2025年3月13日 | 8:47PM GMT 欧洲经济日评: 法国 - 分析国防支出增加对于经济和财政的 影响 Sven Jari Stehn +44(20)7774-8061 |ari.stehn@gs.com 高盛国际 Filippo Taddei +44(20)7774-5458 filippo.taddei@gs.com 高盛国际 Alexandre Stott +33(1)4212-1108 alexandre.stott@gs.com Goldman Sachs Bank Europe SE Paris Branch James Moberly +44(20)7774-9444 james.r.moberly@gs.com 高盛国际 Niklas Garnadt +44(20)7051-7722 niklas.garnadt@gs.com 高盛国际 现在预计法国的借贷利率约为4%，这意味着未来几年法国的利率-增速差将明显恶 化。因此，稳定债务与GDP之比所需的基本财政收支将从GDP的0%增加到1%左 右,而这是法国在战后时期很少能够达到的水平。有鉴于此，我们预计到2030年 代初,政府债务与GD ...

Researco 2025年3月9日 | 7:38PM HKT 资料来源: MSCI,FactSet,高盛全球投资研究部 中国市场寻思 审视中国牛市的韧性 1. 中国股市迎来史上最强"开门红", MSCI中国指数年初至今已上涨19%，分别跑赢 发达/新兴市场指数18个/14个百分点。从谷底到峰值高达29%的涨幅在历史上排名第 三，仅次于全球金融危机和疫情重新放开之后的市场反弹幅度。多个因素助力市场上 涨,特别是市场对Al的乐观情绪和中国科技题材叙事向好、当前两会夯实稳增长的政 策基调，以及截至目前美国新政府治下的中美关系看起来好于投资者此前担忧的情 景。但随着指数估值越来越接近我们的合理市盈率目标（12倍），以及一些积极的国 内推动因素已经落实,我们预计随着未来几周中美政策和地缘政治日程再次变得活 跃,牛市进程将会放缓、获利回吐压力显现。我们维持对中国港股和A股的高配建议, 重申我们近日更新的12个月目标点位,即MSCI中国指数和沪深300指数的目标点位分 别为85点(+10%)和4,700点(+19%)，我们强调选择中后周期AI受益股、股东回报的代 表性投资标的以及部分民企作为投资组合核心持股，并在表现滞后 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国货币政策在高度不确定下适度宽松，财政政策是支持经济的主要手段，预计中国将采取被动而非主动的政策方式 [4] - 尽管美国对中国加征关税使有效关税税率提高到约30%，但人民币兑美元即期汇率走低，预计未来三个月美元兑人民币汇率将保持区间波动，关键影响因素为美元走势和新的关税消息 [4][5] - 自去年9月政策利率下调20个基点以来，银行间回购利率一直高于政策利率，近期将短期国债展望从看涨调整为中性，但维持中期建设性观点，长期利率面临上行风险，收益率曲线可能在未来几周变陡 [6] - 预计货币政策将进一步宽松，维持二季度和四季度两次降息20个基点、一季度和三季度两次降准50个基点的预测，但存在货币政策宽松延迟的风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 2月人民币兑CFETS货币篮子贬值，但兑美元汇率保持区间波动 [9] - 1月和2月美元兑离岸人民币即期汇率波动小于美元指数 [10] - 2月美元兑离岸人民币Tom/Next点数显著下降 [12] - 逆周期因子按历史标准仍处于较宽水平，表明外汇管理持续进行 [15] 技术面 - 2月美元兑离岸人民币和欧元兑离岸人民币的利差与波动率之比上升 [17] - 2月短期买入美元卖出离岸人民币的动量进一步减弱 [19] - 2月离岸人民币与在岸人民币基差有所收窄 [25] - 2月交叉货币互换利率较无本金交割利率互换利率显著下降 [25] 基本面 - 1月中国贸易顺差因旅游服务贸易逆差扩大而略有下降 [30] - 2025年1月中国旅游出口降至2019年水平的123%，旅游进口增至约2019年水平的114% [32] 利率 水平和期限结构 - 2月银行间流动性紧张，长期现金债券收益率和无本金交割利率互换利率进一步上升 [38] - 2月前端国债收益率进一步上升，略高于12月初水平 [42] - 2月无本金交割利率互换和现金债券曲线进一步平坦化 [40] - 2月短期债券的外汇对冲收益率与美国国债收益率持平 [44] 技术面 - 2月支付人民币无本金交割利率互换的短期动量增强 [48] 基本面 - 2月1年期中国CPI通胀的市场共识预测仍不乐观 [51] - 2月利率互换表现优于国债 [53] - 2月票据贴现利率显著下降，表明贷款需求疲软 [56] 流动性和杠杆 - 7天回购定盘利率与公开市场操作基准利率的利差仍远高于往年 [61] - 2月央行从银行间市场回笼流动性 [62] - 由于银行间回购利率上升，债券市场的金融杠杆率仍相对较低 [64] 债券供求 - 2025年2月中央政府债券净发行量约为4190亿元 [70] - 2025年2月地方政府一般债券净发行量约为1050亿元 [76] - 2025年2月地方政府专项债券发行量约为3920亿元 [73] - 2025年2月政策性银行债券净发行量约为2720亿元 [79] - 2025年2月可转让定期存单净发行量约为5460亿元 [82] - 2025年2月地方政府融资平台债券净发行量为1390亿元 [84] - 2月社会融资总量下的政府债券净发行量可能增加一倍多（约1700亿元），而企业债券净发行量降至约234亿元 [86] - 1月银行减持地方政府债券超过1万亿元 [88] 附录 - 总结了自2020年以来的主要外汇政策公告，分为价格、流动性、资本流动和口头指导四类，在汇率大幅波动时，央行可能会采取措施稳定美元兑人民币即期汇率，影响通常是短期的，但会减缓汇率波动速度 [90]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国高科技制造业近年来表现出色，未来有望继续跑赢整体制造业，但目前尚不足以完全抵消房地产行业收缩对GDP增长的拖累，其未来发展受宏观和微观因素共同影响 [4][45] 根据相关目录分别进行总结 高科技制造业受关注 - 过去二十年，中国制造业增加值占全球比重从13%提升至33%，在疫情、房地产低迷和地方政府债务负担等因素影响下，制造业重要性增加，2019 - 2024年制造业投资和工业生产增长跑赢整体实际GDP [7] - 过去十年，高科技制造业在工业生产增长和GDP份额扩张方面均超过非高科技制造业，其工业生产年均增速比非高科技制造业快3个百分点，在制造业实际增加值中的占比从2005年的30%升至2024年的40%，GDP占比在2014 - 2024年间提高约2个百分点 [12] - 过去五年，中国关键高科技制造业领域增长强劲，工业机器人产量翻倍，机床产量增长50%，工业机器人密度从每千名制造业员工约20台增至47台，芯片产量显著增加 [15] 驱动中国高科技制造业生产的因素 - 供给端：高科技制造业获得更多国内政策支持，因其进口依赖度和出口敞口较高，政府旨在通过进口替代增强自给自足能力、稳定出口增长，推动价值链升级和供应链韧性提升，如2023年成立中央科技委员会，2025年两会宣布多项支持措施 [19][20] - 需求端：疫情期间全球商品需求旺盛和海外供应链中断，使外部需求快速扩张，带动高科技制造业生产增长，2019 - 2024年该行业实际出口年化增长率从2014 - 2019年的2%升至8%，且该行业是制造业中唯一保持较强盈利能力的领域 [23] 衡量高科技制造业对实际GDP增长的影响 - 通过生产和投资两个渠道评估其对GDP的影响，生产渠道包括直接和间接贡献，投资渠道衡量高科技资本支出的直接影响，每1元高科技产品最终需求可带来0.68元国内总增加值，但该乘数低于服务业和其他制造业，反映其对外国投入的依赖较高 [27][29] - 过去十年，高科技制造业年均为GDP增长贡献1.1个百分点，2021年贡献超过2个百分点，但自2022年以来，房地产行业成为增长拖累，年均拉低GDP增长1.7个百分点，而同期高科技制造业的贡献稳定在1.1个百分点左右 [33][36] 高科技制造业在中国经济中的未来路径 - 基准情景：预计未来五年高科技制造业年均为实际GDP增长贡献约1个百分点，假设其在生产和投资方面继续跑赢整体制造业，2024 - 2029年实际工业生产年均增速为4.8%，高于整体工业生产的3.3%，预计2028年后房地产行业拖累将小于高科技行业的增长贡献 [39] - 乐观情景：中美贸易和高科技紧张局势不显著升级，技术突破带动内外需求，政策支持力度加大，未来五年该行业年均对GDP的贡献将超过2019 - 2024年水平，达到1.4个百分点，有望完全抵消房地产行业的拖累 [44] - 悲观情景：贸易紧张局势升级和关键投入品出口管制收紧，限制高科技制造业生产增长，预计2025 - 2029年年均对GDP的贡献降至0.6个百分点 [44]

报告行业投资评级 - 报告维持对中国、日本的超配（OW）观点，对印度、韩国、中国台湾维持标配（MW）观点，对泰国、中国香港、澳大利亚维持低配（UW）观点；对新加坡评级从标配上调至超配，对印度尼西亚评级从超配下调至标配；维持对菲律宾的超配、对马来西亚的标配观点 [1][3][72] 报告的核心观点 - 近期投资者会议显示，关税、人工智能、宏观政策和地缘政治是关注焦点；美国关税政策变化及人工智能发展对亚洲股市影响显著；报告对各市场给出投资评级和建议，强调在宏观挑战下关注能带来阿尔法收益的主题 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资者反馈 - 近期在海湾合作委员会地区、亚洲和美国的投资者会议中，投资者关注关税、人工智能及其对中国的影响、宏观政策和地缘政治；投资者对中国市场兴趣浓厚，但多数未相应增加敞口；对日本、印度和韩国等地区市场也有相关问题 [4][5] 关税 - 美国宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国额外加征10个百分点关税，还计划对部分经济体征收互惠关税；20个百分点的关税上调符合预期，已反映在经济和股市预测中；互惠关税可能扩大对亚洲经济体和股市的影响，印度、印度尼西亚、越南和泰国尤其受影响；评估10%普遍关税情景，台湾、韩国和日本对美收入敞口高，地区盈利或受3%冲击，估值下降4%，MXAPJ指数可能下跌6 - 7%；亚洲股市在个股层面已反映关税担忧；4月初是关税风险关键时期 [6][7][8][9][10][12] 人工智能 - DeepSeek的大语言模型促使人工智能主题从基础设施层转向应用层，推动中国股市复苏；台湾、中国离岸市场和韩国指数市值中与人工智能相关收入的占比较高，中国主要是软科技，其他地区主要是硬科技；看好人工智能应用、物理人工智能和电力主题；低成本高性能人工智能模型支持市场观点，维持对中国和日本的超配，对台湾、韩国和印度的标配 [19][20][21] 中国 - 维持对中国市场的积极看法，将MXCN目标从75上调至85；市场自1月13日低点上涨30%，年初至今上涨20%，短期内可能有获利回吐；A股在过去3个月表现逊于H股，A/H轮动模型预测A股将有适度表现；投资逻辑是人工智能积极推动加上政策支持，降低增长风险，同时估值仍不高且仓位较轻；看好人工智能、政府支出受益、中国新兴市场出口和股东回报四个主题 [27][28][29] 日本 - 今年以来东证指数本地表现下跌1%，美元计价上涨4%，但投资前景仍乐观，维持超配，需关注日元走势；盈利表现强劲，预计2024 - 2026财年每股收益分别增长9%、11%、8%；远期市盈率从去年7月的15.3倍降至目前的13.4倍；外国投资者净卖出，接近安倍经济学高峰以来的最低净买入水平；有多个阿尔法主题，如银行、国内消费、国防、人工智能、中国敞口和企业变革；关键风险是日元进一步升值 [36][37][38] 印度 - 因经济增长和利润周期性放缓，10月将印度股市评级从超配下调至标配；经济增长和盈利轨迹最差时期似乎已过，预计增长将逐步恢复；外国持仓更清晰，市场技术面有触底迹象，但国内和散户在中小盘股的持仓仍高；近期波动可能因全球不确定性尤其是互惠关税而维持高位；维持标配，预计NIFTY指数12个月内达到25,500点，意味着13%的价格回报，行业配置强调信息技术和部分国内行业 [42][43][44] 韩国和台湾 - 维持对韩国和台湾的标配立场，看好更有针对性的主题；韩国估值低、外国持仓轻，政治不确定性可能随总统弹劾审判结果降低，有望带来新总统选举和政策支持，但出口和半导体内存价格疲软导致盈利下调，看好国防、造船和控股公司等阿尔法主题；台湾风险回报改善，估值压缩，台积电在美国的投资缓解部分关税压力，但市场仍担忧人工智能硬件投资需求和成本增加，关键主题是苹果供应商 [50][51] 东盟 - 将新加坡评级上调至超配，因其银行表现积极、股市有加强措施、股息收益率有吸引力且人工智能采用更快；将印度尼西亚评级下调至标配，因其GDP增长预期低于共识、银行体系流动性紧张、盈利增长低且国内政策风险上升；维持对菲律宾的超配、对马来西亚的标配和对泰国的低配观点 [57][58][59] 关键阿尔法主题 - 维持MXAPJ 640指数目标，预计12个月内美元价格和总回报分别为8%和11%；强调关注人工智能、关税和地缘政治风险相关的阿尔法主题，如人工智能应用、物理人工智能、台湾苹果供应商、电力、抗关税股票、国防支出、现金回报和质量、盈利修正动量等 [66][71]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 特朗普政府虽两次推迟对加拿大和墨西哥加征关税，但近期情况增加了长期小幅加征关税的可能性，且可能对其他无自贸协定的贸易伙伴加征关税 [2][5] - 修订基线关税假设，预计关税分两类，包括特定产品关税和互惠关税，4月2日可能宣布新关税但实施时间不定 [2][6] - 更大规模关税会推动消费价格上涨，冲击GDP增长，降低GDP增长预测，提高失业率和衰退概率，影响美联储利率决策 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 已生效关税使美国有效关税税率提高约3pp，基线假设下关税使有效关税税率再提高约10pp，风险情景下可能提高约15pp [2][9][10] - 预计特定产品关税涉及汽车、药品等行业，互惠关税加权平均使美国有效关税税率提高1 - 2pp，若考虑增值税差异可能再提高10pp [2][7] - 部分产品可能最终不面临假设的关税，白宫可能豁免一些产品或国家 [8] 通胀影响 - 每1pp有效关税税率提高约使核心PCE价格上升0.1pp，不同关税套餐影响有差异 [17] - 假设汽车关税4月生效、关键进口产品关税6月生效、互惠关税7月生效，新基线情景下核心PCE通胀升至约3%，风险情景下峰值达3.3% [19][20][21] GDP影响 - 关税通过影响实际可支配收入和消费、扰乱市场和收紧金融条件、缩小贸易逆差、影响企业投资四个渠道影响GDP [22][23] - 新关税假设使GDP增长峰值冲击从-0.3pp增至-0.8pp，风险情景下达-1.3pp [3][28] - 考虑关税影响，将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从2.2%降至1.7%，2026 Q4/Q4预测从2.2%降至2.0%，失业率预测提高0.1pp至4.2% [4][36][37] 衰退概率和美联储政策 - 12个月衰退概率从15%小幅升至20%，若政策走向风险情景或白宫坚持政策，衰退风险将进一步上升 [4][43] - 维持美联储今年6月和12月及2026年降息预测，终端利率3.5 - 3.75%，降息可能是为防范关税带来的经济下行风险 [4][47][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下调2025年美国GDP增长预测至1.7%，主要因贸易政策假设更不利及政府引导关税致经济短期疲软预期 [1][3] - 预计美国平均关税今年升10个百分点，通过提价、收紧金融条件和增加不确定性拖累GDP增长 [3][8] - 预计核心PCE通胀今年晚些时候加速至3%，维持美联储今年两次25个基点降息预测 [13] - 欧元区中期增长前景因德国财政政策潜在变化改善，预计未来2 - 3年德国和欧元区增长获提振 [16] - 其他发达市场预计因通胀回落和美国关税影响进一步降息 [18] - 尽管美国关税提高，中国经济情绪改善，预计AI对中国GDP增长影响提前且逐步上升 [20] - 市场远离美国增长表现优异预期，美国增长可能不及预期，近期市场走势或延续 [25] 根据相关目录分别进行总结 美国经济 - 2025年美国GDP增长预测从年初2.4%下调至1.7%，为2.5年来首次低于共识预测，虽经济有顺风因素，但贸易政策假设不利致下调 [1] - 预计美国平均关税今年升10个百分点，可能有关键商品关税、全球汽车关税和“互惠”关税，“互惠”关税影响大，若实施平均关税或升15个百分点 [3][5] - 关税通过提价、收紧金融条件和增加不确定性拖累GDP增长，预计未来一年关税使GDP增长减少0.8个百分点，减税和监管放松仅抵消0.1 - 0.2个百分点 [8] - 预计核心PCE通胀今年晚些时候加速至3%，维持美联储今年两次25个基点降息预测，FOMC近期或观望 [13] 欧元区经济 - 德国财政政策潜在变化使欧元区中期增长前景改善，预计未来2 - 3年德国和欧元区增长分别获平均0.5和0.25个百分点提振，2027年欧元区预计增长1.6% [16] - 调整欧洲央行进一步降息预测，预计终端利率为2% [16] 其他发达市场 - 预计其他发达市场因通胀回落和美国关税影响进一步降息，加拿大央行3月12日可能降息，英国央行3月20日可能不降息但中期预测偏鸽，澳大利亚央行4月1日可能跳过降息后续或再降 [18] 中国经济 - 尽管美国关税提高，中国经济情绪改善，与技术创新进展和领导人会面有关，预计AI对中国GDP增长影响提前，2026年开始并到2030年逐步升至0.2 - 0.3个百分点，但累积影响仍低于美国 [20] 市场表现 - 市场远离美国增长表现优异预期，年初以来美德国债收益率利差降72个基点，欧洲股市跑赢美国股市14%，欧元兑美元升值5%，美国增长可能不及预期，近期市场走势或延续 [25]

2025年3月10日 | 4:31PM GMT 欧洲经济分析 估算欧洲的军事需求 (摘要) Sven Jari Stehn +44(20)7774-8061 | iari.stehn@gs.com 品密国际 Filippo Taddei +44(20)7774-5458 filippo.taddei@gs.com 品部国际 Alexandre Stott +33(1)4212-1108 alexandre.stott@gs.com Goldman Sachs Bank Europe SE - Paris Branch James Moberly +44(20)7774-9444 GDP的比例下降了近2个百分点 -- 从GDP的约4%降至2% -- 这一趋势自2022年 以来才部分扭转。数十年来低水平的军费开支对基础设施和装备投资的冲击尤为 严重。虽然欧洲在坦克、火炮、舰艇和飞机方面的装备相当充足（尽管储备已大 幅下降而且目前集中在非核心国家），但该地区在空中防御、关键卫星、无人机 以及核能力方面落后。我们估计，目前与俄罗斯的军事储备差距约为4,000亿欧 元，尽管关于这一估算数据点的不确定性很大。 james ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管标普 500 指数从 2 月高点下跌 6%，2026 年股息期货增长定价仍稳定在 1%，股息在市场波动中表现出韧性，且相对于预测定价了悲观前景 [1] - 预测 2025 年标普 500 指数股息同比增长 6%，派息率 30%，每股股息 80 美元，盈利增长是股息预测主要驱动力 [1][12] - 金融业监管改革带来的超额资本回报是预测主要上行风险，即将公布的 CCAR 结果可能成为股息市场催化剂 [3] - 经济放缓是标普 500 指数股息下行风险的关键来源，关税政策不确定性对企业和消费者信心造成压力 [32] - 标普 500 股息期货为能承受市场波动和流动性不足的投资者提供有吸引力的投资机会，预测显示 2025 年期货有 2%上行空间，2026 年有 7% [35] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与股息韧性 - 政策不确定性与疲弱经济数据使标普 500 指数从 2 月高点下跌 6%，股息期货在市场波动中表现出韧性，期货市场隐含的标普 500 指数 FY2 股息增长率稳定在 1% [1][4][7] 股息增长预测 - 预测 2025 年标普 500 指数股息年增长率为 6%（此前为 7%），每股股息 80 美元，派息率 30%，盈利增长是主要驱动力 [11][12] - 2024 年标普 500 每股收益（EPS）同比增长 10%，预测 2025 年 EPS 增长 9% [1] 行业层面股息增长预期 - 共识预期金融和通信服务行业股息增长最快，能源和房地产行业增长最慢 [14] - 2025 年前两个月，112 家标普 500 公司将股息中位数提高 7%，其中 17%为金融行业 [13][14] 金融行业潜在影响 - 分析师尚未将监管改革带来的金融行业超额资本潜力纳入定价，美联储 2025 年 CCAR 情景更有利，2024 年第四季度 G - SIB 评分平均环比下降 12 个基点 [18][22] - 银行股息增至 35%时，2025 年标普 500 指数每股股息（DPS）将增加 1 美元，增长率提升至 8%；增至 40%时，DPS 增加 2 美元，增长 9% [23] 风险因素 - 经济放缓是标普 500 指数股息下行风险的关键来源，关税政策不确定性抑制管理层大幅增加股息的意愿，美国关税税率每上升 5 个百分点，标普 500 指数每股收益（EPS）将减少约 1 - 2% [30][32] 投资机会 - 标普 500 股息期货为能承受市场波动和流动性不足的投资者提供有吸引力的投资机会，预测显示 2025 年期货有 2%上行空间，2026 年有 7% [35] 历史衰退期间股息表现 - 历史上经济衰退期间，标普 500 指数股息通常仅下降 1%，而每股收益（EPS）通常下降 11%，价格下降 24%，2008 年经济衰退是例外 [41][42] 标普 500 盈利与回报预测 - 高盛预测 2025 年标普 500 指数 EPS 为 268 美元，同比增长 9%；2026 年为 288 美元，同比增长 7% [56] - 2025 年底标普 500 指数价格目标为 6500，回报率为 13% [56] 本周最大股票波动 - 截至 2025 年 3 月 7 日，本周标普 500 股票中，Moderna Inc. 涨幅最大，为 15%；Hewlett Packard Enterprise 跌幅最大，为 20% [57] 市场情绪与资金流动 - 情绪指标结合 9 种投资者定位指标，对短期标普 500 回报有统计上的显著信号 [61] 经济增长与利率 - 经济学家将美国第四季度 GDP 增长预测下调至 1.7%（原为 2.2%），2025 年平均 GDP 增长率降至 2.0%（原为 2.3%） [3] 市场广度与集中度 - 市场广度计算为标普 500 指数与其中位数成分股距 52 周高点距离的差值，当指数更接近 52 周高点时，市场广度变窄 [72] 相关性与波动性 - 展示了 S&P 500 实现的平均股票相关性和隐含波动率的历史数据 [74][76] 估值情况 - 展示了美国股票指数市盈率估值与历史对比、S&P 500 共识远期 12 个月 P/E 等估值数据 [88][90] 年初至今回报情况 - 展示了年初至今各类资产的绝对回报和风险调整后回报 [94][96] 板块表现 - 各板块回报、收益和估值情况不同，如医疗保健板块年初至今回报率为 9%，信息技术板块为 - 8% [99] 主题篮子表现 - 展示了高盛研究精选篮子近期相对于等权重标普 500 指数的表现 [105] 全球宏观预测 - 对股票、利率、债券、货币、商品等资产的 3 个月、6 个月、12 个月表现进行了预测 [113]