报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年全年公司总销量29.37万辆，同比+103.8%；营业总收入321.6亿元，同比+92.0%；毛利率8.4%，同比+7.9pct；净利润-28.2亿元，同比减亏14.0亿元。2024Q4毛利率13.3%，为成立以来单季度毛利率新高；2024Q4实现净利润0.8亿元，提前一年实现单季度扭亏为盈 [4] - 上调公司25/26年收入预测由545/742亿元至570/752亿元，预测2027年收入实现996亿元；上调25/26年归母净利润预测由-9/+9亿元至+1/+16亿元，预测2027年归母净利润实现31亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为167.47亿元、321.64亿元、570.11亿元、751.80亿元、995.61亿元，同比增长率分别为35%、92%、77%、32%、32% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为-42.16亿元、-28.21亿元、0.98亿元、15.75亿元、31.28亿元，同比增长率分别为17%、33%、103%、1503%、99% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为-3.62元/股、-2.11元/股、0.07元/股、1.17元/股、2.34元/股 [5] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为-41%、-25%、1%、14%、23% [5] - 2023 - 2027年市销率分别为3.6、1.9、1.1、0.8、0.6 [5] 盈利能力分析 - 由于规模效应+车型结构改善+技术及供应链降本，2024Q4毛利率大幅提升。2024年公司销量同比+103.8%，规模化生产显著摊薄固定成本；C系列全年累计交付225,071辆，占比高达76.6%，其中2024年新车C10、C16销售占比41%，产品结构得到显著优化；Leap 3.0架构下零部件通用化率提升至88%，带动单车制造成本下降。零跑核心部件自研技术削减整车开发成本，提升技术创新自由度。与Stellantis合作后，海外供应链议价能力增强，利用其分销渠道销量增长前景广阔。展望2025年，预计全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [5] 新车情况 - B10为零跑首款智能化车型，也是同价格段兼顾性价比、性能及配置的优质车型，510/600km双版本续航，预售价10.98 - 13.98万元，高配版本搭载激光雷达。B10基于CTC一体化技术打造，两种CLTC续航版本，最快支持19分钟30% - 80%的快充能力。12.98万元版本即配备1颗激光雷达+3颗毫米波雷达+11颗摄像头+12颗超声波雷达，配备4nm制程的高通骁龙8650芯片，实现15万元内城市NOA落地能力。对比比亚迪元PLUS和银河E5等同级别产品，B10内置8295芯片并支持通义千问+DeepSeek双大模型智能化AI座舱，算力更强；续航方面，B10入门版本接近竞品顶配配置，160kW后置驱动电机动力更强。后续B01、B05也于今年上市，2025年有望突破50万销量 [5] 智能化进展 - 2025年3月10日推出Leap 3.5架构，采用全球首个超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片并配激光雷达等，支持端到端高阶智驾。强成本控制能力下，实现15万元以下激光雷达上车，已通过自投加租赁的形式储备了超过1.5 EFLOPS的算力，目标年底前追赶成为城市NOA第一梯队 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，维持“买入”评级并上调盈利预测 [5][6][8] 各部分总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年NBV yoy+18%至47.12亿美元，代理人/伙伴分销渠道NBV yoy+16%/+28%至37.07/13.01亿美元，ANP/NBVM yoy+14%/+1.9pct至86.06亿美元/54.5%；OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%；归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元；EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%；每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股份回购 - 新增16亿美元股份回购，包括年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元和定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平；截至2024年末，总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元；固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，新入职代理人+16%，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年NBV 47.1亿美元，同比+18%，年化新保费86.1亿美元、同比+14%，margin同比+1.9pct至54.5%，税后营运利润66.05亿美元，同比+7% [4] - 预测2025 - 2026年NBV同比预期至+10.8%/+10.2%，新增2027年同比+10.4% [4] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测至527/567亿港元，新增2027年归母净利润预测为616亿港元，分别同比+12.4%/+7.5%/+8.7%，对应EPS分别为4.9/5.3/5.8港元 [4] - 当前股价对应2025 - 2027年PEV分别为1.1/1.0/0.9倍，公司为亚太地区寿险行业龙头，2024年负债端稳健增长，主力业务地区强劲复苏，维持“增持”评级 [4] 各部分总结 公司概况 - 2025年3月14日，当前股价61.250港元，一年最高最低74.600/45.250港元，总市值6550.19亿港元，流通市值6550.19亿港元，总股本106.94亿股，流通港股106.94亿股，近3个月换手率20.36% [1] 全年新业务价值情况 - 2024年中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区NBV分别同比+20%/+23%/+15%/+15%/+10%/+18% [5] - 中国内地2024全年NBV12.2亿美元，同比+20%，新年化保费同比+7.2%，margin同比+4.8pct，受益设立新增机构以及预定利率下调带来的需求提前释放 [5] - 中国香港全年实现NBV17.6亿美元，受益于个险渠道规模回升，新入职人数同比+16%，银保渠道深化合作，保险分红储蓄旗舰产品需求旺盛 [5] - 泰国NBV高增受益于财务顾问计划提升队伍质效，代理人渠道NBV同比+17%；新加坡市场增长受益长期储蓄产品需求旺盛，代理人和伙伴分销渠道双位数增长；马来西亚得益于新年化保费同比+10%，价值率达67.3%的优质产品组合需求旺盛 [5] 负债端与代理人情况 - 2024年公司内含价值权益同比+4%至716亿美元，受益NBV延续高增长+18%和美元利率上升，公司计划通过股息和回购向股东支付75%自由盈余，开启新一轮16亿美元的回购计划 [6] - OPAT同比+7%，来自CSM边际释放提升，2024年末CSM余额562.3亿美元，同比+9.1% [6] - “最优代理人”策略方面，公司代理人渠道实现37.1亿美元，同比+16%，连续10年蝉联MDRT第一名，活跃代理人数量和产能分别提升+7%/+5% [6] - 伙伴分销渠道方面，2024年NBV实现13亿美元，同比+28%，银行和中介渠道分别+39%/+21%，银行渠道加强与花旗、东亚、大众银行等紧密合作 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标（十亿港元） | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 保费及收费收入 | 321 | 348 | 379 | 413 | 452 | | YoY(%) | 13.3 | 8.3 | 8.8 | 9.1 | 9.4 | | 内含价值 | 545 | 557 | 607 | 659 | 716 | | YoY(%) | 1.9 | 2.1 | 9.0 | 8.7 | 8.6 | | 新业务价值 | 31 | 37 | 41 | 45 | 49 | | YoY(%) | 30.5 | 16.8 | 10.8 | 10.2 | 10.4 | | 归母净利润 | 29.2 | 46.9 | 52.7 | 56.7 | 61.6 | | YOY（%） | 2,164.2 | -5.4 | 12.4 | 7.5 | 8.7 | | P/E（倍） | 23.9 | 14.0 | 12.4 | 11.6 | 10.6 | | P/EV（倍) | 1.3 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年度报告显示NBV、年化新保费、margin、税后营运利润同比均有增长 预测2025 - 2027年NBV同比分别为+10.8%/+10.2%/+10.4% 上调2025 - 2026年归母净利润预测 新增2027年预测 对应EPS分别为4.9/5.3/5.8港元 当前股价对应2025 - 2027年PEV分别为1.1/1.0/0.9倍 维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价61.250港元 一年最高最低为74.600/45.250港元 总市值6550.19亿港元 流通市值6550.19亿港元 总股本106.94亿股 流通港股106.94亿股 近3个月换手率20.36% [1] 业务表现 - 2024年各区域NBV同比增长 中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区分别同比+20%/+23%/+15%/+15%/+10%/+18% 中国内地受益设立新增机构和预定利率下调需求提前释放 中国香港受益个险渠道规模回升和银保渠道深化合作 泰国受益财务顾问计划提升队伍质效 新加坡受益长期储蓄产品需求旺盛 马来西亚受益新年化保费增长和优质产品组合需求旺盛 [5] 财务指标 |指标（十亿港元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保费及收费收入|321|348|379|413|452| |YoY(%)|13.3|8.3|8.8|9.1|9.4| |内含价值|545|557|607|659|716| |YoY(%)|1.9|2.1|9.0|8.7|8.6| |新业务价值|31|37|41|45|49| |YoY(%)|30.5|16.8|10.8|10.2|10.4| |归母净利润|29.2|46.9|52.7|56.7|61.6| |YOY（%）|2164.2|-5.4|12.4|7.5|8.7| |P/E（倍）|23.9|14.0|12.4|11.6|10.6| |P/EV（倍)|1.3|1.2|1.1|1.0|0.9| [6] 内含价值与OPAT - 2024年公司内含价值权益同比+4%至716亿美元 受益NBV延续高增长和美元利率上升 计划通过股息和回购向股东支付75%自由盈余 开启16亿美元回购计划 OPAT同比+7% 来自CSM边际释放提升 2024年末CSM余额562.3亿美元 同比+9.1% [6] 渠道表现 - “最优代理人”策略方面 代理人渠道实现37.1亿美元 同比+16% 连续10年蝉联MDRT第一名 活跃代理人数量和产能分别提升+7%/+5% 伙伴分销渠道方面 2024年NBV实现13亿美元 同比+28% 银行和中介渠道分别+39%/+21% 银行渠道加强与花旗、东亚、大众银行等紧密合作 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 裕元集团24年制造订单充沛收入如期增长，零售业务降本增效库存管控向好，25年制造业务和零售业务有望持续发展，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年实现收入82亿美元，同比+3.7%，归母净利润3.9亿美元，同比+43%；单Q4实现收入21亿美元，同比+11%，归母净利润0.7亿美元，同比-52% [1] - 预计25 - 27年公司实现收入84/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.5/5.0/5.3亿美元，对应增速16%/10%/6% [5] 制造业务 - 24年制造业务收入56亿美元，出货量2.6亿双（同比+17%），ASP为20.3美元（同比-5%）；24Q4收入15.0亿美元，同比+17%，出货量68百万双（同比+19%），ASP为20.3美元（同比持平） [2] - 24年产能利用率93%，同比+14pct，对应产能约2.7亿双（同比-1%），期末制造业员工人数达2.66万人（同比+9.4%），人均出货量1005双（同比+21.2%），毛利率19.9%（同比+0.7pct），归母净利率6.2%（同比+1.6pct） [3] - 24Q4毛利率20.5%（-2.2pct），SG&A费用率10.1%（同比持平），归母净利润0.5亿（-61%），归母净利率3.2%（-6.4pct），主要系印尼税务争议导致4050万美元支出 [3] 零售业务 - 24年零售业务实现收入26亿美元（同比-10%），单Q4实现收入6.2亿美元（同比-2%），降幅环比收窄 [4] - 线下直营门店数量3448家（同比-75家），同店销售同比-17.1%；线上零售收入逆势同比+16%，其中抖音收入同比+100% [4] - 24年毛利率34.2%（同比+0.5pct），SG&A费用率31.6%（同比+0.2pct），归母净利润6822万美元（同比-1%），归母净利率2.7%（+0.3pct） [4] - 24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数145天（同比-3天） [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩符合预期，制造业务订单满载、运营效率提升，零售业务线上销售好、毛利率提升，存货周转优化、营运稳健，费用管控佳、净利润率提升，2月制鞋部门好转，虽下调25 - 27年盈利预测，但仍维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为78.9亿、81.82亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率依次为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率依次为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为17.05、24.37、30.49、34.02、36.89美分/股，市盈率依次为10、7、6、5、5 [3] 业务情况 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1%，出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%，美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%，其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 2024年产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%，线上全渠道营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 2024年零售业务毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 营运情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天，超过12个月库存占比降至高单位数 [3] 费用情况 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%，1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司25 - 26年并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元，对应PE 6/5/5倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，上调盈利预测，建议关注外资情绪转变带来的估值修复机会 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年公司NBV yoy+18%至47.12亿美元，OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%，归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元，EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%，每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股东回报 - 年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元，定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年公司总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平，截至2024年末，公司总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元，固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM表现亮眼，yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |EPS（美元/股）|0.33|0.63|0.74|0.82|0.88| |EVPS（美元/股）|5.92|6.40|6.89|7.54|8.31| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 时代天使全球化战略推进，将建设北美工厂，有望加速海外第二增长曲线，开拓北美市场并降低关税风险，同时看好AI技术在消费医疗赛道的应用 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月13日，时代天使宣布将在美国威斯康星州建设新制造工厂，占地5.2万平方英尺，配备自动化专有3D打印技术，有望成全球最先进矫治器制造中心之一 [1] 海外业务发展 - 2022年公司开启海外扩张，2023年海外隐形正畸案例增长超预期达3.3万（占比13%），预计2024年海外案例超11万（占比超30%） [2] 海外工厂建设益处 - 自动化产线高速响应需求、降低海外发货和生产成本、规避关税风险 [2] AI技术应用 - 全人口与自然语言模型高频交互，将降低消费医疗行业信息不对称，释放需求，尤其医疗产品在AI平权时代信息不对称大大减少，有助于放大品牌效应，加速品牌企业消费医疗产品在新市场渗透 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.00港币 [7] 报告的核心观点 - 港华智慧能源2024年营收213.14亿港币、同比+7%，核心净利润16.01亿港币、同比+35%，核心净利高于预测；天然气销量同比+5%，城市燃气毛差同比上升0.02元/方；2024年底工商业分布式光伏装机达2.3GW；上调2025 - 26年归母（核心）净利润预测，预计2025 - 27年股息率为6.2%/6.5%/6.8% [1] 根据相关目录分别进行总结 天然气业务 - 2024年销气量同比+5%至172亿方，其中工业+2.5%、商业+4.5%、居民+5.2%；考虑行业用气需求情况，下调2025 - 26年销气增速预测至+4.8%/+4.6% [2] - 2024年城市燃气毛差同比上升0.02元/方至0.56元/方，得益于购气价格降0.13元/方，居民气价涨0.02元/方；考虑气量占比和居民顺价情况，下调2025 - 26年城燃毛差预测至0.57/0.58元/方 [2] 再生能源业务 - 2024年底工商业分布式光伏并网量达2.3GW，同比增加0.5GW；采取稳健现金流策略，预计25 - 26年新增装机0.6/0.5GW、有效装机容量达2.5/3.0GW、股权比例逐年降至62%/53% [3] - 2024年再生能源板块净利润4.41亿人民币（折合4.79亿港币），其中光伏发电3.53亿、资产出售1.34亿、能碳服务1.02亿；考虑装机和利润贡献，上调25 - 26年再生能源净利润70%/66%至4.88/5.05亿港币 [3] 盈利预测与估值 - 下调销气量增速与毛差、上调再生能源利润，上调2025 - 26年归母（核心）净利润12%/6%至17.1/18.1亿港币，引入2027年预测18.7亿港币 [4] - 给予城市燃气业务7x 2025E PE、再生能源业务11x 2025E PE，目标市值139亿港币，目标价4.00港币（前值3.85港币） [4][25] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(港币百万)|19,842|21,314|21,304|21,836|22,057| |+/-%|(1.15)|7.42|(0.04)|2.49|1.02| |归属母公司净利润(港币百万)|1,575|1,606|1,709|1,805|1,870| |+/-%|63.18|2.00|6.39|5.64|3.59| |EPS(港币，最新摊薄)|0.45|0.46|0.49|0.52|0.54| |ROE(%)|7.10|6.94|7.13|7.21|7.15| |PE(倍)|7.25|7.11|6.68|6.32|6.11| |PB(倍)|0.50|0.49|0.47|0.45|0.43| |EV EBITDA(倍)|4.39|4.30|3.91|4.16|4.13|[6] 盈利预测调整 |项目|单位|2025E|2026E|2027E|旧2025E|旧2026E|旧2027E|调整（%/pp）2025E|调整（%/pp）2026E|调整（%/pp）2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |销气量同比增速|%|4.81|4.64|2.53|5.76|5.19||(0.95)|(0.55)|| |销气毛差|人民币/方|0.54|0.55|0.55|0.52|0.53||0.02|0.01|| |城燃零售毛差|人民币/方|0.57|0.58|0.58|0.59|0.61||(0.02)|(0.03)|| |再生能源有效装机容量|兆瓦|2,489|3,042|3,542|2,442|2,942||1.92|3.40|| |再生能源平均投资额|人民币/瓦|2.80|2.80|2.80|3.10|3.00||(9.68)|(6.67)|| |营业收入增速 - 燃气销售|%|3.76|1.87|0.22|2.16|2.69||1.60|(0.82)|| |营业收入增速 - 接驳|%|(25.44)|(10.00)|(10.00)|(6.25)|(6.67)||(19.19)|(3.33)|| |营业收入增速 - 延伸业务|%|(10.00)|(10.00)|(10.00)|10.00|5.00||(20.00)|(15.00)|| |营业收入增速 - 再生能源|%|(6.58)|22.22|16.44|19.55|20.48||(26.13)|1.74|| |经营利润率|%|11.51|12.25|12.78|10.51|11.20||1.00|1.05|| |经营利润率 - 燃气销售|%|6.34|6.71|6.86|6.38|7.06||(0.03)|(0.35)|| |经营利润率 - 接驳|%|38.95|38.95|38.95|36.00|36.00||2.95|2.95|| |经营利润率 - 延伸业务|%|18.58|18.58|18.58|17.00|17.00||1.58|1.58|| |经营利润率 - 再生能源|%|40.17|42.20|43.22|26.78|28.32||13.39|13.88|| |收入|百万港币|21,304|21,836|22,057|20,923|21,602||1.82|1.08|| |销售成本|百万港币|(16,403)|(16,641)|(16,684)|(16,487)|(16,883)||0.51|1.43|| |毛利润|百万港币|4,902|5,195|5,374|4,436|4,719||10.50|10.07|| |经营利润|百万港币|2,335|2,431|2,564|2,198|2,419||6.22|0.50|| |税前利润|百万港币|2,320|2,451|2,539|2,106|2,340||10.16|4.76|| |核心净利润|百万港币|1,709|1,805|1,870|1,531|1,700||11.63|6.16|| |城市燃气核心净利润|百万港币|1,221|1,300|1,324|1,243|1,397||(1.77)|(6.94)|| |再生能源核心净利润|百万港币|488|505|546|287|303||69.61|66.49|| [24] 再生能源可比公司估值 |股票代码|公司|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS(元) - 2023|EPS(元) - 2024E|EPS(元) - 2025E|EPS(元) - 2026E|PE(x) - 2023|PE(x) - 2024E|PE(x) - 2025E|PE(x) - 2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |001289 CH|龙源电力|16.02|995|0.76|0.81|0.90|1.00|21.07|19.71|17.90|16.05| |600905 CH|三峡能源|4.25|1,216|0.25|0.25|0.28|0.31|16.94|17.11|15.03|13.54| |3868 HK|信义能源|0.98|82|0.12|0.09|0.11|0.12|8.27|10.38|8.68|8.01| |003035 CH|南网能源|4.31|163|0.08|0.06|0.14|0.18|52.54|67.13|31.30|24.39| |603105 CH|芯能科技|8.94|45|0.44|0.48|0.62|0.75|20.30|18.60|14.40|11.90| |均值| - | - | - | - | - | - | - |23.82|26.59|17.46|14.78|[26] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面展示2023 - 2027E会计年度相关数据，如营业收入、销售成本、毛利润、经营活动现金流等 [34] - 业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等展示各年度情况，如PE、PB、EV EBITDA、EPS等 [34][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 2024年361度收入利润增长亮眼，电子商务业务增速亮眼，费用管控良好，海外门店扩张积极，长期看好公司产品力增强、渠道扩张以及线上业务快速增长，品牌力将持续提升 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至2025年3月14日，361度当前价格4.72港元，52周价格区间3.15 - 4.85港元，总市值9759.46百万港元，流通市值9759.46百万港元，总股本206768.20万股，流通股本206768.20万股，日均成交额87.28百万港元，换手率0.91% [2] - 最近一年361度相对恒生指数表现为1个月16.5%、3个月9.3%、12个月14.2%，恒生指数对应表现为5.9%、20.0%、41.3% [2] 2024年业绩情况 - 2024年公司实现总营收100.7亿元，同比+19.6%，净利润为11.5亿元，同比+19.5%，净利率为11.4%，和上年同期持平，毛利率为41.5%，较上年同期+0.4pct，拟派末期股息每股普通股10.0港仙，全年派息比例45% [3][5] - 分品类来看，成人鞋类收入43亿元，同比+22.1%，毛利率42.9%，较上年同期+0.5pct，售出3422万双，同比+20.5%，均价125.3元，同比+1.4%；成人服装收入31亿元，同比+15.1%，毛利率41.3%，较上年同期+0.8pct，售出3544万件，同比+13.7%，均价87.3元，同比+1.2%；361儿童鞋类收入11亿元，同比+17.5%，毛利率41.4%，较上年同期-0.5pct，售出1090万双，同比+23.7%，均价100.8元，同比-5.1%；儿童服装收入12亿元，同比+22.6%，毛利率41.9%，较上年同期-0.2pct，售出1387万件，同比+15%，均价87.3元，同比+6.5%；其他收入3.8亿元，同比+26.8%，毛利率26.9%，较上年同期+1.2pct [5] - 分渠道来看，公司电商业务收入26.1亿元，占比25.9%，同比增长12.2%，线下业务收入74.6亿元，占比74.1% [5] 费用、存货及门店情况 - 费用方面，2024年公司广告宣传及开支占比12.8%，较上年同期+0.1pct，研发开支占比3.4%，较上年同期-0.3pct，员工成本占比8.5%，较上年同期-0.7pct [5] - 存货方面，截至2024年末，存货21.09亿元，同比+56.2%，存货周转天数107天，较上年同期+14天 [5] - 门店方面，截至2024年末，中国内地361度门店数5750家，较上年同期+16家，361儿童门店数2548家，较上年同期+3家，361国际销售网点1365家，较上年同期+105家 [5][6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入113/126/140亿元人民币，同比+13%/12%/11%；归母净利润13/14/16亿元人民币，同比+13%/+12%/+11%，对应当前收盘价，2025 - 2027年PE估值为7/6/6X [7][8]