报告核心观点 - 2020 年以来食品饮料行业基本面变化深刻，增长收窄、股东回报率下降，但新兴市场崛起；板块收入增长放缓、盈利上升主要靠上游价格下降，连续四年收跌后 2025 年跌幅收窄；估值降至阶段低位；2025 年上市公司收入有望个位数增长，推荐关注乳业、啤酒、软饮料、保健品和零食等板块 [4] 食饮行业当下的特征 收入增长普遍放缓 - 2020 至 2024 年食饮板块收入增长放缓，年均增长 7.61%较 2016 至 2019 年削减 6.06 个百分点，除啤酒和软饮料各子板块均放缓 [6] - 可选与必选品类收入增长均大幅收窄，如保健品减少 13.81 个百分点等，啤酒和软饮料受益产品升级抵消部分消费量减少 [7] - 2024 年及 2025 年一季度营收增长进一步下探，量价下行，多数子项收入增长恶化 [12] - 与 2019 年相比，2024 年食品饮料收入增长情况远不及，增长子项减少且幅度降低 [15] 盈利指标上升 成本向下，毛利率上升 - 2025 年以来 PPI 下行行业成本优势凸显，多数食饮子项毛利率抬升，盈利上升主要因上游价格下降 [19] - 食品饮料板块 2024 年毛利率升高 1.21 个百分点至 50.27%，2025 年一季度再升高 4.06 个百分点至 54.33%，多数子项上升 [20] 费率下行，ROE 上行 - 除研发投入稳定，食品饮料板块销售、管理和财务等费率长期下行，始于 2020 年，2024 年管理费率继续下降 [22] - 尽管销售增长恶化，因毛利率抬升和费率下降，2023、2024 年食品饮料上市公司 ROE 显著上升，2024 年为 20.69% [24] - 剔除白酒和啤酒，食品饮料净资产回报率整体下降，部分子项股东回报率有升有降，与市场格局等因素有关 [25] 净资产回报率下降的原因 - 消费市场增长放缓和局部价格体系下沉导致食品类资产回报率持续下滑，各品类价格体系变动不一致 [29] 市场表现是基本面的反映 二级市场表现 - 食品饮料板块连续四年收跌，2021 至 2025 年 6 月 16 日累计下跌 48.57%，自 2021 年高点累计下跌 55.76% [30] - 2021 年以来仅软饮料、保健品和零食板块录得正收益，2025 年以来跌幅收窄，上涨子项增加，传统蓝筹价值重估未结束 [31] 估值 - 食品饮料板块估值降至阶段低位，估值中枢下沉适应业绩增长变化，长期将维持低位震荡，短期或反弹 [34] - 2025 年 1 至 5 月估值微幅反弹后回落，截至 6 月 16 日为 20.30 倍，市场偏好或从基本消费品向服务型消费切换 [34] 2025 年下半年展望及投资策略 成本友好，抵御收入下滑 - 2025 年成本环境友好，上市公司成本压力小，PPI 长时间负值，下游开工需求不足，成本下降保证企业利润 [43] - 食品饮料行业营业成本自 2022 年三季度回落，2024 年营收增幅高出成本 2.59 个百分点，2025 年一季度成本有抬头迹象 [43] 投资策略 乳业 - 预计原奶价格年内企稳，国内奶牛存栏量曾攀升致原奶产量增长，2022 年后消费疲弱，原奶价格下跌 [49] - 2024 年奶牛存栏和原奶产量减少，为价格企稳创造条件，2025 年一季度乳制品板块收入和利润修复，估值有望修复 [52] 软饮料 - 软饮料市场从价格竞争走向差异化竞争，头部企业集中度提升，产品差异化充分，成本压力缓解，毛利率提升 [57] - 分销渠道创新精细化，产品结构升级快，近年销售增长快，盈利能力大幅提升，2024 年净资产回报率达 21.26% [62] 保健品 - 保健品板块收入和利润增长波动大，市场竞争激烈，部分细分赛道集中度下降，盈利看点多，渠道多元化但费用攀升 [64] - 受众人群更细分，2024 年及 2025 年一季度业绩波动大，估值较高，截至 2025 年 6 月 18 日为 32.33 倍 [67] 零食 - 零食板块二级市场表现好，2024 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 18 日上涨 35.78%，量贩模式主导扩张，下沉市场定位高性价 [69] - 产品创新迭代快，趋向健康化和年轻化，数字化加持供应链管理，收入增长较快但最近一期利润大幅收缩 [75] 投资标的 - 2025 年下半年推荐投资组合包括安琪酵母、千味央厨、宝立食品、劲仔食品、仙乐健康、东鹏饮料、青岛啤酒 [77]

报告核心观点 报告认为汽车行业走势强于大盘，基本面良好，收入和利润持续增长，盈利能力提升。行业在产销、库存、出口等方面表现良好，未来动力类型多元化和智能化将助力出口增长和行业发展。维持行业“强于大市”评级，并给出了具体投资建议 [5][6]。 各部分总结 行情及基本面回顾 - 行业二级市场走势较强：截至2025年6月18日收盘，汽车(中信)板块涨跌幅为8.23%，跑赢上证指数、沪深300指数、创业板指数，在中信30个一级行业中排名第5，子板块涨势分化 [11][12][17]。 - 个股涨多跌少：中信汽车行业260只个股中，上涨个股177个，上涨比例68%，涨跌幅中位数9.45%，并列出涨幅和跌幅前10名个股 [18]。 - 市盈率处于中等偏低水平：截至2025年6月18日收盘，汽车（中信）板块PE（TTM）为36.29倍，处于近5年44.46%分位，PB（LF）为2.93倍，处于近5年92.4%分位，各子板块中，商用车、汽车零部件子板块估值处于历史偏低水平 [21][28]。 - 2025Q1基金配置比例提升：截至2025年Q1，公募基金配置比例为5%，较2024年Q4提升1.39个pct，为2024年以来最高水平，2025Q1公募基金重仓股中汽车行业前5名有比亚迪、福耀玻璃等 [31][32]。 - 基本面：收入及利润持续增长，盈利能力提升：汽车行业近5年收入及利润整体增长，2024年和2025Q1收入、利润同比增长，行业利润率近5年波动上升，2025Q1毛利率和净资产收益率略有下降，但净利率升至4.45%，资产负债率较稳定，2025Q1降至60%以下，二级子板块中除汽车销售及服务外，其他子板块收入和利润增速基本正增长 [36][39][41]。 行业回顾 - 汽车产销快速增长，政策激发消费潜力：2025年前5个月中国汽车市场产销量快速增长，5月汽车产销同比分别+11.65%、+11.15%，1 - 5月累计产销同比分别+12.7%、+10.9%，新能源汽车表现突出，5月渗透率达48.65%，1 - 5月累计产销同比分别+45.17%、+43.97%，新能源汽车车辆购置税减免和以旧换新政策持续推进，预计2025年汽车以旧换新有望超1400万辆，行业格局集中化 [44][46][51]。 - 库存总体上升，结构呈现分化：2025年前5个月库存总量持续增长，5月末全国乘用车库存345万辆，较上月降5万辆，较2024年同期增16万辆，5月汽车经销商库存系数为1.38，环比和同比均下降，库存水平位于警戒线以下，厂家生产热情高，库存占比提升，渠道库存压力降低，自主品牌和新势力品牌乘用车库存持续上升，合资和其他类型乘用车库存持续下降 [62][64][67]。 - 出口支撑行业增长，插混成重要增长点：出口持续增长成为行业销量重要支撑，2025年5月汽车出口量达55.12万辆，环比+6.65%，同比+14.52%，1 - 5月累计出口249.03万辆，同比+7.88%，乘用车出口表现好于商用车，2025年前5个月传统能源车、新能源车分别出口163.5万辆、85.5万辆，分别同比 - 8.6%、+64.6%，插混车型是出口重要增长点 [70][72][73]。 - 乘用车：新能源渗透率提高，自主品牌份额攀升：2025年1 - 5月新能源乘用车合计批发销量523万台，同比+41%，市场占有率达47.59%，同比提升17个百分点，自主品牌乘用车市场份额持续提升，5月达69%，同比提升5.2个百分点，1 - 5月累计销量同比+26.3%，市场份额68.8%，同比提升7.4个百分点，SUV成为销售主力，车型两端分化，微型及小型轿车、中高端SUV成为增长核心，乘用车市场成交均价整体下探，市场优惠幅度上升，头部品牌加速领跑，厂商表现分化，新势力车企2025年前5个月保持较好增速 [83][87][94]。 - 商用车：政策带动市场回暖，新能源及出口表现较好：2025年前5个月商用车累计产销量微增，出口表现活跃，占比持续提升，新能源商用车销量及渗透率持续提升至近18%，以旧换新政策带动货车行业及新能源客车市场销量增长，重卡购车需求上升，新能源重卡持续跑赢行业，出口为客车行业持续提供动能，轻型客车领涨客车各细分市场，大中客市场格局稳定，宇通客车强势领先 [104][107][120]。 行业展望 - 动力多元化助力出口增长，车企加速生态出海布局：全球新能源车渗透率总体快速提升，各国新能源汽车分化发展，中国强势引领，欧洲、北美等发达市场电动化进程遇挑战，动力类型多元化，混动(HEV/PHEV)占比超纯电动(BEV)，插电混动(PHEV)车型成为出口重要支撑，全球电动化长期趋势确定，中国新能源汽车将重塑全球汽车行业格局，车企正加速推进从传统贸易出口模式向全价值链生态化出海的战略转型 [130][131][132]。 - 高阶辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶：高阶智能辅助驾驶技术向L3/L4级迈进，乘用车城市领航辅助驾驶(NOA)快速发展，L2 + 智驾功能渗透率不断提升，技术发展推动智驾平权，搭载高阶辅助驾驶功能车型价格下探，中国车企加速发布高阶智驾技术方案，L3级及以上自动驾驶应用场景广泛，政策法规逐步完善，2026 - 2030年Robotaxi将进入规模化商业发展阶段，各车企加速推进L3级自动驾驶技术落地，2025年L3自动驾驶开启商业化元年 [6]。 投资评级及建议 - 投资评级：维持行业“强于大市”投资评级 [6]。 - 投资建议及重点标的：乘用车板块推荐比亚迪、赛力斯、长安汽车、长城汽车；商用车推荐宇通客车，关注中国重汽；关注电动化智能化加速为汽车零部件提供的投资机遇，推荐飞龙股份，关注拓普集团、福耀玻璃、德赛西威、伯特利 [6]。

报告核心观点 2025年陆家嘴论坛“一行两局一会”重磅发声，推出系列政策举措，聚焦开放、科技等主题，有望提升人民币跨境支付效率、推动外资配置国内资产、促进金融服务科技创新发展；美联储维持基准利率不变，下调GDP预估、上调通胀预期；国内证券市场主要指数全线收跌，建议关注政策驱动、扩大内需、大规模化债、央国企市值管理及黄金等投资机会 [1][2][3] 资讯要闻及点评 陆家嘴论坛政策要点 - 央行行长潘功胜宣布八项重磅政策，包括设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心等，推动人民币国际化及外汇市场发展 [1][10] - 金融监管总局局长李云泽表示将发布支持上海国际金融中心建设行动方案，推动外资参与试点，优化开放环境，关注消费及银发经济 [14][15] - 证监会主席吴清推出科创板“1 + 6”政策，启用创业板第三套标准，完善上市公司监管及融资制度，支持科技企业资产证券化 [16][17][18] - 外汇局局长朱鹤新强调人民币汇率稳定，推动外汇领域开放，实施多项便利化政策 [18][19] 其他资讯 - 6月18日美联储维持基准利率不变，下调2025年GDP预估至1.4%，上调通胀预期至3%，点阵图显示2025 - 2026年降息预期 [2][27] - 2025年5月70个大中城市各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅继续收窄 [2][21] 周观点 陆家嘴金融论坛利好方向 - 新质生产力：资本市场改革为科创企业提供融资渠道，金融创新服务助力产业发展 [31][32] - 新消费：金融政策提升居民消费能力，试点“银发金融”拓展消费市场 [32] - 区域经济：政策协同与资源集聚带动上海及周边金融发展，开放合作提升区域国际化水平 [33] - 金融科技：数字人民币运营及金融科技融合创新，交易报告库助力风险管理 [34] 市场概览 指数与行业表现 - 本周国内证券市场主要指数全线收跌，上证50跌幅最小为 - 0.1%，申万一级行业中银行涨幅最大为2.6% [3] 政策影响 - 金融街论坛政策举措聚焦开放、科技，有望提升人民币跨境支付效率，推动外资配置国内资产，促进金融服务科技创新 [3] 投资建议 - 关注政策驱动及产业趋势下的新兴产业，如人工智能、低空经济等 [3][47] - 关注扩大内需相关行业，如食品饮料、家电、汽车等 [3][47] - 关注受益于大规模化债的行业，如业务To G的公司、基建产业链 [3][47] - 关注央国企市值管理投资机会，如低估值高股息央国企 [47] - 看好黄金中长期投资机会 [3][47]

报告核心观点 - 2025H1金属价格走势分化，股价表现优秀，展望2025H2，国内政策发力，铜铝价格韧性凸显，逆全球化下供应链重构加速，供给端约束持续，工业金属价格中枢有望抬升 [3] - 铝供需格局偏紧，看好铝价，原料端铝土矿供给紧张，氧化铝逐步走向过剩，行业利润向电解铝转移 [4] - 铜供给曲线陡峭，价格韧性凸显，金融属性向好，需求稳定增长，铜价中枢或持续上移 [5] - 展望25H2供给端约束强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的 [5] 2025年H1回顾及H2展望 金属价格偏强震荡，韧性凸显 - 工业金属价格年初以来分化明显，整体维持震荡，受宏观经济修复预期等因素驱动，部分金属价格走强，后因关税冲击回落，又逐步企稳 [11] - 分品种看，铜、锡表现相对突出，截至2025年5月30日，除铝锌外基本金属LME价格较年初上涨，铜涨幅最大为7.91%，基本金属SHFE价格涨跌不一，铜涨幅最大为6.07% [12] - 库存方面，国内外铝库存去库，其他金属库存变化趋势相反，截至2025年5月30日，铜锌锡国内库存较年初上升，铝铅镍库存去化，国外工业金属库存相比于年初呈下降态势 [12] 板块行情：涨幅靠前，相对收益出色 - 2025上半年有色金属板块整体表现稳健，截至2025年5月30日，按市值加权平均涨幅为15.69%，在31个申万子行业排名第3，跑赢上证综指及沪深300 [24] - SW工业金属板块整体表现与有色金属板块相近，子板块中铜板块表现最好，2025年年初至5月30日，铜板块上涨11.14%，铝板块上涨3.93%，铅锌板块上涨7.13% [30] - 2024年初至今有色金属板块个股涨幅前五为天工股份、江南新材等，2025年初至今跌幅前五为华达新材、铂科新材等 [32] 展望2025H2：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行 - 国内政策持续发力，外部虽有关税不确定性，但前期压力测试明确底部支撑，铜铝价格韧性凸显，逆全球化趋势下供应链重构加速，供给端约束持续，工业金属价格中枢有望继续抬升 [35] - 铝关注几内亚铝土矿供应风险，供给端国内产能接近天花板，欧洲复产缓慢，印尼产能释放受限，需求端新能源汽车及光伏行业拉动明显，供需格局偏紧，看好铝价，原料端铝土矿供给紧张，氧化铝逐步走向过剩，行业利润向电解铝转移 [4][35] - 铜供给曲线陡峭，价格韧性凸显，金融属性向好，关税套利提供上行动力，供给端矿端紧张传导到阴极铜紧张加速，需求端国内政策托底+海外供应链重构加速，需求稳定增长，铜价中枢或持续上移 [5][36] 电解铝：重视铝土矿资源属性 海外：印尼电解铝规划项目多，但落地不确定性较大 - 印尼在产电解铝产能75万吨，规划产能超1200万吨，但部分项目处于早期阶段，投产不确定性较大，2025 - 2026年新增产能较少，对行业供给冲击不大 [40][41] - 远期来看，印尼电解铝规划产能面临电力短缺制约，假设全部投产并满产，年耗电量占2023年印尼发电量的49.3%，电力供应增速慢或制约投产进程 [42] - 欧洲电解铝出现利润，但复产较为缓慢，因利润微薄且不确定，单吨启槽费用高，能源价格波动大 [45] 国内：新增产能寥寥，迫近天花板 - 投产接近尾声，2025年净增产能65万吨，在建项目少且多为置换产能，产能天花板临近，供应弹性有限，截至2025年4月底，建成产能接近天花板，开工率和产能利用率均处高位 [50][53] - 电解铝进口变化不大，对国内供给影响有限，2025年1 - 4月进口同比下降11.2%，净进口同比下降13.6%，主要来自俄罗斯 [60] 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 - 新兴增长领域驱动铝消费引擎切换，光伏装机和新能源汽车产销增长带动铝消费，铝加工企业开工率同比有所下降 [68] - 线缆开工率维持高位，铝型材开工率节后回升，铝板开工率表现一般，铝材出口保持稳定，电解铝需求强劲，2025年1 - 4月国内铝消费量同比增加4.2% [71][77] - 国内库存持续去库，截至2025年5月29日，铝锭库存和铝锭+铝棒库存均处历史同期最低水平，国内电解铝供应低增速，需求端地产竣工下滑幅度或不大，2025年仍存在一定缺口，铝价重心有望上行 [80][82] 关注几内亚铝土矿供应风险 - 国产矿产量收缩，短期复产进程较慢，2019年以来国内铝土矿产量逐年下降，2024年约为5808万吨，主要产区山西和河南矿山复产慢，受自然灾害影响供给 [87] - 国内铝土矿对外依赖度高，几内亚占比约70%，2024年进口总量约1.59亿吨，对外依存度达73%，进口主要来自几内亚和澳大利亚，几内亚产量增加但供应有不确定性 [93][97] - 几内亚强力收回采矿证，重视供应不及预期风险，近期几内亚政府收紧矿权，Axis和GAC矿区受影响，资源保护主义抬头，供给不及预期风险需重视 [105][109] - 几内亚铝土矿运力问题值得关注，几内亚矿业法规定基础设施建设和转交情况，铁路和港口运输存在一定问题 [110][113] - 国内铝土矿紧平衡难改善，铝土矿价格坚挺，2024年国内铝土矿缺口为247万吨，未来价格中枢有望逐步上移 [118] 新增产能释放，氧化铝走向过剩 - 各地区氧化铝厂对进口铝土矿依赖程度有差异，进口矿石在全国氧化铝生产中发挥重要作用，氧化铝成本主要是铝土矿 [120][124] - 氧化铝利润大幅回落，开工率提升幅度有限，受制于矿石供应和配矿因素，存量项目产量提升有限，需沿海新增产能投产扭转基本面 [126][127] - 国内氧化铝新增产能规划较多，2025年预计投产1940万吨，2026年及远期拟建2740万吨，印尼氧化铝在建及远期规划项目总产能达2550万吨，远期氧化铝供应相对过剩 [130][134] 铜：供给曲线陡峭，价格韧性凸显 铜价：需求压力测试，铜价触底反弹 - 金融属性方面，美联储进入降息周期，金融属性边际向好，关税套利持续提供上行动力 [5] - 供给端矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，矿端紧张往冶炼端传导，长期资本开支不足和矿石品位下滑使供给曲线陡峭，短期矿端紧张传导到阴极铜紧张加速 [5] - 需求端国内“以旧换新”政策托底+海外供应链重构加速，需求稳定增长，2025年国内政策推动内需走强，新兴领域需求增长，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移 [5] 投资建议 - 展望25H2供给端约束仍较强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的，铝板块推荐中国铝业、中孚实业等，铜板块推荐五矿资源、洛阳钼业等 [5]

报告核心观点 - 从长周期视角，通过比较不同活动或行业单位时间经济价值创造能力，识别居民行为及观念转变、解析产业变化逻辑，为跨行业配置提供决策依据；单位时间价值变化反映居民活动从城镇化及产业扩张向个人发展质量提升转变；按单位时间人均产出构建投资组合策略有效，前瞻性的单位时间人均产出前五等权组合可获可观超额收益 [2][9][16][95] 从时间利用调查公报看各项活动单位时间价值 单位时间价值指标构建 - 构建单位时间价值指标，公式为单位时间价值 = 价值量/平均活动小时，用于比较各活动经济总量及审视价值量增速和活动时间变动 [10] - 2008 - 2018 年交通出行、学习培训、睡觉休息等活动单位时间价值年均增速较高，反映城镇化扩张期劳动力流动需求；2018 - 2024 年文娱社交、购买商品服务、运动健身和个护等活动增速可观，体现经济转型期对个人发展质量的追求 [16] 各活动单位时间价值变动原因解析 - 对单位时间价值指标分子分母拆分，构建四象限坐标系分析变动原因，横坐标为各活动产生价值量年均增长速度与 GDP 年均增长速度差值，纵坐标为各活动使用时长年均减少幅度 [23] - 劳动就业和文娱社交处于第一象限，劳动就业受老龄化影响分母端活动时间收缩，分子端劳动报酬与宏观经济走势相关；文娱社交因悦己消费观念产生价值量高增长 [27] - 购买商品或服务和用餐或其他饮食处于第二象限，购买商品或服务因电商效率革命和即时配送网络成熟，分母端活动时长缩减，分子端居民消费支出与宏观经济走势相当；用餐或其他饮食非经济拉动型行业，增速缓和 [32][34] - 睡觉休息处于第三象限，其产生价值量增速差异反映地产周期，地产收缩周期下增速落后 GDP [39] - 个人卫生护理、运动健身、交通出行、互联网使用、学习培训处于第四象限，个人卫生护理和运动健身受健康与悦己消费驱动分子端价值量高增长，分母端参与时长扩张；交通出行出行时间先降后升，对应城镇化扩张和走缓；互联网使用参与时间倍增，单位时间价值增速较低 [41][43][45] 从各行业平均工作时间看单位时间人均产出 单位时间人均产出指标构建 - 构建单位时间人均产出指标，公式为单位时间人均产出 = 人均产出/平均工作时间，用于比较各行业 GDP 及审视人均 GDP 增速和工作时长变动 [52] - 从绝对值看，金融长期高位，疫情前房地产较高，信息技术维持可观水平；从增速看，2004 - 2008 采矿、金融及一产较高，2008 - 2013 一产、金融、建筑及水电煤气较高，2013 - 2018 制造及部分公共服务业较高，2018 - 2024 金融较高 [53] 各行业单位时间人均产出拆分 - 对单位时间人均产出指标分子分母拆分，构建四象限坐标系分析变动原因，横坐标为各行业人均产出年均增长速度与人均 GDP 年均增长速度差值，纵坐标为各行业工作时长年均减少幅度 [62][63] - 2004 - 2008 采矿业高速增长，受益于大宗商品价格上涨与资源开发红利；金融业扩充，股权分置改革和宏观经济高增带动社会融资需求；农林牧渔劳动力流出，人均产出增速受此驱动 [64] - 2008 - 2013 四万亿计划推动基础设施建设扩张，建筑、地产、水电煤气和金融人均产出增速较高；部分重点投向行业因产出滞后、运营成本与需求量不匹配、公用品定价弹性小等因素增速不高；农林牧渔因机械化劳动力流出人均产出增速较高，制造业初显转型升级征兆 [69] - 2013 - 2018 制造业崛起，人均产出增速领先人均 GDP，中国制造 2025 与供给侧改革共振；公共服务业兑现前期基建扩容；金融业遭遇阵痛，净息差收窄、不良贷款率上升、资管规模增速放缓 [77] - 2018 - 2023 信息技术发力，人均产出增速跑赢人均 GDP，但行业内卷工作时长上升；建筑业因基建投资加码和就业人员流出表现较好；金融业恢复高产出水准，但未达 2013 年最高水平 [80] 根据单位时间人均产出构建行业组合 - 考虑两种组合思路，一是根据统计局公布结果做滞后性调整，二是前瞻性识别景气高效产出行业，分别计算等权及指标值加权组合的累计收益 [85] - 滞后性调整方案下，单位时间产出前五等权组合整体持有收益最优，自 2004/12/31 建仓累计收益 478%，超出沪深 300 近 200%；自 2008/12/31 建仓，该组合获最优累计收益 266% [85][91] - 前瞻性识别方案下，单位时间人均产出前五等权组合仍为最优解，自 2004/12/31 建仓累计收益 617%，相较沪深 300 超额收益 329%；平均年化收益率为 10.09% [92][95]

报告核心观点 教育行业供需优化增长韧性足，青年职业技能培训需求旺、高教经营效益将回升、K12 培训产能扩张；医药创新药审评审批或加速，关注相关企业；社服茶饮、旅游、博彩各有亮点 [1][2][3][17][24] 海外教育 市场回顾 6 月 13 - 19 日教育指数跌 4.5%，跑输恒生国企指数 0.1 个百分点；年初至今累计涨幅 4.46%，跑输 10.92 个百分点 [7] 投资策略 - 青年职业技能培训需求井喷，预计 25 年市场规模 800 亿元，渗透率 5%，成长空间大 [1][8] - 高教办学投入拐点显现，未来一年经营效益有望触底回升，派息恢复可期，部分公司股息率超 10% [2][9] - K12 培训机构从完全市场化竞争走向特许经营，产能扩张带动营收和利润高增 [3][10] 数据更新 6 月 13 - 19 日东方甄选及其子直播间抖音 GMV 约 1.8 亿元，日均 2584 万元，环比升 67.1%，并给出各直播间 GMV 构成 [12] 投资分析意见 关注港股高教、职教、中概教培公司，推荐宇华教育等，首推中国东方教育、新东方，重点关注好未来 [13] 海外医药 市场回顾 本周恒生医疗保健指数跌 9.55%，跑输恒生指数 6.23 个百分点 [15] 重点事件 - 政策：国家药监局发布创新药审评审批征求意见稿，符合要求的 30 个工作日内完成审评审批 [17] - 国内公司进展：复星医药等多家公司有新合作、临床试验进展 [18] - 海外公司进展：吉利德等公司有产品获批上市、达成收购协议 [19] 建议关注 创新药和 Pharma 类企业，如百济神州、三生制药等 [22] 海外社服 投资策略 - 现制茶饮板块比拼供应链，蜜雪和古茗有竞争壁垒 [24] - 在线旅游国内竞争改善，布局出境和海外 [24] - 澳门博彩收入有韧性，估值处底部，5 月博彩毛收入 212 亿澳门元，创疫后新高 [24] 重点关注 古茗、蜜雪集团、携程集团、美高梅中国 [25] 盈利预测预估值 海外教育 给出多家教育公司市值、PE、利润预测及复合增速等数据 [30] 海外医药 给出多家医药公司市值、PE、收入、归母净利润等数据及同比变化 [31] 海外社服 给出多家社服公司市值、P/E、收入、净利润等数据 [32] 东方甄选数据 展示东方甄选 GMV、SKU、粉丝数、粉丝性别和年龄分布等数据及变化情况 [34][44][45]

核心观点 - 2025年以来A股资金转为小幅净流出，截至6月16日年度资金净流入占自由流通市值之比为 -0.1%，剔除私募基金与保险后约为 -0.9%；居民资金和公募基金偏弱，私募基金有净流入，公司回购和分红提供支撑，产业资本净减持规模低，股权融资规模收紧 [2] - 2025年5月资金面紧平衡较4月改善，融资余额回升，公募基金份额下降，ETF基金流出，私募基金流入，公司回购、分红增长，资金流出项稳定 [2] - 融资余额5 - 6月回升但年度仍偏弱，2025年1月1日 - 6月16日较2024年减少440.76亿元 [2] - 2025年5月偏股型公募基金份额下降，ETF基金净流出，主动偏股型基金份额有变动但总体偏股型公募基金份额下降 [2] - 上市公司回购、分红季节性偏强，2025年1 - 6月16日减持规模处2019年以来低位，股权融资规模继续下降但月均融资规模较2024年提升 [2] 各部分总结 总览：一级资金仍强，等待居民资金流入 年度层面 - 2025年以来资金转为小幅净流出，年度资金净流入占自由流通市值之比为 -0.1%，剔除私募基金与保险后约为 -0.9%；居民资金和公募基金偏弱，私募基金有净流入，公司回购和分红提供支撑，产业资本净减持规模低，股权融资规模收紧 [9] 月度层面 - 2025年5月资金净流入2971亿元，占流通市值比例0.61%；6月16日资金净流入2428亿元，占比0.56%；5月资金面紧平衡较4月改善，融资余额回升，公募基金份额下降，ETF基金流出，私募基金流入，公司回购、分红增长，资金流出项稳定 [15] A股资金流入及流出分项关键变化 - 个人投资者：5月上证所新增开户数155.56万户环比减少，1 - 5月累计新增开户数较2024年同期增加；5月融资余额环比增加，1 - 6月16日融资余额减少；6月16日融资余额占流通市值比例回落；5月主动偏股型基金份额上升但考虑ETF后偏股型公募基金份额下降，5月股票型ETF基金净流出；4月私募基金管理规模回升，5月持有股票市值增加；5月私募基金仓位上升 [20] - 机构投资者：5 - 6月南下资金净流入速度放缓；5月私募基金仓位回升；2025年保险资金净流入规模或增加 [20][46][54] - 上市公司及股东行为：5月公告回购金额较高，年内公告回购金额创新高；5月分红金额增加符合季节性，1 - 6月16日分红金额表现强；5月减持规模环比升高但仍处历史低位，1 - 6月16日减持规模处2019年以来低位；5月股权融资规模下降，1 - 6月16日股权融资规模处历史低位；5月交易费用较4月略有下降，1 - 5月累计交易费用达1314亿元 [20][21] 2025年5月新增开户数回落 - 5月上证所新增开户数155.56万户环比减少，2 - 3月回暖后4 - 5月回落，1 - 5月累计新增开户数较2024年同期增加；2025年一季度全国银证转账余额或较2024年12月回落 [22][26] 融资余额2025年5 - 6月小幅回升 - 5月融资余额环比增加135.17亿元，6月16日环比增加208.25亿元；1月1日 - 6月16日融资余额较2024年减少440.76亿元；6月16日融资余额占流通市值比例较4月上旬回落但仍处2016年以来高位 [29][32] 2025年5 - 6月ETF基金净流出 偏股型公募基金份额与ETF基金 - 2025年1月 - 6月16日主动偏股型公募基金份额较2024年末下降；5月主动偏股型基金份额上升但考虑ETF后偏股型公募基金份额下降，6月16日主动偏股型基金份额上升但考虑ETF后偏股型公募基金份额下降；5月ETF基金净流出，年度ETF基金净流入大幅低于2024年 [38][40] 南下资金 - 5月南下资金净流入419.92亿元，6月16日净流入388.69亿元，5月以来净流入速度放缓，1月 - 6月16日累计净流入6438亿元 [46] 私募基金 - 4月私募基金管理规模回升，5月持有股票市值增加；5月私募基金仓位环比上升但仍处历史偏低水平 [49] 保险资金 - 2025年保险资金净流入规模或增加，一季度保险公司持有的股票市值增加，资金运用余额环比增加 [54] 回购和分红仍然偏强，产业资本净减持处于低位 回购金额 - 5月公告回购金额1530.67亿元较4月回落但仍处高位，5月实际回购金额提升，年内公告回购金额创新高，6月16日累计公告回购金额和已回购金额规模偏强 [59] 净减持规模 - 5月减持规模环比升高但仍处历史低位，1月 - 6月16日减持规模处2019年以来低位 [61] 分红率 - 5月分红金额增加符合季节性，6月16日分红金额为1830.66亿元，1月 - 6月16日分红金额表现强；5月全A分红率达37.08%，处2014年以来高位 [66] 2025年5 - 6月股权融资规模环比下降 - 5月股权融资规模下降，6月16日处于较低水平；1月 - 6月16日股权融资规模处历史低位；2024年月均交易费用低于2020 - 2023年，2025年5月交易费用较4月略有下降，1 - 5月累计交易费用达1314.35亿元 [73][78]

报告核心观点 - 全球股市受美国可能介入以伊战争和中东冲突升级风险打击下跌，各地区股市和行业表现分化，同时受多种宏观因素和公司动态影响 [3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价23,238，单日跌1.99%，年内升36.31%；恒生国企收市价8,411，单日跌2.13%，年内升45.81%；恒生科技收市价5,088，单日跌2.42%，年内升35.17% [1] - 上证综指收市价3,362，单日跌0.79%，年内升13.01%；深证综指收市价1,981，单日跌1.50%，年内升7.78%；深圳创业板收市价2,027，单日跌1.36%，年内升7.16% [1] - 美国道琼斯收市价42,172，单日持平，年内升11.89%；美国标普500收市价5,981，单日持平，年内升25.39%；美国纳斯达克收市价19,546，单日持平，年内升30.21% [1] - 德国DAX收市价23,057，单日跌1.12%，年内升37.64%；法国CAC收市价7,553，单日跌1.34%，年内升0.14%；英国富时100收市价8,792，单日跌0.58%，年内升13.69% [1] - 日本日经225收市价38,488，单日跌1.02%，年内升15.01%；澳洲ASX200收市价8,524，单日跌0.09%，年内升12.29%；台湾加权收市价22,004，单日跌1.58%，年内升22.71% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价41,632，单日跌1.77%，年内升39.60%；恒生工商业收市价12,956，单日跌2.20%，年内升40.31% [2] - 恒生地产收市价16,888，单日跌1.35%，年内跌7.85%；恒生公用事业收市价35,915，单日跌1.12%，年内升9.25% [2] 市场动态 - 中国股市下跌，港股原材料、医疗保健和综合企业跌幅居前，电讯、能源和公用事业跌幅较小，A股服装、美容护理与轻工制造领跌，石油石化与银行跑赢 [3] - 投资者关注稳定币场景扩大对传统支付机构和金融业的影响，京东币链CEO称京东稳定币预计四季度拿到牌照，将锚定港元与其他货币 [3] - Labubu经历从数十倍溢价抢购到二手价格腰斩，市场对该IP热度持续性产生怀疑，有投资者认为Labubu可能重蹈暴力熊覆辙 [3] - 《人民日报》发文称盲卡盲盒不能“无拘无束” [3] - 近期美元与港元息差居高引发套息交易，令港元逐步趋近弱方兑换保证7.85水平，若套息交易持续，港元可能走弱触发弱方兑换保证，金管局将被动买入港元沽出美元，银行体系总结余将下降，港元利率可能回升 [3] - 日本调整发债计划，削减10%超长期国债发行，改为增发短债以缓解长期国债收益率上行压力 [3] - 欧洲股市连续第三日下跌，英国央行保持利率不变但释放鸽派信号，预计年底前可能两次降息；瑞士央行降息回到零利率；欧盟推动与美国达成“英国式”贸易协议，倾向接受10%关税水平作为贸易协议基准 [3] - 美股美债因六月节假期休市，美股期货下跌，白宫称特朗普两周内决定是否攻击伊朗、外交途径仍是选项 [3] - 马斯克旗下X平台可能推出“超级App”，提供投资、交易与信用卡服务，已宣布将推出X Money数字钱包和点对点支付服务 [3] 宏观经济 - 美联储短期保持观望，决议声明变化小，保持政策利率不变，认为经济不确定性小幅下降但仍居高，点阵图指向经济滞涨风险，今年两次降息预测中值不变，经济增速预测中值下降，失业率和通胀预测中值抬升，鲍威尔言论显示鹰派立场 [4] 公司点评（大家乐） - 港澳及内地同店销售持续承压，25财年下半年香港同店销售跌幅扩大，4 - 6月延续负面趋势，五一黄金周跌幅仅略有收窄，整体复苏率下滑，内地市场表现相近，已将26财年香港及内地同店销售增长预测由2%下调至0% [4] - 26财年展望偏弱，公司积极提升客流但销售增长受限，利润率改善空间有限，门店扩张步伐缓慢，管理层预计26财年香港/内地净增门店数分别为持平/10 - 15家 [5] - 下调评级至持有，目标价降至6.52港元，将2026/27财年净利润预测下调30%/23%，反映扩张放缓、同店销售负增长等问题，考虑香港餐饮行业前景严峻及公司分红政策转趋保守，现价对应17倍26财年市盈率及6%股息率，估值已偏高 [6] - 25财年业绩逊于预期，销售同比下跌1.4%至86亿港元，净利润同比下滑25%至2.33亿港元，较预期低约19%，主要原因包括同店销售表现逊于预期和门店关闭及资产减值损失高于预期，分红全年派息率仅100%，下半年同比大减超过40% [6][7] 招银国际环球市场焦点股份 - 吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司被评为买入评级，各公司有对应股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等数据 [8]

核心观点 - 海外面临滞胀担忧，全球经济增速显著下修，美国债务压力大，美债利率Q3有创新高风险，日本通胀问题突出，债券市场缺乏买家，滞胀概率增加，不看好美股，建议转向现金、短债、黄金等避险资产 [1][12][46][95] - 国内经济亮点在于国补消费和地方政府专项债，业绩驱动或成下半年A股特征 [1][2][112] - 港股业绩靓丽，进可攻退可守，上半年收益率在全球指数中大幅领先，建议关注互联网龙头、大宗商品、运营商与公用事业、医药与新消费、业绩上修的公司等行业 [2] 海外：滞胀的担忧 全球经济增速显著下修 - IMF在4月将2025年全球经济增速从1月的3.3%下修至2.8%，对中国和美国经济增长预测均下调 [12] - 6月初OECD认为美国2025年GDP增速仅为1.6%，德国、日本、法国均低于1%，中国为4.7% [13] - 6月10日世界银行将全球GDP增长预期从2.7%下调至2.3% [14] 美国债务压力愈发严重 - 2025年上半年财政赤字陡增，上半财年赤字高达1.31万亿美元，大幅超越预算，主要因企业所得税收入减少、杂项收入增长、支出增长远高于收入增长等原因 [31] - OBBB法案众议院通过，将在10年之内增加合计2.41万亿美元的债务，可能成为美债、美元加速走弱的新开始 [34][41] 美债利率Q3有创新高风险 - 今年以来30年美债利率已两次突破5.1，接近08年以来最高水平，若美债利率创新高，将引发全球金融市场动荡 [46] - 美国核心通胀由房租、服务、商品三部分组成，下半年即便房租下行，服务做出下行余量，核心通胀也要较加征关税之前上行1.05%，年底核心PCE将达到接近3.9 - 4.0的水平，市场低估了关税对美国通胀的影响 [47][58][59] 关于油价对通胀的影响测算 - 年内原油价格在70 - 100美元四个不同情景下，对美国通胀有不同影响，若原油价格超过90美元甚至达到100美元，美国下半年通胀要额外增加1.2 - 1.8% [66][70] 美国地产积累风险 - 美国房地产市场卖家数量比买家多33.7%，买房成本高昂、经济不确定性、抵押贷款利率锁定效应减弱等因素导致购房需求抑制 [71] - 购买力不足，价格下跌的活跃房源百分比创过去几年新高，若债券利率上行，美国房市有“量价齐跌”风险，信用卡与信用贷款拖欠率也有攀升压力 [75][81] 日本通胀问题突出 - 日本通胀系统性上行，4月米价同比上涨98.4%，食品占通胀贡献50%以上，大米价格上涨可能难以短期内停止 [86] - 日本央行退出YCC路径增添变数，债券市场缺乏买家，四大寿险公司账面浮亏，滞胀概率增加 [92][95] 标普盈利与估值水平 - 短期来看，分析师预期2025年、2026年标普500收入增长率为4.7%、6.1%，利润增长率为10.9%、12.3%，业绩增速不算低 [100] - 从Q3开始，上行的通胀将成为重要转折点，可能引发美债下跌、利率上行、股票市场下跌、美元走弱、通胀攀升等一系列风险，对美股意见从中性转为卖出 [107][108] 国内：业绩驱动或将成为下半年A股的特征 周期位置以及与历史比较 - 维持基钦周期扩张期高点已经出现的观点，全球制造业、中国制造业PMI均于2025年3月触及上半年高点 [110] 今年上半年中国经济亮点 - 地方政府专项债大幅增加，投向基础设施等领域，拉动相关产业发展，缓解地方财政压力，防范金融风险 [112] - 国补消费刺激效果显现，5月社零同比高达6.4%，家电、家具等行业增长较快，但网上零售额当月同比下滑 [115] - 出口积极调整区域结构，2025年以来对非洲出口显著增长，新能源车、发电设备保持较高增速，房地产上半年销量温和同比下滑，新开工维持20%以上下滑 [116][118][122] 基于周期对板块评分 - 本轮周期中，PMI略低于历史周期平均水平，PPI显著低于历史周期平均水平，影响制造业盈利能力 [125] - 选取收入增速、利润增速、毛利率、负债率四个评分项目对不同板块进行评分，得分结果与上半年股价表现正相关 [127][129] 业绩跟踪 - 上证指数过去十几年平均估值为13.7倍，扩张期经济较强时估值可达+1标准差，收缩期指数支撑在 - 1标准差 [130] - 今年A股宽基指数业绩预期均有一定幅度下修，红利指数略好，成长下修幅度略大，4月7日以后业绩驱动成为A股市场重要特征 [135][142] 港股：业绩靓丽，进可攻退可守 港股上半年市场表现可圈可点 - 上半年港股成为全球市场中表现最好的市场之一，恒指、恒生科技、恒生港股通涨幅均在20%左右，大幅超越上证指数、沪深300以及美股 [148] - 多个宽基/行业指数表现分化，港股通医疗保健、恒生医疗保健涨幅大于50%领先，部分行业录得负收益 [151][154] 估值驱动还是业绩驱动 - 恒指等部分指数上涨伴随显著估值驱动，恒指科技等部分指数上涨是显著的业绩驱动，港股上涨既受益于业绩好，又受益于流动性支持 [158][161] 行业选择建议 - 互联网龙头：估值合理，拥有海量用户，行业竞争格局稳定 [2] - 大宗商品：农产品、猪肉、能源、黄金等处于价格上行周期，可对冲滞胀变局 [2] - 运营商与公用事业：走势类似债券，有补涨需要 [2] - 医药与新消费：代表政策未来着力点，需求相对稳定，但部分个股可能受美债利率提升压力，应平衡配置 [2] - 业绩上修的公司：港股业绩驱动逻辑稳定 [2]

报告核心观点 展望2025年下半年，宏观环境面临经济新旧动能转换、全球经济风险释放等多重矛盾冲突，但资本市场重要性提升，行业投资可关注内需消费、自主可控和海洋经济等领域，同时需注意特朗普政策不确定性及海外局势等风险[3]。 各部分总结 放弃幻想，破局攻坚 - 赛点2.0处于第三阶段攻坚战，经济新旧动能转换明显，老动能如地产投资低迷、PPI为负，新动能在AI、机器人、半导体、军工等领域取得突破，如DeepSeek大模型领先、人形机器人市场将快速增长、国产半导体设备营收增速全球第一、商用和军用飞机发展良好[3][26][30][33]。 - 我国出口竞争力长期向好，贸易顺差和出口同步走强，企业出海核心竞争力上升，但短期面临美国关税缓冲期到期谈判波折、全球经济风险释放等问题[3][36][45]。 - “十五五”规划布局长远，党中央正组织起草规划建议，预期在经济增长、科技创新等领域设定目标并采取相应举措，编制需坚持胸怀“两个大局”等原则[50][51][53]。 资本市场的重要性仍在提升 - 流动性方面，从盘活存量到引导加大信贷投放力度，M2、社融增速回升，货币政策基调变化，注重引导银行加大信贷投放[58][62]。 - 持续稳定和活跃资本市场，中央汇金公司将坚定增持各类市场风格的ETF，沪深港是主要全球融资市场，港股融资功能修复、上市公司回购力度大、南向资金和海外投资者流入[70][71][86]。 特朗普2.0时代“百日新政”后的新变量 - 特朗普施政倾向签署行政令，百日内签署至少185项，集中在移民与边境安全、能源和贸易领域，对“三权分立”民主传统产生挑战[95]。 - 特朗普承诺兑现度总体偏低，分领域看贸易、移民与边境和能源领域优先，经济民生及地缘方面偏弱，且不同政策追求存在结构性矛盾[98][102][103]。 - 后续围绕关税反复性和减支能力有限的政策博弈激烈，市场波动率或放大[108]。 行业主线 内需消费 - 长期逻辑是政策加码预期下的重估预期和基本面改善的确定性，政策向提振内需稳增长倾斜，消费基本面拐点或现，宏微观数据有积极信号[4][113][118]。 - 配置思路关注财报拐点、政策支持和产业逻辑，服务业、必选消费和可选消费的耐用消费品板块有望走出结构性行情[5][133]。 自主可控 - 长期逻辑是自主可控政策是国家战略，中国对美反制或使部分商品出现供给缺口，国内相关板块有望业绩改善，关注对美进口依赖度高且国内有供给能力的板块[5][134]。 - 配置思路从产能周期视角看，通信、机械设备等细分赛道符合条件[137]。 主题投资 - 海洋经济成为经济增长新引擎，2024年海洋生产总值首破10万亿元，对GDP拉动达11.5%，深海科技获政策支持[147]。 - 复盘海洋经济发展分五个阶段，政策与市场机制协同发力，蓝色债券等金融工具推动发展，产业链分基础设施、装备技术、资源开发三层[148][155][159]。