投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 核心观点：尽管FY26Q4集团整体零售额受内地市场拖累同比下滑1.5%，但港澳市场表现强劲，随着品牌转型发力、渠道优化推进及金价企稳，公司基本面有望持续向好 [1] - 目标价19.40港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率，基于公司作为行业龙头的韧性及渠道调整对盈利质量的提升预期 [5] FY26Q4经营数据与区域表现 - FY26Q4集团零售额同比下滑1.5%，增速环比下降19.3个百分点，其中中国内地市场同比下滑8.2%，港澳及其他市场同比增长58.5% [1] - 期内外部不确定性加剧及金价高位波动对内地消费者购金需求造成影响，但3月中下旬以来金价企稳，预计内地同店销售有望逐渐改善 [1] - 港澳市场同店销售增长亮眼，香港/澳门SSSG同比分别增长36.8%/50.1%，受益于本地消费气氛向好及来自内地的客流增长强劲 [2] 同店销售结构分析 - 分产品看，内地计价黄金首饰同店销售同比增长6.7%，而定价首饰同比下滑10.3% [2] - 内地定价首饰承压，一方面受金价波动影响，另一方面因公司在FY25Q4（2025年1-3月）调价前需求集中释放，形成了较高的同比基数 [2] - 分门店类型看，内地直营店同店销售同比增长0.2%，展现韧性，而内地加盟店同店销售同比下滑5.8%，直营店在一二线城市布局更多 [2] 品牌转型与产品结构 - 集团持续推进品牌转型，优化产品结构，FY26Q4内地定价首饰零售值占比达36.2%，同比提升0.7个百分点 [3] - 珠宝镶嵌黄金饰品及翡翠首饰零售值均实现30%以上的增长，表现突出，其中金镶钻品类预计由故宫、传福、传喜等标志性系列带动 [3] - 公司于2026年4月22日发布全新标志性系列“万相”，采用金镶钻、鎏彩等工艺，旨在增强在高端黄金领域的差异化竞争力 [3] 渠道发展与网络优化 - 渠道端，FY26Q4内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比提升至6.6%，贡献增量 [3] - 集团持续优化内地门店网络，专注提升单店店效与盈利能力，FY26Q4周大福珠宝在内地净关闭128家门店，净关店速度较FY26Q3的230家有所放缓 [4] - 截至2026年3月31日，集团在内地共有门店5524家，在港澳及其他市场共有门店165家，随着低效门店逐渐出清，预计FY27净关店数量有望下降 [4] 国际市场扩张 - 公司持续推进港澳及国际扩张，期内在中国香港尖沙咀广东道开设了港澳地区最大旗舰店 [4] - 同时进驻泰国曼谷暹罗百丽宫及澳大利亚悉尼Westfield商场，强化在国际高端商圈的布局 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司FY26-FY28归母净利润预测为81.2亿、89.1亿、99.0亿港币 [5][10] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.81、0.89、0.99港币 [10] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率约为11倍，报告给予周大福更高估值，主要考虑其行业龙头地位及盈利质量提升预期 [5][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对乖宝宠物的“买入”评级 [1] - 报告给出目标价为人民币81.00元 [1] - 报告核心观点：公司2025年自有品牌营收提速增长，品牌高端化持续推进，助力营收高增；尽管短期受关税及汇率压力影响盈利，但公司通过股份回购及核心高管增持彰显长期发展信心，并蓄力百亿营收目标 [5] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；归母净利润6.73亿元，同比增长7.75% [5] - 2025年第四季度实现营业收入20.32亿元，同比增长29.11%，环比增长33.94%；归母净利润1.60亿元，同比增长3.78% [5] - 2026年第一季度实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%；归母净利润1.24亿元，同比下降39.50% [5] - 2025年盈利低于预期，主因是关税及汇率压力强于预期 [5] 分业务表现与战略 - **自有品牌业务**：2025年实现营收49.65亿元，同比增长40.06%，占主营收入73.35%（同比提升5.76个百分点）；毛利率约46.59%，同比基本持平 [6] - 麦富迪品牌同口径销售额增长40%以上 [6] - 高端品牌弗列加特同比增长80%以上 [6] - 麦富迪高端子品牌霸弗同比增长60%以上 [6] - **代工业务**：2025年实现营收17.76亿元，同比增长6.01%，占主营收入26.23%（同比下降5.71个百分点）；毛利率31.17%，同比下降2.01个百分点，受关税影响增长放缓且毛利率承压 [6] - **渠道与费用**：2025年自主品牌直销/经销营收分别同比增长39.0%/41.3%，直销毛利率同比提升0.26个百分点至53.4%，经销毛利率同比下降0.32个百分点至38.2% [6] - 2025年期间费用率同比上升2.69个百分点至30.30%，其中销售费用率同比上升2.45个百分点至22.56%，主要因自有品牌推广投放加大 [6] - 2026年第一季度，估算自有品牌营收同比增长超20%，代工业务受高基数影响同比下滑15%~20% [7] - 2026年第一季度毛利率为41.6%，同比小幅提升0.05个百分点，自有品牌盈利韧性与产品高端化奏效 [7] - 2026年第一季度期间费用率同比上升7.00个百分点至30.92%，其中销售费用率同比上升4.33个百分点至22.13%，财务费用率同比上升1.57个百分点至1.11%（受汇兑损失拖累） [7] 公司治理与股东信心 - 董事长提议进行股份回购，资金总额在1-2亿元，回购期限为12个月以内，用于实施股权激励或员工持股计划 [8] - 实际控制人兼董事长秦华、董事兼总裁杜士芳与董事会秘书王鹏拟通过二级市场增持公司股份，增持金额分别不低于1000万元、100万元与30万元 [8] 盈利预测与估值 - 报告上修公司2026-2027年营收预测，但考虑到关税、汇率及市场竞争等因素，上修费用率预期并下修归母净利润预期 [9] - 最新盈利预测：2026年归母净利润7.22亿元，2027年9.00亿元，2028年11.4亿元 [9] - 对应每股收益（EPS）预测：2026年1.80元，2027年2.25元，2028年2.84元 [4] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）为20倍，报告基于公司组织效率、核心壁垒及自主品牌高增长，给予公司2026年45倍PE，目标价下调至81元（前值110.5元） [9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：2026年预计8411百万元（+24.26%），2027年预计10514百万元（+25.00%），2028年预计12915百万元（+22.85%） [4] - **归母净利润预测**：2026年预计721.92百万元（+7.25%），2027年预计899.50百万元（+24.60%），2028年预计1137百万元（+26.42%） [4] - **毛利率预测**：2026年预计43.49%，2027年预计44.51%，2028年预计45.41% [13] - **市盈率（PE）预测**：2026年预计32.25倍，2027年预计25.88倍，2028年预计20.47倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持南方泵业的投资评级为“增持” [1] - 报告的核心观点是，南方泵业2025年经营业绩实现同比增长，后续主要关注泵主业增长和环保板块优化 [1] - 基于可比公司估值，报告给予公司2026年36.5倍PE，目标价5.59元 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收52.75亿元，同比增长4.38%；归母净利润2.36亿元，同比增长8.29% [1] - 2025年第四季度营收16.47亿元，同比增长12.12%；但归母净利润为亏损4782.26万元，同比下降42.20% [1] - 2025年公司恢复现金分红，每股股利（DPS）为0.05元，分红比例达40.62% [1] - 2025年整体毛利率为32.98%，同比下降0.94个百分点 [1][3] 主营业务（泵与供水设备）分析 - 水泵与供水设备是公司的核心业务，2025年合计营收占比达88% [2] - 具体来看，通用设备制造业-水泵产品收入40.25亿元，同比增长1.67%，毛利率36.02%；成套变频供水设备收入6.36亿元，同比大幅增长39.44%，毛利率30.89% [2] - 公司形成“国内主导、海外协同”的业务格局，国内设20余个分区直销网络，海外产品销往90多个国家和地区 [2] - 报告预计，受益于高端泵国产替代及海外市场开拓，2026-2028年公司通用设备制造业收入将达到13%左右的年复合增长率（CAGR），毛利率有望稳中有升 [2] 环保业务板块分析 - 环保板块业务多元，但营收占比较小，且2025年各细分业务表现分化 [3] - 环保运营收入0.55亿元，同比下降8.66%；勘察设计收入2.30亿元，同比增长14.25%；环保咨询与工程（咨询业务）收入0.77亿元，同比增长45.33%；环保咨询与工程（工程业务）收入0.51亿元，同比下降56.14%；废弃资源综合利用（危废处理业务）收入1.18亿元，同比下降6.46%；废弃资源综合利用（资源回收利用业务）收入0.49亿元，同比增长34.14% [3] - 各业务毛利率差异巨大，其中环保咨询与工程（工程业务）和废弃资源综合利用（危废处理业务）的毛利率为负，分别为-13.30%和-40.69% [3] - 报告指出，公司后续将优化环保板块的业务布局，以提升资产质量和效益 [3] 盈利预测与估值调整 - 由于通用设备制造业毛利率低于预期，报告下调了2026-2027年该板块的毛利率预测，分别下调0.87和0.66个百分点至35.72%和36.11% [4] - 相应地下调2026-2027年归母净利润预测20.12%和12.13%，至2.94亿元和3.91亿元；预计2028年归母净利润为5.04亿元 [4] - 对应的每股收益（EPS）预测为0.15元、0.20元和0.26元 [4] - 根据Wind一致预期，选取的三家可比公司（大元泵业、飞龙股份、冰轮环境）2026年平均市盈率（PE）为36.5倍，报告据此给予公司2026年36.5倍PE估值 [4][11] 关键财务预测与市场数据 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为58.81亿元、65.68亿元和73.47亿元，同比增长率分别为11.48%、11.68%和11.85% [9] - 预测公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为24.49%、32.90%和28.86% [9] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.83%、12.07%和14.03% [9] - 截至2026年4月22日，公司收盘价为5.05元，总市值为96.97亿元，过去52周股价区间为3.30-5.46元 [6]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对北鼎股份的“买入”评级，目标价为14.00元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司国内自主品牌业务延续高景气，短期利润波动主要受销售推广费用加大及汇兑损失等阶段性因素扰动，不改全年经营向好趋势 [1] - 基于国内品牌业务的积极表现，报告给予公司2026年35倍市盈率（PE）估值，高于Wind一致预期可比公司2026年平均34倍PE [5] 2026年第一季度财务表现 - **收入增长稳健**：2026年第一季度实现营业收入2.47亿元，同比增长16.14% [1] - **利润短期承压**：归母净利润为3276万元，同比小幅下降1.83%；扣非归母净利润为3185万元，同比下降2.48% [1] - **盈利能力**：尽管利润下滑，公司第一季度整体净利率仍达到13.27%，显示出经营韧性 [1] - **毛利率提升**：第一季度毛利率为54.83%，同比提升4.96个百分点，主要受益于内销增长 [4] 分业务板块分析 - **国内自主品牌（北鼎中国）**：第一季度收入2.10亿元，同比大幅增长26.21%，占公司总收入比例提升至84.99%，是核心增长动力 [2] - **海外自主品牌**：第一季度收入1279万元，同比增长8.43%，保持小幅正增长 [3] - **ODM/OEM业务**：第一季度收入2428万元，同比大幅下降29.70%，主要受中东地缘冲突、海运及原材料价格上涨等因素冲击客户备货 [3] - **终端零售验证**：根据久谦数据，第一季度公司在京东、天猫、抖音平台的零售额同比增长53.5%，显示终端需求强劲 [2] 费用与成本分析 - **期间费用率上升**：第一季度整体期间费用率同比上升8.19个百分点 [4] - **销售费用高增**：销售费用率同比上升6.56个百分点，达到32.58%，主要因公司推广力度加大及收入结构变化 [4] - **财务费用增加**：财务费用率同比上升1.32个百分点至0.69%，主要受汇兑波动影响 [4] - **管理及研发费用稳定**：管理及研发费用率同比仅微增0.3个百分点 [4] 未来展望与盈利预测 - **增长动力**：2026年，国内自主品牌业务仍是公司主要的增长拉动力，终端零售已验证品牌景气度 [5] - **收入结构优化**：尽管海外及ODM业务受外部环境扰动，但公司整体收入结构优化（自主品牌占比提升）趋势未变 [3][5] - **盈利预测**：报告维持2026-2028年每股收益（EPS）预测为0.40元、0.46元和0.51元 [5] - **收入预测**：预测2026年至2028年营业收入分别为11.09亿元、12.26亿元和13.38亿元，同比增长率分别为16.67%、10.58%和9.08% [10] - **净利润预测**：预测2026年至2028年归属母公司净利润分别为1.32亿元、1.49亿元和1.66亿元，同比增长率分别为15.84%、13.39%和11.04% [10]

投资评级与目标价 - 报告给予Disco Corporation (6146 JP) **“买入”** 评级，并将目标价从79,000日元**上调至97,300日元**[1][4][5] 核心观点 - 报告认为，**存储需求强劲**及**OSAT（外包封装测试）回暖**是推动公司近期业绩超预期的核心动力，且**存储大周期**有望继续推动FY2026存储相关订单强劲增长[1] - 报告指出，**HBM（高带宽存储器）** 与**AI先进封装**的双轮驱动将支撑公司出货额在FY26持续创新高，同时**台积电CoWoS/CoPoS扩产**、**中国存储客户持续出货**、**OSAT向AI封测订单迁移**三条需求支线将进一步提升公司FY26-27营收增长可见度[3] - 报告将估值基准由FY26E切换至FY27E，基于公司作为切磨抛设备龙头在HBM与先进封装驱动下盈利可见度提升，给予**48.8倍FY27E市盈率**，高于全球可比公司23.5倍2027E PE的平均水平[1][4] 业绩回顾 (FY25 Q4及全年) - **FY25 Q4业绩超预期**：第四季度出货额达**1,216亿日元**，同比增长**31%**，超出彭博一致预期**3.9%**；营收与归母净利润分别为**1,331亿日元**和**429亿日元**，同比增长**10%** 和**11%**，分别超出彭博预期**7%** 和**12%**[1] - **FY25全年创历史新高**：FY25全年出货额达**4,428亿日元**，同比增长**10.3%**，创历史新高[1] - **下游应用结构变化**：第四季度出货额按应用拆分，**OSAT占比超30%**，**Memory（存储）占比达30%**，超过公司原25%的指引，其中中国存储客户持续出货，Power（功率器件）占比维持在10%[2] - **地区收入分化明显**：第四季度收入按地区拆分，大中华区支撑增长，其中**中国大陆同比增长27%**，**中国台湾同比增长30%**；而**韩国、北美、欧洲收入同比分别下降27%、34%、27%**[2] - **最大客户披露**：公司近年来首次披露**台积电成为其最大客户**，FY25贡献收入**482亿日元**，占总收入的**11%**，主要受**AI先进封装需求强劲**拉动[2] - **AI相关业务规模**：公司在业绩会上披露，FY25 **AI相关出货额约750亿日元**，较上年增加**200亿日元**，其中HBM与逻辑（先进封装）贡献大致各半[3] 未来展望与指引 (FY26 Q1及全年) - **FY26 Q1指引超预期**：公司对第一财季（1QFY26）的出货额指引为**1,320亿日元**，环比增长**9%**，同比增长**19%**，超出彭博一致预期**6.5%**，且为连续第三个季度创历史新高[3] - **下游应用展望**：预计第一财季**Memory占比将从第四季度的约30%升至35%**，主要由**HBM需求拉动**；OSAT占比或维持在**30%以上**的高位；Power占比维持在10%，未见明显复苏[3] - **地区需求展望**：**中国本土OSAT及CIS（图像传感器）需求维持高位**；**中国台湾OSAT开始承接AI封测订单**；公司表示中东局势对其直接影响有限[3] 盈利预测 - **归母净利润预测**：报告基本维持FY26E/FY27E归母净利润预测为**1,844.7亿日元**和**2,161.6亿日元**，同比增长率分别为**34.8%** 和**17.2%**；并引入FY28E预测为**2,535.2亿日元**，同比增长**17.3%**[4] - **营收与盈利预测数据**：预测FY26E/FY27E/FY28E营业收入分别为**5.42万亿日元**、**6.20万亿日元**、**7.09万亿日元**，同比增长**24.1%**、**14.3%**、**14.5%**；对应归母净利润分别为**1,845亿日元**、**2,162亿日元**、**2,535亿日元**[8] - **盈利能力指标**：预测FY26E/FY27E毛利率分别为**71.0%** 和**71.5%**，归母净利率分别为**34.1%** 和**34.9%**，ROE分别为**28.65%** 和**27.68%**[8][11] 业务部门与产品分析 - **精密加工设备是核心驱动力**：预测FY26E精密加工设备部门收入将达**3.47万亿日元**，同比增长**26.2%**，占总收入比重最大；其中研磨机与抛光机、切割机是主要增长点[12] - **出货金额产品划分**：预测FY26E精密加工设备出货金额将达**3.42万亿日元**，同比增长**24.5%**；精密加工工具（主要为耗材）出货金额将达**1.07万亿日元**，同比增长**15.0%**[12] - **季度产品指引**：对于FY26第一季度，公司指引精密加工设备出货额环比增长**20%**，其中研磨机增长**25%**，切割机、激光锯、附属设备均增长**15%**；而精密加工工具（耗材）环比持平，其他产品环比下降20%[15]

投资评级与核心观点 - 报告维持对格林美的“增持”评级 [7] - 报告给出目标价为人民币9.69元，较前值8.72元上调 [5][7] - 核心观点：2025年公司业绩实现增长，主要受出货量增加驱动；印尼镍冶炼产能逐步达产有望带动未来业绩增长，维持增持评级 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收371.24亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年实现归母净利润15.80亿元，同比增长54.87%；扣非净利润13.66亿元，同比增长5.87% [1] - 第四季度（Q4）实现营收96.26亿元，同比增长15.60%；归母净利润4.72亿元，同比增长304.73% [1] - 2025年综合毛利率为14.72%，同比下降0.57个百分点 [2] - 2025年期间费用率为9.56%，同比上升1.08个百分点，其中财务费用达11.17亿元，同比大幅增长71.3% [2] 分业务盈利能力分析 - 关键金属提取与回收业务毛利率为16.88%，同比下降1.27个百分点 [2] - 动力锂电池循环利用业务毛利率为8.15%，同比上升0.43个百分点 [2] - 新能源电池材料业务毛利率为15.60%，同比微升0.04个百分点 [2] - 镍资源业务毛利率为18.13%，同比下降6.99个百分点，主要受LME镍价承压影响 [2] - 钴回收业务毛利率为21.79%，同比大幅上升9.17个百分点，受益于刚果钴禁止出口政策导致的价格上涨 [2] 产销与业务进展 - 印尼镍资源项目镍金属出货量达11.08万吨，同比增长114% [3] - 钴回收量超1.5万吨，同比增长48% [3] - 三元前驱体出货14.98万吨，其中高镍及高电压产品占比90%以上 [3] - 四氧化三钴出货2.90万吨，同比增长41%，位居全球第二 [3] - 三元正极材料出货2.66万吨，同比增长32%，已进入人形机器人及丰田供应链 [3] - 钨资源回收出货0.73万吨，销售额同比增长47% [3] - 动力电池回收拆解量达5.26万吨，同比增长46%，并首次实现盈利 [3] 产能建设与未来规划 - 印尼15万吨/年高压酸浸（HPAL）镍产能已全面达产并稳定运行，位居全球前三 [4] - 国内三元前驱体、正极材料、四氧化三钴产能利用率持续处于高位 [4] - 公司正重点推进印尼IGIP园区建设，总规划年产6.6万吨镍，一期工程计划于2026年投入运行 [4] - 公司披露2026年核心产品出货量目标：镍资源14万吨以上、超高镍三元前驱体12万吨以上、钴产品4.5万吨以上、正极材料3.5万吨以上、动力电池回收8万吨以上、钨资源回收1万吨以上，平均增长目标为32% [4] 盈利预测与估值 - 考虑到中东地缘扰动导致硫磺价格上涨，可能推高镍冶炼成本，报告下调了公司盈利预测 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.42亿元、27.32亿元、37.13亿元，三年复合增长率为32.94% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.54元、0.73元 [5] - 采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司2026年一致预期平均PE为25.5倍，给予公司2026年25.5倍PE估值，得出目标价9.69元 [5][17] - 根据预测数据，公司2026-2028年预测PE分别为22.52倍、16.01倍、11.78倍 [12] 财务预测与市场数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为619.48亿元、735.78亿元、818.16亿元，同比增长率分别为66.87%、18.77%、11.20% [12] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.20%、10.71%、13.43% [12] - 截至2026年4月22日，公司收盘价为8.57元，市值为437.36亿元 [9] - 公司52周股价区间为6.05元至9.93元 [9]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1][7] - 报告给予公司目标价为22.84元人民币 [5][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，在多元化布局下，公司2026年业务值得期待，三大核心主业竞争力过硬，创新药及皮肤科等新兴业务有序推进，看好其2026年稳健发展 [1] - 公司2025年实现营业收入64.83亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润9.62亿元，同比大幅增长289.6% [1][10] - 公司2026年第一季度实现营业收入16.72亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润2.47亿元，同比下降34.8%，主要原因为应对集采主动控制发货及渠道库存，以及可转债到期赎回产生的一次性支出影响 [1] 分业务板块表现 - **医疗器械板块**：2025年收入32.54亿元，同比下降2.2%；2026年第一季度收入8.44亿元，同比下降6.7%。其中，结构性心脏病业务在2025年收入同比增长12.4%，2026年第一季度同比增长4.0%，报告看好该板块收入在2026年重回稳健增长 [3] - **药品板块**：2025年收入21.65亿元，同比增长23.2%；2026年第一季度收入5.67亿元，同比下降4.6%。公司创新药业务在2025年通过对外授权（BD）首次实现收入2.27亿元 [3] - **医疗服务及健康管理板块**：2025年收入10.63亿元，同比增长4.4%；2026年第一季度收入2.61亿元，同比增长9.8%。其中，皮肤科产品在2025年及2026年第一季度分别贡献收入1.15亿元和0.37亿元，已成为该板块增长的重要新动能 [3] 盈利能力与费用 - 公司2026年第一季度毛利率为62.0%，同比下降2.0个百分点，主要受集采等政策影响 [2] - 公司2026年第一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.7%、7.7%、14.4%，其中研发费用率同比提升2.7个百分点，显示公司持续强化研发投入 [2] 研发管线进展 - **创新药**：公司控股子公司民为生物的多款在研产品进展顺利。其中，MWN109注射液及口服片在肥胖适应症的临床II期数据表现优于目前在研和已上市同类药物的已公布同期数据，预计分别于2026年第四季度和2027年第一季度进入国内III期临床 [4] - **消费医疗（皮肤科）**：公司预计注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）、含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶、射频治疗仪将于2026年获批上市，注射用重组A型肉毒毒素预计将于2026年下半年进入III期临床 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为11.70亿元、13.38亿元、14.69亿元，相比此前预测值，2026年和2027年分别下调了12%和18% [5] - 基于公司业务布局丰富且渠道完善，报告给予公司2026年36倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值32倍 [5]

投资评级与目标价 - 报告给予Disco Corporation (6146 JP) **“买入”** 评级 [1][5] - 目标价上调至 **97,300日元**，较前值79,000日元提升约23% [1][4] - 估值基准由FY26E切换至FY27E，基于 **48.8倍FY27E市盈率** [1][4] 核心观点 - **存储需求强劲** 及OSAT回暖推动公司4Q25业绩超预期，并支撑FY26一季度出货指引超预期 [1][3] - **HBM与AI先进封装双轮驱动** 是公司未来增长的核心动力，有望支撑FY26出货额持续创新高 [3] - **台积电成为最大客户**，FY25贡献收入482亿日元（占比11%），AI先进封装需求强劲 [2] - 近期台积电推进 **CoPoS试验线建设**，有望开启新一轮设备投资周期，提升公司盈利增长可见度 [1][3] 业绩回顾 (4Q25/FY25) - **4Q25出货额** 达1216亿日元，同比增长 **31%**，超彭博预期 **3.9%** [1] - **4Q25营收/归母净利润** 分别为1331亿日元/429亿日元，同比增长10%/11%，均超彭博预期 [1] - **FY25全年出货额** 达4428亿日元，同比增长 **10.3%**，创历史新高 [1] - **4Q25出货额按应用拆分**：Memory占比达 **30%**，超原25%指引；OSAT占比超 **30%**；Power维持 **10%** [2] - **4Q25收入按地区拆分**：大中华区增长强劲（中国大陆/中国台湾同比+27%/+30%），韩国/北美/欧洲收入同比下滑 [2] - 公司披露 **FY25 AI相关出货额** 约750亿日元，同比增加200亿日元，其中HBM与逻辑贡献大致各半 [3] 未来展望与指引 (1Q26及FY26-28) - **1QFY26出货额指引** 为1320亿日元，环比增长 **9%**，同比增长 **19%**，超彭博一致预期 **6.5%**，将连续三季度创历史新高 [3] - **1Q26出货额按应用拆分**：Memory占比或从4Q的约30%升至 **35%**，主要由HBM需求拉动；OSAT占比维持 **30%+** 高位；Power未见明显复苏 [3] - 增长驱动力来自 **三条需求支线**：台积电CoWoS/CoPoS扩产外溢、中国存储客户持续出货、OSAT向AI封测订单迁移 [3] - **盈利预测**：基本维持FY26/27E归母净利润预测为 **1844.7亿日元** (同比+34.8%) / **2161.6亿日元** (同比+17.2%)，并引入FY28E预测 **2535.2亿日元** (同比+17.3%) [4][8] - **营业收入预测**：FY26E/27E/28E分别为 **542,004亿日元** (同比+24.1%)、**619,592亿日元** (同比+14.3%)、**709,319亿日元** (同比+14.5%) [8] 财务与估值分析 - **FY25归母净利润** 为1368.3亿日元，同比增长 **10.44%** [8] - **预测每股收益(EPS)**：FY26E/27E/28E分别为 **1,701日元**、**1,993日元**、**2,337日元** [8] - **预测净资产收益率(ROE)**：FY26E/27E/28E分别为 **28.65%**、**27.68%**、**26.79%** [8] - **预测净利润率** 持续改善，FY26E/27E/28E分别为 **34.1%**、**34.9%**、**35.8%** [11] - **当前估值**：基于4月21日收盘价74,240日元，对应FY26E市盈率为 **43.65倍** [8] - **可比公司估值**：全球可比公司2027E市盈率平均为 **23.5倍**，报告基于公司更高的盈利可见度给予估值溢价 [4][23] 业务与产品分析 - **1Q26产品出货指引**：精密加工设备整体环比增长 **20%**，其中研磨机(Grinders)环比增长 **25%**，切割机相关产品环比增长 **15%**；耗材(Precision Processing Tools)指引环比持平 [15] - **收入按部门拆分 (FY25)**：精密加工设备收入 **27524亿日元** (占比约63%)，精密加工工具收入 **13980亿日元** (占比约32%) [12] - **出货额按产品划分 (FY25)**：精密加工设备出货额 **27455.1亿日元**，其中切割机占比最高 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][7] - 报告给予公司目标价为人民币14.00元 [5][7] - 核心观点：公司国内自主品牌业务延续高增长，是核心增长动力，短期利润波动主要受销售推广费用加大及汇兑损失等阶段性因素影响，不改全年经营向好趋势 [1] 2026年第一季度财务表现 - 2026年第一季度实现营业收入2.47亿元，同比增长16.14% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润3276万元，同比下降1.83%；扣非归母净利润3185万元，同比下降2.48% [1] - 2026年第一季度整体净利率为13.27% [1] - 2026年第一季度毛利率为54.83%，同比提升4.96个百分点 [4] 分业务板块表现 - **国内自主品牌（北鼎中国）**：2026年第一季度收入2.10亿元，同比增长26.21%，占总收入比重提升至84.99% [2] - 久谦数据显示，2026年第一季度京东、天猫、抖音平台北鼎品牌零售额同比增长53.5% [2] - **海外自主品牌（北鼎海外）**：2026年第一季度收入1279万元，同比增长8.43% [3] - **ODM/OEM业务**：2026年第一季度收入2428万元，同比下降29.70% [3] 费用与利润分析 - 2026年第一季度整体期间费用率同比上升8.19个百分点 [4] - 销售费用率同比上升6.56个百分点，达到32.58%，主要因推广力度加大及收入结构变化 [4] - 财务费用率同比上升1.32个百分点，为0.69%，主要受汇兑波动影响 [4] - 管理及研发费用率同比上升0.3个百分点，相对稳定 [4] - 利润端承压主要源于品牌投入加大和汇兑损失扰动，而非主业需求转弱 [4] 外部环境与业务影响 - 中东地缘冲突升级、国际能源市场波动、海运价格及部分原材料价格同比大幅上涨，对客户备货信心及节奏造成冲击，代工业务受到更直接影响 [3] - 相比之下，自主品牌海外业务仍能维持增长，体现出相对更强的抗波动能力 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，公司国内自主品牌业务仍是主要的增长拉动力 [5] - 报告维持2026-2028年每股收益（EPS）预测为0.40元、0.46元、0.51元 [5][10] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率（PE）为34倍，报告审慎给予公司2026年35倍PE [5] - 报告预测公司2026年营业收入为11.09亿元，同比增长16.67%；归属母公司净利润为1.32亿元，同比增长15.84% [10]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 核心观点：尽管FY26Q4集团整体零售额受外部不确定性及金价高位波动影响，但港澳市场同店销售增速亮眼，且集团在品牌转型与渠道优化方面持续发力，基本面预计将持续向好 [1] - 目标价19.40港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率 [5] 经营数据与区域表现 - FY26Q4集团零售额同比下滑1.5%，增速环比下降19.3个百分点，其中中国内地市场同比下滑8.2%，中国港澳及其他市场同比增长58.5% [1] - 同店销售增长表现分化：中国内地、香港、澳门的SSSG同比分别为+0.2%、+36.8%、+50.1% [2] - 分产品看，内地计价黄金首饰/定价首饰SSSG同比分别+6.7%/-10.3%；港澳分别+46.5%/+38.5% [2] - 分门店类型看，内地直营店/加盟店SSSG同比分别+0.2%/-5.8%，直营店展现出更强的同店韧性 [2] 品牌转型与产品策略 - FY26Q4内地市场定价首饰零售值占比达36.2%，同比提升0.7个百分点 [3] - 珠宝镶嵌黄金饰品及翡翠首饰均实现30%以上的零售值增长，预计金镶钻品类由故宫/传福/传喜等标志性系列带动 [3] - 2026年4月22日公司发布全新标志性系列“万相”，采用金镶钻、鎏彩等工艺，旨在增强在高端黄金领域的差异化竞争力 [3] - 集团推出周大福配饰与周大福家品，拓展品类边界以加强与消费者的触达 [3] 渠道发展与网络优化 - 截至2026年3月31日，集团在内地/港澳及其他市场共有门店5524/165家 [4] - FY26Q4周大福珠宝在内地新开13家店、关闭141家店，净关店128家，净关店速度较FY26Q3的230家有所放缓 [4] - 周大福珠宝在FY26全年合计净关店969家，随着低效门店出清，预计FY27净关店数量有望下降 [4] - 集团持续推进国际扩张，期内在中国香港尖沙咀广东道开设港澳地区最大旗舰店，并进驻泰国曼谷暹罗百丽宫、澳大利亚悉尼Westfield商场 [4] - FY26Q4内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比提升至6.6% [3] 财务预测与估值 - 维持FY26-FY28归母净利润预测为81.2/89.1/99.0亿港币 [5] - 预计FY26-FY28营业收入分别为914.88/955.60/1008.23亿港币，同比增速分别为2.04%/4.45%/5.51% [10] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.81/0.89/0.99港币 [10] - 预计FY26-FY28净资产收益率分别为30.03%/31.49%/33.30% [10] - 参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值11倍，考虑到周大福的行业龙头地位及同店销售韧性，给予目标估值 [5][11]