核心观点 12月债券市场维持震荡格局，长端利率受跨年后潜在利空担忧压制，但市场担忧的极端情形未必发生[2]。尽管1月市场面临政府债供给、信贷冲量、公募新规及股商价格上行等不确定性，但在央行维持流动性呵护的背景下，部分利空冲击可能低于预期，市场在迷雾中酝酿曙光，存在长端利率补降的机会[10]。当前阶段建议维持一定杠杆，重点关注3-5年政金债和二永债，并保留部分长债仓位博弈跨年后利空出尽[10]。 市场回顾与现状 - 12月债券市场维持震荡格局，尽管资金面转松，但长端利率受对跨年后潜在利空的担忧限制，10年国债活跃券在1.83%-1.84%区间窄幅震荡，收益率曲线趋陡[15] - 市场震荡主要受机构行为影响，配置盘不急于年末进场，交易盘久期偏高，市场被空头情绪主导，尤其是超长债表现偏弱[16] - 30年国债高于2.2%的静态利率相对10年国债的利差约40BP，已处于中性水平，为潜在风险提供了足够补偿[16] 潜在利空因素分析 政府债供给冲击可能低于预期 - **供给规模与节奏**：2026年第一季度政府债净融资规模预计约为3.4万亿元，低于2025年同期的4.1万亿元[35]。分月看，预计1-3月净融资规模分别为1.29万亿、0.86万亿、1.25万亿元[4] - **地方债发行计划**：截至12月末，20个地区公布的一季度地方债发行计划合计16,877亿元，略高于这些地区2025年一季度实际发行的16,672亿元[4][23]。预计2026年1月地方债发行约1.02万亿元，净融资约9,100亿元[4] - **期限结构变化**：2026年地方债发行期限相较于2025年大概率将有所降低，全国财政工作会议强调“优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益”[5]。目前公布计划的地区中，仅宁波的新增专项债计划发行30年品种[5][35] - **需求端承接能力**：市场担忧超长债供需矛盾，因部分大行银行账簿利率风险指标已接近监管阈值[3][22]。但监管要求存在弹性，且巴塞尔委员会将利率冲击假设由250BP调整为225BP，有望增强银行配置能力[39]。参考2024年11月置换债发行经验，在央行呵护下供给冲击可能弱于预期[42] 银行负债压力可能有限 - **信贷扩张担忧**：市场担心一季度信贷冲量会扰动银行负债，推高存单等利率[5]。历史上Q1存单利率常因资金面边际收紧而上行[44] - **央行政策态度**：央行在2025年Q4货币政策例会中重提社融、M2增速与经济增长和价格水平预期目标相匹配的表述，反映其对信贷总量并非完全没有要求[6][57]。若银行有信贷扩张意愿，央行大概率会呵护流动性支持[57] - **流动性环境**：12月资金面实质宽松，DR001全月均值有望降至1.3%以下[6]。即便1月资金利率波动增大，其中枢大概率也不会回到之前1.35%-1.4%的区间，反映了央行在降息前以实质宽松降低银行负债成本的态度[8] - **降准概率**：由于2025年5月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，若央行支持信贷扩张，2026年Q1甚至1月降准的概率大大增加，这将缓释银行负债不确定性[57] 其他潜在风险 - **公募新规影响**：新规落地时点和细节尚未明朗，但监管可能设置较长过渡期以平滑对市场的短期冲击，基准预期下其影响相对可控[9][63] - **A股与商品价格**：A股存在春季躁动特征，12月下旬已出现9连阳；商品价格在需求淡季上行更多反映预期变化[9][69][72]。若基本面仍承压，广义货币增速有收缩压力，这些资产价格的持续无回调上行态势尚需观察，其对债市的冲击可能是暂时性的[9][69] 投资策略建议 - 在当前阶段仍可维持一定的杠杆[10] - 重点关注3-5年期政金债和二永债的投资机会[10] - 保留一定的长债仓位，以博弈跨年后利空出尽的情形，这可能拥有一定的胜率和赔率[10] - 跨年后可根据市场情况择机拉长久期[10]

核心观点 - 报告认为2026年将是中国商业航天产业的阿尔法元年，行业逻辑将从题材映射转向基于供应链业绩兑现的基本面投资[5] - 这一判断基于政策、技术、资本、外部催化四大维度的深度耦合[5] - 2026年的特殊性源于政策、国际法、竞争三大周期叠加形成的共振奇点[11] - 投资策略上，建议在2026年前夕采取哑铃型配置，一方面布局国资背景的系统集成商，一方面切入商业火箭与卫星核心配套环节的民营龙头[3] 政策与国际法周期 - 政策顶层设计落地，从鼓励发展转向系统部署，十五五规划将商业航天提升至支柱产业高度，专职监管机构国家航天局商业航天司成立，并出台《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》[12][14] - 国际电信联盟规则对轨道和频谱资源构成硬约束，卫星星座申报后必须在特定年限内完成发射，否则资源作废[15] - 中国申报的GW星座（约1.3万颗）和G60星座（约1.4万颗）时间窗口迫近，为保住资源，2026年必须从验证性发射转入保频占轨式密集组网期[5][15] - 全球低轨轨道容量物理上限约6-10万颗，而SpaceX一家即申请了4.2万颗，中国向ITU申请的卫星总数超5万颗[16] - 截至2025年12月，GW星座累计已发射约118颗，G60星座累计已发射约108颗，2025年起发射节奏已明显加快[17][18] 技术与成本突破 - 技术突破的核心在于降低单公斤入轨成本，可重复使用火箭是降低成本一个数量级的关键[30] - 蓝箭航天朱雀三号已于2025年12月3日成功实现入轨飞行，验证了核心飞控方案，其近地轨道运力为21.3吨（不回收）/18.3吨（回收）[31][33] - 卫星批产能力取得突破，引入汽车化产线后，单星成本有望从千万级下探至百万级，格思航天工厂在2026年有望达到年产500-600颗卫星的产能[31][32][35] - SpaceX的猎鹰9号火箭通过复用大幅降低成本，例如第10次复用时，单次发射总成本可降至1800万美元，较新箭成本降低64%[46] 应用场景与市场需求 - 应用从国家任务扩展到大众消费，手机直连卫星打开了万亿级民用市场空间，未来卫星通信有望成为智能手机、智能汽车的标配功能[40] - 低轨卫星互联网是低空经济的最佳通信与导航基础设施，两大万亿级产业在2026年交汇将产生乘数效应[40] - 除通信外，遥感数据服务、导航增强、太空旅游、在轨制造等新业态不断涌现，商业航天正深度融入数字经济[40] 资本与估值体系 - 资本市场方面，2026年预计将有一批独角兽企业登陆科创板，包括蓝箭航天、中科宇航、天兵科技、星河动力等[41][42] - 国家设立商业航天发展基金，引导长期投资，与产业资本、风险投资等共同构成多层次融资体系[14][41] - 市场估值体系将从基于宏大叙事的TAM折现，转向具体的PS及订单能见度分析，随着产能爬坡和发射频率上升，核心配套企业现金流将显著改善[5] - 对于产业内公司，建议采用订单+管线+技术三维模型进行综合评估[61] 产业链投资机会 - **卫星通信载荷**：价值占比高，接近整星BOM成本的50%，随着星座进入密集组网期，具备宇航级射频芯片设计能力的企业将受益于量价齐升[53][54] - **火箭端核心配套**：可回收火箭高频发射将带动配套产业链进入工业化大生产，二级火箭作为一次性耗材及一级火箭的易损件需求明确，金属3D打印等新工艺是关键[56] - **卫星应用及配套**：测控软件SaaS化、卫星核心网、第三方测试、高频连接器等环节具备高增长潜力，属于商业航天的“卖水人”[56][57][58] - **远期展望-太空算力**：处于技术验证初期，AI大模型上天尝试、星间激光链路正在推动卫星星座向分布式数据中心演进，可能解决下一代AI的能源危机[59][60] 未来催化剂 - 海南商业航天发射场二期将于2026年底建成，年发射能力有望超过60发，实现航班化发射[65] - 2025年底及2026年，多款民营可回收火箭将进行首飞或回收验证，成功将成为强技术催化剂[65] - 国家级低轨互联网星座卫星在轨数量将持续快速增长，支持卫星直连的智能手机将普及[65] - 首批纯商业航天公司有望在2026-2027年登陆科创板，为板块带来新的稀缺投资标的[65] - SpaceX星舰的每一次重大成功，可能刺激国内商业航天情绪和对标项目投入[65]

核心观点 - 报告认为2026年是风电行业多重景气共振的新周期起点，行业将受益于“高景气+结构通胀”共振，并由“两海”（海上风电与海外市场）驱动盈利反转 [1][5] 全球需求共振上行 - **国内需求景气向上**：国内“136号文”推动新能源全面入市，对风电的IRR影响相对有限，发电集团资本开支重心正从光伏转向风电 [15][16] - **国内装机预测**：预计2025-2027年，国内陆上风电年新增装机约为100-105GW，复合年均增长率约2.5%；海上风电新增装机从9.0GW增至15.0GW，复合年均增长率约29.1% [5][17] - **海外需求高增**：预计全球风电2025–2030年新增装机复合年均增长率约8.8%，中国与欧洲合计贡献73%的新增容量；其中全球海上风电2025–2030年复合年均增长率约27% [5][48] - **欧洲海风快速发展**：预计2026年欧洲海上风电新增装机达8.7GW，2025-2027年复合年均增长率高达54.3% [5][35] - **全球装机预测**：预计2026年全球风电新增装机有望达到159GW，同比增长7.4%；其中海上风电新增28GW [48] 反内卷与盈利修复 - **国内价格企稳回升**：反内卷背景下，2024年第四季度以来国内陆上风电招标价格明显回升，2025年持续维持在1600–1700元/kW（不含塔筒）区间，同比上涨约10% [5][58] - **高价订单锁定未来利润**：2024年第四季度以来的涨价订单普遍有1-2年交付周期，业绩将主要在2026–2027年集中兑现 [5][63] - **海外订单量价齐升**：2025年前三季度，7家整机商海外中标订单规模19.28GW，同比增长187.8%，订单单价与盈利能力显著高于国内项目 [64] - **盈利拐点已至**：2026年整机环节将受益于内销高价订单集中交付、外销高毛利订单放量、产品结构优化及费用率下降，毛利率有望同比提升 [5][70] 行业新趋势与转型 - **大型化趋势放缓**：陆上风机大型化节奏明显放缓，有利于供应链成本压力缓和、质量风险收敛及企业聚焦全寿命周期价值，而非极限参数竞争 [73][76] - **技术路线集中**：海上风电领域，半直驱机组因兼顾高稳定性和低成本优势，有望继续领跑技术路线 [77] - **出海模式升级**：中国风电企业的出海已从“产品出海”的初级阶段，迈入以“产能输出+技术与工程能力输出”为特征的第二阶段 [5][81] - **非电利用加码**：可再生能源非电消费（绿氢、绿醇、绿氨）首次纳入国家层面考核，金风科技等企业已率先形成“风电—绿氢—绿醇/绿氨”规模化布局 [5][83] 产业链投资机会 - **整机环节**：关注海外客户占比较高及积极推进海风部署的厂商，盈利反转确定性高，海外及海风订单毛利率普遍较陆风高5–10个百分点 [5][97][99] - **塔筒环节**：关注掌握优良码头资源的企业，风机大型化及深远海趋势提升单吨价值，原材料（中厚板）价格下行有望提升盈利水平 [101][106][108] - **海缆环节**：关注具备优质港口及高电压等级生产能力的厂商，深远海发展、电压等级升级及海外供给缺口构建了高成长与高壁垒赛道 [109][110][112] - **零部件环节**：包括铸件、主轴、变流器、变压器等，深远海大机型带来结构性改善，行业格局持续优化 [5]

市场情绪与策略观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为70分，处于“较热”状态 [5][9] - 根据历史回测，当情绪值低于或接近30分时市场将获得支撑，而当情绪值高于70分时将出现阻力 [9] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，在趋势市中可能出现钝化现象 [23] 热点主题追踪 - **机器人主题**：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于2025年12月26日正式成立，标志着行业从“技术探索”迈入“产业协同”与“规模化落地”新阶段，将统一AI与硬件的接口标准，加速技术落地与生态形成 [5] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [5] - **券商主题**：证监会主席提出将着力强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率，推动行业向高质量发展转变 [5] 个股资金流向（前一交易日） - **主力资金净流入前十个股**：三花智控净流入27,997.63万元、山子高科净流入15,353.30万元、C强一净流入9,677.88万元、C双欣净流入7,604.64万元、华菱线缆净流入6,447.62万元 [10] - **主力资金净流出前十个股**：金风科技净流出29,379.34万元、航天发展净流出22,832.04万元、神剑股份净流出13,168.07万元、拓维信息净流出11,762.37万元、胜宏科技净流出10,031.12万元 [13] - **融资净买入前十个股**：C强一净买入5,491.37万元、三花智控净买入3,768.24万元、兆易创新净买入2,658.75万元、协创数据净买入2,525.54万元、中国卫通净买入2,447.60万元 [13] - **融券净卖出前十个股**：金发科技净卖出1,090.32万元、中国石化净卖出578.90万元、新易盛净卖出562.03万元、金风科技净卖出536.19万元、烽火通信净卖出425.47万元 [14] 行业资金流向（前一交易日） - **主力资金净流入前十行业**：SW机械设备净流入263,376万元、SW汽车净流入242,183万元、SW传媒净流入205,415万元、SW家用电器净流入198,056万元、SW纺织服饰净流入71,539万元 [17] - **主力资金净流出前十行业**：SW电力设备净流出726,199万元、SW国防军工净流出536,904万元、SW有色金属净流出505,847万元、SW基础化工净流出301,151万元、SW计算机净流出264,796万元 [18] - **融资净买入前十行业**：SW汽车净买入117,712万元、SW机械设备净买入114,598万元、SW电子净买入61,734万元、SW国防军工净买入60,818万元、SW计算机净买入54,338万元 [20] - **融券净卖出前十行业**：SW石油石化净卖出1,411万元、SW国防军工净卖出925万元、SW基础化工净卖出695万元、SW机械设备净卖出468万元、SW商贸零售净卖出283万元 [20]

报告核心观点 - 市场跨年行情缓步启动，反弹源于全球流动性紧缩预期边际缓和下的风险资产共振修复，市场焦点从单一的AI中外映射叙事向更广泛的领域扩散，2026年新的投资主线正在浮现 [5][12] - 新的投资主线体现在商品市场、实体产业链与外汇市场：在投资强于消费的格局下，制造业实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，中国制造优势显现并推动人民币升值 [7][15] - 报告推荐四大投资方向：1) AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品；2) 具备全球比较优势的中国设备出口链及国内制造业底部反转品种；3) 受益于入境修复与居民增收的消费回升通道；4) 受益于资本市场扩容与资产端回报率见底的非银金融 [7][15] 市场策略与宏观分析 - 近期市场呈现AI、内需、涨价链、商业航天等多主题轮涨格局，单一叙事驱动的市场上涨不稳定，真正的牛市需要广泛的市场机会形成合力 [5][12] - 当前各产业链涨价现象源于原材料价格上涨及“反内卷”政策效果显现，部分企业通过自发减产和联合提价维护竞争秩序 [13] - 有色金属价格凌厉上涨可能源于：边际需求由高毛利、高成长性的新兴部门驱动，其对价格容忍度更高；以及过往“产业+金融”的实物库存空头结构在面对需求、政策和交易结构变化时呈现脆弱性 [5][13] - 海外降息周期下，制造业修复格局中投资强于消费的趋势有望延续，而AI发展可能阻碍投资向就业的传导，导致服务通胀上升缓慢，从而延缓利率约束的到来 [13] - 新的外循环格局带来新的人民币升值周期，升值对出口企业竞争力的削弱可能被高估，因人民币结算比例已超过美元，且中国在大量高景气出口领域集中了全球主要产能，具备不可替代性和更强的价格传导能力 [6][14] - 人民币升值有助于缓解大宗商品、集成电路等成本上涨压力，受益行业可能包括通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等 [14] 行业配置与金股推荐逻辑 有色金属 (云铝股份) - 核心观点：海外降息与财政扩张利好铝板块出口需求回暖，储能与电网建设形成结构性拉动，国内供给侧改革临近天花板，海外扩产受电力限制，低库存低供应下需求有望超预期，看涨铝价 [17] - 公司亮点：资产负债表优质，分红提升潜力较大 [17] - 短期催化：年初执行的欧盟碳关税利好使用绿电的铝生产 [17] 机械 (恒立液压、应流股份) - **恒立液压**：主业景气上行叠加全球份额提升，驱动业绩进入快速增长期；机器人业务从丝杠到执行器，与海外龙头合作密切，打开新成长空间 [18] - **应流股份**：全球燃气轮机需求爆发，公司燃机叶片全球份额有望提升 [19] 非银金融 (国泰海通) - 核心观点：长期看，公司合并后整合效果有望逐步落地；拟收购印尼证券公司，将增强国际业务拓展与综合实力 [20] - 短期催化：拟收购印尼证券公司 [20] 交通运输 (中国南方航空股份) - 核心观点：受益于航空业供需改善，行业供给增速放缓而需求增速更快，景气向上；公司拥有中国最大机队规模，全经济舱策略深化，国际线持续恢复表现较好 [21] - 短期催化：供需优化下客座率高企，票价有望持续提升，叠加燃油成本与汇率改善，预期第四季度利润明显改善 [21] 商贸零售 (老铺黄金) - 核心观点：可量产的古法工艺结合高端定位构建竞争壁垒，工艺精细度远超大众品牌，毛利率低于奢侈品从而压制同行竞争；境内外扩张空间广阔；客群与品类延伸打开增量 [23] - 短期催化：双旦新年旺季终端表现、金价持续上涨、国内外开店进度可能超预期 [23] 纺织服装 (李宁) - 核心观点：公司管理与渠道出现拐点向上，叠加奥运周期，有望恢复快速增长 [24] - 短期催化：2025年第四季度新品、新店型集中推出，2026年业绩弹性可期 [24] 电子 (蓝特光学、生益科技) - **蓝特光学**：模造玻璃下游需求旺盛，主要应用于汽车智驾ADAS镜头、手机玻塑混合镜头、智能影像设备、光通信、AI眼镜等；上游关键扩产设备交付受限导致产能供给受限；客户覆盖各细分行业龙头 [25] - **生益科技**：AI周期迭代推动AI用PCB/CCL市场容量扩张且材料等级演进；铜价上涨周期加强，不仅传导成本压力，也可能导致覆铜板供给动态收缩，加剧供需紧张；AI需求挤占传统供给，使中低端覆铜板供给趋紧 [26] - 短期催化：蓝特光学的影像设备、车载新品发布，光模块客户2026年需求旺盛；生益科技的涨价函及一季度新品拉货 [25][26] 医药生物 (特宝生物) - 核心观点：公司生长激素产品（益佩生®）已于2025年5月获批上市，商业化进程启动，预计2026年贡献增量业绩；乙肝治疗产品派格宾新增适应症于2025年10月获批，巩固其在乙肝功能性治愈中的基石地位，有望提升渗透率 [27] - 短期催化：公司多个临床前管线有望陆续提交新药临床试验申请，2026年第一季度业绩有望超预期 [27] 月度金股列表及关键数据 - 报告列出了2026年1月推荐的10只月度金股，涵盖工业金属、工程机械、通用设备、证券、航空机场、饰品、服装家纺、光学光电子、元件、生物制品等行业 [2] - 部分公司关键数据如下： - 云铝股份：收盘价31.65元，流通市值1097.60亿元，2025年预测EPS 1.79元，预测PE 17.73倍 [2] - 恒立液压：收盘价112.96元，流通市值1514.59亿元，2025年预测EPS 2.19元，预测PE 51.58倍 [2] - 应流股份：收盘价43.17元，流通市值293.14亿元，2025年预测EPS 0.66元，预测PE 65.81倍 [2] - 国泰海通：收盘价20.51元，流通市值2767.62亿元，2025年预测EPS 1.62元，预测PE 12.66倍 [2] - 中国南方航空股份：收盘价5.58港元，流通市值259.14亿港元，2025年预测EPS 0.08元，预测PE 68.63倍 [2] - 老铺黄金：收盘价629.50港元，流通市值901.35亿港元，2025年预测EPS 28.40元，预测PE 22.17倍 [2] - 李宁：收盘价18.81港元，流通市值486.20亿港元，2025年预测EPS 0.94元，预测PE 20.01倍 [2] - 蓝特光学：收盘价38.09元，流通市值154.61亿元，2025年预测EPS 0.86元，预测PE 44.34倍 [2] - 生益科技：收盘价70.76元，流通市值1694.35亿元，2025年预测EPS 1.15元，预测PE 61.37倍 [2] - 特宝生物：收盘价83.61元，流通市值341.29亿元，2025年预测EPS 2.55元，预测PE 32.83倍 [2] 建议关注的ETF - 报告基于2025年12月29日数据，建议关注3只ETF [16] - 矿业ETF：份额6.03亿份，单位净值1.87元，总净值11.26亿元，12月复权净值增长率为9.85%，2025年以来复权净值增长率为100.98% [16] - 创业板新能源ETF国泰：份额3.29亿份，单位净值1.64元，总净值5.37亿元，12月复权净值增长率为0.68%，2025年以来复权净值增长率为63.51% [16] - 证券ETF (512880.OF)：份额469.69亿份，单位净值1.22元，总净值573.26亿元，12月复权净值增长率为3.41%，2025年以来复权净值增长率为4.38% [16]

核心观点 - 中观景气表现分化，周期资源品价格因供给受限而明显上涨，AI产业趋势下科技硬件景气延续偏强，服务消费景气边际改善但内需消费复苏仍需观察 [1][4] 下游消费 - **服务消费景气延续高位**：截至12月27日当周，上海迪士尼乐园拥挤度指数均值为67%，环比-0.2%，同比+29.4% [7][8]；12月15日至21日，海南旅游价格指数环比+2.5%，封关带动旅游景气环比明显改善 [4][7] - **地产销售同比延续低位**：截至12月28日当周，30大中城市商品房成交面积301.9万平方米，同比-30.5%，其中一线/二线/三线城市同比分别-38.2%/-27.0%/-32.7% [4][9]；10大重点城市二手房成交面积144.2万平方米，同比-26.1% [4][9] - **耐用品消费表现分化**：12月15日至21日，全国乘用车日均零售7.7万辆，同比-11%，降幅有所收窄 [4][10]；2026年1月家用空调排产1851万台，较2024年同期实际生产同比+11.0%，主因春节错位导致排产前置 [4][10][12] - **生猪价格环比企稳上涨**：截至12月28日，全国生猪（内三元）价格为11.93元/千克，周环比+3.0% [14] 科技与制造 - **电子产业延续高景气**：受AI基建投资驱动，科技硬件景气偏强 [4][19]；截至12月26日当周，DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比+12.4%/+5.3% [4][19]；2025年11月中国PCB出口额同比+29.5%，出口均价为43.89万美元/百万块 [4][19] - **基建地产链需求偏弱**：螺纹钢表观消费量周环比-5.9万吨，高炉开工率环比-0.2%至78.3% [21]；螺纹钢/热轧板卷价格周环比变化-1.2%/0.0% [21]；全国浮法玻璃均价周环比-1.0%，库存环比+38万重量箱 [24]；全国水泥价格指数环比-0.2%，水泥发运率31.5%，环比-0.2% [24] - **制造业开工保持平稳**：半钢胎/全钢胎开工率环比+0.7%/-2.2% [25]；PTA/聚酯/涤纶长丝开工率环比-0.2%/+0.7%/+0.4% [25]；石油沥青装置开工率环比+3.7% [25]；截至12月28日企业新增招聘帖数同比+23.4%，环比-2.9% [28] - **化工与电新原料价格显著上涨**：PX/PTA现货领先价格环比+0.5%/+7.4% [4][34]；磷酸二铵现货价环比+3.2% [4][34]；碳酸锂（99.5%电,国产）价格环比+14.6%至11.19万元/吨，氢氧化锂价格环比+18.3% [36]；2025年1-11月国内动力电池销量累计同比+50.3% [37] 上游资源 - **煤炭价格继续下跌**：截至12月26日，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报收672元/吨，周环比-4.4%，港口库存高位回落 [39] - **工业金属价格加速上涨**：截至12月26日，SHFE铜/铝价格环比+5.9%/+1.6% [41]；LME铜/铝价格环比+3.8%/+1.2% [41]；铜总库存周环比+3.3万吨，铝总库存周环比+1.4万吨 [42][43] 物流与人流 - **长途出行需求边际走弱**：截至12月28日当周，国内航班执飞架次环比+0.3%，同比持平；国际航班执飞架次环比-2.6%，恢复至2019年同期82.1% [4][46]；10大主要城市地铁客运量周环比+0.4%，同比+4.1% [46]；百度迁徙规模指数环比-3.0%，同比+12.1% [46] - **货运物流需求同环比下滑**：全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比-0.5%/-6.1%，同比-1.3%/-4.4% [51]；全国邮政快递揽收/投递量环比-0.3%/-2.2%，同比-0.5%/-0.6% [51] - **集运价格上涨但港口吞吐量下滑**：截至12月26日，SCFI指数报收1656.32点，环比+6.7%；BDI指数环比-7.2% [52]；截至12月28日当周，中国港口货物吞吐量/集装箱吞吐量分别为2.6亿吨/611.0万标准箱，环比-0.8%/-1.5% [52]

核心观点 - 报告认为2026年是服务消费布局元年，社会服务板块在经历了基本面与持仓回落至历史低位后，有望迎来周期改善与细分景气机会，建议关注通胀预期修复与高景气细分赛道两条投资主线 [4] 2025年板块回顾 - **总体温和复苏，结构性景气**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，服务消费增速（5.4%）>商品消费增速（4.1%）>餐饮消费增速（3.3%），服务消费占比持续提升 [4][11] - **需求、政策、技术的三重变化**：C端消费更趋理性，注重情感满足与体验消费，推动旅游、演唱会、国潮文化等增长；B端商务需求仍处触底阶段；政策因素（如海南封关）与全球化布局影响企业发展；技术迭代（如AI+教育、AI+人力）加速商业模式重构 [4][11] - **行情跑输后企稳**：年初至今社服板块整体上涨14.55%，跑输沪深300指数3.81个百分点；但25年第四季度板块上涨7.81%，跑赢沪深300指数7.45个百分点 [4][14] - **结构性行情主导**：2025年以来强α茶饮酒店龙头与强就业导向龙头领涨，如古茗（+186%）、中国东方教育（+160%）；Q4以来免税、酒店龙头领涨，如中国中免（+29%） [4][14] - **基金持仓处于历史低位**：2025年第三季度末，国信社服板块重仓基金持仓比例仅为0.29%，较第二季度下降0.10个百分点，处于历史低位 [4][17][18] 2026年行业展望 - **服务消费潜力巨大**：我国2024年人均GDP已超1.3万美元，居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对比发达国家仍有较大提升空间，预计到2030年该比重有望突破50% [19] - **政策积极发力**：2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，从时间、金钱、供给等多方面为服务消费打开约束，包括鼓励探索中小学春秋假、优化入境游政策等 [26][32] - **春秋假有望创造消费新窗口**：春秋假正从地方试点走向全国推广，有助于分流长假压力，创造淡季消费窗口；若带动1亿人次错峰出游，按人均消费800元计算，可新增消费800亿元，对旅游大盘拉动约1.4% [32] 子行业分析 - **免税**：行业迎来新周期，政策驱动的消费回流叙事主导估值；需求端，资产价格企稳的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流，2025年第三季度LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长；供给端，中国中免以78.7%的市场份额稳居第一，全渠道布局与供应链优势领先；海南封关运作首周免税购物金额、购物人数同比分别增长54.9%、34.1%，政策效应持续释放 [4][39][40][42][50] - **酒店**：行业经营已从2023年高位回落两年，当前处于周期底部；供给端，大房量供给增速有所平缓，行业平均回本周期拉长至5.4年；需求端，休闲旅游维持稳健增长，商旅需求在低基数下逐步筑底；龙头经营策略从“OCC优先”转向“最优RevPAR”，有助于行业价格企稳，例如华住集团第三季度ADR同比转正至+0.9% [4][58][64][66][69] - **景区**：关注顺应人口结构趋势的银发经济与游轮市场；中国60-70岁健康人群约1.9亿，是老年旅游的基本盘，且每年有新增退休人口；以长江三峡游轮市场为例，11月60岁以上客流量占比约六成，豪华型游轮客流增长更稳健；景区行情具有显著日历效应，关注有内生增长（如新索道扩建）或外部资产整合的标的 [4][77][78][81] - **OTA（在线旅游）**：作为出行ETF有望直接受益于服务消费政策刺激；行业格局稳定，携程、美团、同程三分天下，其中携程休闲游客占比已达七成；增长来自下沉市场与出海，如同程旅行平台用户向中端酒店升级趋势加快，携程国际平台Trip.com预定量增速连续处于60%以上 [4][88][89][95] - **连锁餐饮与茶饮**：行业弱复苏，呈现结构性增长；咖啡茶饮赛道表现突出，2025年上半年统计范围内公司收入增速达32.5%，归母净利润增速达58.0%；龙头通过新产品线扩充（如奶茶咖啡相互渗透）、产品创新应对外卖补贴退坡与基数压力 [4][98][100] - **教育**：把握“就业导向”及AI商业化机遇，公考招录及职业教育培训赛道景气度有望持续 [4] - **人力资源服务**：人力是经济复苏的风向标，关注企业端用工情绪的改善与AI技术赋能 [4] 2026年投资策略 - **主线一：周期预期修复**：布局高端复苏与政策加码下的免税新周期（如中国中免）、供需再平衡的酒店拐点（如华住集团-S、亚朵）、以及CPI预期改善下的餐饮同店修复（如美团-W、海底捞） [4][34] - **主线二：细分景气方向**：布局稳就业导向下的公考与职教（如华图山鼎、中国东方教育）、银发旅游（如携程集团-S、三峡旅游）、产品持续迭代创新的茶饮（如古茗、蜜雪冰城）、以及新技术迭代与AI应用方向 [4][34]

核心观点 - 报告核心观点认为，截至2025年12月26日出现的上证指数“八连阳”行情，其背景与历史历次行情均有所不同，出现在基本面偏弱、流动性“适度”宽松的背景下，且累计涨幅明显低于以往[5][6][32][33] - 报告指出，本次“八连阳”的技术特征为上涨中继，短期内上方无明显阻力位，但亦非处于强势上涨趋势或突破前期阻力位[6][32] - 基于此，报告认为本次行情一定程度上强化了后续出现新一波上涨的预期，但短期内仍需警惕阻力位制约，建议保持“高抛低吸”的交易思维，待出现强势突破信号后再行追涨[6][32] 策略专题：历史上沪指“八连阳”后如何演绎 - 报告复盘了2000年至今上证指数出现的五次“八连阳”（含“九连阳”、“十一连阳”）行情背景与后续走势[1][4][31] - **第一次（2006.11.14-2006.11.23）**：出现在2006-2007年大牛市第二波上涨中段，由银行股强势上涨推动，累计涨幅10.66%，“八连阳”后指数延续上涨趋势直至2007年10月见顶，期间最高涨幅达226.87%[1][15][33] - **第二次（2013.1.28-2013.2.6）**：出现在超跌反弹的最后阶段，累计涨幅6.25%，在接近2012年双顶重要阻力位后反弹结束，指数震荡回落并创阶段新低，反弹最高涨幅即为6.25%[2][16][33] - **第三次（2015.3.11-2015.3.23，“九连阳”）**：出现在2014-2015年大牛市的上涨中继，累计涨幅12.22%，在两会改革政策催化下强势突破前期震荡区间，成为第二波上涨启动信号，后续最高涨幅达57.22%[2][21][33] - **第四次（2017.12.28-2018.1.12，“十一连阳”）**：出现在上证指数临近大级别震荡区间高位的时点，累计涨幅4.68%，形成“假突破”技术特征，未能突破2015年重要阻力位，随后开始大幅调整，后续最高涨幅仅8.66%[3][24][33] - **第五次（2024.2.6-2024.2.23）**：出现在2024年2月超跌反弹的初期，累计涨幅11.20%，反弹启动后转为震荡上行，但随后再次下探接近阶段低点，后续最高涨幅为29.15%[3][27][28][33] - 历史总结：五次行情中，两次出现在大牛市中（分别对应上涨趋势和上涨中继突破），背景为基本面强度或流动性充沛叠加重要催化；三次出现在超跌反弹中，在触及重要阻力位或动能减弱后显著回调[4][31] 本周市场表现与政策事件（12月26日当周） A股市场复盘 - **整体表现**：本周A股市场持续反弹，上证指数出现罕见“八连阳”，A股整体成交额重回2万亿元人民币[7][35] - **驱动因素**：人民币汇率持续升值或是重要驱动力，美元兑离岸人民币一度升破“7”整数关口；当前A股股权风险溢价（ERP）为2.65%，周内下降10.49个基点，反映市场风险偏好边际提升[7][35] - **指数与风格**：主要指数全面收涨，中证500和创业板指表现居前，周度涨跌幅分别为4.03%和3.9%；风格上，中游制造（涨4.42%）、上游资源（涨3.52%）、小盘（涨4.11%）、高市盈率（涨5.26%）和微利股（涨4.04%）占优[38][40][41] - **行业表现**：申万一级行业多数上涨，有色金属、国防军工和电力设备涨幅居前，周度涨跌幅分别为6.43%、6%和5.37%[8][44] - 有色金属与电力设备属于涨价行情，贵金属与工业金属价格普遍收涨催化有色板块；电力设备中光伏设备表现与头部硅片企业大幅上调报价有关，电池表现与碳酸锂期货价格上涨有关[8][44] - 国防军工行业中航天装备领涨，商业航天概念延续交易热度[8][44] - **估值跟踪**：市场指数估值分位全面上行，科创50、中证2000、深证成指的PE估值历史分位较高，分别为96.69%、93.23%、87.56%[46][48] - 行业估值分位多数上行，商贸零售（99.05%）、房地产（98.3%）、计算机（92.63%）PE估值分位居前[49][51] 全球权益市场 - **全球表现**：全球权益市场多数上涨，台湾证交所、韩国KOSPI、日经225指数表现居前，本周涨跌幅分别为3.10%、2.71%、2.51%[9][52][53] - **美股表现**：美股三大指数小幅收涨，标普500领涨，美国第三季度GDP增长4.3%形成正向催化，且圣诞节前后存在“圣诞老人行情”日历效应[9][54] 大类资产表现 - **权益与商品**：本周全球权益市场（MSCI全球指数）上涨1.43%；商品价格全面上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品指数周度涨跌幅分别为0.28%、4.49%、2.08%和0.26%[10][56][59] - **利率与汇率**：中债利率短端回落、长端回升；美债长短端利率均回落，10年期中美利差收窄；美元指数下跌0.59%，人民币兑美元升值0.51%[10][56][59] 重点政策与产业事件 - **国内宏观与金融**：福建平潭新一轮封关运作进入攻坚阶段；央行货币政策委员会召开第四季度例会；离岸人民币对美元盘中升破“7”关口，为15个月来首次[11][62] - **海外宏观**：美国第三季度经济增长4.3%，创两年来最快增速[12][62] - **产业动态**： - 商业火箭企业适用科创板第五套上市标准细化规则发布[11][62] - 英伟达GB300系列服务器预计明年上半年进入大规模放量阶段，预计明年全年机柜出货量达5.5万台，同比增长129%[12][62] - 半导体领域开启新一轮涨价潮，中芯国际、世界先进等发布涨价通知，涨幅约10%；三星电子、SK海力士上调明年HBM3E价格，涨幅近20%[12][62] - 头部硅片企业大幅上调报价，平均涨幅达12%；碳酸锂主力合约强势突破13万元/吨关口，单日涨超8%[12][62] - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货周涨3.98%，白银期货周涨18.06%[12][62] - 工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会成立[12][62]

核心观点 - 市场呈现连续上涨态势，沪指日线实现“十连阳”，跨年行情已逐步启动 [1][4][6] - 本轮反弹的核心驱动是前期分母端流动性紧缩预期的边际缓和，引发了全球风险资产的共振修复 [6] - 在机构资金的持续支撑下，市场有望推动指数向年内高点区间靠拢，板块选择建议重点关注红利、TMT、消费等板块 [6] 市场表现总结 - **指数表现**：周二市场三大指数震荡上扬，深证成指收于13604.07点，上涨0.49%或66.97点，创业板指收于3242.90点，上涨0.63%或20.29点，科创50指数收于1359.87点，上涨1.01%或13.55点，而上证指数几乎平收于3965.12点，微跌0.16点，北证50指数收于1450.64点，下跌0.40%或5.81点 [2][4] - **行业板块表现**：申万一级行业中，石油石化、汽车、有色金属、机械设备和综合行业涨幅居前，分别上涨2.63%、1.35%、1.31%、1.29%和1.01%，商贸零售、房地产、公用事业、社会服务和建筑装饰行业跌幅居前，分别下跌1.56%、1.22%、1.14%、1.13%和1.11% [3][4] - **概念板块表现**：热点概念中，减速器、人形机器人、PEEK材料、同花顺果指数和汽车热管理板块涨幅居前，分别上涨2.86%、1.94%、1.82%、1.64%和1.43%，海南自贸区、免税店、自由贸易港、BC电池和钙钛矿电池板块跌幅居前，分别下跌4.06%、2.74%、2.04%、1.84%和1.63% [3][4] 盘面与资金分析 - **盘面动态**：市场三大指数集体低开，沪指低开0.44%，随后震荡走强，盘中商业航天、人形机器人、数字货币及AI应用端等概念表现活跃，午后指数震荡，最终个股涨少跌多 [4] - **成交情况**：沪深两市成交额为2.14万亿元，较上一个交易日放量32亿元 [6] - **技术分析**：沪指早盘低开后快速反弹，在3945点附近获得强支撑，最终收于3965.12点，该点位接近前期高点与整数心理关口重合的压力区间下沿，存在较强技术阻力 [6] 宏观与政策动态 - **政策信息**：国务院关税税则委员会于12月29日发布《2026年关税调整方案》，自2026年1月1日起，对部分商品的进口关税税率和税目进行调整 [5] 后市展望与配置建议 - **行情驱动**：当前反弹由流动性紧缩预期边际缓和驱动，叠加年初保险、年金等绝对收益资金的配置窗口期，以及政策环境、市场情绪和部分行业产业逻辑的多重利好 [6] - **指数展望**：在机构资金持续支撑下，市场有望推动指数向年内高点区间靠拢 [6] - **配置建议**：板块选择方面，建议重点关注红利、TMT、消费等板块 [6]

核心观点 - 轻工制造行业2026年整体面临外部宏观趋稳、内需适应新变局的背景，复苏进程存在分化，投资思路应重视个股变化[5] - 建议关注产能外迁的成长型出海龙头，阶段性关注造纸包装的供给侧变化，以及有边际改善的新消费标的[5] 家居行业 - 行业处于寒冬，市场环境预计延续，需关注个股变化[5][13] - 回溯过去：消费降级与地产交房压力持续，2024年家居企业收入下滑，内销降幅普遍达双位数，国家补贴政策在2024年四季度有所助力，但对2025年整体拉动有限[13][28] - 2026年展望：基本面环境预计与2025年相似，地产竣工带来的新房家居需求或延续弱势，广发地产团队测算2026年竣工面积预计下滑21%[34][38] - 地产交易方面，广发地产团队预测2026年住宅销售面积在悲观/中性/乐观情况下分别同比-14%/-9%/-4%，预计稳中有降[40][42] - 投资建议：基本面弹性有限，但若企业维持稳定业绩和高分红，具备红利属性，同时地产政策窗口期可能带来阶段性估值提升行情，关注欧派家居、索菲亚、慕思股份、喜临门、敏华控股等头部企业变化[49][50] 必选消费 - 行业景气度变化，企业需适应新变局，成熟市场格局相对稳定，但渠道快速迭代带来挑战与机遇[5][52] - **成熟市场成长性**：卫生巾行业，百亚股份前期通过线上多元渠道和线下外围市场快速扩张，但2025年直播电商红利进入后半场，抖音等平台销售额增速收窄，竞争环境恶化[53][54][55] - **成熟市场成长性**：口腔护理行业，登康口腔（品牌冷酸灵）面临电商投入产出比降低的挑战，但通过新品迭代和线下渠道深耕保障基本盘[60][62] - **增量市场成长性**：新消费趋势来自情绪经济（如盲盒、卡牌、谷子）和技术创新（如AI眼镜、AI玩具）[5][67][74] - **增量市场成长性**：海外消费趋势如保温杯时尚化、电子烟技术革新（如思摩尔国际助力英美烟草推出glo Hilo新品）形成成长性赛道[83] - **传统消费**：如文具与民用电工行业具备稳定性，头部企业如公牛集团、晨光股份渠道品牌壁垒稳固，并拓展新业务[5][86] - 投资建议：择优布局优质企业边际变化，关注百亚股份、登康口腔、思摩尔国际、晨光股份、依依股份、源飞宠物等[88] 轻工出口 - 龙头保持强势成长，标的不乏亮点[5] - 回顾2025年：轻工出口受美国经济、地产及库存周期影响明显波动，2025年1-10月我国家具及其零件出口金额为3718.6亿元，同比下降4.7%，但主要上市公司2025年第三季度平均收入同比约20%，显示龙头韧性[91] - 回顾2025年：企业利润端出现明显分化，原因包括消费降级下的价格竞争、关税转嫁能力差异以及海外工厂爬坡初期的成本拖累[109][112] - 展望2026年：预计随着宏观经济与关税环境趋稳，叠加产能外迁、降本去中间化等产业趋势延续，行业有望修复至平稳增长区间[5][129] - 展望2026年：头部企业成长性仍在，客户拓展与品类扩张逻辑持续，同时关注宠物用品等细分赛道复苏及部分企业的困境反转机会[129][133] - 投资建议：持续布局成长性龙头[9] 造纸包装 - 行业盈利筑底，看好后续缓步复苏[5] - **造纸行业**：2025年全年木浆价格相对平稳，预计2026年波动减小；文化纸2025年供大于需，预计2026年纸价企稳回暖；白卡纸新增供给压力较大，内外需修复成为核心拉动因素；箱板瓦楞纸2025年出现价格拐点[5] - **包装行业**：纸包装将受消费电子与AI驱动需求回暖，叠加原材料成本低位，具备海外布局的龙头企业如裕同科技将受益；金属包装行业在奥瑞金收购中粮包装后集中度提升，在啤酒罐化率提升与出海需求拉动下，龙头企业定价权增强[5] - 投资建议：重视供给端改善[9]