报告核心观点 - 本周中国/香港股市动能回调 沪深港通南向资金是香港市场的主要支撑力量 预计A/H溢价差距将缩小 小/中盘A股有望跑赢大市 [3][4][12] 市场表现 - 本周中国股市动能回调 沪深港通南向资金是香港市场的主要支撑力量 预计A/H溢价差距将缩小 小/中盘A股有望跑赢大市 [3][4][12] - 周五A股从成长股向价值股明显轮动 没有系统性去杠杆或恐慌性抛售 香港市场资金有序流出 沪深港通南向资金流入保持稳定 [4] - 2025年初至今 HSTECH涨24.6% HSCEI涨15.5% CSI 1000涨5.2% CSI 300跌1.1% [7] 资金流向 - 2月沪深港通南向资金日均净流入11亿美元 为有记录以来第二高 年初至今净流入360亿美元 按此速度年化将达到2150亿美元 [12] - 对冲基金迅速增加中国市场敞口 2月其中国市场敞口处于近5年的45%分位 高于去年12月的8%分位 但共同基金和全球长期投资者在1月削减了中国市场敞口 [17] - 外国投资者在A股市场占比很小 美国投资者仅占市值的0.5% 内地零售保证金交易融资触及2015年以来新高 [28] 投资建议 - A/H溢价处于低位 预计A股将迎头赶上 缩小与H股的回报差距 已创建相关投资组合 [8] - 预计小/中盘A股如CSI1000将跑赢大市 因其对人工智能的敞口较高且散户持股比例较高 可能受益于市场情绪改善 [8] - 鉴于融资水平较高 无成本的“下限互换”很受欢迎 也看好通过卖出深度价外看跌期权完全融资的看涨期权价差策略 [8]

报告核心观点 - 特朗普增加不确定性及相关措施影响中国市场，香港/中国基准指数下跌2 - 3%，互联网和AI相关股票跌幅更大，中国互联网下跌7 - 8%，瑞银中国AI篮子下跌9.5% [2] - 投资者资金流向仍积极但更复杂，A股资金流出和HS对冲增加，香港/中国高接触交易员仍见净买入，境内交易台本周净卖出量温和 [3][4] - 南向资金主导香港市场，将下跌视为买入机会，净买入2200亿港元（28亿美元），为历史第五高 [5][6] - 东亚股市表现不及全球股市，周五关税新闻和英伟达财报打击显著，韩国受影响最大，瑞士信贷认为抛售是重新审视东亚科技硬件/半导体的机会 [7][8] - 东盟出现资金流出，印度出现购买下降，印度尼西亚降幅最显著，JCI下跌7.8%，印度Nifty下跌2.7%但现金净流入 [9][10] 香港与中国表现及资金流向 - 香港/中国高接触交易员买入势头持续，55%买入倾斜，资金流入香港市场，内地净流出，买入中国互联网是热门主题，中国房地产周末兴趣增加，工业是内地最被卖出行业 [11][12] 亚太地区（除中国外）表现与资金流向 东亚地区 - 韩国市场收盘下跌4.6%，受外资流出影响，抛售集中在科技和工业板块，部分外国投资者青睐股票表现优于市场，部分化妆品公司因业绩等上涨 [15][16] - 日本北关东指数自去年9月以来首次跌破37000点，54%卖出倾斜，周中因关税等因素抛售，英伟达财报后相关股票下跌，抛售集中在汽车相关股票，部分板块有买入 [17][18] - 台湾市场因关税和英伟达业绩担忧回落，约50%资金流入台积电，部分股票有卖盘，部分股票因相关事件获买盘，周五MSCI再平衡中TW成净买入目标 [13][14] 其他地区 - 东盟出现资金流出，印度尼西亚JCI下跌7.8%，拖累银行和资源类股票，印度Nifty下跌2.7%，现金净流入但Nifty期货多头平仓继续 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场动量反转持续，高贝塔动量篮子指数近期回撤15%，英伟达收盘价下跌8.5%，市值较盘中高点蒸发约3200亿美元 [4] - 3月4日美国计划对中国加征关税，总关税将达20% [4] - 对冲基金在科技、媒体和通信行业的去杠杆化明显，但总/净敞口仍接近三年高位，基本面多空对冲基金在英伟达公布业绩前五个交易日损失超250个基点 [4] - 关注今晚的个人消费支出物价指数 [4] - 德国ETF资金流入创2023年2月以来最佳，IWM资金流出创2024年1月以来最差，新兴市场ETF自2024年5月以来首次出现资金流入 [7] 根据相关目录分别进行总结 MARKET UPDATES - 市场隔夜风险偏好激进，成交量上升，动量反转在周三暂停后继续 [4] - 高贝塔动量篮子指数近期回撤15%，英伟达收盘价下跌8.5%，市值较盘中高点蒸发约3200亿美元 [4] - 3月4日美国计划对中国加征关税，总关税将达20% [4] - 关键CTA阈值被突破，指数低于100日移动平均线 [4] - 对冲基金在科技、媒体和通信行业的去杠杆化明显，但总/净敞口仍接近三年高位，基本面多空对冲基金在英伟达公布业绩前五个交易日损失超250个基点 [4] - 关注今晚的个人消费支出物价指数 [4] - 德国ETF资金流入创2023年2月以来最佳，IWM资金流出创2024年1月以来最差，新兴市场ETF自2024年5月以来首次出现资金流入 [7] GS MICRO BITS - 维持对西方石油的卖出评级，尽管其2024年第四季度盈利超预期，但仍需降低债务水平，看好雪佛龙的估值上行空间 [9] - 买入Snowflake，因其盈利超预期，受益于生成式AI周期，上调12个月目标价至225美元 [10][11] - 买入Salesforce，尽管业绩略低于预期，但看好其数据云与Agentforce业务的营收增长和利润率改善，12个月目标价400美元 [10][11] - 首次覆盖并买入Millrose Properties，预计2025 - 2027年每股收益和运营资金平均年增长率达11%，12个月目标价25美元 [12] - 买入Madrigal Pharmaceuticals，因其2024年第四季度业绩强劲，Rezdira上市势头良好，下调12个月目标价至539美元 [13] - 评级和确信买入名单变动：Millrose Properties评级为买入；Flywire Corp评级由买入下调至中性；Nomura Research Institute评级由买入下调至中性 [14] UPDATE ON GS MACRO VIEWS - 特朗普关税可能带来美元走强、美国股市下跌和国债收益率曲线趋平 [14] GS GLOBAL EVENTS SUMMARY 会议 - 3月31日 - 4月1日，高盛私人公司软件与互联网会议 [20] - 5月13日，高盛全球必需品论坛 [20] - 6月9 - 11日，高盛第46届年度全球医疗保健会议 [20] - 9月3 - 4日，高盛第32届年度全球零售会议 [20] - 9月8 - 11日，高盛Communacopia + 科技会议 [20] 实地考察 - 2月27日，绿色金融与房地产投资者之旅 [21] - 3月3 - 4日，ISTAT美洲会议小组会议 [21] - 3月11日，Stryker Corp在AAOS 2025年年会期间活动 [21] - 3月12 - 13日，下一代移动出行巴士之旅 [21] - 3月18日，电信、数据中心和光纤实地考察 [21] - 3月18 - 19日，化工强度日 [21] - 3月28日，CAE Inc活动 [21] - 4月1 - 2日，VICI Properties Inc.与博彩休闲物业会议 [21] 非交易路演 - 2月27日，美国铁塔公司、第一太阳能、Lineage Inc.、Synchrony Financial、Lantheus Holdings收益回调系列活动 [23] - 2月28日、3月4日，Ocado Group活动 [23] - 3月3日，e.l.f. Beauty、Kosmos Energy、美泰、NuScale Power、Syndax Pharmaceuticals、Ryan Specialty Group活动 [23] - 3月3 - 6日，Zip Co、Naver Corp活动 [23] - 3月4日，安盛、雪佛龙、Moelis & Co.活动 [23] - 3月4 - 5日、7日、13日，Intertek Group活动 [23] - 3月4日、6日，达索系统活动 [23] - 3月5日，Form Energy活动 [23] - 3月5 - 6日，凯德印度信托活动 [23] - 3月6日，Apogee Therapeutics、BioMarin Pharmaceutical、LivaNova活动 [23] - 3月10日，泰科电子活动 [23] - 3月10 - 13日，Iluka Resources活动 [23] - 3月11日，HEICO Corp、曼氏集团、Venu Holding、PJT Partners活动 [23] - 3月11 - 12日，DigitalOcean Holdings活动 [23] - 3月12日，Calumet Inc.、凯悦酒店、富达国民信息服务活动 [23] - 3月12 - 13日，Rentokil Initial、国际航空集团活动 [23] - 3月13日，美国合众银行、霍尼韦尔活动 [23] - 3月17日，森萨塔科技活动 [23] - 3月18 - 19日，高德美集团活动 [23] - 3月19 - 20日，微软、泰勒科技活动 [23] - 3月19日，Deliveroo Holdings活动 [23] - 3月20日，Flywire Corp活动 [25] - 3月25 - 28日，JCDecaux活动 [25] - 3月27日，埃森哲活动 [25] - 3月31日，EQT Exeter活动 [25] - 4月3日，Enterprise Products Partners活动 [25]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 2月以来中国股市的广泛反弹助力亚洲/中国的基本面基金经理取得强劲业绩 亚洲股票有望迎来3年来最大月度风险偏好活动 亚洲成为全球高盛Prime账本中相对于MSCI全球AC权重超配最多的地区 中国/香港和日本引领风险偏好资金流入[3][4] 根据相关目录分别进行总结 对冲基金表现 - 亚洲基本面多空基金经理2月迄今上涨2.8% 年初至今上涨4.0% 正回报由中国国家倾斜、资产选择、集中多头、流动性和信息技术板块倾斜带动[4] - 中国基本面多空基金经理2月迄今上涨3.9% 年初至今上涨6.5% 资产选择、集中多头和信息技术倾斜带来阿尔法收益[4] - 日本基金经理2月迄今小幅下跌0.6% 年初至今回报为0.4% 负贝塔回报部分被集中和拥挤多头以及信息技术板块倾斜的正回报抵消[4] - 全球基金经理2月迄今小幅下跌0.3% 年初至今上涨2.3%[7] 仓位和资金流向 - 亚洲基本面多空基金的总杠杆和净杠杆保持区间波动 总杠杆为190%（5年80分位数） 净杠杆为60%（5年78分位数）[4] - 2月亚洲股票有望迎来3年来最大月度风险偏好活动 中国/香港和日本引领风险偏好资金流入 随后是印度、韩国和澳大利亚 净流入规模不大 近一周出现部分反转[4] - 亚洲现在是全球高盛Prime账本中相对于MSCI全球AC权重在净（超配6.2%）和总（超配2.6%）配置方面超配最多的地区[4] - 2月日本股票出现适度净卖出 但有强劲的风险偏好资金流入 对冲基金增持个股 同时用宏观产品进行对冲 高盛Prime账本中的总配置增加至6.4%（5年94分位数） 净配置增加至5.7%（5年99分位数）[4] - 2月中国/香港股票出现强劲的风险偏好活动 本月迄今有适度的净买入资金流入 总配置增加0.8%至5.4%（5年23分位数） 净配置增加1.5%至8.5%（5年45分位数）[4] - 该地区虽有适度净流入 但个股被净买入 宏观产品被净卖出 工业、金融、必需消费品板块引领买入活动 能源是本月迄今净卖出最多的板块[4] 亚洲对冲基金仓位 - 2月总杠杆持平于190.0%（5年80分位数） 净杠杆小幅增加至60.0%（5年78分位数）[15] - 亚洲股票出现3年来最高的月度风险偏好活动 对冲基金在该地区增持多头和空头 净资金流规模不大 本月早些时候的买入出现部分反转[17] - 亚洲是相对于MSCI全球AC权重在净（超配6.2%）和总（超配2.6%）配置方面超配最多的地区[20] - 中国/香港地区有强劲的风险偏好资金流入 净流入为正 不过本月早些时候的部分净买入在近一周出现反转[22] - 2月中国的总配置和净配置大幅增加 总配置增加0.8%至5.4%（5年23分位数） 净配置增加1.5%至8.5%（5年45分位数）[25] - 2月日本股票出现适度净卖出 但有强劲的风险偏好资金流入 风险偏好活动为2年来最高 对冲基金增持个股 同时用宏观产品进行对冲 高盛Prime账本中对日本的总配置本月迄今增加0.6%至6.4%（5年94分位数） 净配置增加0.3%至5.7%（5年99分位数）[28][31] - 今年迄今日本和中国的配置均有所增加[34] - 本月新兴亚洲（不包括中国）的仓位相对持平 韩国和台湾的适度买入被印度的卖出抵消 印度、韩国出现风险偏好资金流入 台湾出现适度去杠杆[36] 亚洲行业和主题亮点 - 工业是本月迄今净买入最多的行业 有强劲的多头买入资金流 在日本和中国均为净买入[41] - 金融是本月迄今第二大净买入行业 多头买入带动资金流入 中国和日本对资金流入的贡献几乎相等 该行业相对于MXAP的配置仍处于多年低位[44] - 科技、媒体和电信（TMT）股票本月迄今有适度净买入 但在该地区出现最高的风险偏好活动 在香港、中国、日本和韩国被买入 部分被台湾的卖出抵消 中国/香港引领风险偏好资金流入[47] - 日本相对于MXJP的行业仓位中 工业、必需消费品和材料继续是超配最多的行业 非必需消费品、信息技术和房地产是低配最多的行业 本月迄今净买入的行业有工业、必需消费品、信息技术、金融、医疗保健 净卖出的行业有非必需消费品、通信服务[50] - 中国相对于MXCN的行业仓位中 工业、非必需消费品、医疗保健和信息技术是超配最多的行业 通信服务、金融、能源是低配最多的行业 本月迄今净买入的行业有非必需消费品、信息技术、工业、金融 2024年净卖出的行业有通信服务、能源、医疗保健[51]

报告行业投资评级 - 对Sanhua Intelligent Controls评级为Buy，对Best、Leader Harmonious Drive Systems Co.、Moons' Electric评级为Neutral [15] 报告的核心观点 - 人形机器人技术拐点仍不明确，因处理多通用任务能力不足 [8] - 预计到2027E/2032E全球人形机器人出货量为76k/502k台，增速慢于市场预期 [8] - 现阶段投资机会在于供应链组件企业，更看好执行器组装商和谐波齿轮供应商 [8] 根据相关目录分别进行总结 Unitree公司情况 - 展示H1人形机器人，具备行走和跳舞能力，硬件性能强且有自主平衡能力，但自由度仅19个，无法处理复杂精细任务，2 - 3年难以达到人类工人效率，5 - 10年或有有意义应用，目前出货量几百台 [2] - 展示GO2机器狗，在机器狗步态控制算法上技术领先，每年交付数千台机器狗，主要用于巡逻检查和替代危险任务，在全球四足机器人市场份额60 - 70%，海外收入贡献50% [3] - 已为机器狗配备LLM API，有人声控制能力，但无法完全自主运行，人形机器人硬件设计仅采用旋转执行器，需软硬件迭代，其人形机器人每年技术迭代有显著改进，机器狗每代运动性能可提升2 - 3倍 [4][7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国特朗普总统签署国家安全总统备忘录，虽未增加对美国投资者投资中国证券的限制，但凸显政策不确定性和投资组合流动限制可能增加的领域，美中紧张关系或再次成为焦点 [7][20] - 在此背景下，需实施有力政策刺激，提振私营部门信心，助力高质量和科技（人工智能）发展，以应对外部逆风，支持国内增长并推动股市可持续上涨 [7][20] - 中国A股市场通常对国内政策刺激反应更积极，对外部政策/流动性风险不太敏感，且A-H市场轮换模型预测A股未来3个月有望跑赢H股 [7][20][21] 根据相关目录分别进行总结 发生了什么 - 2月21日，美国总统特朗普签署国家安全总统备忘录，旨在促进外国投资同时保护美国国家安全利益，特别是针对中国，政府机构将适时公布更多政策实施细节 [8] 有什么新情况及需关注什么 - 备忘录虽未增加对美国投资者投资中国证券的限制，也未明确实施时间表，但凸显政策不确定性和投资组合流动限制可能增加的领域，如美国对中国的对外投资限制范围扩大、中国ADR（VIE）的会计和报告标准、被列入中国军事公司名单的中国公司的可投资性 [7][9] - 美国外国投资委员会（CFIUS）在特朗普首个任期内扩大了调查范围和时间，最新备忘录明确了对入境投资的优先排序 [10] - 美国对中国的对外投资限制可能扩大到半导体、人工智能、量子、生物技术等更多领域，同时将促进盟国投资、鼓励被动投资 [10][12] - 美国当局可能会更定期地审查中国ADR的会计和报告标准，扩大投资授权范围，重新审视中美所得税公约，以及再次关注《外国公司问责法案》和VIE相关检查 [16] 投资影响 - 美中紧张关系可能再次成为焦点，若风险加剧，中国股市表现可能面临下行风险 [20] - 需实施有力政策刺激，提振私营部门信心，助力高质量和科技（人工智能）发展，以应对外部逆风，支持国内增长并推动股市可持续上涨 [7][20] - 中国A股市场通常对国内政策刺激反应更积极，对外部政策/流动性风险不太敏感，且A-H市场轮换模型预测A股未来3个月有望跑赢H股 [7][20][21]

报告行业投资评级 - 资产配置上超配股票/债券，中性配置大宗商品/现金，低配信贷 [3] 报告的核心观点 - 上周RAI降至0.43接近年初至今低点，因美国增长担忧和通胀预期上升，股市低波动和价值股跑赢套利和动量股，亚洲（除日本）和欧洲股市跑赢美国股市，美元走弱，英伟达Q4财报和即将公布的PCE数据对市场情绪重要 [1] - 随着DeepSeek - R1推出和政策支持，2月中国股市表现优于标普500和欧洲股市，但共同基金和ETF资金流入未同步，南向投资者、对冲基金和在岸AI主题ETF持仓更乐观，恒生科技跑赢全球同行，H股部分板块表现优于A股，A - H市场轮换模型预测A股回报更有利，3月“两会”或确认支持性扩张立场 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 跨资产预测 - 对股票、债券、大宗商品、外汇等多资产给出3个月、6个月和12个月的预测，如标普500指数当前6013，3个月、6个月和12个月预测分别为6300、6500；10年期美国国债收益率当前4.43%，12个月预测为4.38%等 [21] 跨资产周度和年初至今表现 - 展示过去一周和年初至今不同资产的本地货币总回报、回报与波动率比率等表现情况，如过去一周WTI原油、MSCI新兴市场等资产表现 [23][26] 跨资产风险偏好指标 - 呈现风险偏好指标水平和动量因素、不同资产类别的风险偏好指标等，如风险偏好指标GSRAII（1年z分数）和GSRAIM（3个月变化z分数）走势 [28][32] 跨资产风险偏好主成分分析 - 分析风险偏好主成分，包括全球增长、货币政策、美元等因素，如PC1代表全球增长因素与全球MAP得分的关系 [37][41] 跨资产平衡投资组合和动态配置策略表现 - 展示不同地区60/40股票/债券投资组合、风险平价投资组合等在过去12个月的表现，如美国、欧洲、日本的60/40投资组合表现 [45][49] 跨资产股票与信贷监测 - 对比不同地区现金信贷和合成信贷相对于股票的超额回报情况，如美元现金信贷与美国股票、欧元合成信贷与欧洲股票的对比 [54][56] 跨资产估值和风险溢价 - 给出跨资产估值表，包括股票、政府债券、信贷、外汇等资产的估值指标、当前水平、过去10年百分位、3个月变化等，如标普500的12个月远期市盈率当前为21.9x，过去10年百分位为91% [64][65] 跨资产收益率 - 展示当前不同资产的收益率及其过去10年百分位、过去一周和年初至今收益率变化，如标普500股息收益率当前为1.3%，过去10年百分位为1% [70][72] 跨资产情绪和持仓 - 呈现情绪指标百分位、不同资产的资金累计流入情况、风险资产与安全资产资金流入对比等，如安全债券12个月资金流入、全球股票3个月资金流入等情况 [77][79] 跨资产全球资金流向 - 展示年初至今、过去一周和过去四周不同资产的全球基金资金流向，如年初至今银行贷款、美国股票等资产的资金流向 [85][87][92] 跨资产CFTC持仓 - 展示股票、商品、货币、美国国债等资产的净多头持仓情况，如标普500、MSCI新兴市场的净多头持仓 [94][96][98] 跨资产相关性 - 分析股票波动率/CDS、商品价格/信贷与外汇、股票/债券、股票/外汇等的相关性，如美国股票波动率与CDS的3个月滚动相关性 [102][103][107] 跨资产相关矩阵 - 给出跨资产相关矩阵，上半部分为当前1年相关性，下半部分为2001年以来的百分位，如标普500与其他资产的相关性及百分位 [109][110] 跨资产隐含和实际波动率、看涨和看跌偏度 - 展示跨资产波动率，包括当前和历史百分位、3个月隐含波动率和1个月实际波动率 [112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国铝产量将在2026年达到峰值，铝价需在2026年第四季度涨至3100美元/吨（较远期价格高14%），以激励印尼和印度等地的新供应，避免2027 - 2028年出现大幅短缺，此高价为暂时现象，到2029年市场将恢复平衡 [3] - 基于库存低、绿色需求稳定和中国供应达峰三个因素，建议做多2027年12月、做空2028年12月伦敦金属交易所（LME）铝的跨期价差，以捕捉即将到来的短缺带来的价格影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 铝市场现状 - 2024年底，报告库存仅够满足9天的消费，低于2019年的20天和2012年的50多天，总库存可满足49天的需求，略高于2006 - 2007年的低点 [10] 铝需求预测 - 预计铝需求年均增长2.1%，低于行业顾问预测的2.5%，也低于2015 - 2024年3.4%的平均增速，绿色需求增长将超过中国建筑需求的下降 [16] - 到2030年，电气化将占全球铝需求的30%，2025 - 2030年，电气化领域将带来年均200万吨的铝需求增长 [18] - 电动汽车的铝需求将从460万吨增至超1200万吨，ICE和EV的总需求将从1600万吨增至2000万吨，美国、欧洲和中国的单辆EV铝含量比ICE分别高210千克、115千克和85千克 [19] - 太阳能领域2019 - 2024年带来330万吨的需求增长，占全球总需求增长的40%，预计到2030年年均需求增长35万吨，低于2019 - 2024年的65万吨 [19] - 电网需求将以每年35万吨的速度增长，到2030年的复合年增长率为3% [20] - 预计中国建筑需求每年收缩6%，略高于铜的5% [21] 中国铝供应政策及影响 - 2017年中国实施政策解决铝行业产能过剩问题，设定4540万吨/年的产能上限，新厂建设需替换现有产能，政策至今未变 [27] - 中国铝产量不会超过政府设定的上限，原因包括：限制产能可提高行业盈利能力，避免全球铝价下跌；有助于加快铝生产的脱碳进程；减少贸易摩擦，且不影响高附加值产品出口 [29][36][38] 铝价格预测 - 铝价预测基于库存水平与冶炼厂利润率的关系、冶炼厂运营成本以及吸引中国以外新供应所需的2800美元/吨的价格三个关键因素 [46] - 预计2026年第四季度铝价将涨至3100美元/吨，较当前远期价格高14%；2025年上半年，由于氧化铝和煤炭价格下跌，铝价将面临下行压力，到6月降至2500美元/吨；2025年下半年，随着冶炼厂运营成本稳定和市场对中国产量达峰预期增强，铝价将开始上涨，到12月升至2650美元/吨 [47] - 预计到2026年末，利润率将升至约30%，并维持1 - 2年，之后印度和印尼的大规模投资将使市场恢复平衡；到2030年，市场供应将达到平衡，利润率将恢复到10 - 15%，以2024年美元计算，价格将为2700 - 2800美元/吨 [47][50] 其他补充说明 - 铜铝价格比预测是铝价预测的考虑因素之一，但对铝价影响不大，因为铝需求是铜需求的三倍多，且1吨铜约可被0.5吨铝替代 [61] - 预测铝供应增长主要来自亚洲的煤电厂，需求增长来自电气化领域，依靠煤电厂增加供应是平衡铝市场且成本最低的方式，随着亚洲电网脱碳，这些冶炼厂也将向更高比例的可再生能源转型 [64]

报告行业投资评级 - 对 Eutelsat 评级为 Sell [37][158] - 对 AT&T、BT、Cellnex、DT、Elisa、INWIT、Tele2、Telenor、Telia、T-Mobile US、Verizon 评级为 Buy [50] 报告的核心观点 - 卫星对电信运营商而言更多是机遇而非威胁，增强型卫星 - 无线服务对无线运营商有积极意义，卫星在宽带领域对电信的威胁受容量限制，新兴卫星服务对现有卫星运营商构成竞争风险 [5] - 若新卫星公司达成发射目标，低地球轨道（LEO）卫星数量将大幅增加，但存在无法达成目标的因素 [4][12] - 卫星容量限制使电信运营商面临的风险有限，纯卫星服务可能是小众产品，但增强型卫星 - 无线服务对电信有益 [5][26][31] 根据相关目录分别进行总结 新卫星发射计划 - 若多数新卫星公司达成发射目标，LEO 卫星数量将从目前约 7000 颗增至 2030 年约 30000 颗、2035 年约 78000 颗 [4][12][51] - 发射目标可能无法达成，原因包括监管（太空碎片）、经济（成本）、可持续性（LEO 卫星寿命）和潜在频谱冲突/限制等问题 [4][15] 主要卫星运营商情况 Starlink - 目前运营约 7000 颗 LEO 卫星，计划再发射超 30000 颗，具备全集成结构，可自行发射卫星，创新速度快 [54] - 专注 B2C 市场，用户超 400 万，通过补贴终端设备获客，现降低了生产成本，也在拓展 B2B 市场，预计 2025 年提供有保障的服务级别协议 [55][57] Amazon: Project Kuiper - 计划发射 3200 多颗卫星，为全球未服务和服务不足社区提供宽带互联网，预计 2025 年初部署卫星，晚些时候提供服务，已公布三种终端设计，预计投资超 100 亿美元 [63] Telesat: Lightspeed - 计划发射 198 颗 LEO 卫星，2027 年底提供全球服务，通过 SpaceX 发射，服务主要面向企业和政府领域 [64] 不同轨道卫星对比 地球静止赤道轨道（GEO） - 轨道高度约 36000 公里，只需几颗卫星，提供低带宽操作，轨道稳定、近全球覆盖，适用于低带宽应用，如气象和大气监测，卫星寿命长，但发射成本高 [66] 中地球轨道（MEO） - 轨道高度约 5000 - 20000 公里，需相对较少卫星，提供低带宽操作，轨道稳定、区域覆盖广，全球定位系统（GPS）常用，发射成本适中，卫星寿命较长 [67] 低地球轨道（LEO） - 轨道高度约 500 - 1200 公里，需数百或数千颗卫星覆盖全球，适合通信应用，延迟低、带宽高，但卫星寿命短，需复杂切换程序维持连接，资本支出要求高 [68] 卫星容量限制 - 即使 Starlink 等实现发射和容量提升目标，到 2035 年也只能为约 8%的美国人口提供 50Mbps 卫星宽带服务 [5][19] - 容量限制源于 LEO 卫星需全球组网分配容量，且服务速度需求增加，延迟限制卫星能力 [83] 卫星宽带服务 优点 - 全球覆盖、“铺设成本”低，适合农村地区；不受自然灾害影响；具有移动性 [87][89] 缺点 - 速度和延迟不如光纤或电缆连接；用户基础和可及性有限，需开阔天空；容量和频谱有限，适合农村低用户密度地区；成本高于有线竞争对手 [91][93] 应用场景 - 消费者应用包括宽带（农村地区和漫游场景）和增强移动服务（农村弱覆盖地区） [94][95] - 企业应用包括固定站点、陆地移动、海事、航空和直接到手机服务 [96] - 军事应用方面，SpaceX 有军事级 Starshield 服务，美国政府已授予超 5 亿美元军事合同 [99] 情景分析 - 基础情景下，到 2035 年卫星可为约 8%的美国人口提供 50Mbps 服务，假设全球 4%的卫星容量分配给美国，卫星容量提升 10 倍，用户平均速度 50Mbps [102] - 若用户速度需求增加，卫星可服务的人口比例将大幅下降，且卫星容量提升幅度可能与预期不同 [102] 全球覆盖和用户预测 - Starlink 到 2024 年底覆盖约 28 亿人，预计 2025 年在约 40 个新国家提供服务，覆盖约 7 亿人 [105] - 预计 Starlink 到 2030 年全球住宅用户达约 4000 万，2035 年近 7000 万，增长主要来自美国以外地区 [109] 纯卫星服务定位 - 纯卫星服务可能是小众产品，高收入、低人口密度的 OECD 国家中的美国、澳大利亚、加拿大、新西兰、瑞典、芬兰和挪威可能受益 [126] - 以澳新电信市场为例，因人口密度、轨道纬度和地理隔离等因素，LEO 卫星有吸引力，但卫星 - 移动服务与现有移动网络互补，固定卫星服务可替代传统技术 [129][133] 对各细分行业的影响 卫星行业 - 竞争加剧使定位不佳的公司面临定价和市场份额压力，Eutelsat 定位不利，SES 相对更抗风险，地缘政治因素使欧洲公司有一定保护 [138][140] 无线行业 - 增强型无线服务为无线运营商带来收入机会，对传统无线业务蚕食影响小，预计对美国无线运营商 EBITDA 有 1% - 5%的提升，T-Mobile 可能最受益 [143][144] 有线电视和光纤行业 - 对城市和郊区市场影响小，农村市场面临竞争压力，可能导致农村基础设施建设渗透率降低，对 Charter Communications 有一定负面影响 [151][152] 铁塔行业 - 对核心业务影响小，但可能抑制农村和国际新铁塔建设增长，若卫星网络性能被认可，农村新铁塔建设可能放缓 [156] Eutelsat 评级下调原因 - 竞争加剧，Starlink 的 B2B 业务增强、亚马逊和中国星座计划将带来市场冲击，OneWeb 面临竞争，Starlink 竞争力提升 [169][172][180] - 执行风险，OneWeb 地面网络部署和监管审批延迟，优势逐渐丧失 [172] - 债务负担上升，资本密集型模式和利息成本增加，自由现金流转换恶化，投资回报率低于加权平均资本成本，估值溢价不合理 [159][160][164]

报告行业投资评级 - 报告重申对微软的“买入”评级，12个月目标价为500美元 [1] 报告的核心观点 - 微软调整资本支出分配，体现其审慎的人工智能投资策略，有望受益于生成式人工智能从基础设施层向平台和应用层的转变，实现每股收益增长加速 [1] - 微软在云堆栈各层均有强大布局，能利用多个长期趋势，推动可持续的每股收益增长，预计到2028财年每股收益接近翻倍 [17] - 微软的产品和服务能创造全面的数据中心，巩固竞争优势，其云业务有持续增长潜力，且资本配置高效，具备有吸引力的总回报前景 [17] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 微软市值和企业价值均为3.0万亿美元，3个月平均日交易量为94亿美元 [2] - 高盛对微软2024 - 2027财年的财务指标进行了预测，包括营收、息税折旧摊销前利润、息税前利润、每股收益等 [2] 比率与估值 - 报告给出了微软2024 - 2027财年的多项估值比率，如市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润、企业价值/销售额等 [8] - 还展示了微软的增长和利润率指标，如总营收增长、息税折旧摊销前利润增长、每股收益增长等 [8] 价格表现 - 截至2025年2月21日收盘，微软3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为 - 1.1%、 - 3.8%和1.5%，相对标准普尔500指数的回报率分别为 - 2.2%、 - 10.0%和 - 15.9% [10] 损益表 - 报告呈现了微软2024 - 2027财年的损益表，包括总营收、销售成本、销售及一般管理费用、研发费用等项目 [11] 资产负债表 - 展示了微软2024 - 2027财年的资产负债表，涵盖现金及现金等价物、应收账款、存货、固定资产等资产项目，以及应付账款、短期债务、长期债务等负债项目 [12] 现金流量表 - 给出了微软2024 - 2027财年的现金流量表，包括经营活动现金流量、投资活动现金流量、融资活动现金流量等 [12] 对微软的投资论点 - 微软是科技行业及各行业中极具吸引力的投资机会，能利用多个长期趋势，推动可持续的每股收益增长 [17] - 微软的产品和服务能创造全面的数据中心，巩固竞争优势，其云业务有持续增长潜力，且资本配置高效，具备有吸引力的总回报前景 [17] 从高盛软件投资框架看微软 - 微软在高盛软件投资框架中表现良好，拥有广阔的潜在市场和多个长期增长动力，包括云采用和数字化转型 [18] - 微软的广泛产品组合和庞大客户基础使其能够扩大在客户IT预算中的份额，随着商业云在整体业务中的占比增加，有望实现长期持续增长 [20] 估值和关键风险 - 报告维持微软12个月目标价500美元，目标价由贴现现金流、企业价值/自由现金流和市盈率等方法加权得出 [22] GS因子分析 - 高盛因子分析通过将股票的关键属性与市场和行业同行进行比较，为投资提供背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [26] 并购排名 - 高盛对全球覆盖的股票进行并购框架分析，为公司分配并购排名，微软的并购排名为3，代表被收购的可能性较低 [29] 量子数据库 - 量子是高盛的专有数据库，可提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [30] 评级分布和投资银行关系 - 截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，全球评级分布为买入48%、持有34%、卖出18% [33] - 报告还展示了各评级类别中接受高盛投资银行服务的公司比例 [33]