予公司2026年23.9倍预测市盈率（PE），对应目标价22.94元 [10] - 可比公司2026年预测PE均值为23.9倍，其中中信特钢13.0倍，日月股份17.3倍，图南股份41.3倍 [12] 关键财务预测与比率 - 预测2026-2028年销售毛利率分别为17.71%、17.82%、17.89% [18] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.39%、6.55%、7.96% [5] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为22.48倍、17.70倍、13.76倍 [5] - 预测2026-2028年市净率（PB）分别为1.21倍、1.15倍、1.08倍 [5] - 预测2026年股息率为1.33%，2027年为1.69%，2028年为2.18% [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安科瑞的“买入”评级，目标价为人民币37.50元 [1] - 核心观点：受益于微电网及虚拟电厂相关政策逐步落地，公司下游需求有望稳步释放，带动2026年业绩释放 [1][4] - 基于公司软件竞争力优势突出，给予公司2026年30倍市盈率估值，高于可比公司平均21.2倍的水平 [5] 近期财务表现与盈利预测 - 2026年第一季度实现营收2.59亿元，同比增长6.64%，环比增长0.82% [1] - 2026年第一季度归母净利润为5027.32万元，同比下降3.65%，但环比大幅增长288.51% [1] - 2026年第一季度扣非净利润为4419.87万元，同比下降11.47% [1] - 报告维持公司2026-2028年归母净利润预测为3.14亿元、3.86亿元、5.13亿元，三年复合增速为35.71% [5] - 对应2026-2028年每股收益预测为1.25元、1.54元、2.04元 [5] 盈利能力与费用分析 - 2026年第一季度净利率为19.36%，同比下滑2.08个百分点，主要由于费用率上涨 [2] - 2026年第一季度销售/管理/研发费率分别为12.36%、6.95%、11.58%，分别同比提升1.24、1.19、1.29个百分点 [2] - 销售费率增长主要因公司加大海外市场拓展力度，研发费率增长因新产品投入加快，管理费率增长主要由于股权激励费用增加 [2] - 2026年第一季度综合毛利率为48.70%，同比提升1.20个百分点，得益于产品结构持续优化 [2] - 预计全年维度公司期间费率有望恢复正常水平，2026年全年净利率有望修复 [2] 海外战略与毛利率展望 - 公司持续推进出海战略，以东南亚为战略支点，业务已覆盖欧洲、中东、非洲等地 [3] - 通过设立当地代理商和自有海外销售团队同步推进，已逐步实现海外客户积累与品牌打造 [3] - 基于2025年年报数据，公司海外业务毛利率高达65.74%，国内业务毛利率为45.44% [3] - 伴随海外市场业务放量及收入占比提升，公司整体毛利率水平有望进一步优化 [3] 行业政策与成长驱动 - 2026年1月，工信部等五部门联合印发《工业绿色微电网建设与应用指南（2026—2030年）》，引导工业企业和园区推进工业绿色微电网建设与应用 [4] - 2026年3月，山东省发布《虚拟电厂建设运行管理办法（征求意见稿）》，明确了虚拟电厂的建设标准、市场交易规则与收益机制 [4] - 产业政策陆续出台，对用电侧提出更高的能效管理、可靠用电要求 [4] - 公司的EMS 3.0智慧能源管理平台有望成为客户的有效解决方案，看好业务长期放量 [4] 估值与财务数据摘要 - 截至2026年4月22日，公司收盘价为人民币26.29元，市值为65.93亿元人民币 [8] - 预测2026年营业收入为13.07亿元人民币，同比增长19.40% [11] - 预测2026年归属母公司净利润为3.14亿元人民币，同比增长53.05% [11] - 报告采用的可比公司（威胜信息、东方电子、国电南瑞）2026年预测市盈率平均为21.2倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对H&H国际控股维持“买入”评级，目标价为22.95港币 [1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度表现亮眼，全年被定位为“创新驱动大年”，婴配粉业务显著修复，新品推出有望贡献增量，同时化债进度加速，盈利空间有望释放 [1][5][7][8] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：公司公告26Q1收入为42.6亿元，同比增长34.4% [5] - **分业务收入（26Q1）**： - ANC（成人营养及护理用品）业务收入19.3亿元，同比增长26.3% [6] - BNC（婴幼儿营养及护理用品）业务收入18.3亿元，同比增长60.9% [6] - PNC（宠物营养及护理用品）业务收入4.9亿元，同比增长1.5% [6] - **分区域收入（26Q1）**：中国内地收入31.6亿元（同比+44.9%），澳新市场收入4.5亿元（同比+12.9%），北美市场收入3.8亿元（同比-2.8%），其他地区收入2.7亿元（同比+34.8%） [6] - **盈利预测上调**：基于婴配粉业务修复、ANC新品推出及化债加速，报告上调公司2026-2028年归母净利润预测至8.1亿元、9.1亿元、10.2亿元，较前次预测分别上调11%、5%、7% [8] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 营业收入：161.42亿元（同比+12.46%）、173.92亿元（同比+7.75%）、185.18亿元（同比+6.47%） [4] - 归属母公司净利润：8.08亿元（同比+312.02%）、9.11亿元（同比+12.76%）、10.23亿元（同比+12.29%） [4] - 每股收益（EPS）：1.25元、1.41元、1.59元 [4] - 净资产收益率（ROE）：12.84%、13.30%、13.85% [4] - 市盈率（PE）：9.68倍、8.59倍、7.65倍 [4] - 股息率：5.16%、5.82%、6.54% [4] 业务分析 - **ANC业务**：行业平台清理中小品牌，利好Swisse等大品牌，公司费率议价权提升，中长期份额提升空间较大 [6] - **BNC业务显著改善**：26Q1公司位列进口奶粉线下渠道第一名，中国内地婴配粉业务收入同比增长74.4%，较好地承接了达能&雀巢召回产品后的溢出份额 [5][6] - **PNC业务**：北美市场的Zesty Paws延续双位数收入增长（26Q1同比+15.5%），目前在美国抖音渠道位列第一；Solid Gold中国区受关税影响停止进口粮业务（除山姆渠道外），后续将转向国产化生产，目标在3-5年内做到中国区5%的份额 [6] 未来展望与增长驱动 - **2026年定位为“创新大年”**：公司规划了多款重磅新品，主要集中在ANC和BNC业务 [7] - **ANC新品规划**：包括NAG熟氨糖（运动修复）、AKK益生菌（减少内脏脂肪）、3合1热控丸（体重管理）等 [7] - **BNC新品**：已发布HMO派星奶粉2.0，上新季集中在Q2和Q3，目前反馈缺货；新品毛利率预计高于公司整体，有助于拉升产品结构 [7] - **化债进展**：公司2026年预期降低7亿（或以上）人民币负债，26Q1已化债超过3亿人民币；截至26Q1末，人民币计值及已对冲的人民币债务合计占借款总额的84%以上，财务韧性增强 [7] 估值与目标价 - **估值方法**：参考可比公司2026年市盈率（PE）均值16倍（Wind一致预期），给予公司2026年16倍PE估值 [8] - **目标价**：基于此，得出目标价22.95港币（前值为19.69港币） [1][8]

投资评级与核心观点 - 报告对万孚生物维持“买入”评级 [1] - 报告给予公司目标价为24.58元人民币 [5][7] - 报告核心观点：看好公司战略新业务（AI、国际业务本地化、化学发光、分子诊断、病理）建设已初步成型，将为公司带来发展新动能，并看好其中长期成长空间 [1] 近期财务业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入20.87亿元，同比下降31.9%；实现归母净利润-0.63亿元，由盈转亏，符合业绩预告预期 [1][7] - 2026年第一季度，公司实现营业收入5.82亿元，同比下降27.3%；实现归母净利润0.84亿元，同比下降55.4% [1] - 2026年第一季度，公司毛利率为63.2%，同比下降3.4个百分点 [2] - 2026年第一季度，公司销售/管理/研发费用率分别为23.6%/6.9%/12.7%，同比分别+3.8/+0.4/-0.2个百分点 [2] - 2026年第一季度，公司经营性活动现金流量净额为2.18亿元，同比转正 [2] 分区域业务展望 - **美国子公司业务**：预计2025年收入稳中有升，毒检业务头部地位稳固，正推进呼吸道传染病检测新品注册及商业化，看好其2026年实现快速发展 [3] - **国际部业务**：预计2025年收入平稳增长，基于扎实的免疫荧光及胶体金业务，叠加化学发光等新业务助力高等级医院开发，看好其2026年收入较快增长 [3] - **母公司国内业务**：预计2025年收入同比下滑，主因国内行业政策调整短期影响；鉴于公司竞争力行业领先且持续强化核心市场渗透，看好其2026年收入重回较快增长 [3] 分业务板块表现与展望 - **传染病检测**：2025年收入6.14亿元，同比下降41.1%，主因2024年同期呼吸道感染高峰形成高基数及国内政策调整导致需求回落；看好板块2026年因国内基层市场渗透、海外战略客户开发及北美新品放量而实现稳健增长 [4] - **慢病检测**：2025年收入8.65亿元，同比下降36.8%，主因国内行业政策阶段性调整；看好板块2026年因免疫荧光业务国内外推广稳步推进及化学发光等新品贡献增量而稳健发展 [4] - **毒检/优生优育**：2025年收入分别为2.95亿元（同比+3.0%）和2.49亿元（同比-15.1%）；看好两板块2026年伴随新品放量及电商渠道开发实现向好发展 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.00亿元、5.96亿元、7.14亿元，相比此前对2026/2027年的预测值均上调了2% [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为26.80亿元、30.67亿元、35.12亿元 [11] - 给予公司2026年23倍市盈率估值（基于Wind一致预期的可比公司平均市盈率为20倍），对应目标价24.58元 [5] - 截至2026年4月22日，公司收盘价为17.43元，市值为81.59亿元 [8]

今日早参 2026 年 4 月 23 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日热点 宏观：一场聚焦"独立性"的联储主席听证会 北京时间 4 月 21 日晚上，特朗普提名的美联储主席候选人沃什出席参议院银 行委员会确认听证，市场高度关注沃什对联储未来货币政策特别是资产负债 表政策的指引，而议员最关心的问题是沃什的独立性。沃什表态与此前大体 一致，看好美国经济增长前景、联储需要缩表但将缓慢谨慎进行、未给出降 息的明确承诺、强调尊重美联储独立性，但批评其偏离职责范围，强调联储 需要"根本性的政策改革"，包括建立新的通胀应对框架、新的工具以及新 的信息传递方式。而沃什能否顺利通过参议院确认仍有不确定性。沃什听证 会期间美伊谈判被推迟导致油价上涨，美债收益率上升，联储降息预期有所 回撤。 风险提示：联储独立性难以延续、联储主席提名进程受阻。 固定收益：沃什听证会纪要 事件：2026 年 4 月 21 日（美东时间），美国参议院银行委员会对特朗普提名 的美联储主席人选凯文？沃什（ ...