报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价7.42元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超出预期，主要因越秀地产长期股权投资确认营业外收入8.78亿元；全年电费收入同比增长超5倍，新能源业务投放增长快，预计未来电费收入稳步增长；考虑新能源投放和权益市场行情，上调电费和投资类收入预测 [1][5] 各部分总结 公司业绩情况 - 2024年营业总收入132.36亿元，同比-10.53%；归母净利润22.94亿元，同比-4.56%；4Q24单季度收入23.38亿元，同比/环比-44.58%/-43.67%；归母净利润5.75亿元，同比/环比+67.56%/-18.19% [1] 新能源业务 - 全年新增投放234亿元，同比+54%；截至24年末管理户用分布式光伏装机容量14.08GW，累计服务农户45万户；2024年电费收入30.69亿元，同比+552%，预计未来稳步提升 [2] 融资租赁业务 - 全年新增投放249亿元，期末信用资产不良率0.46%，处于行业较低水平 [2] 投资业务 - 年末持有中信证券8.75%股权，全年确认投资收益18.54亿元；越秀资产战略性入股越秀地产，因长期股权投资产生8.78亿元营业外收入 [3] AMC业务 - 子公司广州资产2024年净亏损3.50亿元，全年新增收包规模318亿元，处置规模114亿元，同比分别+145%、-25% [4] 越秀产投业务 - 全年净利润0.66亿元，同比下滑；越秀产业基金2024年新增投资59.5亿元，以ABS、新能源等固收类投资为主；期末权益类资产68亿元，重点布局多行业，1Q25或推动投资类收入修复；固收类资产78亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年EPS 0.53/0.59/0.66元（2025 - 2026年前值为0.43/0.48元，上调22%/23%）；可比公司2025PE Wind一致预期均值12.46x，给予2025年PE溢价至14x [5] 经营预测指标与估值 - 展示了2023 - 2027年营业收入、归母净利润等指标及变化情况，还有PE、PB、ROE、ROA等数据 [7] 基本数据 - 目标价7.42元，截至4月2日收盘价6.48元，市值325.11亿元，6个月平均日成交额3.267亿元，52周价格范围4.78 - 9.05元，BVPS 6.21元 [9] 可比公司情况 - 列出中油资本、中粮资本等可比公司2025E的总市值、EPS、BPS、PE、PB数据，中位数PE为13.66x，平均数PE为12.46x [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 68.90 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收、归母净利、扣非归母净利同比下降，主要受包销诉讼、高基数、需求偏弱、成本及税收政策等因素影响 [1] - 2024Q4 量价承压，公司挖掘非现饮渠道、拓展线上线下融合模式 [2] - 佛山工厂折摊增加影响毛利率，诉讼对 Q4 利润影响较大，2025 年期待量价平稳增长，公司维持高股东回报 [3] - 维持 2025 - 2026 年盈利预测，引入 2027 年 EPS 预测，参考可比公司给予 2025 年 26x PE [4] 各部分总结 经营业绩 - 2024 年营收 146.4 亿元，同比 -1.1%；归母净利 11.1 亿元，同比 -16.6%；扣非归母净利 12.2 亿元，同比 -7.0% [1] - 2024Q4 营收 15.8 亿元，同比 -11.5%，归母净利/扣非归母净利 -2.2/-0.8 亿，亏损增加 [1] - 2024 年啤酒销量/吨价同比 -0.8%/-1.1%，高档/主流/经济啤酒营收 85.9/52.4/3.3 亿元，同比 -3.0%/-1.0%/+15.6% [1][2] - 2024 年西北区/中区/南区实现收入 38.8/59.7/43.2 亿元，同比 -3.5%/-1.9%/-0.4% [2] 盈利能力 - 2024 年毛利率 48.6%、同比 -0.6pct（24Q4 同比 -5.4pct），啤酒吨价/吨成本同比 -0.5%/+0.7% [3] - 2024 年销售/管理费用率 17.2%/3.5%，同比 +0.1/+0.2pct（24Q4 同比 +1.3pct/不变） [3] - 2024 年所得税率同比 +3.2pct，最终录得归母净利率 7.6%，同比 -1.4pct；24Q4 同比 -13.3pct [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 2.65/2.75/2.89 元 [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 148.82/151.23/153.69 亿元，同比 +1.62%/+1.62%/+1.63% [6] - 预计 2025 - 2027 年归属母公司净利润分别为 12.84/13.32/14.01 亿元，同比 +15.19%/+3.75%/+5.15% [6] 可比公司估值 - 参考可比公司 2025 年 PE 均值 26x，给予公司 2025 年 26x PE [4] 基本数据 - 目标价 68.90 元，收盘价（截至 4 月 2 日）59.40 元，市值 287.48 亿元 [8] - 6 个月平均日成交额 3.0633 亿元，52 周价格范围 51.39 - 75.55 元，BVPS 2.45 元 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价7.42元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超出预期，主要因越秀地产长期股权投资确认营业外收入8.78亿元；全年电费收入同比增长超5倍，新能源业务投放增长快，预计未来电费收入稳步增长 [1] - 考虑新能源投放增长上调电费收入，1Q25权益市场结构性行情预计部分股权投资估值修复上调投资类收入，预计2025 - 2027年EPS 0.53/0.59/0.66元，给予2025年PE溢价至14x [5] 各部分总结 公司业绩情况 - 2024年营业总收入132.36亿元，同比-10.53%；归母净利润22.94亿元，同比-4.56%；4Q24单季度收入23.38亿元，同比/环比-44.58%/-43.67%；归母净利润5.75亿元，同比/环比+67.56%/-18.19% [1] 新能源业务 - 全年新增投放234亿元，同比+54%；截至24年末管理户用分布式光伏装机容量14.08GW，累计服务农户45万户；2024年电费收入30.69亿元，同比+552%，预计未来电费收入稳步提升 [2] 融资租赁业务 - 全年新增投放249亿元，期末信用资产不良率0.46%，处于行业较低水平 [2] 投资业务 - 年末持有中信证券8.75%股权，全年确认投资收益18.54亿元；越秀资产战略性入股越秀地产，因初始投资成本小于可辨认净资产公允价值份额产生8.78亿元营业外收入 [3] AMC与越秀产投业务 - AMC子公司广州资产2024年净亏损3.50亿元，全年新增收包规模318亿元，处置规模114亿元，同比分别+145%、-25% [4] - 越秀产投全年净利润0.66亿元，同比下滑；越秀产业基金2024年新增投资59.5亿元，以ABS、新能源等固收类投资为主；期末权益类资产68亿元，重点布局多行业，1Q25或推动投资类收入修复；固收类资产78亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年EPS 0.53/0.59/0.66元，2025 - 2026年前值为0.43/0.48元，上调22%/23%；可比公司2025PE Wind一致预期均值12.46x，给予2025年PE溢价至14x [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|14,793|13,236|15,180|16,879|18,728| |+/-%|4.39|(10.53)|14.69|11.19|10.95| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,404|2,294|2,636|2,967|3,306| |+/-%|(4.28)|(4.56)|14.91|12.56|11.43| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.48|0.46|0.53|0.59|0.66| |PE(倍)|13.50|14.09|12.23|10.98|9.82| |PB(倍)|1.13|1.04|0.99|0.94|0.88| |ROE(%)|8.64|7.67|8.24|8.79|9.25| |ROA(%)|1.84|1.34|1.41|1.54|1.66|[7] 基本数据 - 目标价7.42元；收盘价截至4月2日为6.48元；市值32,511百万元；6个月平均日成交额326.70百万元；52周价格范围4.78 - 9.05元；BVPS 6.21元 [9] 可比公司PE、PB Wind一致预期 |机构|代码|总市值（亿元）|EPS(2025E)|BPS（2025E)|PE（2025E)|PB（2025E)| |----|----|----|----|----|----|----| |中油资本|000617 CH|819|0.50|8.39|12.94|0.77| |中粮资本|002423 CH|289|0.87|10.58|14.38|1.19| |国投资本|600061 CH|454|0.46|8.41|15.44|0.84| |五矿资本|600390 CH|255|0.80|9.96|7.08|0.57| |中位数| | | | |13.66|0.81| |平均数| | | | |12.46|0.84|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 1928.42 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司总营收/归母净利 1741.4/862.3 亿，同比 +15.7%/+15.4%，略超此前业绩预告，高质量完成年度目标；2024Q4 总营收/归母净利 510.2/254.0 亿，同比 +12.8%/+16.2% [1] - 2024 年报告研究的具体公司巩固全球知名烈酒品牌地位，产品矩阵完善，茅台酒量价齐升，系列酒以量增为主带动，市场经营日趋精细化，为未来发展打下坚实基础 [1] - 2025 年报告研究的具体公司目标营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元，领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力经营势能向上 [1] - 报告研究的具体公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 74.17/80.87/88.50 元，给予 2025 年 26x PE，目标价 1928.42 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品营收与销售情况 - 2024 年茅台酒/系列酒营收 1459/247 亿，同比 +15%/+20%；2024Q4 营收 448/53 亿，同比 +14%/+5% [2] - 2024 年茅台酒/系列酒销量 4.6/3.7 万吨，同比 +10%/+19%，吨价同比 +5%/+1%；茅台酒产量同比下滑 2%，系列酒以量增驱动为主且站稳 200 亿营收阵营 [2] - 2024 年直销/批发收入 748/958 亿，同比 +11%/+20%，直销占比同比 -1.8pct 至 43.9% [2] - 2024 年“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 200.2 亿（同比 -10.5%），2024Q4 收入 53 亿（同比 -30%） [2] 公司盈利能力与财务指标 - 2024 年毛利率 92.1%，同比基本持平（2024Q4 同比 +0.3pct 至 93.0%） [3] - 2024 年税金及附加率同比 +0.7pct 至 15.5%（2024Q4 同比基本持平为 13.7%） [3] - 2024 年销售费用率同比 +0.2pct 至 3.2%（2024Q4 同比 -0.8pct 至 2.8%），系广告及市场拓展费用增加 [3] - 2024 年管理费用率同比 -1.1pct 至 5.3%（2024Q4 同比 -1.9pct 至 7.0%），预计系管理精细提效所致 [3] - 2024 年归母净利率同比 -0.1pct 至 49.5%（2024Q4 同比 +1.5pct 至 49.8%），盈利能力稳定 [3] - 2024 年末合同负债 95.9 亿（同比/环比分别 -45/-3 亿）；2024 年销售回款同比 +12%至 1827 亿（2024Q4 同比 +1.0%） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|150,560|174,144|189,817|207,375|226,785| |+/-%|18.04|15.66|9.00|9.25|9.36| |归属母公司净利润 (人民币百万)|74,734|86,228|93,178|101,595|111,177| |+/-%|19.16|15.38|8.06|9.03|9.43| |EPS (人民币，最新摊薄)|59.49|68.64|74.17|80.87|88.50| |ROE (%)|34.66|36.91|31.77|28.11|25.32| |PE (倍)|26.04|22.57|20.88|19.15|17.50| |PB (倍)|9.02|8.35|6.67|5.43|4.47| |EV EBITDA (倍)|18.18|15.76|14.02|12.56|10.96|[6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|EPS(当地币种) 2024E|EPS(当地币种) 2025E|EPS(当地币种) 2026E|PE(倍) 2023|PE(倍) 2024E|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000858 CH|五粮液|131.15|531741.5|8.44|9.13|9.97|17|16|14|13| |600809 CH|山西汾酒|212.80|217129.2|10.19|11.68|13.35|25|21|18|16| |000568 CH|泸州老窖|129.71|178179.7|9.64|10.40|11.55|14|13|12|11| |000596 CH|古井贡酒|170.70|90025.9|10.66|12.38|14.27|20|16|14|12| |603288 CH|海天味业|40.84|250616.3|1.12|1.25|1.38|40|36|33|30| |平均| - | - | - |8.01|8.97|10.11|23|20|18|16|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦美国 ETF 市场 Smart Beta 分支，剖析规模、类型、趋势及热点产品，为国内 ETF 发展提供参考 [1][9] - 海外 Smart Beta ETF 规模扩张，因子和策略更丰富，单因子中经典因子仍主流但资金流向主动产品，新因子热度高；多因子中被动型规模大但新发热度降，主动型兴起且新发产品类型丰富 [1] 根据相关目录分别进行总结 Smart Beta ETF 全景概览 - “Smart Beta”介于 Alpha 与 Beta 之间，通过因子暴露获风险溢价，截至 2024 年末，美国 Smart Beta ETF 产品数量和规模均占 ETF 市场 20%左右，2010 - 2024 年增速高于全市场 [2] - 单因子 ETF 占主导，规模占比近 94%，数量占比约 77%，多因子产品近年增速超单因子 [2][14] - 单因子内部，成长、价值和红利经典因子占主要地位且规模稳定增长，质量和现金流因子兴起，低波和 ESG 热度下降 [2] - 多因子策略复杂度提升，从简单复合向主动管理过渡，近年新发产品集中在此领域 [2] 代表性单因子产品：质量、现金流与主动成长、价值 - 市场热度高、规模增速和资金流入快的单因子产品集中在主动管理型成长、价值因子和被动型质量、现金流因子，如 Avantis 美国小盘价值 ETF、Capital Group 成长 ETF、Pacer 美国现金牛 100ETF、Invesco 标普中盘质量 ETF 等 [3] - 成长价值传统因子热度未减，主动管理且获超额收益的产品受认可，质量和现金流新因子处早期，被动产品有竞争力 [3][63] 代表性多因子产品：“自上而下”与“自下而上”的结合 - 美国市场多因子 Smart Beta ETF 中，被动型占主导但新发热度降，主动型策略兴起，存量规模小但新发产品类型丰富 [4] - 热度高、规模增速和资金流入快的多因子产品中，iShares 美国股票因子轮动 ETF 和 Invesco 罗素 1000 动态多因子 ETF 较成熟，将自下而上因子选股与自上而下宏观配置结合，在不同宏观环境配置适宜因子 [4] - 因子投资与主动管理边界渐模糊，Smart Beta 产品承担“多重风险收益来源叠加”新内涵 [4]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价34.51元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩超预告中枢，延续高分红政策，出口业务态势强劲、现金流充足、股息率高，维持增持评级 [1] - 大中客国内外景气共振向上，公司稳居市场第一享受量价齐升红利 [2] - 2024年公司产品结构改善明显，后续提高产能利用率有望释放业绩弹性 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入372亿元，同比增长38%，归母净利润41亿元，同比增长127%，超过预告中枢；主营毛利率23.1%，同比下降0.9pct [1] - 2024Q4实现收入131亿元，同比增长62%、环比增长70%，归母净利16.8亿元，同比增长120%、环比增长122% [1] 客车销售情况 - 2024年客车销量4.7万辆，同比增长28.5% [2] - 国内收入175.8亿元，同比增长28%，毛利率19.37%，同比下降2.7pct，销售ASP为53万元，同比增加1.5万元 [2] - 国外收入152亿元，同比增长46%，毛利率28.46%，同比增加2.5pct，销售ASP为108万元，同比增加6.1万元 [2] 产品结构情况 - 2024年新能源客车销售1.5万辆，同比增长90%，收入138亿元，ASP为92.6万元，同比降低8.1万元 [3] - 2024年燃油客车销售3.2万辆，ASP为72.6万元，同比提升5.8万元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为45/52/59亿元 [4] - 可比公司2025年PE均值为17倍，给予公司2025年17倍PE，对应目标价34.51元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,042|37,218|42,970|48,860|54,251| |+/-%|24.05|37.63|15.46|13.71|11.04| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,817|4,116|4,503|5,167|5,940| |+/-%|139.36|126.53|9.41|14.73|14.97| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.82|1.86|2.03|2.33|2.68| |ROE(%)|12.80|30.11|32.13|37.41|49.04| |PE(倍)|31.91|14.09|12.88|11.22|9.76| |PB(倍)|4.17|4.32|3.97|4.45|5.17| |EV EBITDA(倍)|19.56|9.21|8.51|7.72|6.91| [6] 可比公司估值表 | | | 收盘价（元） | EPS（元） | | PE（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | | 000951 CH | 中国重汽 | 20.18 | 1.47 | 1.78 | 13.72 | 11.32 | | 600686 CH | 金龙汽车 | 13.94 | 0.60 | 0.90 | 23.23 | 15.55 | | 000957 CH | 中通客车 | 11.30 | 0.58 | 0.65 | 19.48 | 17.38 | | 301039 CH | 中集车辆 | 9.04 | 0.85 | 1.00 | 10.64 | 9.06 | | | 平均值 | | | | 16.77 | 13.33 | [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 45.32 元 [4][7] 报告的核心观点 - 太极股份 2024 年业绩低于预期，主要因下游客户传统项目招投标进展延后，但云与数据服务业务进展顺利，后续有望受益于 AI 与数据需求，看好政府云与行业云业务进展 [1] - 云与数据业务有望成收入增长核心驱动，公司能发挥“信创”卡位优势，看好 25 年政府云与行业云业务机遇 [2] - 伴随行业信创持续落地，金仓数据库业务需求加速释放，看好 25 年金仓收入增长提速 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 78.36 亿元（yoy -14.77%），归母净利 1.91 亿元（yoy -49.08%），扣非净利 1.76 亿元（yoy -48.53%）；Q4 实现营收 34.99 亿元（yoy -11.95%），归母净利 2.19 亿元（yoy -9.82%） [1] 业务情况 - 2024 年重点发力云与数据业务，营收 11.73 亿元（yoy +12.34%），收入占比同比提升 3.61pct 至 14.97%；自主软件产品、行业解决方案、数字基础设施收入分别为 19.31、34.38、11.50 亿元，同比 -6.25%、-15.98%、-37.70%；云与数据、自主软件产品、数字基础设施三类业务毛利率均有提升，分别同比 +0.17、+0.26、+0.09pct [2] - 2024 年子公司人大金仓收入 4.33 亿元（yoy +16.02%），净利润 8,007 万元（yoy +6.42%），金仓数据库业务在多行业有标杆案例落地，且产品通过安全可靠测评，安全技术处行业领先水平 [3] 盈利预测与估值 - 下调 25、26 年收入预测，预计 25 - 27 年收入分别为 85.58、95.01、107.56 亿元（25、26 年下调 22%、26%）；25 - 27 年归母净利为 4.08、6.14、8.72 亿元（25、26 年下调 24%、10%） [4] - 分部估值，预计 25E 金仓数据库业务（持股 54.62%）收入 5.41 亿元，给予 25E 15.1x PS；其他业务 25E 净利 3.34 亿元，给予 25E 60.1x PE，总市值 282 亿，目标价 45.32 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|9,195|7,836|8,558|9,501|10,756| |+/-%|(13.27)|(14.77)|9.21|11.02|13.21| |归属母公司净利润 (人民币百万)|375.24|191.08|408.06|614.40|872.48| |+/-%|(0.64)|(49.08)|113.55|50.57|42.01| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.60|0.31|0.65|0.99|1.40| |ROE (%)|7.99|3.67|7.53|10.50|13.42| |PE (倍)|41.36|81.21|38.03|25.26|17.79| |PB (倍)|3.00|2.96|2.78|2.54|2.25| |EV EBITDA (倍)|19.96|25.80|18.81|14.09|10.46| [6] 可比公司估值 - 金仓数据库业务可比公司 25E 平均 PS 为 15.1x [12] - 其他业务可比公司 25E 平均 PE 为 60.1x [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据 [20]

报告公司投资评级 - 维持 A/H 股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年收入和归母净利润同比增长，盈利向上支撑股利支付率提升，随着重卡行业向上和多元业务释放业绩，盈利弹性与分红潜力可期 [1] - 公司盈利能力改善明显，得益于发动机盈利提升、凯傲盈利改善、陕重汽出口提升及内部降本增效，且资本开支增速放缓使在手现金充裕，支撑分红提高 [2] - 发动机、凯傲、陕重汽、变速箱等多元业务共振释放业绩，公司盈利弹性可期 [3][4] - 基本维持 25 - 26 年盈利预测，给予 A 股 25 年 14xPE，目标价 19.88 元，对应 H 股目标价 18.01 港元，维持买入评级 [5] 各部分总结 公司业绩情况 - 24 年收入 2157 亿元/yoy + 1%，归母净利润 114 亿元/yoy + 27%，24Q4 收入 537 亿元/yoy + 0.3%，归母净利润 30 亿元/yoy + 19% [1] - 24 年毛利率 22.4%/yoy + 1.3pct，归母净利率 5.3%/yoy + 1pct，期间费率 yoy + 0.6pct 至 14.5%；24Q4 毛利率 24.2%/yoy + 0.5pct/qoq + 2pct，归母净利率 5.6%/yoy + 0.9pct/qoq + 0.5pct [2] - 24 年末在手现金 550 亿元，24 年累计分红 63 亿元，股利支付率 55%，股息率 4.5% [2] 各业务表现 - 发动机：24 年内销 6.7 万台/yoy - 1%，外销 6.9 万台/yoy + 5%，大缸径出货约 8100 台/同比持平，单台发动机盈利 1.24 万元/yoy + 2.6 千元，净利率 21%/yoy + 6pct [3] - 凯傲：24 年收入同比 + 30%，净利润同比 + 17.5%，净利率 3.1%/yoy + 0.7pct [3] - 陕重汽：24 年出口 5.9 万辆/yoy + 15%，份额达 20%/yoy + 1.8pct，内销下滑 8%，净利率 yoy + 0.8pct 至 1.6% [3] - 变速箱：24 年销量 yoy + 2%，净利率 yoy + 0.9pct 至 6.5% [3] - 农机雷沃：在行业下滑较多下，公司份额全面提升，净利率略有下滑 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司 25 - 27 年归母净利为 124/140/155 亿元 [5] - 25 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 14x，给予 A 股 25 年 14xPE，目标价 19.88 元，对应 H 股目标价 18.01 港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|213,958|215,691|235,930|256,573|269,710| |+/-%|22.15|0.81|9.38|8.75|5.12| |归属母公司净利润(人民币百万)|9,014|11,403|12,386|13,999|15,487| |+/-%|83.77|26.51|8.62|13.02|10.63| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.03|1.31|1.42|1.60|1.77| |ROE(%)|11.82|13.74|13.80|14.54|14.93| |PE(倍)|15.45|12.21|11.24|9.95|8.99| |PB(倍)|1.76|1.61|1.50|1.40|1.29| |EV EBITDA(倍)|5.90|5.53|4.66|3.91|2.95|[7] 基本数据 |(港币/人民币)|2338 HK|000338 CH| |----|----|----| |目标价|18.01|19.88| |收盘价(截至 4 月 1 日)|16.00|15.96| |市值(百万)|139,625|139,276| |6 个月平均日成交额(百万)|200.53|1,412| |52 周价格范围|10.60 - 17.88|11.72 - 18.49| |BVPS|9.93|9.93|[9] 可比公司估值表 |代码|公司|市值（亿元）|2025E 净利润（亿元）|2026E 净利润（亿元）|2025E PE|2026E PE|2025E PB|2026E PB| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000951 CH|中国重汽 A|234.15|21.11|24.94|11.09|9.39|1.28|1.18| |600031 CH|三一重工|1,604.31|82.08|105.54|19.54|15.20|2.06|1.86| |603298 CH|杭叉集团|279.25|22.74|25.74|12.28|10.85|2.35|2.02| |平均值|-|-|-|-|14.31|11.81|1.89|1.69|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价37.87元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利下降，业绩低于预期，主要因国内军品需求延后、新型号发动机装配成熟度不高致毛利率下滑及研发/财务费用大幅增长；2025年处于产品过渡年，看好公司长期战略地位及成长空间 [1] - 考虑公司军用航发需求延后、新型号装配成熟度不高致毛利率下滑，下调航发营收、毛利率预测值，预计2025 - 2027年营收为504.71/580.67/668.23亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收478.80亿元（yoy+9.48%），归母净利8.60亿元（yoy - 39.48%）；2024Q4营收219.23亿元（yoy+25.81%，qoq+195.92%），归母净利1.34亿元（yoy - 65.65%，qoq+2.06%） [1] - 2024年完成年度预算营收的96.22%，航空发动机及衍生产品收入完成预算的96.80%；归母净利润完成预算值的56.88%，主要因研发费用增加及未按预期处置股票；2025年预计营收476.63亿元，航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，预计归母净利润5.92亿元 [12] 产品收入与毛利率 - 航发及衍生产品2024年收入449.94亿元，同比+10.03%，毛利率9.54%，同比 - 0.48pcts；外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比+6.45%，毛利率19.72%，同比+5.30pcts；非航空产品及其他业务收入1.97亿元，同比 - 24.91%，毛利率18.41%，同比 - 1.32pcts [2] 主机厂情况 - 黎明2024年营收273.69亿元，同比+4.32%，利润总额4.62亿元，同比 - 31.87% [3] - 南方2024年营收76.73亿元，同比 - 1.30%，利润总额1570.25万元，同比 - 96.50% [3] - 黎阳2024年营收50.93亿元，同比+3.77%，利润总额435.60万元，2023年同期为 - 6925.95万元，扭亏为盈 [3] - 西航2024年营收160.33亿元，同比+23.58%，利润总额6.14亿元，同比 - 6.04% [3] 盈利预测调整 |项目|原假设（2025E/2026E）|新假设（2025E/2026E）|变化幅度（2025E/2026E）|调整原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |航空发动机制造及衍生产品收入（百万元）|54,081/62,193|47,244/54,330|-13%/-13%|国内军品需求短期延后，公司成熟产品价格波动 [13]| |航空发动机制造及衍生产品毛利率|10.65%/10.65%|9.90%/10.00%|-0.75pcts/-0.65pcts|公司新型号发动机装配成熟度不高，成熟型号产品或有降价压力 [13]| |研发费用率|1.20%/1.20%|2.00%/2.00%|+0.80pcts/+0.80pcts|公司持续开展关键核心技术攻关，系统策划推进新材料、新工艺、新技术研究 [13]| |归母净利润（百万元）|1985/2314|891/1182|-55%/-49%|发动机产品收入、毛利率、费用率预测调整所致 [13]| |归母净利率|3.68%/3.74%|2.02%/2.33%|-1.66pcts/-1.41pcts|发动机产品收入、毛利率、费用率预测调整所致 [13]| 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股，2025/04/01）|市值（mn，2025/04/01）|收入（亿元，24E/25E/26E）|PS（x，24E/25E/26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中航沈飞|600760 CH|44.49|122601.07|553/642/659|2.2/1.9/1.9 [14]| |中航西飞|000768 CH|24.27|67512.83|522/608/592|1.3/1.1/1.1 [14]| |中直股份|600038 CH|36.94|30286.86|351/403/445|0.9/0.8/0.7 [14]| |平均值| - | - |71,978|475/551/565|1.5/1.3/1.2 [14]| 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|43,734|47,880|50,471|58,067|66,823 [6][19]| |归属母公司净利润（人民币百万）|1,421|860.29|891.40|1,182|1,610 [6][19]| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.53|0.32|0.33|0.44|0.60 [6][19]| |ROE（%）|3.46|2.16|2.20|2.85|3.76 [6][19]| |PE（倍）|68.95|113.93|109.95|82.91|60.87 [6][19]| |PB（倍）|2.48|2.46|2.42|2.37|2.29 [6][19]| |EV EBITDA（倍）|26.25|31.21|31.16|29.25|22.53 [6][19]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.59 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩亏损，主要系剥离 TMD 资产和格拉默欧洲区人员成本优化的一次性费用支出；后续座椅业务订单充沛，格拉默轻装上阵，2025 年或迎来业绩兑现 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 222.55 亿元（yoy+3.17%），归母净利 -5.67 亿元（yoy-378.01%）；Q4 营收 53.49 亿元（yoy-5.03%，qoq-9.33%），归母净利 -3486.40 万元 [1] 继峰分部情况 - 2024 年营收 64.3 亿元，同比 +60.3%，归母净利润 2.79 亿元，同比 +41.82% [2] - 乘用车座椅交付 33 万套，营收 31.1 亿元（2023 年 6.55 亿元），首次实现年度盈亏平衡，截至 2025 年 2 月累计座椅在手项目 21 个 [2] - 本部智能出风口、车载冰箱等新兴业务营收快速增长，实现 EBIT 盈利 [2] - 2025 年理想纯电、极氪、领克、奇瑞等座椅新项目量产，有望提升营收与盈利 [2] 格拉默分部情况 - 2024 年营收 161.0 亿元，同比 -9.1%，归母净利润 -6.25 亿元（2023 年 -0.35 亿元） [3] - 2025 年亏损加大因出售美国 TMD 公司（影响净利润 -2.66 亿元）和欧洲区裁员人力调整的一次性费用 [3] - 2024 年深化全球业务整合，加强统一采购、实行新激励考核、统筹境内外融资降低财务费用 [3] 未来业绩展望 - 格拉默深度整合和降本增效举措落地，2025 年或有较大业绩弹性 [4] - 座椅项目覆盖多类客户，2024H1 获德国宝马项目，业务盈利持续改善 [4] - 出风口、隐藏门把手、冰箱等新业务逐步放量 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年营收和利润预测并新增 2027 年预测，预计 2025 - 2027 年营收 235/267/327 亿元（2025 - 2026 年下调 2.0%/3.8%）；归母净利 6.6/9.9/13.6 亿元（2025 - 2026 年下调 10.8%/22.8%） [5] - 可比公司 2025 年 iFind 一致预期 PE 均值 25 倍，给予公司 30%估值溢价，2025 年 32 倍 PE，目标价 16.59 元（前值 27 倍和 15.83 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,571|22,255|23,482|26,748|32,743| |+/-%|20.06|3.17|5.51|13.91|22.42| |归属母公司净利润 (人民币百万)|203.87|(566.80)|655.71|990.84|1,363| |+/-%|114.38|(378.01)|215.69|51.11|37.53| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|(0.45)|0.52|0.78|1.08| |ROE (%)|5.40|(12.96)|13.18|17.09|19.53| |PE (倍)|71.48|(25.71)|22.22|14.71|10.69| |PB (倍)|3.55|3.14|2.75|2.32|1.90| |EV EBITDA (倍)|14.81|29.63|11.56|8.74|6.71|[7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（当地货币亿元）|EPS（当地货币 元）|PE（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |603085 CH|天成自控|43|0.33|0.59|33.3|18.4| |002906 CH|华阳集团|185|1.68|2.16|21.0|16.4| |300893 CH|松原安全|77|1.75|2.33|19.6|14.7| |平均| |102.0| - | - |24.6|16.5|[13]