报告行业投资评级 - 发电：增持（维持）[5] - 电源设备：增持（维持）[5] 报告的核心观点 - AIDC或带动2028年煤电利用小时提前见底，2H25有望看到需求与价格的拐点，2025 - 30年中国数据中心用电量CAGR高达25%，带动全社会用电量增速从4.5%增加至5.3%，算力资本开支每增加1000亿投资约转化为30 - 150亿度电量，2H25 - 26用电量同比增速或超6%，甚至单月达10%左右，结合煤炭组对2026煤价恢复到800元/吨的判断，对2026年和“十五五”电价谈判相对乐观，推荐煤电联营与水电核电标的，短期推荐成本弹性较大的火电[1] 根据相关目录分别进行总结 不同于市场的观点 - 不考虑AI额外算力用电量，2025 - 30年火电、水电装机CAGR均为3.7%，核电13%，2025 - 27年火电装机CAGR高达4.9%，水电3.1%，核电9.7%，2025 - 30年用电量CAGR为4.7%，2025 - 27年增速5.2%，均低于风光外其他电源增速，电价或随供需疲软承压；AI用电需求落地有望带动行业提前走出拐点，2025 - 30年数据中心用电量CAGR高达25%，带动“三产”用电量增速从6%增至9%，全社会用电量增速从4.5%增至5.3%，年均风光装机可额外提升10 - 15GW，煤电利用小时2028年提前见底，中国算力资本开支每增加1000亿投资投产后约转化为20 - 164亿度电量[11][12] 基准情形：需求增速低于传统电源增速，利用小时持续走弱 - 不考虑AI带动，未来几年“二产”用电量增速维持向下趋势但下降速度或减缓，预测“二产”用电量增速从2024年的5.2%下滑至2030年的2%，居民用电量2025 - 30年增速9.6%，剔除充换电外居民用电量CAGR为7.5%；供给侧预计2025 - 30年火电、水电装机CAGR均为3.7%，核电13%，2025 - 27年火电装机CAGR高达4.9%，水电3.1%，核电9.7%，2025 - 30年用电量CAGR为4.7%，2025 - 27年增速5.2%，均低于风光外其他电源增速[14][15] 需求侧：“二产”增速回落，人均“居民”用电量持续增长 二产 - 用电增速“十五五”回落至2.6%，增量在电力/算力制造，拖累在供给收缩，2024年高耗能行业中的建材、钢铁用电量同比下滑，第二产业用电量单月增速自2024年5月见顶后逐月回落，4Q24增速在2% - 3%，“十五五”二产用电增速维持在2 - 3%；2025年拖累项主要在地产链相关建材、需求偏弱且供给侧可能有变化的钢铁、新能源相关制造，潜在增量可能来源于化工、有色、算力相关制造和电力行业本身，“十五五”年均500 - 700亿度电增量[16][19] 三产 - 剔除充换电与数据中心影响，2024年中国人均三产用电量1017亿度/年，与日本/美国/德国人均三产用电量峰值有差距，预计2030年真实人均三产年用电量增加到1387亿度，相比2024年增加36%；2024年中国新能源车充换电量为1172亿度，假设2030年新能源车保有量渗透率从2024年的9%提升至30%，充换电年用电量有望超5000亿度，其中44%体现在三产，带动2026 - 30三产用电增速从4.8%达到5.8%，数据中心增量会进一步带动三产用电量增速CAGR达到6.0%[22] 居民 - “十五五”CAGR 9.6%，剔除充换电用电量增速7.5%，2024年中国人均居民用电量首次超过1000亿度/人，与日本/美国/德国人均居民用电量峰值有差距，预计不考虑充换电居民用电量增速“十五五”平均增速7.5%，人均居民用电量从2024年的1035亿度增至2030年的1698亿度，充换电受“十五五”带动居民用电增速有望从8%增至10%；暂时认为AI发展to - C端应用耗电量集中在B端算力中心，居民端用电体现在传统家用设备，家用AIDC目前不具备大规模实施可能性[26][31] 供给侧：火电投产集中在2025 - 27年，2028年前后水/核有望迎来装机高峰 煤电 - “缺电”背景下核准的2亿装机正在建设中，2025 - 26年产能增速最低4.8%，2022 - 23年核准的2.26亿千瓦煤电中仅0.2亿千瓦尚未开工，其余在建的2亿千瓦中1.8亿千瓦会在2025 - 27年投产，预计2025 - 26年煤电装机增速在5%左右；若2025年开始新增核准下降至20GW左右，2028 - 30年每年新增下降至0.2 - 0.3亿千瓦，2028 - 30煤电装机增速可能回落至1 - 2%，若除在建项目外其余煤电不新开工，煤电利用小时会在2027 - 28年见底于4100小时左右[35][39][41] 气电 - 在建50GW投产后2025 - 27年装机增速10%，2028 - 30年增速可能下降，气电调节性高于煤电且碳排放较少，但受气源与成本限制发展受限，2020 - 22各地集中核准一批气电，2023 - 24新增核准下滑，开工和投产进度随气价下行加快，在建50GW气电装机对应2024年底装机增量35%，或将在2025 - 27年投产，带动2025 - 27年气电装机增速达到10%，过去5年气电核准项目转化比例平均约80%，低于煤电项目，判断在建项目投产后2028 - 30年气电新增装机速度将下降[42] 核电水电 - “十五五”投产节奏明确，或不会再有太大变量，核电和水电建设期长，通常需5年左右，2026 - 30年可投产项目目前至少要在前期甚至已经开建，核电投产高峰期在2027和2030年，2027年预计投产10GW项目，2030年投产项目预计再创新高，2025 - 30年均新增水电或不足500万千瓦[50] 新能源 - “十五五”新增装机下降或是大概率事件，投产节奏取决于非水可再生消纳责任，新能源全面入市指日可待，根据最新中央机制电价政策，2025年6月开始新项目机制电量由各地非水可再生能源要求比例推演，若“十五五”非水可再生能源目标达到30%，年均风光装机不能低于274GW，目标每低1pct，风光装机每年可减少20 - 40GW新增产能；若“十五五”非水可再生能源目标要求达到30%，2030年煤电增量为负数，国家电力行业可完成2030年“碳达峰”要求[53][55] AIDC对用电需求的拉动：2H25 - 26用电量增速有望超过6% - 2025 - 30年数据中心用电量CAGR高达25%，带动“三产”用电量增速从6%增至9%，全社会用电量增速从4.5%增至5.3%，年均风光装机可额外提升10 - 15GW，煤电利用小时2028年提前见底，中国算力资本开支每增加1000亿投资投产后约转化为20 - 164亿度电量，若2025年中左右大厂的capex开始转化，2H25 - 26用电量增速或将明显超过6%，甚至单月达10%左右[57] 基准情形假设 - 2030年占比4%，贡献增量的5%，预测2025年用电量增速5.5%，“十五五”增速4.5%，其中对数据中心用电量的假设2025 - 27年CAGR为9%，2025 - 30年CAGR为7%[58] 数据中心用电量 - 每GW贡献电量44 - 100亿度，未来随PUE下行，参照国内外算力中心用电量数据，每GW中国算力中心未来贡献用电量下限和上限分别参考中国2023实际情况与美国2028预测值，随着我国数据中心效率向美国看齐且全球PUE持续下降，单位耗电量会节约；算力中心单位能耗未来有节约趋势，服务中心耗电量增速上升最快，存储占比不断下降，联网通讯在2014 - 22年贡献整个数据中心用电量的3%，2023年来该比例有上升趋势，基建占电量比例2014年约40%，2023年已下降至30%[61][62] 计算方法一（不同数据中心） - 每千亿投资可40 - 150亿度用电需求，算力与对应的capex关系差异大，不同算力类型、处理器和芯片种类、算力精度、地理位置、机房规模和机架密度、机柜数量会导致单位投资额差异大，单位投资的算力中心所能支持的EFLOPS取决于硬件选择、架构优化及成本分配；AI算力投资额剔除人工成本主要分为基础设施建设与核心IT设备，AI算力中心服务器占比60%左右，传统数据中心中服务器投资占比40% - 50%；以上海为代表的中国数据中心，普通数据中心每瓦投资额约70元人民币，美国每瓦投资额约100 - 150元人民币，中国AI算力中心每瓦投资额约120元人民币，每千亿数据中心投资额大约对应0.9GW的AIDC与1.5GW的IDC，结合每GW中国算力中心未来贡献的用电量在44 - 100亿度，会带动40 - 150亿度用电需求[65][67] 计算方法二（不同芯片） - 每千亿投资可20 - 164亿度用电需求，以训练GPT - 6为例微软需10万块H100芯片同时运转，10万块H100峰值功耗最高可达70MW，2020年全球数据中心能效比约为1.59，10万块芯片整体功率超0.1GW，是2024年来开建大型智算中心常见功率体量；2024年来开建的数据中心假设100%上架率所需新的数据中心芯片已达千万颗级别，国产芯片研发与生产能力对在建数据中心产生电量至关重要，国产芯片参数优化靠近会降低AIDC用电量；极端假设千亿投资全部用来买芯片，可获得0.16 - 1.25GW的GPU功率，在1.5的PUE假设下，满产的耗电量为20 - 164亿度电[72][74][77] IDC最新算力预测 - 2H25和“十五五”用电增速超基准情形的预测，我国通用算力有望从2024年的72EFLOPS增加至2028年的140EFLOPS，智能算力有望从2024年的725EFLOPS增加至2028年的2782EFLOPS，算力增量对应下游IDC用户的资本开支，2025 - 28年预计维持每年30%以上的同比增长；2024 - 28年算力增速在35% - 40%，测算用电量增速2026 - 28年会达到20%以上，假设未来我国单位能耗持续下降，用电量增速显著低于算力增速；考虑2025年是中国算力爆发元年，大厂资本支出增加形成用电量至少要到下半年，对2025年的预测取图表32与原先基准假设的均值，2026年开始依照算力预测用电量，上调2026年数据中心用电量约1000亿度，全国互联网企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿元，按照两种测算方式，6000亿资本开支分别可贡献240 - 890亿度电和122 - 986亿度电，与测算接近；在数据中心用电量测算下，2026年用电量增速会达到6%左右，2025 - 30年数据中心用电量CAGR高达25%，带动“三产”用电量增速从6%增至9%，全社会用电量增速从4.5%增至5.3%[79][82][86] 对电源侧的影响 - 2028年利用小时见底回升，“十五五”年均额外用电量约为2300亿度，2026和2027年数据中心本身的用电量同比都会增长1000亿度，若维持2030年非水可再生能源30%的比例，年均风光装机或可提升10 - 15GW，煤电利用小时会在2028年见底，且底部会明显高于“十三五”供需最差的时候，相比基准情形下的利用小时持续下滑将得到明显改善[88] 短期来看 - 2025年AIDC对用电量增速的带动或在5 - 10月开始体现，判断2025年AIDC用电量增量在290 - 966亿度之间，大部分会在2025年中前后开始释放，2025年用电量增速前低后高，最快5月最晚10月，应能带动单月用电量增速明显起色，按照2025年1 - 2月的电力需求推算，假设用电量符合预期，2H25 - 26用电量增速或将明显超过6%，甚至单月达10%左右；2025年数据中心用电量占比仅4%，实际用电量增速主要取决于制造业的景气度与气温对商业和居民用电的影响，假设数据中心用电量在年中左右开始明显体现，将对火电公司2Q25的利用小时起到显著拉动作用，若在年底左右体现，4Q25用电量的同比增速可能会环比明显提升，12月火电利用小时如果可以同比转正，有利于2026年度长协电价的谈判[91][95] 投资观点及公司 - 电力供需由2022年的紧张转向宽松甚至“十五五”潜在的过剩是影响电力行业基本面和估值最重要的因素，也是2024年下半年来电力行业股价回调的重要基本面因素；AIDC对行业利用小时、电价谈判与未来所需的新产能都会产生明显利好，考虑新能源电价政策，判断火电利用小时与点火价差的底部远高于2016 - 17年，不排除个别公司近两年点火价差可能同比下行，但幅度可控，测算2028年火电行业利用小时会看到拐点，大概率电价不会等到2028年才开始反应，当前时点行业对长期投资者来说或是布局的良机；短期考虑煤价下行的弹性，推荐浙能电力、华润电力、华能国际AH、申能股份；结合煤炭组对2026煤价恢复到800元/吨的判断，对2026年和“十五五”电价谈判相对乐观，若2026年电价没有太大下降空间，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、国电电力，同时煤价的修复带动电价回升，利好非火电公司的市场化电价，推荐长江电力、华能水电、国投电力、中国核电等；重点推荐申能股份、华润电力、黔源电力等多家公司，并给出目标价和投资评级[98][99][102]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.69 美元 [5][7] 报告的核心观点 - 高途 24Q4 业绩表现良好，收入和现金收款同比大幅增长，净亏损好于预期，公司积极提升股东回报并推进股票回购，展望 25 年，注重增长与利润平衡，亏损有望大幅收窄 [1] - 公司精细运营成效初显，K12 续班超预期，利润端好于市场悲观预期，积极接入大模型加速 AI 赋能教育，未来用户生命周期价值有望提升 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24Q4 实现收入 13.9 亿元，同比增长 82.5%，超彭博一致预期；现金收款 21.6 亿元，同比增长 69%；Non - GAAP 净亏损为 1.36 亿元，好于彭博一致预期 [1] - 24Q4 K12 续班好于上年同期，Q4 ROI 达 2.93（23Q4 为 2.74），递延收入余额达 20.86 亿元，同比增长 68.5%，公司指引 25Q1 收入同比增长 48.7% - 50.8%，好于彭博一致预期 [2] - 24Q4 毛利率达 68.3%，好于彭博一致预期（66.3%） [3] 股东回报 - 23 年 11 月公司将回购额度提升至 8000 万美元，截至 2025 年 2 月 21 日已累计回购约 4750 万美元，剩余额度将于 2025 年 11 月前完成 [1] AI 应用 - 公司已接入多个深度推理大模型，在 K12 板块教学产品、质量、服务层面应用 AI，2024 年底大学生产品打造全生命周期备考平台，未来有望提升用户生命周期价值 [4] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年收入为 57.26/72.44/85.89 亿元，根据 24 年收入基数上调；预计 25 - 27 年 Non - GAAP 归母净利润为 - 2.31/1.22/2.09 亿元 [5][12] 估值分析 - 采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.90x，考虑线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.69 美元 [5][15]

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为增持（维持）[6] - 腾讯音乐-SW投资评级为买入，目标价64.40港币；网易云音乐投资评级为买入，目标价205.47港币；Spotify投资评级为增持，目标价700.06美元[7] 报告的核心观点 - 音乐产业基于产权关系形成分工体系和价值兑现，互联网使产业链价值迁移，流媒体平台成核心力量，国内流媒体重塑和定价能力强，是优质投资选择[9] - 流媒体平台在产业链地位将持续演进并占主导，挖掘更大价值[10] - 国内在线音乐市场前景好，渗透率、付费率和人均付费金额有提升空间，规模有望翻倍[10] - 国内流媒体在内容创作、版权管理、渠道发行和内容鉴定方面参与度高，盈利能力天花板更高[11] - 全球视角下，国内流媒体平台估值性价比高，处于产业链估值洼地[11] 根据相关目录分别进行总结 全球音乐流媒体趋势确立，产业分工明确 - 音乐产业分工成熟，上游创作，唱片公司授权推广，通过平台和实体唱片传递音乐，产业链价值包含内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道发行[13] - 2023年全球流媒体收入477亿美元，唱片公司通过流媒体收入193亿美元，海外唱片公司溢价强，流媒体平台60 - 70%收入分给唱片公司[15] - 互联网使线上流媒体取代实体唱片成主要变现渠道，2023年录制音乐市场收入286亿美元，流媒体占67%，实体唱片占18%[18] 为何海外市场唱片公司集中度如此之高 - 2022年全球录制音乐市场主要由UMG、WMG、Sony Music构成，合计占70%份额，集中度高且短期难打破[21] - 海外唱片市场高集中度是长期整合结果，驱动因素有技术变革、商业模式稳定性和优质资产稀缺性[26] - 商业模式稳定性方面，单一音乐或歌手影响力下降使独立唱片盈利减弱被整合，头部唱片公司对艺人依赖度低，生态稳定[29] - 资本雄厚公司获取优质母带资源优势大，近年众多音乐家高价出售音乐目录[30] 上游高集中度下，下游流媒体盈利承压 - 内容和用户双边网络效应使海外流媒体平台集中度高，2024Q3 Spotify订阅用户2.52亿，2023年Apple Music/Amzon Music为0.93/0.8亿，2024年7月三家占美国90.5%用户市场[34] - 行业进入稳定期，Spotify全球扩张，中小平台如SoundCloud、Pandora、Deezer用户增长放缓[36] - 上游集中度高挤压流媒体盈利，Spotify播放量中三大厂商和Merlin占比超70%，2023年经营利润率为 - 3%，弱于唱片厂商[40] 产业链价值从唱片公司向流媒体平台转移 - 早期互联网盗版冲击唱片公司经营，如Napster、BitTorrent推动盗版流行[42] - 数字商店模式是过渡期，推动唱片公司数字化转型，但未提供额外新价值[45] - 2010年起流媒体平台成主导力量，原因是移动互联网实现渠道价值，高集中度降低版权管理成本，且平台有音乐鉴定价值[46] - 流媒体出现使唱片公司渠道和鉴定价值弱化，但保障了版权收益，如华纳营业利润率在流媒体时代提升[51] 对比海外，国内流媒体对产业链塑造能力强 后独家版权时代，国内集中度仍高于海外 - 2024年上半年我国网络音乐用户7.29亿，19年以来复合增速3%，网易云音乐和腾讯音乐用户稳定增长[56] - 国内流媒体平台从分散到集中，早期竞争格局分散，后版权保护完善，小网站退出，形成腾讯系、阿里系、百度系格局，最终成腾讯音乐和网易云音乐两强格局[59][60] - 2021年非独家版权时代到来，腾讯音乐解除独家协议，行业格局仍保持高集中度，2023年腾讯音乐/网易云音乐占比分别为82%/29%[63][65] 国内音乐商业化起步较晚，流媒体平台上游布局更深 - 国内商业化音乐市场1979年起步，1990年和1994年相关法规奠定基础，国内流媒体平台上游布局限制少[66] - Spotify与上游合作受限，国内上游厂商分散，难以制约流媒体平台渗透，国内流媒体成海外唱片公司版权代理人，腾讯音乐和网易云音乐完成三大厂内容合作[70][73] - 腾讯音乐上游布局深厚，投资创立海葵音乐、阔景音乐等公司，独立音乐人受关注，新歌独家首发有价值[77][79] - 网易云音乐和腾讯音乐积极发展独立音乐人计划，2023年独立音乐人分别为68.4/48万，云音乐领先[81] 音乐鉴定权显著优于海外，短视频形成一定冲击 - Spotify对音乐流行程度控制力弱，上游厂牌话语权强，国内上游厂牌分散，网易云音乐对独立音乐人流量支持突出[85] - 短视频平台发展改变流行趋势，如TikTok - Spotify相关性从2020年的17%跃升至2021年的41%，大型音乐公司加强短视频运营[93] - 新流量渠道降低平台鉴定权，提升老歌消费量，国内也有此趋势，抖音成音乐发行重要渠道，与QQ音乐热榜60%歌曲重合[95][97] - UMG与Tiktok合作事件显示，短视频对流媒体竞争负面影响小，对腾讯音乐和网易云音乐影响不同，前者交付优势稳定，后者鉴定权削弱但独立音乐人交付量提升[100][104] 未来国内流媒体盈利能力优于海外，仍有较大发展空间 国内在线音乐市场仍有较大发展空间 - 国内在线音乐渗透率与海外相近，2023年腾讯音乐和网易云音乐MAU为7.95亿，线上渗透率56.4%，但付费率较欧美差距大，2023年腾讯音乐和云音乐付费率分别为17%/21%，2024H1国内付费渗透率23.18%，北美为47.41%[105][106] - 未来国内在线音乐MAU渗透率有望从2024年的50%提升到70%，付费率有望提升到30 + %，行业收入规模中长期有望翻倍[107] 国内盈利能力有望持续优于海外流媒体平台 - 国内流媒体平台在内容供给等四方面优于海外，毛利率优势已体现，2023年腾讯音乐/网易云音乐/Spotify毛利率分别为35.3%/26.7%/25.6%，全产业链音乐毛利率天花板70%，第三方音乐40%[109] - 中长期平台经济有规模效应，国内腾讯音乐销售费用率低于云音乐和Spotify，管理研发费用率与同业接近[114] 从全球音乐市场估值体系看国内流媒体平台 如何对音乐资产估值 - 音乐资产估值基于所有权，Hipgnosis歌曲基金数据显示10年以上音乐占比超50%且收入稳定增长[117] - 一级市场音乐资产交易估值稳健，受控制权等因素影响，海外市场平均估值15x左右，头部作品20x[119][120] 如何对唱片公司估值 - 头部唱片公司环球和华纳收入体量领先，增长稳健，日韩公司收入增长弹性大[123] - 环球和华纳估值波动小，区间在BF PE 20 - 25x，日韩公司如YG娱乐、HYBE和SM娱乐估值波动大，受阶段性事件催化[128] - 海外流媒体平台成长价值兑现，估值超越唱片公司，2023年下半年起两者增速差距拉大[133] 如何对流媒体平台估值 - 国内录制音乐市场2023年增长26%，是全球第五大市场，产业资本化早期，流媒体平台有望在上游产生更大影响力，体现产业链上游利润和估值溢价[138]

策略体系概述 - 华泰大类资产配置策略体系以 Beta 策略为主，Alpha、避险策略为辅，融合可分散收益与风险来源[1][6] - 资产配置是决定投资收益的关键环节，超 90%的长期收益差异源自资产配置决策[11] Beta 策略 - 包括金融周期、宏观因子、趋势配置三个系列，承担系统性风险获取长期回报[12] - 周期系列分周期精选、周期动量子类型，趋势配置分全球、中国趋势配置子类型[15] 具体策略表现 - HYCLE - S3 策略全样本回测年化收益率 7.03%，夏普比率 1.62，最大回撤 - 6.49%[18] - HYCLE - M2 策略全样本回测年化收益率 6.65%，夏普比率 1.54，最大回撤 - 5.95%[29] - HATSG1 策略全样本回测年化收益率 5.67%，夏普比率 1.54，最大回撤 - 5.62%[37] - HATSC1 策略全样本回测年化收益率 7.02%，夏普比率 1.83，最大回撤 - 4.33%[42] 策略融合 - 融合 Beta、Alpha、避险策略可分散收益与风险来源，提升组合业绩[49] - 融合策略中 Beta、Alpha、避险策略权重占比约为 70%、20%、10%[50]

经济现状 - 2020 - 2024年中国实际GDP年化增速约4.9%，低于趋势增速5.6%，累计产出缺口约3.5%[12] - 2023 - 2024年CPI同比维持在0.2%，PPI持续28个月为负，低于过去5年均值[12] 信贷社融 - 社融增速领先名义GDP约2个季度，2024年4季度信贷循环企稳条件边际改善[27] - 2024年公开发债城投平台总负债或达86.5万亿元，城投平台总负债可能超110万亿元[21][27] - 去年9月以来社融月环比折年增速改善，同比增速从7.8%回升至8.0%[45] 需求侧分析 - 2022 - 2023年地产对名义GDP年均拖累超1.5个百分点，去年4季度贡献由负转正[4] - 2024 - 2028年中央提供10万亿元支持地方化债，地方财政支出拖累有望下降[67] - 春节期间旅游餐饮消费回升，预计1 - 2月CPI合计同比温和回升[74] - 产能错配行业出清加速，AI相关投资增量或超6000亿，达0.4%GDP以上[86] 物价走势 - 部分城市房价房租止跌，铜铝等价格回升，水泥玻璃价格偏弱[102] 风险提示 - 地产周期超预期下行拖累内需，全球贸易摩擦进一步升级[118]

报告公司投资评级 - 携程集团美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价 75.5 美元（前值 77.5 美元），港股目标价 563.7 港币（前值 582.2 港币） [1][5][8] 报告的核心观点 - 携程 4Q24 收入和利润超预期，虽未来两年加大国际业务投入或使利润率下滑，但国际业务增长有望打开新增长曲线，长期利润弹性大，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 128 亿元，yoy+23.5%，超预期 3.6%，住宿/交通/旅游度假/商旅分别超预期 2.4%/2.5%/12.5%/9.9% [1][2] - 4Q24 调整后净利润 30 亿元，yoy+13.6%，超预期 8.3% [1][3] 业务分析 - 国际业务增长强劲，4Q 国际 OTA 平台机酒预订量同比增长超 70%（3Q 为 60%），占集团收入比例提升至 14%，24 年全年为 10%，巩固亚太市场并拓展更多地区 [2] - 入境旅游需求景气，受签证政策利好，携程平台入境预订量同比增长 100% [2] - 4Q24 因低毛利率国际业务占比提升，毛利率为 79.1%，同环比均小幅下滑 [3] 技术部署 - 4Q24 业绩会表示正全面部署 AI 技术，用实时专有旅行数据进行个性化旅行推荐，部署端到端服务模式及开放平台战略 [4] 盈利预测 - 预测 25 - 27 年收入分别为 613/713/824 亿美元，调整后净利润分别为 197/225/260 亿美元（25 - 26 年分别下调 3%/4%） [5][12] 估值分析 - 参考全球可比公司 25 年平均 PE 为 18.3 倍，考虑公司龙头地位及国际业务投入影响，以 25 年 18 倍 PE 估值 [5][15] 财务指标 - 给出 23 - 27 年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润等多项财务指标预测及变化情况 [7][13][23]

春节后中国资产表现 - 2月1 - 21日，MSCI中国指数上涨16.8%，恒生国企指数攀升17.4%，同期标普500指数下跌0.5%，MSCI新兴市场指数上涨4.9%[4] - 节后15个交易日恒生科技指数涨幅达24%，沪深300和创业板指数节后涨幅为4.2%和10.5%[2][4] - 过去一个月左右，中资海外房地产指数攀升近10%，利率下行超200基点，中国5年期CDS回落24.1%[5] - 3个月人民币NDF年化升值幅度过去一个月上行0.8个百分点[6] 本次反弹特点 - 非政策宽松预期带动，未计入政策宽松和宏观经济再通胀预期[7] - 股权资产超额回报集中在AI相关产业链，周期板块表现平平[7] 资产重估催化剂 - 中美关系“概率分布”转变，特朗普关税实质与预期相悖[2][8] - 国内地产市场走势分化，风险房企处置释放积极信号[2][9] - Deep Seek逆袭，撼动全球对中国AI产业前景共识和资产配置逻辑[2][10] 市场预期与投资潜力 - 目前市场预期在“正常化”，股权投资风险溢价仍处高位，A - H溢价超30%[12] - 阿里巴巴2024年4季度资本开支跳升82%至318亿，同比增258.5%，2025年年化开支有望达1500 - 2000亿[13] 后市看点与风险 - 关注中美关系演变和国内AI投资周期，周期性板块出清提供宏观基础[15] - 全球地缘政治等因素影响资产定价，需监控美元、美债等宏观风险[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.35 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 四川省作为战略腹地，未来有望维持较好投资强度，公司基本面有望充分受益，利润规模稳定能力较强；分红比例提升显示蜀道集团和上市公司良性循环发展模式进一步增强，25 - 26 年预测股息率分别为 7.28%、7.66%，具备较好投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 四川省交通投资与蜀道集团情况 - 《四川省高速公路网布局规划（2022 - 2035 年）》显示全省高速公路网规划规模达 2 万公里，截至 24 年末通车里程 10310 公里，未来 10 年年均通车 969 公里，高于 2021 - 2024 年年均通车里程；2025 年四川公路水路投资力争 2800 亿元，确保 2600 亿元，显示交通投资继续高位运行 [2] - 蜀道集团在省内高速公路建设通车比例 73%、在建比例 81%，2025 年计划投资总额达 1920 亿元，有望为四川路桥提供重要业务支撑 [2] 蜀道集团与四川路桥关系 - 控股股东蜀道集团与四川路桥近年形成良性循环发展模式，蜀道集团持股 79.22%，双方通过投建一体模式获取订单，四川路桥高分红使利润和现金流回流至蜀道集团进行再投资，本次分红比例提升将增强协同效应 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 24 - 26 年归母净利预测为 80/76/80 亿元（前值 80/76/75 亿元，变化 0%/0%/6%） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 11xPE，考虑公司股息率优势，给予 25 年 13xPE，调整目标价至 11.35 元（前值 10.50 元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|135,151|115,042|105,485|108,900|113,327| |+/-%|58.91|(14.88)|(8.31)|3.24|4.07| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,213|9,004|7,994|7,609|8,008| |+/-%|100.87|(19.70)|(11.21)|(4.82)|5.25| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.29|1.03|0.92|0.87|0.92| |ROE (%)|29.30|18.61|15.23|13.57|13.34| |PE (倍)|5.59|6.97|7.85|8.24|7.83| |PB (倍)|1.50|1.39|1.29|1.20|1.11| |EV EBITDA (倍)|5.10|6.77|8.30|8.60|7.98|[6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2023 - 2026E）|P/E（2023 - 2026E）| |----|----|----|----|----|----| |西藏天路|600326 CH|7.29|96|-0.41/0.04/0.29/0.62|-17.99/193.88/25.45/11.85| |新疆交建|002941 CH|11.95|77|0.52/0.77/0.91/-|23.11/15.54/13.15/-| |安徽建工|600502 CH|4.59|79|0.91/0.90/0.97/1.08|5.07/5.09/4.71/4.26| |隧道股份|600820 CH|6.27|197|0.93/0.98/1.04/1.10|6.71/6.39/6.02/5.68| |中国建筑|601668 CH|5.53|2285|1.31/1.28/1.33/1.39|4.21/4.32/4.16/3.99| |平均| - | - | - | - |4.22/45.04/10.70/6.45| |四川路桥|600039 CH|7.2|627|1.03/0.92/0.87/0.92|6.97/7.85/8.24/7.83|[12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 详细展示了 2022 - 2026E 年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价404港币 [4][7] 报告的核心观点 - 港交所优化证券市场股份交收费结构，新结构将平衡各类交易的交收费成本，一定程度上加大港交所的业绩波动，但对港交所长期的交收费率影响较小 [1] - 2025年以来港股持续走牛，投资者交易活跃度提升，1Q25港股日均成交额高于4Q24，有望支撑港交所的业绩和估值，若3Q25港股投资者交易情绪仍较高，港交所业绩有望受益于此次调整 [3] - 新的交收费结构可能导致港交所业绩波动加大，微调24/25/26归母净利润预测至131/132/133亿港币（调整幅度：0/+0.5/+0.3%） [4] 优化证券市场股份交收费结构 - 新的股份交收费结构下，一般联交所交易/两边客买卖的交收费率将调整为买卖双方各0.0042/0.0021%（现行：0.0020/0.0010%），为ETP提供的合资格庄家交易/合资格两边客买卖庄家交易的交收费率维持在0.0020/0.0010%，同时取消上下限额（现行：每笔一般联交所交易/两边客买卖最低收费为2/1港元，最高收费100/50港元） [1] - 与港股对比，A股的股票交易过户费率为双边收取0.001% [1] 港交所收入波动加大，但平均交收费率长期变动较小 - 现行规则下，较小额交易的交收费率会不按比例地高于较大额交易，新规则落地后，预计单笔交易额小于4.8万的交收费率将下降，大于4.8万的交收费率将上涨，若2019 - 24年的交易采用新结构，77%的交易可降低交收成本 [2] - 上下限额取消后，交收费收入与港股成交额相关性将加强，预计在市场交易活跃/低迷时，新结构下的港交所交收费收入将高于/低于现行规则，但从长期视角看港交所的平均交收费率的变动或许较小，2019 - 24年这一较长周期的平均有效交收费率为0.0042%，平均交易金额约为6.2万港币 [2] 1Q25港股市场交易热情持续升温 - 2025年以来，在科技主题行情的催化下，港股持续走牛，投资者的交易活跃度持续提升，截至2025年2月21日，1Q25的港股日均成交额为2,003亿港币，高于4Q24的1,869亿港币 [3] 盈利预测与估值 - 微调24/25/26归母净利润预测至131/132/133亿港币（调整幅度：0/+0.5/+0.3%），维持DCF（50年预测期，折现率5%）目标价404港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益 (港币百万)|18,456|20,516|22,284|23,089|23,405| |+/-%|(11.90)|11.16|8.62|3.61|1.37| |归属母公司净利润 (港币百万)|10,078|11,862|13,110|13,201|13,346| |+/-%|(19.60)|17.70|10.52|0.69|1.10| |EPS (港币,最新摊薄)|7.95|9.36|10.34|10.41|10.53| |PE (倍)|42.42|28.63|33.93|33.69|33.33| |PB (倍)|8.60|6.62|8.17|8.00|7.79| |ROE (%)|20.29|23.47|24.79|24.00|23.69| |股息率 (%)|2.12|3.14|2.66|2.67|2.70|[6] 估值方法 - 使用三阶段（50年）DCF法，基于对港交所未来利润的预测进行估值 [12] - 阶段一：前三年，预计港交所2024/2025/2026年归母净利润将达到131/132/133亿港币 [12] - 阶段二：接下来的10年视为改善阶段，认为中国内地及香港市场对全球上市公司和投资者的吸引力逐渐提升，港交所有望受益，假设港交所在此阶段ROE提升，资本投资温和增长 [12] - 阶段三：接下来的37年视为长期阶段，假设随着经济增速放缓，中国内地和香港市场扩张放缓，资本投资增速放缓，港交所的长期ROE将保持稳定 [12] - 将三个阶段的现金流以相关资本成本折现至当前，并加入终期估值，结合公司未来90%派息率的假设（2023年派息率90%），得出港交所6 - 12个月的目标价 [12] - 基于资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，假设香港市场长期无风险利率为1%，考虑到自2004年以来EPS与股价之比的平均值（4.5%），假设港交所的资本成本为5.0% [12] 盈利预测 |损益表|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|16,934|15,445|17,345|18,881|19,696| |投资收益净额|1,356|4,959|4,851|4,108|3,609| |其他收入|166.00|112.00|88.00|100.00|100.00| |收入及其他收益|18,456|20,516|22,284|23,089|23,405| |雇员及相关费用|(3,324)|(3,564)|(3,849)|(3,887)|(3,926)| |资讯技术支出|(732.00)|(814.00)|(869.31)|(878.00)|(886.78)| |其他运营支出|(1,215)|(1,310)|(1,262)|(1,258)|(1,321)| |EBITDA|13,185|14,828|16,304|17,066|17,270| |折旧及摊销|(1,459)|(1,443)|(1,397)|(1,416)|(1,449)| |营运利润|11,726|13,385|14,907|15,650|15,821| |融资成本|(138.00)|(135.00)|(113.00)|(108.00)|(108.00)| |其他成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利|71.00|82.00|96.00|96.00|96.00| |税前利润|11,659|13,332|14,890|15,638|15,809| |税项|(1,564)|(1,351)|(1,674)|(2,346)|(2,371)| |净利润|10,095|11,981|13,217|13,293|13,438| |少数股东应占净利润|17.00|119.00|107.00|92.00|92.00| |归母净利润|10,078|11,862|13,110|13,201|13,346|[18] |资产负债表|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|184,965|125,107|237,492|254,500|272,891| |金融资产|173,138|159,987|190,926|218,700|251,566| |应收账款|25,375|33,332|56,464|59,171|62,146| |无形资产|19,021|19,300|19,465|19,465|19,465| |于合资公司的权益|291.00|352.00|418.95|509.24|618.98| |其他资产|3,261|3,101|3,128|3,802|4,621| |总资产|406,051|341,179|507,893|556,147|611,308| |保证金|227,902|176,165|243,965|264,076|285,844| |金融负债|80,705|58,100|97,997|119,115|144,785| |结算所基金|21,205|21,955|31,640|34,248|37,071| |借款|491.00|447.00|454.50|472.95|492.16| |其他负债|25,649|32,716|78,854|82,056|85,387| |总负债|355,952|289,383|452,910|499,968|553,580| |股东股本权益|49,728|51,344|54,436|55,587|57,086| |少数股东权益|371.00|452.00|547.74|592.89|641.76| |股本权益总额|50,099|51,796|54,984|56,179|57,728|[18] |估值与盈利水平|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |PE (倍)|42.42|28.63|33.93|33.69|33.33| |PB (倍)|8.60|6.62|8.17|8.00|7.79| |ROE|20.29|23.47|24.79|24.00|23.69| |ROA|2.51|3.21|3.11|2.50|2.30| |股息率|2.12|3.14|2.66|2.67|2.70|[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国ETF市场头部集中度高，贝莱德、先锋、道富和景顺四家机构管理规模合计占比达78% [1] - 先发优势与产品创新有助于在ETF市场保持领先，但更重要的是结合市场需求和自身资源禀赋找到适合的发展路径 [1] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF市场竞争格局 - 截至2025年2月16日，美国ETF市场规模超10万亿美元，约270多家提供商管理约4000只产品，贝莱德、先锋、道富和景顺四家公司管理资产规模占比78.74%，市场集中度高 [8] - 四家机构发展路径不同，先锋近年资金流入多，管理规模有赶超贝莱德趋势；道富凭先发优势维持领先；景顺差异化发展对主动管理基金公司有参考意义 [12] 头部ETF提供商发展历程与现状 贝莱德：构建全品类产品矩阵 - 入局方式：2009年并购巴克莱全球投资者获iShares品牌，成全球最大ETF提供商和资管公司 [24] - 产品特色：产品线覆盖美国ETF市场各领域和策略，有低费率与高附加值产品，打造“综合货架”，平均费率0.15%，估算利润49亿美元 [29][36] - 当前现状：截至2025年2月16日，管理约450只ETF，规模约3.3万亿美元，占美国市场30%；近五年累计流入约0.87万亿美元，占24% [40][44] 先锋：践行低成本被动投资 - 入局方式：2001年涉足ETF领域，推出首只产品后资产规模扩大，布局核心赛道 [50][51] - 产品特色：产品精简，单只规模大，专注大盘宽基，平均费率约0.04%，提供低成本资产配置基石 [55][58][61] - 当前现状：截至2025年2月16日，旗下约86只ETF，规模约3.1万亿美元，占美国市场29%；近五年资金流入超1.1万亿美元，占32% [65][66] 道富：率先布局占据先发优势 - 入局方式：1993年率先布局ETF市场，发行首只ETF，后在多领域创新 [72] - 产品特色：先发产品有流动性优势，可维持高费率；2005年起推低成本Portfolio ETF [76][80] - 当前现状：截至2025年2月16日，旗下约156只ETF，规模约1.5万亿美元，占美国市场13%；近五年资金流入0.33万亿美元，占9%，流入稳定性差 [82][86] 景顺：差异化布局主动赛道 - 入局方式：1999年进入ETF市场，内生与外延发展并举，与纳斯达克合作并收购特色资管机构 [93][94][95] - 产品特色：以纳斯达克系列产品为主，专注高附加值Smart Beta产品，平均加权费率约0.25% [97][98][100] - 当前现状：截至2025年2月16日，旗下约216只ETF，规模约0.65万亿美元，占美国市场6%；近五年资金流入0.22万亿美元，占6%，流入稳定性优于道富 [101][102] 小结 - 先发优势是产品制胜重要因素，四家机构入局不晚于2001年，代表性产品多为早期开发 [105] - 产品创新是破局关键，创新产品可享受高费率和流动性优势 [105] - 产品布局策略应因地制宜，结合市场格局和自身资源禀赋找到适合发展路径 [106]