行业投资评级 - 报告维持对Seagate Technology和Western Digital Corp.的中性评级 [31] 报告的核心观点 硬盘行业 - 基于最近的行业对话,我们认为Nearline硬盘的需求保持强劲,出货量以及价格仍在上升,但增速有所放缓 [1] - 西部数据在容量优化(即Nearline)市场中已经成为份额获得者,部分原因是西部数据在HAMR技术的开发和规模化方面领先赛格 [1] - 赛格将专注于开发和最终推出基于HAMR技术的驱动器,但HAMR技术在2026年上半年至2027年上半年之前才会得到全面规模化 [3] NAND行业 - NAND市场目前出现了一些疲软,主要是由于PC/智能手机OEM端的库存过高以及渠道/零售需求疲软,只有企业级SSD(eSSD)保持强劲 [6] - 由于西部数据在客户级SSD(cSSD)和零售市场的敞口较大,而在eSSD市场的份额较低,因此短期内其业绩将受到较大影响 [6] - 尽管我们对西部数据的NAND价格做出了较为保守的预测,但如果AI应用带动终端设备(如PC和智能手机)的更新换代,NAND价格可能会有上行空间 [6] 财务数据总结 西部数据 - 我们下调了西部数据2024-2026年的收入和非GAAP EPS预测,主要是由于NAND价格前景较为疲软 [9][10][11] - 我们预计西部数据2024-2026年的非GAAP EPS分别为5.81美元、7.41美元和8.14美元,略高于街consensus [11] 赛格 - 我们上调了赛格2024-2026年的收入和非GAAP EPS预测,主要是由于容量优化硬盘业务(即Nearline)的前景向好 [12][13][14] - 我们预计赛格2024-2026年的非GAAP EPS分别为4.94美元、10.23美元和9.14美元,明显高于街consensus [14]

报告行业投资评级 - 报告认为MSCI EM指数有进一步上涨空间,预计12个月内将达到1,300点,上涨10% [7][10] - 报告看好韩国、南非和印度等"后期降息"的市场,认为它们的盈利前景较好,且有政策支持 [14] - 报告认为中国股市的政策刺激措施将为整个新兴市场股票带来进一步支撑 [7][10] 报告的核心观点 - 新兴市场股票在经历了夏季的疲弱表现后,最近几周出现了强劲反弹,主要得益于中国政策刺激措施的推出 [5][6][7] - 报告认为未来12个月内,新兴市场股票仍有进一步上涨空间,主要受益于基本面盈利改善和估值水平合理 [10] - 报告建议关注受益于中国经济复苏和本地降息周期的市场,如韩国、南非和印度 [14] 行业分析总结 宏观经济和政策 - 报告认为,中国政府出台的一系列政策刺激措施将为整个新兴市场股票带来支撑 [5][6][7] - 报告预计未来12个月内,MSCI EM指数将上涨10%,达到1,300点 [7][10] 行业基本面 - 报告认为新兴市场整体的盈利增长前景较好,预计未来2年内复合年增长率达14% [9][10] - 报告认为韩国、南非和印度等市场的盈利前景较好,且有政策支持,值得关注 [14] 估值水平 - 报告认为新兴市场股票整体估值水平合理,12个月目标市盈率为12.7倍 [10][11] - 报告认为中国股市目前估值处于中等水平,有15%的上涨空间 [10]

报告行业投资评级 - 对哔哩哔哩（BILI/9626.HK）的评级为买入 [1][18][21] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩是年轻群体的活力社区，虽未充分变现，但正转向更稳健盈利的商业模式，预计到2026年实现10 - 15%的净利润率，推动未来6 - 12个月市场预期上调 [19] - 原因包括新游戏《三国NSLG》寿命延长、广告业务持续高于行业增速、研发更合理、用户获取成本管理更佳、营收结构更有利以及固定成本带来的经营杠杆效应 [19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 哔哩哔哩为年轻群体提供涵盖生活、娱乐、游戏、动漫、科技等多领域内容，形式包括视频、直播和手游 [19] 股价与目标价 - BILI当前股价26.46美元，12个月目标价22.60美元，下行空间14.6%；9626.HK当前股价174.00港元，12个月目标价176.00港元，上行空间1.1% [1] 财务数据 关键数据 - 市值110亿美元，企业价值98亿美元，3个月平均日交易额1.381亿美元 [1] 预测数据 |指标|12/23|12/24E|12/25E|12/26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|22,527.9|26,946.5|31,319.9|34,673.7| |EBITDA（人民币百万元）|(654.7)|2,041.3|4,580.3|6,315.0| |每股收益（人民币）|(8.29)|(0.31)|5.77|9.70| |市盈率（倍）|NM|NM|32.2|19.1| |市净率（倍）|3.6|5.5|4.7|3.8| |股息收益率（%）|NM|NM|NM|NM| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(4.3)|(2.7)|(2.7)|(2.7)| |CROCI（%）|(2.4)|8.8|22.5|29.8| |自由现金流收益率（%）|(2.1)|1.6|4.5|6.0| [1] 季度每股收益预测 |时间|3/24|6/24|9/24E|12/24E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（人民币）|(1.06)|(0.65)|0.70|0.70| [1] 游戏业务 《三国NSLG》营收贡献 - 9月至少实现4亿元收入，与7月持平，预计三季度总收入达15亿元，按摊销计划三季度将确认超10亿元增量收入 [1] - 预计首年总收入达50亿元 [4] 《三国NSLG》可持续性 - 每日活跃用户稳定，付费率良好，每年计划推出5 - 6个赛季，新赛季注重用户体验和留存率 [4] - 基于健康的用户参与度、活跃的社区动态和新赛季持续推出，有望长期运营，参考成功SLG游戏至少有3年稳定生命周期 [4] 《三国NSLG》利润率 - 预计该游戏运营利润率达30%，原因是哔哩哔哩自有渠道在安卓市场占比高降低渠道成本、与开发者的收入分成低于行业水平、营销费用较传统SLG游戏更有纪律性 [5] 广告业务 执行能力变化 - 过去投资者担忧哔哩哔哩变现能力落后于同行，今年公司在广告业务变现策略上加大力度并取得进展，如2023年加强广告技术基础设施建设，今年升级广告系统、增加广告位场景、提高算法效率 [6] 增长潜力 - 预计广告业务将继续超越行业同行，因其提升广告加载率空间大（当前6%+，同行两位数）、可推出更多广告形式和场景（如搜索、趋势列表、帖子等）、可引入更多广告商（广告商数量有5倍增长空间） [7] - 考虑到去年和2024年基数较高，预计2024年四季度和2025年同比有适度增长，但仍超20% [8] 利润率与估值 正常化利润率 - 假设2026年移动游戏毛利率接近60%、广告毛利率较高、增值服务毛利率25%，预计2026年正常化毛利率达39% [11] - 结合合理的营销、稳定的管理和更理性的研发费用，预计2026年可实现10 - 15%的正常化净利润率，预计为12% [12] 估值 - 哔哩哔哩当前2026年预期市盈率为20倍，高于中国互联网平均的15倍，因其2023 - 2025年复合年增长率达18%，高于同行 [12] - 情景分析显示，2026年预期市盈率在基本/乐观情况下为16 - 22倍，当前估值仍在范围内，且低于2021年初重新开放时的峰值估值 [12]

报告行业投资评级 Laopu Gold被评为买入评级。[1] 报告的核心观点 公司概况 - Laopu Gold是一家专注于传统中国金工艺术的奢侈品牌,自2009年创立以来,凭借独特的工艺和设计在高端金饰市场崭露头角。[2][4][22][24] - 公司产品主要包括纯金饰品和镶嵌宝石的金饰品,定价在1-50万元人民币之间,平均价格约3万元,与国际奢侈品牌相当。[25][26][28][60] - 公司的目标客户群为年收入100万元以上的高净值人群,主要分布在25-50岁之间。[26][62][63] - 截至2024年6月,公司在内地拥有30家直营门店,主要集中在一线城市的高端商场,如北京SKP、上海环贸iapm等。[26][33][68] 行业地位及竞争优势 - 公司在中国传统金饰市场占有1.7%的份额,是行业第七大品牌,但在整个珠宝市场仅占0.4%份额,排名第16位。[4][37][41] - 公司产品定价及毛利率显著高于同行,体现了较强的品牌溢价能力。[24][25][26][27][61] - 公司拥有自主研发的1800多款原创设计,并掌握多项传统工艺技艺,在产品工艺和品质控制方面具有优势。[69][70] - 公司在高端商场的门店覆盖率达80%,与国际奢侈品牌的布局相当,体现了较强的渠道优势。[65][66][67] 业绩表现及增长潜力 - 2023年公司实现收入31.8亿元,同比增长145.7%,净利润4.16亿元,同比增长340.4%。[4][106][107] - 公司预计2024-2026年收入和净利润将保持29%的复合增长,主要驱动来自同店销售的快速增长和新店开设。[16][106][107] - 我们预计公司在2026年将占中国传统金饰市场5.3%的份额,相当于整个珠宝市场1.2%的份额。[41][43][97] 分组1 - 公司定位为高端传统金饰品牌,产品定价及毛利率显著高于同行,体现较强的品牌溢价能力。[24][25][26][27][61] - 公司拥有自主研发的1800多款原创设计,并掌握多项传统工艺技艺,在产品工艺和品质控制方面具有优势。[69][70] - 公司在高端商场的门店覆盖率达80%,与国际奢侈品牌的布局相当,体现了较强的渠道优势。[65][66][67] 分组2 - 公司2023年实现快速增长,收入和净利润同比分别增长145.7%和340.4%。[4][106][107] - 预计公司2024-2026年收入和净利润将保持29%的复合增长,主要驱动来自同店销售的快速增长和新店开设。[16][106][107] - 我们预计公司在2026年将占中国传统金饰市场5.3%的份额,相当于整个珠宝市场1.2%的份额。[41][43][97]

报告行业投资评级 - 报告建议投资者偏好逆变器(买入阳光电源)和材料(买入平板玻璃/信义玻璃和杭州晶澳) [3] - 在主要价值链中,报告更偏好资产负债表更强的公司:大全(买入ADR/中性A股)、隆基(中性)相比于协鑫(中性)、通威和中环(均为卖出评级) [3] - 对于设备,报告给予麦克斯韦卖出评级,中芯国际中性评级 [3] 报告的核心观点 - 9月,上游多晶硅/硅片价格有温和上涨,而下游电池/组件价格竞争更加激烈 [1][5][11] - 9月,多晶硅现金毛利率略有改善,而硅片/电池/组件/玻璃/膜材料现金毛利率进一步恶化 [1][6][7] - 预计未来将持续供给收缩,到2025年将触底并有5%-10%的价格反弹 [3] 分行业总结 多晶硅 - 9月多晶硅价格有温和上涨,现金毛利率略有改善,库存压力有所缓解 [7][15] - 多晶硅产能利用率和现金毛利率有望在第三季度环比改善,但仍低于预期 [2] 硅片 - 9月硅片价格下跌,现金毛利率进一步恶化 [7] - 硅片产能利用率和现金毛利率环比恶化,难以完全抵消损失扩大 [2] 电池 - 9月电池价格下跌,现金毛利率大幅下滑 [7] - 电池产能利用率和现金毛利率环比恶化 [2] 组件 - 9月组件价格下跌,现金毛利率大幅下滑 [7] - 组件产能利用率和现金毛利率环比恶化 [2] 玻璃 - 9月玻璃价格下跌,现金毛利率下滑 [7][20] - 玻璃产能大幅收缩,库存水平有所下降 [8][9] 膜材料 - 9月膜材料价格基本稳定,现金毛利率略有改善 [7] - 膜材料产能利用率和现金毛利率环比略有改善 [2]

报告行业投资评级 报告未提供具体的行业投资评级 [1][2] 报告的核心观点 1) 全球核心商品价格通胀在未来几个季度可能略低于其疫情前的趋势 [7] - 中国采取积极的出口导向型增长战略导致出口价格下降 [8] - 欧洲的库存正常化过程仍在持续,将带来一定的下行压力 [9][10] - 油价下降将带来约0.1个百分点的核心商品价格下行压力 [10] - 商品相对价格仍高于趋势,表明核心商品价格通胀可能保持较低 [11][13] 2) 不同国家之间的核心商品价格存在较大差异 [14] - 部分差异源于商品篮子构成和质量调整的差异 [16][17] - 国内成本占商品最终消费价格的比重较高,也解释了部分差异 [17] - 医疗商品价格的监管和英国脱欧后的摩擦也导致了部分差异 [18][19] 分类总结 行业投资评级 - 报告未提供具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 1. 全球核心商品价格通胀趋势 [7] - 中国出口价格下降 [8] - 欧洲库存正常化 [9][10] - 油价下降 [10] - 商品相对价格高于趋势 [11][13] 2. 不同国家核心商品价格差异 [14] - 商品篮子构成和质量调整差异 [16][17] - 国内成本占比 [17] - 医疗商品价格监管和英国脱欧 [18][19]

报告行业投资评级 - 对BHP、RIO、S32、CRN、CIA、DRR、ILU、LYC、BSL给出买入评级；对FMG、NHC给出卖出评级；对SFR、WHC、MIN、SGM给出中性评级 [3][6][7] 报告的核心观点 - 中国刺激政策引发的矿业板块反弹或消退，金属基本面需求短期内难改善，因发达市场建筑活动疲软，且中国刺激政策对建筑的侧重减少 [1] - 铁矿石在约110美元/吨被高估，看好2025年约200美元/吨的炼焦煤，中期更青睐基本金属，未来12 - 24个月看空电池材料 [2] - 纯铁矿石股估值已充分，部分股票较主要多元化矿商有溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业近期表现及展望 - 过去一周中国刺激政策引发矿业板块反弹，由金属和铁类产品的重新定位和空头回补推动，但反弹可能消退 [1] - 发达市场建筑活动疲软，中国刺激政策侧重去库存和稳定房价，金属基本面需求短期内难改善 [1] 商品价格观点 - 铁矿石在约110美元/吨被高估，炼焦煤在2025年约200美元/吨受成本曲线支撑且印度需求增加 [2] - 中期更青睐基本金属（主要是铜、铝和氧化铝），未来12 - 24个月看空电池材料 [2] 股票评级及估值 - 对BHP、RIO等股票给出买入评级，对FMG、NHC给出卖出评级，对SFR等股票给出中性评级 [3][6][7] - 部分纯铁矿石股估值充分，如FMG和MIN较主要多元化矿商有溢价 [3] 生产结果预览 - 9月季度矿业生产受定期维护影响，昆士兰煤炭港口数据暗示BHP炼焦煤发货量下降，WHC销售季度可能强劲 [3][4] 价格及预测调整 - 调整9月季度大宗商品和外汇价格，调整外汇和贵金属（远期曲线）预测，降低未来6个月基本金属、钢铁和炼焦煤价格预测，上调氧化铝和动力煤价格 [4] 公司业绩及目标变化 - 各公司的净资产价值（NAV）、每股收益（EPS）和价格目标（PT）有不同程度变化，原因包括商品价格调整、成本变化、项目进展等 [10][11] 产量对比 - 展示了各公司9月季度的产量、现金流和成本等数据，并与共识预期进行对比 [21][23] 股票估值分析 - 约50%的股票交易价格低于净资产价值，且对商品价格的预期低于长期预测 [26] - 全球前20大矿商的平均NTM EV/EBITDA约为5.5倍，低于25年历史平均的6.0倍 [28] 煤炭出口情况 - 8月昆士兰煤炭出口环比增长14%，纽卡斯尔动力煤出口环比增长19% [33] 投资风险及建议 - 各公司面临不同的投资风险，如货币汇率、商品价格、项目执行等风险 [35] - 建议关注交易价格低于或接近净资产价值、有高生产和盈利增长、EV/EBITDA倍数有吸引力的公司 [31][32]

报告行业投资评级 - 总体而言,我们预计4家半导体公司2024年第三季度收入将同比增长12%-55%,受益于产品扩张(Will Semi在中高端智能手机和汽车CIS,Kingsemi在前后端设备订单增加)以及下游库存修正后需求改善(SG Micro,Starpower) [1] - 我们对中国半导体公司保持选择性,因为它们受到成熟节点竞争加剧和终端需求缓慢复苏的影响。我们更青睐那些有产品迁移和/或市场扩张的公司 [1] 报告的核心观点 Will Semi - Will Semi 2024年第三季度收入将同比增长25%至77.8亿元人民币,环比增长20%,受益于季节性因素改善 [3] - 我们看好Will Semi在CIS市场的扩张,该公司将在中国智能手机品牌中获得更多中高端智能手机CIS项目 [3] - 在汽车领域,Will Semi继续提升ADAS应用的产品供给,我们预计其产品将被更多中国电动车品牌采用 [3] - 我们上调了2024-2027年的盈利预测1%-2%,主要由于产品组合升级以及非CIS业务(如模拟和TDDI)的产品扩张带来的收入前景改善 [3] SG Micro - SG Micro 2024年第三季度收入同比增长33%至9.78亿元人民币,受益于产品扩张和中国客户对国产产品的需求增加 [9][10] - 与其他模拟芯片同行相比,我们认为SG Micro在行业低迷中更具抗风险能力,得益于其差异化产品和多元化客户群 [9] - 我们上调了2024-2027年的盈利预测1%-11%,主要由于看好SG Micro的长期收入增长前景,并预计新产品不断推出将支持其毛利率 [10] Kingsemi - Kingsemi 2024年第三季度收入同比增长29%,环比增长46%至6.58亿元人民币,得益于前端和后端设备订单增长 [15] - 我们对Kingsemi的产品扩张前景持乐观态度,但仍担忧地缘政治风险可能影响其估值 [15] - 我们上调了2024-2027年的盈利预测1%-7%,主要由于收入和毛利率前景改善,但同时也预计研发和营销支出将有所增加 [15] Starpower - Starpower 2024年第三季度收入同比增长21%至11亿元人民币,尽管价格压力仍存在,但汽车IGBT新项目出货增长将支撑其2024年下半年表现 [20][21] - 我们对Starpower作为中国IGBT市场领导者的地位持乐观态度,认为其将受益于电动车渗透率提升以及国内高压功率半导体需求增长 [21] - 我们下调了2024年的盈利预测18%,但上调了2025-2027年的盈利预测1%-2% [20][21] 根据报告目录分别总结 行业投资评级 - 总体而言,我们预计4家半导体公司2024年第三季度收入将同比增长12%-55%,受益于产品扩张和下游需求改善 [1] - 我们对中国半导体公司保持选择性,更青睐那些有产品迁移和/或市场扩张的公司 [1] Will Semi - Will Semi 2024年第三季度收入将同比增长25%,受益于季节性因素改善 [3] - 我们看好Will Semi在中高端智能手机CIS和汽车CIS领域的扩张 [3] - 我们上调了2024-2027年的盈利预测1%-2%,主要由于产品组合升级和非CIS业务的产品扩张 [3] SG Micro - SG Micro 2024年第三季度收入同比增长33%,受益于产品扩张和中国客户需求增加 [9][10] - 我们认为SG Micro在行业低迷中更具抗风险能力 [9] - 我们上调了2024-2027年的盈利预测1%-11%,主要由于看好其长期收入增长和毛利率改善 [10] Kingsemi - Kingsemi 2024年第三季度收入同比增长29%,环比增长46%,得益于订单增长 [15] - 我们对Kingsemi的产品扩张前景持乐观态度,但担忧地缘政治风险 [15] - 我们上调了2024-2027年的盈利预测1%-7%,主要由于收入和毛利率前景改善,但同时也预计研发和营销支出将有所增加 [15] Starpower - Starpower 2024年第三季度收入同比增长21%,汽车IGBT新项目出货增长将支撑其2024年下半年表现 [20][21] - 我们对Starpower作为中国IGBT市场领导者的地位持乐观态度 [21] - 我们下调了2024年的盈利预测18%,但上调了2025-2027年的盈利预测1%-2% [20][21]

报告行业投资评级 - CSPC Pharma的12个月目标价为10.03港元,评级为买入 [4] 报告的核心观点 - CSPC Pharma与AstraZeneca签署了一项许可协议,将CSPC的代谢药物YS2302018的全球权利授予AstraZeneca,包括预付款1亿美元、里程碑付款最高3.92亿美元、销售里程碑付款最高15.5亿美元以及分级的销售提成 [1][2] - YS2302018是一种针对脂蛋白(a)的小分子口服TKI,与目前主导的ASO/RNAi注射剂不同,具有更加便利的给药方式 [2] - 这是CSPC首次与跨国公司达成合作,体现了CSPC早期创新管线的价值,有利于加快YS2302018的全球开发 [1] 行业研报目录分析 行业概况 - 脂蛋白(a)是一种低密度脂蛋白变体,是动脉粥样硬化及相关心血管疾病的危险因素,是一个有前景的治疗靶点 [2] - 目前已有多家公司在开发针对脂蛋白(a)的候选药物,包括Akcea/诺华的pelacarsen、Amgen/箭头制药的olpasiran和Dicerna/礼来的lepodisiran等 [2] 公司估值与风险 - 基于SOTP估值方法,CSPC的12个月目标价为10.03港元,主要包括NBP业务、新产品管线、传统业务和API业务等 [4] - 主要下行风险包括NBP提前进入VBP、新产品销售放缓、重大研发项目失败以及仿制药价格下降等 [4]

报告行业投资评级 - 报告对Innolight、Eoptolink和HG Tech给予买入评级,对TFC Optical给予中性评级 [16][19][22] 报告的核心观点 - 光学收发器行业将继续保持强劲增长,主要受益于人工智能网络的旺盛需求 [1] - 100G EML激光器供应紧张可能推动硅光子学800G光模块的采用,Innolight将是主要受益者 [5] - 公司业绩预计将实现强劲增长,其中HG Tech的三季度业绩可能成为重要催化剂 [4] 行业概况 - 光学收发器制造商(Innolight、Eoptolink、HG Tech、TFC Optical)预计三季度业绩将同比大幅增长 [1] - 三季度业绩增长的关键在于上游激光器等关键元器件供应情况的改善程度 [1][4][5] - 预计2025年单模800G光模块需求将大幅增加,可能进一步加剧100G EML激光器供给紧张局面 [5] 公司业绩预测 - Innolight: 2025-2026年800G出货量预期有所上调,净利润预测上调5%-6% [6][9] - Eoptolink: 2024-2026年毛利率和800G出货量预期有所上调,净利润预测上调3%-5% [6][10] - HG Tech: 2025-2026年净利润预测上调1%-3% [10] - TFC Optical: 2024-2026年毛利率预期有所上调,净利润预测上调3%-13% [11] 估值与目标价 - Innolight: 12个月目标价上调至230元,对应2025年26倍市盈率 [13][15] - Eoptolink: 12个月目标价上调至180元,对应2025年27倍市盈率 [15] - HG Tech: 12个月目标价上调至52元,对应2025年26倍市盈率 [15] - TFC Optical: 12个月目标价上调至112元,对应2025年30倍市盈率 [15]