核心观点 - A股医药板块具备较高配置性价比，受AI赋能、美股上涨等催化，应重视AI医疗行情发酵 [1] 美股AI医疗的走势催化 - 近期美股AI医疗领域牛股频出，对A股AI医疗走势催化值得重视 [9][10] - A股医药板块和美股医药板块历史走势呈较强正相关性，自2000年以来，纳斯达克生物技术板块和A股医药生物板块相关性强 [10] - 在AI应用领域，美股相关领域股价走势对A股有催化，如特斯拉股价领先A股机器人板块约一个季度 [12] - 截至2月14日，美股AI医疗公司DOXIMITY和TEMPUS近一个月涨幅分别为51.8%和181.0% [15] AI医疗的产业催化密集 微观层面 - 海内外医疗公司密集发布AI产品，降本增效显著，如Tempus发布AI健康助手olivia，华为发布瑞金病理大模型 [20] - 美股财报显示，Doximity 2025财年Q3季度营收达1.69亿美元，同比增长25%；Tempus季度营收增速达28%且连续多季度高速增长 [20] 产业层面 - 人工智能在医疗领域应用潜力大，可提高医药研发、生产、服务等环节效率和质量，完善医学影像分析等技术，提升医疗机器人精准度和灵活性 [21][22] - Deepseek开源大模型加速医疗领域人工智能应用落地，已有多家医院宣布完成本地化部署 [22] - “木头姐”凯西·伍德强调医疗保健是AI最被低估的应用领域，多组学测序和AI药物研发将改变医疗行业 [22] 宏观层面 - 美股医药股走势与A股有相关性，美国国债利率与美股医药板块走势相关，美联储降息周期中，美股医药股表现更好，2025年美联储降息将正向催化美股医药走势 [23][24] A股医疗的性价比突出 A股医药 - A股医疗板块估值处近十年低位，当前市盈率TTM为30倍，十年历史分位数约30.6%，提供安全投资窗口 [29] - 近五年来医药生物板块归母净利润同比降幅收窄，2023年四季度至2024年三季度增速分别为 -16.9%、-11.4%、-9.8% 和 -7.3%，后续盈利有望修复 [32] - 自2020年以来基金对医药配置持续下降，截至2024年三季度持仓占比约10.37%，四季度微升至10.63%，处于历史底部区域 [34] 科创医药 - 科创板医药公司持续消化估值，基本面有望改善，当前PETTM为37倍，低于最高值162倍和科创板整体公司剔除负值PETTM的52倍 [38] - 2024年以来科创板医药板块归母净利同比改善并转正，预测2024年同比增长181%，2025年有望延续正增长达11% [39] AI医疗相关产业链整理 - AI在医学影像分析领域可用于影像识别和辅助诊断，相关公司有联影医疗、万东医疗等 [43] - AI在精准医疗与辅助诊断领域可整合信息辅助临床决策，相关公司有润达医疗、金域医学等 [43] - AI在医学药物研发领域可筛选药物分子、预测活性、优化试验设计，相关公司有药明康德、恒瑞医药等 [44] - AI在基因测序领域可加速基因数据分析，推动个性化治疗，相关公司有华大基因、贝瑞基因等 [44]

每日报告回放（2025-02-20 09:00——2025-02-21 15:00） ......................................................................2 A 股策略观察：《推动新型储能制造业高质量发展》2025-02-20 ............................................................................ 2 行业事件快评：通信设备及服务《阿里资本开支上行，带动国产算力投资》2025-02-21................................... 2 行业更新：房地产《收储近在眼前，产业拉开大幕》2025-02-20 .......................................................................... 3 行业事件快评：计算机《DeepSeek NSA 架构引领 AI 效率革新》2025-02-20............................................ ...

报告核心观点 - DeepSeek性能表现几乎追平美国龙头，全球人工智能发展加速，中美差距缩小，开源和闭源竞争加剧，训练算力需求短期内降温 [7] 行业发展现状 - 杭州人工智能初创公司DeepSeek发布全新强化学习版本DeepSeek模型DeepSeek R1及相关应用程序，性能几乎追平现有领先AI模型，成本却非常低，引发市场对大规模算力部署和资金投入必要性的担忧 [1] - R1模型通过强化学习，在数学、编码、自然语言推理等领域拥有卓越表现，其V3模型训练成本估计仅为Llama 3或GPT - 4的8 - 9%左右 [1] 投资建议 - 建议关注国内算力股，如中芯国际、北方华创、中微、深南电路、中际旭创、寒武纪、海光；服务器和数据中心供应商，如联想、中兴通讯、浪潮信息、紫光股份、工业富联 [2] 行业发展趋势 - 全球AI发展或进一步加速，边缘AI及应用将是下一轮竞争焦点，DeepSeek成功表明使用强化学习和MoE技术可使训练更高效节省成本，MoE成功使用或加速人工智能发展，边缘AI因安全隐私问题受关注，AI电脑、智能手机、眼镜成趋势 [3] - 开源与闭源的竞争愈演愈烈，DeepSeek是开源AI模型，代码和模型结构开放，大部分开源模型可免费使用但可能需部署成本，GPT等是闭源模型，需许可证且费用高，随着DeepSeek R1表现追平同业龙头，开源与闭源竞争可能迅速升温 [4] - 训练算力需求热潮降温，DeepSeek V3模型训练过程仅需280万GPU小时左右，成本约560万美元，仅为Llama 3.1的9%，GPT - 4的8%，Claude 3.5 Sonnet的11 - 18%，高效训练和推理或成多数玩家选择，高性能GPU或其他器件需求短期内降温但仍将增长 [5] - 中美人工智能技术差距将加速缩小，美国因领先芯片设计制造能力和对中国供应限制发展迅速，中国大型互联网公司和初创公司也推出模型，DeepSeek在无最先进AI GPU情况下实现突破，未来差距或进一步缩小，美国可能实施更多限制 [6] - 多模态AI与AI Agent步入焦点，多模态AI能处理整合多种类型数据，可应用于多个领域，AI Agent能感知环境等，需多模态AI，开发需更多时间，潜力巨大可用于多领域 [7][8] 模型对比 - 给出DeepSeek模型与OpenAI - o1模型在数学、编程、英语等方面的性能表现比较数据 [9][10] - 给出DeepSeek R1、V3，GPT - 4等多个模型的API之间价格比较，包括最大CoT、最大输出、每百万tokens输入输出价格等信息 [11]

核心观点 - 2025年内外部环境利于港股市场持续转暖，中国或迎来科技创新驱动与资金流入的共振窗口期，港股市场在估值中枢修复与盈利预期改善的双轮驱动下，或具备较大的收益空间 [2] 港股资金面 投资者持股情况 - 截至2025年2月14日，港股市场中，港股通、中资中介机构、香港本地中介机构、国际中介机构持股市值占比分别为10.7%、8.2%、3.2%、43.3%，四类中介机构合计占比65.3%，其余34.7%由个人投资者、公司法人、政府等持有 [2][6] - 与2020年末相比，2025年2月14日，港股通、中资中介机构、香港本地中介机构持股市值占比分别上升6.2、0.7、0.5个百分点，国际中介机构持股市值占比下降2.4个百分点 [2][6] - 行业层面，截至2025年2月14日，国际中介机构在非必需性消费业、资讯科技业持股市值占比超50%，在7个行业占比超30%且高于其他中介机构；港股通在能源业、电讯业持股市值占比高于其他中介机构；中资中介机构在4个行业持股市值占比超10%且仅低于国际中介机构；香港本地中介机构在原材料业持股市值占比最高为9.9%，在各行业占比均低于其他三类中介机构 [8][9][10] 投资者资金流向 - 估算结果显示，2024年港股通资金全年累计净流入约7971亿港元，国际中介机构全年累计净流出约6205亿港元，中资中介机构、香港本地中介机构全年累计净流入额分别为210亿港元、210亿港元 [19][20] - 2025年1月份，港股通、中资中介机构、香港本地中介机构分别净流入1194亿港元、200亿港元、20亿港元，国际中介机构净流出1336亿港元；截至2月14日，2月份港股通净流入约307亿港元，国际中介机构净流入约182亿港元，中资中介机构、香港本地中介机构分别净流出约344亿港元、78亿港元 [20] - 2024年港股通资金净流入所有行业，前三为金融业、非必需性消费业、资讯科技业；国际中介机构资金仅净流入医疗保健业，净流出其余行业 [25] - 2025年1月，港股通资金继续净流入所有行业，净流入资讯科技业、金融业金额较大；国际中介机构仅资金净流入医疗保健业，净流出其余行业 [29] - 截至2025年2月14日，2月港股通资金净流入9个行业、净流出3个行业，净流入非必需性消费、金融业金额较大，净流出资讯科技业；国际中介机构资金净流入资讯科技业，小幅净流入医疗保健业和能源业，净流出其余9个行业 [29] 南向资金流向解析 南向资金持股结构 - 南向资金在港股市场成交额及占比总体呈上升趋势，2024年南向资金日均成交额481.94亿港元，占港股总成交额的36%左右；2014 - 2024年底，港股通资金累计净流入36978亿港元，2024年净流入约8079亿港元，约82%的交易日净流入 [33] - 港股通在港股市场影响力逐年增大，持股市值占比从2020年末的4.5%升至2024年末的10.3%；行业层面，持股市值占比较高的三个行业依次是能源业、医疗保健业、电讯业，较低的是综合企业、地产建筑业、非必需性消费业 [35][37] - 2020年以来，港股通较为青睐金融业、资讯科技业、非必需性消费业，2024年末三者合计占港股通持股总市值约59%；港股通重仓行业与港股市值分布相似，2024年末超配金融业、资讯科技业等8个行业 [38][39][44] 南向资金持续净流入的原因 - 港股通持股市值占比变化与行业指数市场表现正相关，能源业、电讯业等行业持股市值占比升幅大且涨跌幅平均值靠前，必需性消费业、地产建筑业持股市值占比上升幅度小且跌幅靠前 [51] - A股相对H股存在溢价，长期来看恒生指数波动比沪深300指数大，2021 - 2024年恒生指数跑输沪深300指数，2024年末恒生AH股溢价指数较2020年末上升3.24点，截至2025年2月14日，最新AH溢价指数处于2015年以来51.4%分位 [52] - 港股相对10年期中国国债的风险溢价较高，截至2025年2月14日，恒生指数PE为10.15倍，风险溢价率为8.2%，处于2010年以来81%分位；2025年将实施适度宽松货币政策，市场利率有望下行，促进南向资金流入 [67] 外资流向解析 外资持股结构 - 国际中介机构在港股市场影响力长期较高，2020 - 2024年持股市值占比先升后降，2024年降至42.7%仍处主导地位；行业层面，持股市值占比较高的三个行业依次是非必需性消费业、资讯科技业、必需性消费业，较低的是电讯业、能源业、综合企业 [70][71] - 2020年以来，国际中介机构较为青睐非必需性消费业、资讯科技业、金融业，2024年末三者合计占持股总市值约75%；按市值分布，2024年末超配非必需性消费业、资讯科技业，低配金融业及其余9个行业 [72] - 2020年末至2024年末，国际中介机构总体减持港股，可能与港股市场在全球主要权益指数中表现相对居后有关，2021 - 2024年港股三大指数年均涨跌幅落后于同期美股、欧洲股市等 [75] - 2020年以来，国际中介机构持股市值占比变化与行业股指涨跌幅无明显关系，其持股市值占比总体下降或受美债收益率上升影响较大，美债收益率上升促进外资流出港股市场 [79] 外资流向展望 - 美国2024年四季度实际GDP年化季环比初值增长2.3%不及预期，全年GDP增速2.8%略低于2023年，但经济增长仍保持稳健，主要得益于消费者强劲支出 [84] - 1月份，美国制造业景气度上升，非制造业景气度下降，但均处于扩张区间；就业市场韧性仍存；1月通胀意外上升，交易员预计美联储将减少政策宽松力度，下次降息时间从9月调整至12月 [89][93][96] - 当前美国经济通胀下降速度慢于预期，劳动力市场保持韧性，导致美联储降息节奏或放缓，港股作为离岸市场，流动性受制于美联储降息节奏 [99] 港股投资展望 - 2025年以来港股领涨全球，截至2月14日，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数较2024年末分别上涨12.76%、23.68%、14.29% [104] - 行业层面，截至2月14日，2025年以来港股8个行业上涨、4个行业下跌，非必需性消费、资讯科技业、医疗保健业涨幅居前，公用事业、综合企业、能源业、必需性消费收跌 [107] - 2025年2月以来，港股市场成交额快速上升，截至2月14日，2月日均成交额2398亿港元，较1月份上升超900亿港元，卖空金额占成交额比例呈下降趋势，看多情绪上涨 [111] - 当前港股在全球权益指数中估值处于中低水平，截至2月14日，恒生指数PE为10.15倍，处于2010年以来55%分位数水平，PB为1.07倍，处于2010年以来33%分位数水平；恒生综合行业估值分化较大 [116] - 2025年政策预计总体积极有为，中央加杠杆力度增大，扩内需、促消费政策力度加大，有望带动上市公司业绩回升 [121] - 受假期因素影响，1月份中国制造业景气度下行，非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数均下降但仍高于临界点；1月份中国通胀小幅回升，全国居民消费价格同比上涨0.5%；2025年1月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3% [122][127][129] - 2025年美国开启新一轮关税加征，中国也对原产于美国的部分进口商品加征关税，全球避险情绪升温，带动贵金属价格飙升 [133][134]

核心观点 - 海外低利率成因是超额储蓄和有效投资不足，不同国家低利率时期资产配置行为分化，建议关注资产流动性、安全性、收益性，适当增配权益类资产、加大多元资产配置策略以对冲风险，关注产业升级和变革、供需结构改善带来的投资机遇 [1][3] 低利率环境下居民资产配置 低利率环境下居民资产配置目标 - 居民部门资产分散化配置是为实现财务目标和个人生命周期目标，财务目标分财富最大化、风险收益平衡和波动最小三种，生命周期目标包括个人养老医疗保险、子女教育基金、购房资金等 [13] 低利率环境形成背景 - 全球过度储蓄和有效投资不足引致资本产出率下降，形成低利率环境，2008年次贷危机后海外过度宽松财政货币政策加剧居民储蓄行为，压低资金使用成本，引发利率下降 [16] 低利率环境下不同国家居民资产配置行为分化 - 居民资产分金融和非金融资产，各国居民资产配置结构因国情差异明显，大致分四种，低利率后半段各国居民债券资产比例降低，欧美国家居民保险、年金和养老金比例高于日韩，日本养老金资产占比高于韩国 [17][19] 日本低利率时期居民部门资产配置经验 泡沫破裂后日本利率波动中下行 - 90年代日本政策利率下行引导市场利率下行，1991 - 1995年央行连续9次下调政策利率，债券收益率快速下行，股市大幅下挫，1996 - 2001年经济衰退，央行采取系列货币政策，2008年后进一步扩表，2013年放宽资产购买计划范围，2016年引入负利率政策，2022年起YCC目标区间多次调整，2024年3月首次加息 [25][26][28] 低利率时期日本家庭部门持有存款和货币的比例增加 - 1997年亚洲金融危机后，低利率下居民财富配置转变，银行资金比例2005年后显著增长，保险和年金基金资金比例缓慢上升，家计净金融资产上升，存款类金融机构资金比例2010年后略有下降，居民权益投资和日股行情相互促进，国债持有总额2008年前达峰后下降，居民风险偏好低 [29][30][35] 低利率时期日本家庭部门股权占比提升，但并非主动增配行为 - 日本家庭部门股权财富与东证指数走势一致，是随行就市行为，2004年至今未主动增配股票，股市增量资金来自央行和外资，日本居民在基金中投放资产比例低，极低风险偏好源于收入不确定性增强和风险资产回报恶化，低利率根源是老龄化驱动的潜在增速降低，部分资金投固定收益资产与中老年群体风险偏好低有关 [38][42][52] 低利率时期日本居民部门资金出海幅度有限 - 日本国内债券收益率长期低于全球平均和欧美，1990 - 1999年持有国内债券收益高且日元升值，居民无需配置海外资产，2000 - 2012年居民部门杠杆去化，增配债券资产，未大量海外投资，原因是人口老龄化降低风险偏好和海外投资收益低，2013 - 2019年日本股市长牛，居民未增配股票和资金出海是因风险偏好收缩和汇兑损益侵蚀浮盈 [54][56][58] 德国低利率时期居民部门资产配置经验 德国低利率时期阶段划分 - 2008 - 2010年为利率快速下降时期，欧元区GDP环比下降，失业率上升，通胀率波动，央行大幅下调政策利率；2012 - 2021年为低利率时期，经济形势恶化，央行多次下调政策利率至接近零或负利率，实施非常规货币政策；2022年以来为货币政策转向年代，通胀攀升，央行重启加息 [60][62][64] 利率快速下行期居民资产配置行为 - 2008 - 2010年利率快速下行期间，居民储蓄率和投资率双降，2010 - 2012年储蓄率下降、投资率企稳回升，股市和地产下挫，但居民固定资产和金融资产配置金额稳中有升，保险资产增长最强，通货和存款增长最弱，德国地产健康，居民配置房地产比例与美日分化，风险偏好强于日本弱于美国 [65][66][67] 低利率时期居民资产配置行为 - 2013 - 2019年低利率时期，德国家庭储蓄率和投资率均上行，储蓄率因人口老龄化上升，投资率因实体部门资产负债表健康和股市上涨、海外资产增加上升，居民主动增配股市，通过资管产品间接增配全球市场，固定资产涨幅快于金融资产，保险资产增幅低，证券和通货存款涨幅高 [72][73][74] 重启加息后居民资产配置行为 - 2021 Q3通胀上行后，居民资金流入通货比例上升，其他应收款负增长，持有债券增加但增速放缓，股权持有比例降低，赎回投资基金应对经济滞涨 [76][78] 低利率时期流动性宽松并未明显提高德国宏观杠杆率 - 低利率时期日本和德国居民部门杠杆率相近，德国政府部门杠杆率远低于日本，非金融企业部门杠杆率高于日本，德日非金融部门杠杆率差异在于德国企业倾向内源性融资 [82][83] 美国低利率时期居民部门资产配置经验 美国低利率时期阶段划分 - 美国10年期国债收益率跌破阈值走向低利率有三次，分别是2008 - 2012年金融危机后、2014 - 2016年全球经济放缓与低通胀、2019 - 2020年贸易摩擦与新冠疫情，收益率向下突破与经济衰退、低通胀、市场避险情绪及美联储宽松政策密切相关 [85][86] 美国低利率时期大类资产表现 - 低利率时期美国大类资产表现为纳斯达克100>标普500>道琼斯工业指数>美元>COMEX黄金>债券，美元走强因全球主要经济体信用周期同步和美债收益率低、美股涨幅虹吸全球资金；美股盈利支撑表现，成长股跑赢价值股；美债配置性价比不足，长端利率变动快，隐含通胀稳定，实际收益率低，短债多数时期无法跑赢通胀；黄金价格走强得益于美元、美债利率、美国债务共振 [88][91][96] 低利率时期美国居民部门资产配置 - 2011 - 2021年美国家庭资产总额仅2022年小幅度下降，金融资产占比2014年达峰值后回落，2020年后受疫情影响回落，低利率时期居民家庭资产主要配置在地产和保险、养老金和标准化担保计划上，股权和共同基金配置比例高于日本，货币配置比例低于日本，居民财富增加主要因资产价格上涨，低利率提高企业杠杆率，支撑美股盈利增长，居民部门去杠杆，政府部门加杠杆对冲 [100][103][104] 低利率时期居民部门资产配置展望 低利率时期居民行为：从单边押注地产到多元金融资产配置 - 2021年后中国债券收益率下跌，10年期国债到期收益率在1.6%附近波动，中国居民住房资产占比下降，资产配置从单一房产驱动转向金融资产+杠杆化房产的多元形态，与资本市场深化、利率市场化改革共振 [108][109] 低利率时期居民储蓄意愿提升 - 低利率本质是实体企业融资需求不足和投资回报率下降，海外经济体低利率时期房价回落，居民倾向储蓄而非消费，投资比例下滑 [113] 低利率时代通货、存款、债券配置收益性下降 - 2015 - 2024年1年期和5年期整存整取利率下降，多次出现收益率倒挂现象，存款利率倒挂与股市走势关系不大，国内利率下滑降低居民传统储蓄和债券投资收益能力，强调多元化资产配置策略重要性 [115][118]

马普凡 ☎：021-68597610 网: mapufan_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 1. 【银河金工】宏观经济周期划分下的 ETF 配置方 法 2. 【银河金工】结合价格动量和拥挤度的两融 ETF 交易策略探索 金融工程 · 专题报告 结合二阶随机占优的资金流向 ETF 行业配置策略 ETF 策略系列 2025 年 2 月 19 日 核心观点 分析师 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 行业 ETF 数量规模近年来增长迅速,广泛覆盖热门行业,中信一级行业 ● 口径下年度和月度行业轮动持续,行业 ETF 的配置方法具有可行性:截 至 2024 年 12 月 31 日,已上市的行业 ETF 共有 423 支,总规模达到 5466.40 亿元。其总数量和规模在 2021年以后较于之前出现高速增长。从其大类行业 的分布来看,科技和消费等热门大类行业的 ETF 规模覆盖超过 1000 亿元, 受到市场青睐。加之从 2020 年到 2024 年，每年表现最好和表现最差的中信 一级行业指数不尽相同,不同行业月度收益 ...

证券研究报告|行业投资策略报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 20 日 [Table_Title] 供给刚性持续，静待需求拐点 [Table_Title2] 原油油轮行业深度报告 [Table_Summary] ► 需求端： 2024 年全球原油需求的增长速度明显放缓，主要是因为中国石 油需求的增长趋势有所放慢，而非 OECD 国家（以印度、东南 亚为代表的亚洲能源消费体）成为增量核心贡献者。在此结构 性转换下，全年海运原油贸易总量虽同比微降 0.7%，但受益于 大西洋-亚洲长距离航线货量激增以及 2024Q1 红海地缘风险引 发的船期延长，原油吨英里贸易量逆势实现 2.4%的正向增长。 此外，目前全球原油库存仍然处于相对低位，2024 年全球炼厂 产能持续东移，但是主要国家的炼厂开工率和产能利用率均有 所下滑，并且全球月均炼油利润率已降至 2020 年以来的最低 水平，海外石油公司业绩下滑尤其明显。 ► 供给端： 2024 年全球原油运输市场总运力同比微增 0.2%，但关键船型 VLCC 运力规模持续收缩，全年仅 1 艘新船交付。当前行业正面临 船队老龄化加剧的严峻挑战，15 年以上船龄 ...

核心观点 - 精智达发布股权激励计划与获半导体测试设备大单，业绩有望持续增长 [1][2][3] - 全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段 [5] - 英加天然气价上涨，欧美继续去库存 [14] - 上市航司国际线运力投放首次超过19年同期，民航业基本面逐步改善 [16] - 资本市场做好金融“五篇大文章”政策细则落地，利好证券和保险行业 [19] 电子行业（精智达） - 2月7日发布2025年限制性股票激励计划，授予36万股，占股本总额0.38%，激励对象不超48人，以2023年营收和半导体业务营收为基数设考核目标 [2] - 2月10日公告与某客户签3.22亿元半导体测试设备采购协议，若履行将积极影响2025 - 2026年业绩，半导体业务有望放量 [1][3] - 自研FT测试机有进展，已送样机验证，能丰富产品线、提升竞争力等 [3] - 预计2024 - 2026年EPS分别为1.48元、2.31元和3.08元，维持“推荐”评级 [5] 金属行业（白银） - 白银兼具工业与贵金属属性，应用广泛 [5] - 2023年全球白银储量61万吨，CR5达71%，主要增量来自俄罗斯储量增长 [6] - 2019 - 2023年矿端供给CAGR为 - 0.2%，矿石品位下跌和扰动频发致负增长 [7] - 2023年白银现金总成本及总维持成本大幅上涨至十年高位，因矿石品位下降和全球通胀中枢上移 [8] - 2019 - 2023年回收银产量CAGR达4.8%，区域集中度高，工业回收银占比最高且产量稳定增长 [9][10] - 预计2025 - 2027年回收银产量年平均增速4%，矿端产量年平均增速0.5%，2024 - 2027年总供应CAGR或为1.2% [11] - 相关公司有兴业银锡、紫金矿业、山金国际、盛达资源 [12] 能源行业（天然气） - 截至2月14日，国内LNG出厂价环比跌3.05%，美国期货价环比跌6.08%，英国涨3.07%，加拿大涨8.33% [14] - 1月中国天然气产量环比增14.21%，2月美国库存环比降10.15%，欧洲库存环比降29.53% [15] - 1月欧洲天然气进口累计量环比降8.36%，自俄罗斯进口累计量环比降46.45% [15] 交运行业（航空机场） - 上市航司1月数据显示，国内航线受春运影响需求回升，运力投放环比增15.3%，同比升4.2% [16] - 国际航线1月运力投放为19年同期108.8%，同比升43.0%，环比升10.5%，客座率环比升0.7pct，同比升6.0pct [17] - 大量运力转国际线或缓解国内过剩压力，但部分国际线已饱和，旺季过后运力投放或回调 [18] - 建议关注北美航线恢复情况，民航业基本面改善，航司股价安全边际凸显 [18] 非银行业 - 证监会制定资本市场做好金融“五篇大文章”实施意见 [19] - 政策有助于优化资本市场生态和提升资金回报，利好证券和保险行业业绩与估值 [20][21] - 建议关注证券和保险行业头部机构及证券保险ETF投资价值 [21]

报告核心观点 - 2024年四季报业绩不及预期，订单环比下滑，下调评级至“中性”，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有一定增长 [1][7] 订单情况 - 4Q24母公司订单环比下滑，机床/一般机械/半导体设备相关订单分别为26.4/35.3/50.9亿日元，环比分 别下滑4.8%/6.3%/1.4%，增速低于下游，市占率或下滑 [7] - 产业机械业务日本/欧洲/美洲/中国（除台湾地区）/中国台湾订单量环比分别-5.4%/-3.7%/-4.3%/+3.8%/+21.3%，中国台湾因AI浪潮半导体扩产订单增长好 [7] 营收与利润情况 - 2024年全年营收3528亿日元，同比增长0.2%；4Q24营收876亿元，同比增长4.5%，基本符合预期 [7] - 2024年全年营业利润173亿日元，同比减少26.8%，营业利润率4.9%；4Q24营业利润44亿日元，同比下滑2.2%，低于预期21.4%，营业利润率5.0% [7] - 利润低于预期因营收增长停滞、经营杠杆不明显、费用率同比增长1.5pct至18.3% [7] 未来业务预期 - 预计2025年营收3635亿日元，同比增长3.0%；营业利润235亿日元，同比增长35.5% [7] - 预计日本/美洲/欧洲/中国营收分别为1158/850/670/701亿日元，分别同比+8.5%/-6.8%/+0.9%/+11.2%，看好日本及中国区业务 [7] 盈利预测与投资评级 - 给予2025 - 2027年营收预测为3769/3939/4029亿日元，归母净利润预测为145/172/193亿日元 [1][7] - 当前股价分别对应1.42/1.38/1.34倍P/B，目标价为3900日元，下调至“中性”评级 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为327/274/238/228十亿日元，非流动资产分别为241/255/269/283十亿日元 [8] - 负债合计分别为178/182/150/142十亿日元，归属母公司股东权益分别为384/340/350/361十亿日元 [8] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为353/377/394/403十亿日元，营业利润分别为17/21/25/28十亿日元 [8] - 归母净利润分别为10/14/17/19十亿日元，每股收益-摊薄分别为85/132/157/177日元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为28/85/26/78十亿日元，投资活动现金流分别为 - 34/-39/-41/-42十亿日元 [8] - 筹资活动现金流分别为 - 23/-80/-30/-31十亿日元，现金净增加额分别为 - 28/-35/-44/4十亿日元 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027年每股净资产分别为3130/3114/3205/3303日元，ROE - 摊薄分别为2.8%/4.0%/5.0%/5.4% [8] - 资产负债率分别为19.2%/16.3%/12.6%/8.1%，P/E分别为46.2/33.4/28.1/25.0，P/B分别为1.26/1.42/1.38/1.34 [8]

报告核心观点 - Z世代热衷圈层文化，小众文化圈层不断扩大，呈现蓬勃生长状态，报告梳理其圈层文化分类，分析玩家特征和入圈原因，未来将持续探索多元圈层文化 [6][15][59] 谁是Z世代玩家 - Z世代以学生身份的潮流新生代和初入职场的新锐白领为主，共同点是重体验、为悦己、追潮流 [8] - 潮流新生代社交追求旺盛，钟情微社交概念活动，近80%有热爱的领域，对潮鞋潮玩、国风国潮感兴趣 [10] - 95后新锐白领能赚敢花，更在意自我喜好，对游戏电竞、潮鞋潮玩感兴趣 [13] Z世代玩家都在玩什么 - Z世代圈层文化共8大类32小类169个圈层，包括泛二次元圈、游戏圈、运动圈、艺术圈、生活圈等 [15] - 泛二次元圈包含动漫类、衍生内容类、模型/玩具类、虚拟偶像类、网文/轻小说类等多个小类 [17] - 游戏圈分为电竞类、传统游戏类、体验游戏类等 [30] - 运动圈有改装类、传统类、户外类、极限类、街头类、健身类等 [36] - 艺术圈涵盖当代艺术类、传统戏剧艺术类、舞蹈类等 [46] - 生活圈包括时尚潮流类、手工/手作类、生活美学类、宠物类等 [50] - 其他文化圈层有追星同人圈、嘻哈文化类、小众音乐类等 [54] - Z世代玩家感兴趣的共同特点为对创新型陌生人社交尝试意愿高、好奇心强、有强归属感和高参与度、审美要求高、国潮崛起、是社交媒体重度用户 [55] 能让玩家心动入圈的原因 - Z世代玩家入圈的原因包括与志同道合的人持续社交、立住兴趣领域的“学霸”人设、实现自我价值，终极理由是“悦己” [57]