报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周中国房地产市场交易呈改善态势，新房搜索和二手房访客量增加，政策层面在融资和库存消化上有新举措，各市场指标有不同表现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 政策动态 - 证监会拟协调支持房企融资，降低债券违约风险，呼应利用“白名单”计划满足房企合理融资需求 [3] - 住建部要求加快保障性住房轮候制度建设，扩大供应，支持经济转型和稳定 [3] - 北京宣布2025财年首批地方政府债券发行，总额564亿人民币，其中117亿用于土地回购计划 [3] 市场指标表现 - 宽松周期第21周，一手/二手成交量环比涨27%/20%，较宽松前水平高8%/16%，较宽松峰值低54%/19% [4] - CSI和CAI环比均降3个百分点，较宽松前水平高7个百分点/6个百分点 [4] - 最新新房搜索热度指数环比升1.5%，较宽松前水平高6% [4] - 贝壳报告7个监测城市第7周二手房访客量平均环比涨80%，北京和上海访客量环比翻倍并接近2024年四季度高位 [4] 关键数据 - 新房销售面积平均环比涨33%，同比涨29%，一线城市和珠三角表现突出 [7] - 二手房交易平均环比涨23%，同比涨72%，经纪人和房主对价格上涨预期为负 [7] - 2月截至目前，一手房销售面积中位数环比降29%，同比升1%；二手房销售面积中位数环比降18%，同比升45% [11] - 年初至今，一手房销售面积平均同比升10%，较2023/2022年水平降25%/23%；二手房销售面积平均同比升12%，较2023/2022年水平升2%/43% [11] - 库存余额环比降0.1%，较2024年末水平降0.4%，库存月数为25.5个月 [11] - 约75个城市房产销售显示，百强房企2月预售额可能同比升1%，1月为降1% [11] - 1月竣工量同比降约20%，2025财年预计同比升3% [11] - 预计1月至2月中旬新开工量同比降10%以上 [11] - 基于约20个城市二手房销售趋势，1月至2月中旬家电销售整体可能同比改善 [11] - 贝壳2024年四季度GTV预计同比升37%，1月至2月中旬同比升9% [11] 各区域市场表现 一手市场 - 第8周，销售面积环比涨33%，一线城市和珠三角表现突出 [25] - 年初至今，销售面积同比升10%，一线城市和中西部表现突出 [39] 二手市场 - 第8周/年初至今成交量同比分别升72%/12%，经纪人和房主对价格上涨预期为负 [42] 估值情况 - 海外覆盖企业目前较2025年末预期净资产价值平均折让34%，2025年预期市净率为0.4倍 [65][68] - 内地覆盖企业目前较2025年末预期净资产价值平均折让20%，2025年预期市净率为0.5倍 [65][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜市场有望迎来价格区间的可持续提升至10500 - 11500美元/吨，2025 - 2026年预计出现供应短缺，价格将上涨，但会受铝替代和智利成本支撑等因素影响 [9][10] - 看好铜的前景，主要基于矿山供应增长缓慢、中国刺激政策抵消关税拖累、全球电气化需求强劲以及由此导致的2025 - 2026年精炼市场短缺 [49] 根据相关目录分别进行总结 驱动因素 - **强劲的电气化需求**：电网投资将在未来几年推动铜需求增长，预计到2030年，电网和电力基础设施的铜需求每年将增加超300kt；AI和数据中心对铜的需求目前占比1.5%，若AI应用超预期，需求有上升空间 [12][26] - **中国铜刺激政策**：预计中国刺激政策将占2025年全球铜需求增长的35%，虽美国关税会使中国铜需求增长减少0.8个百分点，但刺激政策将增加0.3Mt需求，超过关税影响；建筑行业铜需求下降速度将放缓 [27][28] - **铝价上限和智利成本支撑**：当铜铝价格比超过4倍时，铝替代将限制铜价，预计2025年铜价上限为10400美元/吨，2026年为11500美元/吨；为避免2030年代初出现大幅短缺，2026年铜价需达到10500美元/吨以开发新矿山产能 [32][42] 指标跟踪 - **电气化**：通过GS电缆指数跟踪电线电缆发货量，与电网和电力基础设施需求3%的复合年增长率预测进行对比 [50] - **中国刺激政策**：以中国精炼铜需求月度估计作为跟踪中国刺激政策效果的最佳指标，预计2025年中国需求增长4%，精炼净进口量微升至340万吨 [51] - **替代和转换**：利用GS转换指数每月监测铜铝在低压电缆等市场的转换情况，指数超过10%表明加速向铝转换 [54] - **替代供应指数**：跟踪全球废铜出口，预计2025年废铜消费增长3%；监测刚果民主共和国私人矿山供应，预计2025年供应增长3% [55][56] 市场平衡与价格预测 - **市场平衡**：预计2025 - 2026年精炼市场出现短缺，分别为180kt和250kt；2027 - 2028年市场将趋于平衡 [59] - **价格预测**：2025年平均价格预测为9740美元/吨，2026年为11175美元/吨；预计2026年第一季度价格将升至10500美元/吨以上，但上限为11500美元/吨 [10][61] 矿山生产 - 2025年矿山供应增长将是2020年以来最低，预计仅增长330kt或1.4%；2026 - 2027年增长将加快，特别是2026年下半年，因科布雷巴拿马矿重启 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2017 - 2024年中国出口主导地位增强 全球出口份额上升 贸易顺差翻倍多 出口增长强于进口增长 贸易伙伴和产品结构发生变化 与新兴市场（EM）经济体贸易增加 与发达市场（DM）经济体贸易减少 地缘政治因素和中国追求自力更生重塑全球供应链和贸易流 未来几年中国出口或继续扩张 进口或表现不佳 贸易顺差可能进一步上升 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 中国贸易增长情况 - 2017 - 2024年中国名义货物出口年均增长6.7% 高于多数主要经济体 进口年均增长5.1% 与全球平均水平基本一致 累计来看 出口和进口分别增长58%和42% [7] - 贸易伙伴方面 中国进出口从DM经济体向EM经济体明显转移 2024年EM经济体在中国出口和进口中的份额分别从2017年的46%和39%增至55%和51% [13] - 产品方面 中国出口增长广泛 运输设备（主要是汽车）出口增长最强 年均近15% 化学品/塑料/橡胶等出口年均增长超5% 进口增长集中在大宗商品和基础材料 矿物、农产品等进口年均增长超5% 运输设备进口年均下降近5% [15][17] 双边贸易数据变化 - 过去七年 中国在许多EM国家贸易中变得愈发重要 如俄罗斯 2024年对华出口占其总出口的25%（2017年为11%） 从中国进口占其总进口的45%（2017年为21%） 而在DM国家如美国和日本的进出口中占比下降 如2024年中国占美国总进口的份额从2017年的22%降至14% [18] - 地缘政治因素对双边贸易关系影响增强 与中国地缘政治关系密切的国家 中国与其贸易份额增加 [23] - 2024年中国货物贸易顺差近1万亿美元 占名义GDP的5.2% 中国与多数贸易伙伴的双边贸易顺差增加 [27] 微观贸易数据情况 - 中国是全球最大的钢铁出口国 2024年占全球钢铁出口的23%（2017年为17%） 铝出口也稳步增加 尽管2018年美国加征关税 2024年钢铁和铝出口量仍比2017年高50% 原油和铁矿石是中国主要进口商品 2017 - 2024年进口分别增长32%和15% [31] - 中国大宗商品贸易份额向EM国家转移 与DM国家贸易份额下降 如巴西在中国铁矿石进口中的份额上升 澳大利亚下降 美国对铝加征关税后 中国铝出口转向墨西哥、越南和加拿大 [36] - 中国进口替代趋势持续且范围扩大 2024年汽车出口是进口的三倍 机床出口是进口的两倍 [40] - 由于中国进口增长放缓和美国从韩国和台湾进口增加 2024年韩国和台湾对美国的出口首次超过对中国大陆的出口 [44]

报告行业投资评级 - 维持对中国A股和H股的增持评级 [3][39] 报告的核心观点 - DeepSeek - R1推出使投资者对中国增长和股票表现乐观，MSCI中国自1月低谷反弹26%，H股表现优于A股，过去三个月AH股回报差距扩大至15%，处于历史高位，有反转可能 [1][7][8] - A - H市场轮换模型预测未来三个月A股可能跑赢H股2%，低估值和宏观政策刺激是A股反弹关键驱动因素 [2][3][17] - 看好A股中小盘指数及大市值中的CSIA500指数，HSTECH成分股也可能因AI应用带来的盈利上调而表现良好 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - MSCI中国自1月低谷反弹26%，HSTECH领涨，过去一个月上涨31%；A股温和上涨7%，STAR50指数涨幅最大为13%，其次是创业板指和中证1000指数均上涨10% [1][7] - 过去三个月AH股回报差距扩大至15%，处于历史99%分位，是2018年以来第二大差距，历史上3个月AH相对回报通常在±10%范围内，超出后反转概率高 [8] 市场领导权轮换 - A - H市场轮换模型显示未来三个月市场领导权可能轮换，A股有望跑赢H股2% [2][3][17] - 当AH股回报差距超过15%时，市场领导权事后反转概率达95% [3][16] 宏观因素 - 国内政策支持和中美关系外部不确定性使A股更具优势，即将召开的“两会”预计维持扩张性财政政策，A股对政策刺激更敏感 [18] - 美国关税政策和中美关系潜在风险对H股压力更大，因其美国投资者占比更高 [18] 市场因素 - 估值方面，MSCI中国和沪深300的远期市盈率分别为11.5倍和13.1倍，AH估值溢价从三个月前的34%收窄至14%，若回升至去年平均水平，A股有~10%的估值重估空间 [3][19] - 资金流向方面，全球资金增加中国配置时H股可能继续受青睐，若国内散户投资者参与度提高，A股有望得到支撑 [3][19] 指数及行业表现 - 预计A股中小盘指数（STAR50、创业板指和中证1000）因对AI相关行业敞口高和散户持股比例高而表现出色，大市值指数中CSIA500因对科技和创新行业敞口高可能优于沪深300 [3][39] - 行业方面，过去一个月离岸市场AI相关软硬件科技公司上涨20 - 40%，A股表现落后；电信服务和医疗保健股受A股投资者青睐，分别上涨22%和10%，预计行业表现差距将缩小 [40] 股票筛选 - 筛选出零售、科技硬件和媒体娱乐行业中高盛买入评级的A股股票，认为这些行业A股过去一个月表现落后H股最多，有补涨机会 [40][49]

Research +65-6889-1199 | timothy.moe@gs.com 高盛(新加坡) 私人公司 干丰丰. CFA 2025年2月23日 | 8:19PM HKT 中国市场寻思: 计划A股投资正当时 DeepSeek-R1的推出点燃了投资者对于中国经济增长和股市表现的乐观情绪。MSCI中 国指数自1月份触底以来已上涨26%，离岸互联网板块领涨（恒生科技指数上涨 31%），而A股涨幅为相对温和的7%。过去三个月，A股和港股的回报差距扩大至 15%,处于历史区间的第99百分位,是2018年以来第二大回报差距,仅低于2022年 11月至2023年2月重新放开反弹初期的MSCI中国指数跑赢沪深300指数30%的表现。 我们的A-H市场轮动模型显示，未来三个月市场的领先地位可能发生轮动，并预测A股 将跑赢2%。经验表明，当A股和港股的回报差距超过15%时，市场主导地位逆转的后 验概率为95%。我们在模型中考虑了六个关键宏观和市场因素（经济增长、宏观政 策、监管/地缘政治、公司基本面、估值以及流动性/市场情绪），预计估值未处高位 以及潜在的宏观刺激政策将是推动A股迎头赶上的关键因素。当前MSCI中国指数和 ...

报告行业投资评级 - 三花智控（002050.SZ）维持买入评级 [2] - 来福谐波传动系统股份有限公司（688017.SS）维持中性评级 [2] - 贝斯特（300580.SZ）由买入下调至中性评级 [4] - 鸣志电器（603728.SS）维持中性评级 [5] 报告的核心观点 - 根据公司最新运营指引和应对全球人形机器人需求的能力，更新关键人形机器人供应链股票的市场份额展望 [1] - 考虑市场竞争、业务进展和估值等因素，对各公司评级和目标价进行调整 各公司情况总结 三花智控（002050.SZ） - 上调2024E - 30E净收入预测最高达4%，因其高规格人形机器人执行器组件业务市场份额提高（2025E - 30E为70%，之前为50%），且有潜力以5%的全球市场份额供应行星滚柱丝杠 [2] - 12个月目标价升至36.5元（之前为35.2元），基于2030E市盈率21倍折现至2025E，资本成本9.5% [2] - 投资论点：是HVAC控制和热管理组件全球领导者，看好其在汽车/EV热管理的增长潜力，HVAC方面EEV渗透率提升、ESS和海外住宅热泵带来新增长驱动，预计毛利率因原材料成本压力缓解和规模经济而改善，催化剂包括EV订单强劲、ESS业务加速和人形机器人组件成为新收入流，估值具吸引力 [32][33] 来福谐波传动系统股份有限公司（688017.SS） - 上调2024E - 30E净收入预测最高达21%，反映其进入行星滚柱丝杠业务的进展，预计全球市场份额为5% [2] - 12个月目标价升至134.6元（之前为111.3元），基于2030E市盈率45倍折现至2025E，资本成本11.5% [2] - 投资论点：是中国谐波减速器市场国内领导者，谐波减速器应用领域扩大带来市场增长，正在渗透海外客户，长期增长潜力积极，但估值与中国工业科技覆盖范围相比合理 [40][41] 贝斯特（300580.SZ） - 下调2024E - 30E净收入预测最高达5%，因行星滚柱丝杠行业竞争加剧，长期全球行星滚柱丝杠市场份额从15%下调至10% [4][21] - 12个月目标价降至28.2元（之前为29.7元），基于2030E市盈率32倍折现至2025E，资本成本9.5% [4][21] - 投资论点：有望成为人形机器人行星滚柱丝杠有竞争力的供应商，受益于稳定的汽车零部件业务和人形机器人供应链机会，预计2025E - 30E收入/净利润复合年增长率为13%/15%，但风险回报与中国工业科技覆盖范围和人形机器人供应链股票相比合理 [36][37] 鸣志电器（603728.SS） - 上调2024E - 30E净收入预测最高达8%，因有潜力供应灵巧手模块提升内容价值，但核心无刷电机长期市场份额从70%下调至50% [5] - 12个月目标价升至53.3元（之前为49.4元），基于2030E市盈率37倍折现至2025E，资本成本9.5% [5] - 投资论点：是电机和驱动解决方案国内领导者，有望成为人形机器人核心无刷电机供应链关键参与者，但对其主营业务前景更保守，考虑其在人形机器人和主营业务的增长潜力后，风险回报与中国工业科技覆盖范围相比合理 [44][45]

报告行业投资评级 - 报告虽未明确提及行业整体投资评级，但提及有Buy评级的股票，如COLI、CRL、Greentown和Longfor [1] 报告的核心观点 - 2025年行业有见底迹象，更好的政策执行是市场进一步走强的关键，能重新点燃通胀预期、增强家庭信心并确保开发商债务解决顺利推进，市场企稳的更多证据将在未来几个月支撑相关股票估值提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 政策执行情况 - 2025年需更有效执行过去几年政府已宣布的政策，市场关注的主要政策包括“白名单计划”和“去库存” [8] - “白名单计划”截至1月中旬获批资金支持达5.6万亿元，2025财年首3周新增获批5700亿元，此前截至2024年底获批的5.03万亿元支持交付了累计1400万套住房单元 [8] - “去库存”方面，中央出台更详细指导方针，地方开始初见成效，如广东宣布首批约350亿元土地回购计划，涉及15个城市160多个土地项目，建筑面积约680万平方米，同时地方政府专项债券发行加速，年初至今新增发行约2700亿元，较2024年第四季度周度发行速度提升超40% [8] - 展望2025年第一季度剩余时间和即将召开的两会，预计会有城市更新和住房去库存资金支持的更多细节、存款准备金率下调以带动住房公积金贷款利率和房贷利率下调、一线城市限购政策进一步放松等政策 [8] 物理市场情况 - 市场表现分化，高等级城市有改善，上海中价位房产获更多支持，北京高单价类别房产均价表现较弱 [14][15] - 高等级城市交易量可能继续领先，监测市场本季度迄今交易量较政策放松前平均提升超20%，样本一级/二级市场周度交易量同比分别提升8%/25%，一线城市表现更优，2025年2月新房项目推出数量同比整体呈积极改善，但不同城市等级仍有分化 [16] - 价格方面，全国层面2025年1月70城一级/二级市场均价指数环比分别为 -0.1%/-0.3%，一线城市一级市场均价连续第三个月环比改善，二级市场保持稳定 [16][22] - 土地市场在2025年1月有所改善，成交量同比降幅收窄，价值同比稳健增长，主要受一线城市土地平均销售价格强劲、土地拍卖溢价率回升以及低等级城市因去年基数低而出现量价回升的推动，但1 - 2月土地供应相对较低，需关注土地市场复苏势头的可持续性 [16][37] - 房贷利率有下调空间，尽管央行2025年2月宣布贷款市场报价利率（LPR）不变，但市场对今年LPR下调的预期基本不变，且存量房贷利率下调有进展，如湖南省2024财年为家庭节省约32亿元房贷利息支出 [16][17] 开发商流动性情况 - 开发商流动性有积极进展，绿城中国于2月14日发行3.5亿美元2028年到期的高级票据，票面利率8.45%，2月18日又宣布额外发行1.5亿美元同期限同票面利率票据，这是中国房地产开发商行业过去两年首次发行美元债券，部分显示投资者信心逐步恢复和开发商融资渠道改善，预计新发行债券将帮助公司对现有借款进行再融资，绿城中国上周还提出回购至多7.41亿美元未偿还债券 [40] - 万科方面，有新的政府流动性注入计划以解决其资金缺口，包括允许地方政府动用2025财年地方政府专项债券额度约200亿元收购万科未售项目和闲置土地储备，允许万科及其附属公司通过新发债券或银行贷款进行再融资，万科已按计划偿还2月18日到期的20亿元中期票据，并通过宣布租赁住房项目的预REITs化获得14亿元流动性 [40] - 开发商资金来源略有改善，2025年1月开发商总新增资金来源（不包括销售回款和开发贷款）同比下降11%，好于2024年同比下降20%的情况，主要受境内债券和资产支持证券（ABS）发行的支持，但随着2025年3月和6 - 7月临近，开发商还款压力仍较大，2025年剩余时间和2026年合计占行业未偿还债券总到期量的约60% [40] 开发商估值情况 - 报告提及中国开发商的估值比较，但未详细阐述具体内容 [49]

报告行业投资评级 - 对湖南裕能首次覆盖并给予“买入”评级 [3][14][59] 报告的核心观点 - 看好中国磷酸铁锂（LFP）正极材料行业的周期性复苏机会，预计2025 - 2026年产能利用率将从2024年的71%提升至72%/86% [2] - 全球领先的LFP正极材料制造商湖南裕能有望成为LFP正极材料上行周期的主要受益者，预计2024 - 2026年每股收益复合年增长率约为187% [14][61] 根据相关目录分别进行总结 中国LFP正极材料行业复苏的驱动因素 - 强劲的需求前景：受益于储能系统（BESS）和新能源汽车（NEV）的需求增长，预计2024 - 2026年LFP需求复合年增长率为34%，其中NEV需求复合年增长率为27%，BESS需求复合年增长率为44% [2][12][22] - 资本支出大幅削减：中国LFP正极材料资本支出在2023年2季度至2024年3季度下降了75%，预计2024 - 2026年产能复合年增长率将降至19%，低于同期需求复合年增长率 [12][39] - LFP正极材料迭代：LFP正极材料密度的边际进步可能缓解/减缓产品同质化的压力，湖南裕能在下行周期中利用率高于同行是有力证据 [13][44] - 潜在的库存周期顺风：预计LFP正极材料利用率将从2024年的低谷71%回升至2026年的86%，电池制造商库存水平恢复到历史平均水平的情景下，利用率可能进一步上升 [13][50] 湖南裕能的投资亮点 - 市场地位领先：2024年预计全球市场份额约为34%，有望受益于LFP正极材料行业的上行周期 [3][61] - 盈利增长强劲：预计2024 - 2026年每股收益复合年增长率约为187%，单位毛利将从2024年的2400元/吨扩大到2026年的6000元/吨 [4][14][61] - 竞争优势明显：具备规模经济、强大的客户基础和差异化的产品，这些因素构成了公司的竞争护城河 [66][67][68] 湖南裕能的财务预测 - 收入：预计2024 - 2026年分别为234亿元/296亿元/461亿元，同比增长-43%/27%/56% [60][93] - 净利润：预计2024 - 2026年分别为6.43亿元/17.2亿元/53.12亿元，同比增长-59%/168%/209% [63][94] - 净资产收益率（ROE）：预计从2024年的6%上升到2025/26年的14%/35%，长期（2030年）回到14% [94] - 现金流：预计2025年起实现正的经营现金流和自由现金流 [95] - 资产负债表：预计净负债率将从2024年的约35%逐步降至2030年的约3% [96]

报告行业投资评级 - 对小米公司的评级为买入（Buy） [1] 报告的核心观点 - 小米在发布多个具有成本竞争力、行业领先且开源的AI大语言模型后，有望通过构建OS级AI智能助理小爱和全球最大的AIoT生态系统，提升AI技术能力，扩大“人×车×家”生态系统并推动销售增长，长期来看可能跻身互联网/软件服务领域前列 [2] - 鉴于各公司在AI大语言模型能力上的差距缩小，小米在获客成本和与移动互联网及硬件+软件物联网生态系统的交互能力方面具有可比优势 [2] - 基于对AIoT和电动汽车业务更乐观的前景，以及智能手机/互联网服务出货量/月活跃用户数的增长，上调小米2025 - 2026年的营收预测4% - 7%，并引入2027年的预测 [10] - 因小米核心业务利润增长加快以及电动汽车业务近期亏损减少/盈利能力改善，上调2025 - 2026年的每股收益预测17 - 20% [10] - 预计小米在2024 - 2027年的营收和每股收益复合年增长率分别为26%和35%，在亚洲科技、媒体和电信（TMT）大型股中增长较快 [21] - 与市场共识相比，对小米的AIoT和电动汽车业务更为乐观，预计2025 - 2027年AIoT营收比市场共识高10 - 13%，电动汽车营收高22 - 67% [21] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 小米的市值为1.2万亿港元/1594亿美元，企业价值为1.1万亿港元/1435亿美元，3个月平均每日成交金额为64亿港元/8.235亿美元 [5] - 预计2023 - 2026年的营收分别为2709.702亿元、3622.592亿元、4709.576亿元和6069.694亿元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别为248.449亿元、275.305亿元、408.714亿元和585.203亿元，每股收益（EPS）分别为0.76元、1.00元、1.37元和2.02元 [5] 增长与利润率 - 2023 - 2026年总营收增长率分别为 - 3.2%、33.7%、30.0%和28.9%，EBITDA增长率分别为280.8%、10.8%、48.5%和43.2%，EPS增长率分别为127.2%、32.0%、36.7%和47.0% [13] - 2023 - 2026年EBIT利润率分别为7.4%、6.0%、7.3%和8.5%，EBITDA利润率分别为9.2%、7.6%、8.7%和9.6%，净利润率分别为6.4%、5.6%、6.5%和7.7% [13] 价格表现 - 截至2025年2月20日收盘，小米股价3个月、6个月和12个月的绝对涨幅分别为75.5%、178.0%和278.7%，相对恒生指数的涨幅分别为53.2%、115.6%和172.5% [14] 智能手机与AIoT业务 - 2024年第四季度全球智能手机市场出货量同比增长3%，环比增长7%，小米全球智能手机出货量份额同比略有扩大至13% [36][38] - 2025年1月，小米智能手机在中国的销量同比增长40%以上，市场份额同比提升3.7个百分点 [44] - 预计2024 - 2027年AIoT业务营收复合年增长率为17%，其中大型家电和平板电脑将引领营收增长 [52] - 预计2024 - 2027年AIoT海外业务营收复合年增长率为24%，高于中国市场的13% [56] 智能电动汽车业务 - 2025年1 - 2月16日，小米交付了3.5万辆电动汽车，每周交付量平均约为5000 - 6000辆（不包括春节假期周） [58] - 豪华轿车SU7 Ultra计划于2月底正式发布，管理层目标是今年销售10000辆，预计其每辆车的毛利润是SU7的5倍，2025年预计占小米电动汽车营收/毛利润的7%/12% [63] - 基于已披露的尺寸、性能和续航等规格，对YU7的需求前景持乐观态度，上调其2025 - 2027年的销量预测至8.1万辆、35万辆和44万辆 [64] 估值 - 基于分部加总估值法（SOTP），将小米12个月目标价上调至58港元（此前为38港元），其中小米核心业务基于23倍的12个月远期企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）估值为9210亿元/1290亿美元，占目标估值的68%；小米电动汽车业务基于现金流折现法（DCF）估值为4270亿元/600亿美元，占目标估值的32% [20][22] - 目标估值意味着小米电动汽车业务2026/2027年的市销率（P/S）分别为2.3倍/1.7倍，假设电动汽车业务正常化净利润率为8%，则2026/2027年的正常化市盈率（P/E）分别为29倍/21倍 [91]

报告行业投资评级 - 对Envicol和Kehua给予买入评级，对Kstar给予中性评级 [1][2][14][18][22] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2024年第四季度资本支出达318亿人民币（43.5亿美元），同比增长约260%，环比增长80%，主要因云基础设施支出增加，且未来3年云与AI基础设施投入将超过去10年总和，这对中国数据中心行业供需有积极影响 [2] - Envicol、Kehua、Kstar对数据中心和服务器终端市场的敞口最大，其中Envicol和Kehua2024年预期总收入中分别有54%和37%来自相关业务，且来自互联网和云客户的收入分别占数据中心和服务器收入的50%和30%；Kstar 62%的收入来自数据中心，一半在中国（多为中小型数据中心），一半在海外，来自互联网/云客户的数据中心收入占比相对较小，2024年预期为15% [2] 根据相关目录分别进行总结 阿里巴巴情况 - 2024年第四季度资本支出318亿人民币（43.5亿美元），同比增长约260%，环比增长80%，主要是云基础设施支出增加 [2] - 宣布未来3年在云与AI基础设施上的投入将超过过去10年总和 [2] Envicool情况 - 专注精密冷却技术，产品有助于数据中心和储能系统在可控温湿度环境下运行，提高能源利用效率，其技术和产品于2018年被列入工信部绿色数据中心目录，被超大规模数据中心运营商和电信客户广泛采用，也是储能系统冷却设备的主要供应商 [14] - 作为精密冷却领域的领导者，不仅受益于储能系统安装的强劲需求，还受益于从风冷到液冷的技术升级，随着对生成式AI的关注和投资增加，液冷在数据中心领域将更受欢迎，有望推动其数据中心机房冷却和服务器冷却业务收入增长 [14] - 股票估值具有吸引力，给予买入评级，潜在催化剂包括赢得新客户/订单、数据中心项目中液冷应用加速、推出新冷却解决方案 [14][16] Kehua情况 - 是中国不间断电源（UPS）市场的领导者，2022年国内/全球市场份额分别为13%/3%，拥有技术导向且稳定的核心管理团队，提供具有全球竞争力的电源管理产品 [17][18] - 自2010年代初以来，业务从独立UPS产品扩展到为多个行业定制电源管理解决方案，因早期对储能系统（ESS）的投资，成为中国前二的功率转换系统（PCS）制造商 [17][18] - 预计受益于国内公用事业规模储能行业的增长，同时拓展工商业储能和海外市场（包括公用事业规模、工商业和住宅），预计2023 - 2025年预期收入/净利润复合年增长率分别为20%/25%，股票具有吸引力，给予买入评级 [17][18] Kstar情况 - 专注电力转换技术，为数据中心和储能系统提供稳定电源，连续21年在中国UPS出货量最大，2022年国内/全球UPS收入份额分别为9%/3% [21][22] - 预计2023 - 2025年实现17%/9%的收入/净利润复合年增长率，主要驱动因素包括光伏逆变器约20%的复合年增长率（与行业趋势基本一致）、住宅储能系统在2024年第一季度后渠道库存正常化后约30%的复合年增长率、数据中心业务6%的复合年增长率 [21][22] - 随着新参与者进入，光伏逆变器和储能系统的毛利率将下降，股票估值与中国工业科技覆盖的平均水平相比合理，给予中性评级 [21][22]