核心观点 - 5月通信板块表现强于大市，全球AI行业景气度持续，高速光模块需求高景气，我国民营火箭加速发展，建议关注AI云侧和端侧发展以及商业航天变化，长期配置三大运营商 [1][2][4] 5月行情回顾 - 5月通信板块上涨3.98%，跑赢大盘，在申万31个一级行业中排名第9 [1][14] - 5月通信板块估值回升，PE估值略微回暖，处于历史较低水平，PB估值处于历史高位水平 [18] - 各细分领域中，军工信息化、光模块光器件、卫星互联网分别上涨11.23%、10.58%、8.06%；5月涨幅前十的个股为德科立、新易盛、永鼎股份等 [26] 国内互联网云厂及英伟达AI投入情况 - 阿里2025Q1的Capex为246.12亿元，同比+120.68%，环比-22.54%；腾讯2025Q1的Capex为274.76亿元，同比+91.35%，环比-24.93%，两大巨头持续重视AI投入，AI投入正反馈得到验证，采用国产芯片、算力租赁等业务或成下一方向 [30][51] - 英伟达一季度净利润同比增长26%，数据中心业务营收同比增长73%，预计2026财年第二财季营收为450亿美元，GB200产量攀升，GB300升级版将推出，算力高景气度有望延续 [2][53] Stargate项目及相关企业投入 - Stargate星际之门项目由OpenAI、Oracle与软银联合发起，未来四年投入5000亿美元，初期1000亿美元已启动，OpenAI在阿联酋建设数据中心，G42承诺投资1000亿美元，AI浪潮有望全球性发展 [65][66] - Oracle计划斥资约400亿美元购买英伟达GB200芯片支持项目，xAI计划扩展GPU卡达100万张，成为AI基建新投入方，光模块头部厂商持续受益 [2][83][84] 万国数据与CoreWeave情况 - 万国数据2025Q1净收入为27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA达13.24亿元，同比增长16.1%，斩获超大规模订单，预计全年总收入增长9.4%-12.3% [70][72] - CoreWeave引领算力租赁发展，2025年第一季度营收9.82亿美元，同比增长420%，与OpenAI达成合作协议，全球算力租赁景气度有望持续攀升 [73][79] 高速光模块与CPO技术 - 高速率光模块需求提升，受Oracle、xAI等加大AI投入推动，华为昇腾发布集群提升光模块需求，800G光模块出货量快速增长，光模块头部厂商受益 [83][84][89] - 英伟达、博通加速推动CPO技术发展，英伟达CPO方案降低能耗，博通推出第三代200G/lane的CPO方案 [96][97] 光纤情况 - 中国移动启动光缆集采，空芯光纤产业化加速，多模光纤需求旺盛，数据中心光缆需求呈现高景气度，单模和多模光纤光缆消费增长显著 [99][104][107] 智能模组情况 - 2025年Computex展各厂商发布AI终端新品，广和通发布5G模组FG390系列，美格智能发布SRM965智能座舱模组，展望6月火山引擎大会，豆包大模型家族将全面升级 [108][110][112] OpenAI收购情况 - 2025年5月22日，OpenAI以近65亿美元收购IO Products，旨在打造“AI原生入口设备”，引领端侧AI硬件“智能体”方向 [116] 全球PC与智能手机市场情况 - 2025年Q1全球PC市场出货量同比增长6.7%，受关税和AI PC普及推动，但增长可能难持续，市场份额向头部集中 [119] - 2025年Q1全球智能手机市场收入同比增长3%，由Apple、vivo及非前五大品牌推动，ASP同比上涨1% [120] 我国商业航天情况 - 我国规划新建多处商业发射工位，海南文昌规划四个，酒泉新规划四处，山东海阳招标新建液体火箭发射工位 [123][124][126] - 我国商业发射场加速建设，5月29日元行者一号验证型火箭飞行回收试验圆满成功，多个型号火箭对标SpaceX猎鹰9号，规划2025年首飞 [3][132] 我国电信业情况 - 我国电信业1-4月收入累计同比增长1%，移动电话用户规模稳中有增，5G用户占比近六成，移动互联网流量较快增长，5G网络建设有序推进，固定宽带接入用户稳步增长，千兆用户规模持续扩大，移动物联网用户较快发展，互联网电视用户增加 [135][136][139] 投资建议 - 持续关注AI算力设施，如光器件光模块（中际旭创、天孚通信等）、端侧模组（广和通等），关注商业航天变化，推荐关注卫星互联网（海格通信、上海瀚讯等） [4][141] - 中长期持续配置三大运营商，其经营稳健，分红比例持续提升，高股息价值凸显 [4][141]

报告核心观点 美国和中国香港相继发布稳定币法案，标志加密货币被纳入监管成为“官方认可”资产。报告探索稳定币市场格局、监管动态、机制复盘，对美元稳定币后续及数字人民币未来做出展望，指出美元稳定币未必“稳定”，数字人民币大有可为 [3][4]。 各部分总结 市场格局：美元稳定币体量压倒性领先 - 稳定币是基于区块链的定价工具，传统加密货币价格波动大，推出币值稳定、底层逻辑坚实的稳定币是加密货币进入交易或支付市场的必然选择 [10]。 - 2014 年首枚稳定币 USDT 诞生，规定 1USDT = 1 美元，截止 2025 年 5 月 29 日，泰达币总市值达 1528 亿美元，长期价格在 1 美元附近稳定，2019 年前因市场不成熟价格有短期偏离 [11]。 - USDT 和 USDC 占所有稳定币市值的 86%，挂钩美元的稳定币市值压倒性领先，截止 2025 年 5 月 29 日，稳定币总市值 2508 亿美元，USDT 市值 1529.49 亿美元，占 61%，USDC 市值 612.25 亿美元，占 25% [4][13][14]。 - 存在挂钩其他货币的加密稳定币，但规模小、交易不活跃、市场数据匮乏，截止 2023 年 1 月，欧元为非挂钩美元加密货币主体，英镑、人民币和港币市值小，日元未上榜 [4][14]。 - 稳定币市场格局中美元占比远高于国际支付体系，当前国际支付体系中美元占比 49.68%，仅 USDT 和 USDC 就占稳定币总市值 86%，原因是美国加密货币产业发达、投资者对加密货币政策预期宽松 [14]。 监管政策：美国和中国香港走在了全球的前列 - 美国和中国香港稳定币法案有储备要求、发行主体监管、合规信息披露、消费者保护 4 个共同方向，储备要求是发行稳定币需优质资产背书，发行主体要纳入监管，合规信息披露要求发币机构定期披露审计报告，消费者保护方面美国赋予稳定币持有者优先受偿权，香港通过多种制度保障权益 [23]。 - 两者法案也有不同，主体监管上美国是注册制度，根据规模采取州或联邦监管，香港是牌照制度，统一由金融管理局监管；担保资产上美国要求更具体；立法目的上美国强化监管和现有地位，香港推动创新 [4][24]。 - 中国香港和美国重视加密货币监管，香港相关测试积极推进，预计 2025 年底前机构可申请成为合规发行商，京东稳定币进入“沙盒”测试阶段 [25][27]。 - 其他国家和地区对加密货币态度分化，中国大陆监管严格，人民币稳定币项目几乎不存在，数字人民币与加密稳定币本质不同；欧洲部分国家态度宽松，如爱尔兰加密货币是官方承认的正规资产 [28]。 定价机制：算法机制 V.S.法币背书，信心就是一切 - 稳定币机制分为中心化、去中心化和算法稳定币，中心化稳定币如 USDT 和 USDC 通过美元现金或等价物实现稳定，易获消费者信任；去中心化稳定币通过超额抵押加密货币铸造，公开透明但易触发清盘危机；算法稳定币通过浮动铸造和销毁机制实现稳定，无抵押，难履行稳定币职责 [32]。 - Luna 币是算法稳定币，通过套利机制和高年化收益率吸引投资者，价格曾创新高，但因收益率下调和美联储加息等因素币值崩塌，创始人面临指控 [34][37][38]。 - USDT 和 USDC 通过美元信用背书获得相对稳定生态，资产负债表结构有差异，USDC 流动性更好，与美元挂钩使其暂时发展，且在支付、交易和投资层面有优势，还能为美国政府带来增量资金 [42][46][49]。 未来展望：稳定币并不稳定，数字人民币大有可为 - 货币被使用的根源在于购买力和背后资产潜在收益率，USDC 和 USDT 若美元影响力退坡，稳定性将受影响 [51][52]。 - 美元地位依赖制造国和资源国配合，但特朗普政策加速逆全球化，动摇美元核心地位，全球央行增持黄金和多元化主权货币，减持美债 [53][55]。 - 2025 年以来，人工智能发展和关税政策增加美国财政支付能力不确定性，美股和美债吸引力下降，美元汇率面临考验，对稳定币造成不良影响 [58]。 - 货币霸权不永恒，美元成为储备货币源于当时美国的援助能力和信用价值，中国制造业发展，人民币国际化大有可为 [64][67]。 - 中国“一带一路”战略扩大人民币使用范围和场景，增强国际信用，数字人民币发展领先，一季度跨境结算规模达 1.8 万亿元，同比增长 320%，跨境支付系统试点范围扩展至 50 个国家和地区 [71][78][79]。

大 类 资 产 配 置 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 2025 年 06 月 02 日 "特朗普服软"交易兴起 - 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 涂锦文 A0230123070009 tujw@swsresearch.com 联系人 涂锦文 (8621)23297818× tujw@swsresearch.com ——全球资产配置每周聚焦 (20250523-20250530) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 相关研究 ⚫ 全球资产价格回顾：本周（20250523–20250530）。本周美国政坛持续震动。5 月 28 日，马斯克宣布 离开特朗普政府，政府效率部的"马斯克"改革暂时告一段落。此外，特朗普 23 日表示 ...

报告核心观点 - 6月市场或呈指数震荡蓄力，大盘、质量类指数相对占优格局，宽基指数偏震荡概率大，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格表现 [2][3][18] 2025年5月简明复盘与2025年6月核心观点 5月简明复盘 - 市场走势与预期接近，中小风格回归，但科技风格表现不佳，多数指数录得涨幅，质量类和小微盘类指数表现不错 [11][12] - 行业表现围绕关税缓和后抢出口、印巴军事冲突后中国军贸热度升温、新消费、低估值银行上行等主线占优 [15] 6月核心观点 - 市场风格或偏大盘风格，成长价值相对均衡，原因包括日历效应、外部流动性不确定、量化新规实施、资金增量有限和小盘股减持规模高 [4][21] - 行业配置围绕国内自身发展阶段，关注传统产能出清、新消费崛起和行业景气度高的领域，推荐汽车、有色金属等行业 [4][8][22] - 赛道关注AI应用、自主可控、新消费、贵金属、创新药 [23] 6月核心关注点 - 中美关税谈判进展会短期影响A股风险偏好，但影响将逐渐收敛 [24] - 陆家嘴金融论坛将发布重大金融政策，可能与稳定经济和市场预期有关 [25] - 美债、日债收益率攀升是风险点，6月美债到期高峰或影响A股风险偏好 [26] 大势研判核心逻辑 目前经济形势 - 总需求保持4%上下稳定，工业企业收入增速稳定，预计5月出口数据保持较高增速，但下半年出口可能面临下行压力 [28][30] - 投资端承压，固定资产新开工计划项目总投资额增速为负，房地产新开工增速负值扩大，企业投资意愿不足 [35][38] - 上游低通胀加剧，投资链大宗商品价格持续调整，财政存款余额增速攀升，政府支出增速有限 [40][43] - 上市公司一季度盈利增速转正，二季度有望维持在0 - 5%区间，预计二季度上市公司资本开支保持负增长，自由现金流有望改善 [45][47] 陆家嘴金融论坛的政策展望 - 2025年陆家嘴论坛6月18 - 19日召开，围绕金融开放合作与高质量发展安排8场全体大会 [49] - 增量政策有望聚焦金融对外开放领域，其他增量内容或涉及保险定价机制、公募基金改革等 [50] 自由现金流持续改善，质量类指数超额收益持续提升 - 质量类指数4月底以来超额明显，3月中旬以来超额收益见底，其构建考虑了ROE、ROE变动和经营活动现金流量净额 [51][59] - 高质量股票本质是高SIRR，给股东创造永续增长自由现金流最大的股票，300质量成长指数ROE和SIRR最高，表现最好 [65][77][78] - 预计沪深300未来两年上行空间在22 - 61%之间，300质量成长重估弹性最大 [78] 小盘风格交易集中度达到历史高点，监管环境对小盘风格相对不利 - 小盘因子交易集中度达到极限，量化新规即将实施，监管措施可能使小盘风格降温 [79][82] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》和浮动费率产品发行，可能改变主动公募投资模式，使其持仓向基准靠拢 [86][87] - 5月小微盘股加速减持，计划减持规模回升，6月大盘成长占优概率较大 [88][91] 美债压力及对A股的影响 - 5月美债收益率震荡上行，受穆迪调整评级、减税法案通过、国债拍卖遇冷等因素影响，后续美债利率或维持高位震荡 [93][102] - 美债利率攀升或持续高位短期压制A股市场风险偏好，较难形成趋势性影响，但需警惕美债发行需求不足对全球风险资产的冲击 [103] 风格与行业配置思路 风格 - 6月市场风格可能偏大盘风格，成长价值相对均衡，原因包括日历效应、外部流动性不确定、量化新规实施、资金增量有限和小盘股减持规模高 [4][21] 行业 - 行业配置围绕国内自身发展阶段，关注传统产能出清、新消费崛起和行业景气度高的领域，推荐汽车、有色金属等行业 [4][8][22] 流动性与资金供需 - 6月增量资金有望温和净流入，各类资金相对均衡，结构上融资增量有限，产业资本减持延续，ETF继续结构性流入 [4][5][7] 中观景气和行业推荐 - 4月工业企业盈利同比增幅扩大，费用下行带来利润率边际改善，预计6月企业盈利增速较高或有改善的行业集中在有色、钢铁等领域 [8] - 5月景气较高的领域集中在部分中游制造、消费服务和信息技术领域，行业配置围绕国内发展阶段，推荐汽车、有色金属等行业 [8] 赛道及产业趋势投资 - 谷歌AI生态全面升级，推出AI全家桶、视频生成工具等，还对核心搜索业务进行重大调整 [9] 5月重要政策梳理 - 总量政策方面，促消费政策密集发布，围绕新型消费、养老消费、服务消费等领域 [10] - 资本市场方面，金融支持科技创新政策频发，发布新修订的上市公司重大资产重组监管措施，发展科技创新债，推动中长期资金入市 [10] - 产业政策方面，整治行业内卷取得新进展 [10]

报告核心观点 - 2025年4月国内新能源车销量亮眼，欧美略超预期，全球销量预计增长，关税缓和使行业排产小幅向上，固态电池产业链进展迅速，行业稳健增长，具备投资价值 [2] 电动车：4月国内销量同比增速亮眼，欧洲销量开始恢复 国内销量情况 - 2025年4月新能源车销量123万辆，同环比+44%/-0.9%，渗透率47.3%，1-4月销量430万辆，同增46%，渗透率42.7% [10] - 4月新能源乘用车批发销量113.3万辆，同环比+40%/+0.3%，渗透率52%，零售90.5万辆，同环比+34%/-9%，渗透率49.5% [10] - 4月纯电销72万辆，同环比+56%/+2%，占比63%，插电式混动汽车销32万辆，同环比+40%/-4%，占比28%，增程式混动汽车销9万辆，同环比+15%/+7%，占比8% [11] 国内车企表现 - 2025年4月头部自主品牌和新势力车企保持强劲增长，吉利、奇瑞、小鹏、零跑等销量同增亮眼，目标销量均为40%以上增长 [20] - 比亚迪4月销量38.0万辆，1-4月销量138.1万辆，市场份额32.1%，吉利汽车4月销量15.3万辆，1-4月销量55.0万辆，市场份额12.8%等 [21] 国内爆款车型 - 纯电车型中，吉利星愿销量排行第一，销售3.6万辆，比亚迪海狮05销量0.9万辆，环增1042%，插电车型中，比亚迪秦L销量排行第一，销售1.7万辆 [25] 国内出口情况 - 2025年4月新能源车出口20.0万辆，同增76%，新能源乘用车出口18.9万辆，同环比+44%/+32%，特斯拉出口3.0万辆，同降3%，比亚迪出口7.2万辆，同增77% [26] 国内新车发布 - 主流车企4月密集发布新车型，价格战是主旋律，小鹏X9内地7天大定超6000台，零跑B10上市1小时内大定订单突破1万台，比亚迪新发汉L、唐L等车型 [31] 国内商用车情况 - 2025Q1电动商用车销16万辆，同+66%，电动化率20%，3月销7.8万辆，同环比+50%/+56%，电动化率22.3%，预计25年超90万辆，同比增50% [34] 国内销量预测 - 2025年国内电动车销量预计1670万辆，同增30% [35] 欧洲市场情况 - 2025年4月欧洲主流9国新能源注册量21.73万辆，同环比+31%/-25%，渗透率27%，环比+1.3pct，德国增长明显恢复，英法德三国合计销售14.36万辆，占主流9国66%销量 [40] 欧洲车企表现 - 特斯拉25年3月在欧销售2.7万辆，同环比-31%/+73%，1-3月累计销量5.3万辆，同比-39%，欧洲本土品牌25年3月销售20.4万辆，同环比+30%/+41%，1-3月累计销量49.5万辆，同比+31%，中国品牌25年3月在欧销售5.4万辆，同环比+35%/+74%，1-3月累计销量11.9万辆，同比+22% [43] 欧洲新车周期 - 预计2025-2026年欧洲将迎来新车发布高峰期，Stellantis将率先推出新车型，大众、现代起亚、雷诺日产、宝马及奔驰将在2025年下半年发布全新纯电动平台及相关车型，预计26年销量将明显回升 [44] 欧洲销量预测 - 2025年欧洲销量预计352万辆，同比增长20% [47] 美国市场情况 - 2025年4月美国新能源车销量13万辆，同增1%，渗透率8.7%，1-4月累计销55.2万辆，同增8.0%，渗透率9.5% [49] 美国车企表现 - 2025年4月特斯拉在美销4.0万辆，同环比-20%/-20%，1-4月市占率43%，较24年同期下降9.58pct，Stellantis销0.3万辆，同环比+10939%/-6%，1-4月市占率2%，现代销量下滑明显，日韩车企销量整体下降 [54] 美国政策情况 - 5月23日美国众议院通过《美丽大法案》提案，IRA补贴抵免到期时间提前至2025年12月31日，取消后短期销量将回落，后续增长依赖新车型推出，若补贴取消，或有利于中国供应链进入美国 [57] 美国销量预测 - 综合考虑，中性预期2025年美国销量177万辆，同增10% [58] 其他国家情况 - 2025年3月其他国家新能源汽车销10.3万辆，同环比+20%/+30%，渗透率4.74%，1-3月累计销量19.9万辆，同比增25.7%，日韩、泰国、澳大利亚等传统市场销量放缓，巴西、印尼、墨西哥等新兴市场开始起量 [60][63] 其他国家销量预测 - 预计2025年其他国家销量110万辆，同增20% [65] 新能源车需求总结 - 预计2025年全球销量2077万辆，同增22%，全球电动化率25% [67] 储能：美国对等关税缓和，短期发货恢复，长期不乐观 美国关税情况 - 25年5月14日起美国暂停实施对等关税，中国出口美国的动力电池累计关税税率将达到58.4%，储能电池关税58.4%，储能模组/电柜/集装箱40.9%，26年将提升至58.4% [75] 美国电芯情况 - 美国本土缺乏铁锂电池产能，且生产成本高，宁德在美国储能份额近60% [75] 美国发货情况 - 24Q4和25Q1已抢发美国储能近半年需求，5月关税缓和，已恢复对美储能发货，但仅近补发4月需求，未出现大幅抢装，此前预计25年美国储能下滑50%，目前看可上修至持平或微降左右 [75] 美国补贴情况 - 5月23日美国众议院通过提案，清洁电力投资税收抵免提前至2029年退坡、并设置Feoc限制，新法案从29年开始逐步退坡，相比原政策提前3年，好于市场此前担心，但由于Feoc限制，低于预期 [77] 美国装机情况 - 2025年1-3月美国大储累计装机1734MW，同比+38%，对应5743MWh，同比+164%，3月末备案量65.9GW，较2月末增1.1%，较年初增9%，预计全年美国储能装机仍可维持40%-50%增长 [84] 储能需求预测 - 预计2025年美国市场储能电池需求为62GWh，同比下滑20%，全球储能电池需求为402GWh，同比增26% [87] 产业链：排产小幅向上，价格底部盘整 - 产业链排产3-4月受关税冲击有所下调，5-6月小幅回暖，美国恢复正常发货，尚未抢装，增量来自国内动力和欧洲及新兴市场储能，Q2行业排产环比增10%-20%，二线电池增速好于龙头 [89] 新技术：固态电池技术聚焦，产业化进展加快 - 固态电池技术聚焦硫化物，近半年产业链发展迅速，电芯端比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，能量密度可达350-400Wh/kg，充电倍率1C，循环寿命1000次，预计25H2-26H1进入中试线落地关键期 [2] 投资建议 - 首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利），看好具备盈利弹性的材料龙头（湖南裕能、尚太科技等），关注固态电池产业方向（厦钨新能、有研新材等） [2]

报告核心观点 报告对食品饮料行业进行分析并给出投资建议，白酒行业建议关注优势龙头、红利延续、强势复苏三条主线；大众品建议寻找高成长与强复苏两条主线。各企业积极拥抱新消费、新趋势，深化内功并积极拓新引领行业发展 [1]。 白酒行业 - 投资建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，推荐贵州茅台、五粮液等多只酒企 [1] - 水井坊 2025 年优化品牌体系和产品矩阵，25Q1 消费者扫码开瓶数同比增长 45.1%，婚宴宴席场次同比增长 9.7%，推进营销改革有望改善次高端产品销售 [2] - 舍得酒业践行核心策略，聚焦基地市场，25Q1 省内销售优于省外，预计核心单品库存合理，2025 年增量重心为大众产品 [2] - 酒鬼酒 2025 年构建战略单品体系，压减 SKU50%，推进 BC 联动模式提升动销 [3] - 老白干酒 25Q1 业绩平稳，营销双线出击，高低产品并重，2025 年规划营收 54.7 亿元、同比 +2%，后续子品牌发展有望带动收入和净利率提升 [3][6] 啤酒饮料&黄酒行业 - 重庆啤酒 25Q1 啤酒销量同比 +1.9%，未来加速产品高端化和非现饮渠道布局，非啤酒业务推新培育新成长曲线 [7] - 华润饮料预计今年全国包装饮用水自有产能占比提升至 60%以上，打造多个饮料大单品 [7] - 古越龙山 4 月 22 日起对部分产品提价，推进全国化战略和海外市场拓展 [8] 食品行业 - 中炬高新改革持续推进，改进现有产品并通过合作等形式发展第二曲线 [9] - 日辰股份深挖客户需求，坚持内生增长和外延扩张双轮驱动 [9] - 甘源食品持续研发推新，拓展海外市场，成果预计逐步兑现 [9] - 嘉必优深耕婴配领域，国内份额有望提高，持续开拓海外大客户 [10] - 周黑鸭聚焦单店店效提升，开拓流通渠道和海外市场 [10][11] - 安井食品 2025 年调整经营策略，预计 4 - 5 月销售环比修复，后续业绩有望改善，6 月 30 日前后 H 股有望完成发行 [11] - 仙乐健康中国区开拓新零售渠道，美国子公司 BF 扭亏进入攻坚期 [12] - 海融科技直销增量，二期募投项目建成投产将优化产品结构和供应链能力 [12] - 百龙创园核心产品销量高增长，新产能投放打开增量空间 [13] - 味知香 25Q1 业绩增长扭转下滑趋势，商超渠道有望推动增长，2025 年推出股权激励 [13] - 莲花控股坚持品牌复兴战略，形成双轮驱动发展战略 [13] - 海欣食品 2024 年部分产品销售承压，2025 年以“利润优先”为经营方针 [14] - 均瑶健康常温产品迭代渠道优化，拓展益生菌健康产品向高端化发展 [15] - 好想你培育大单品，拓展渠道架构，2025 年聚焦利润端扭亏 [15]

报告核心观点 - 与其关注AI杀手级应用何时诞生，不如聚焦布局完善的科技巨头，Google具备“AI基础硬件+大模型+终端应用群”全面布局，正验证AI战略可行性与商业化路径，其战略有望被同行借鉴，海外算力复苏显著，推荐算力产业链相关企业 [1][27][33] 投资策略 本周关注标的 - 算力领域包括光通信、铜链接、算力设备、液冷、边缘算力承载平台、卫星通信、IDC等相关企业 [18] - 数据要素领域包括运营商和数据可视化相关企业 [19][20] 本周观点变化 - 受关税政策影响，算力板块波动大，美国国际贸易法院关税裁定消息影响股价先涨后跌，香港《稳定币条例》成法例带动相关标的上涨 [21] 推荐建议 - 坚定推荐算力产业链相关企业，如光模块行业龙头中际旭创、新易盛等，建议关注光器件“一大四小”及受关税影响跌幅大但有新增量逻辑的公司 [22][33] 行情回顾 - 本周（2025年5月26日 - 2025年5月30日）上证综指收于3347.49点，通信板块上涨，优于上证综指，细分行业中区块链、卫星通信导航、光通信涨幅居前，四方精创领涨 [23][24] 周专题：谷歌的AI一体化 市场预期差 - 聚焦具备完整AI战略闭环的科技龙头，Google正验证AI战略可行性与商业化路径 [1][27] 财务数据验证 - 25Q1总营收902.3亿美元（YoY +12%），净利润345亿美元（YoY +46%），营业利润率33.9%，谷歌云营收增速领跑，广告业务转化率提升抵消传统搜索流量压力 [2][28] 战略优势 - AI杀手级应用需硬件、大模型、应用生态协同，Google构建“基础设施 - 模型 - 场景”闭环系统，形成全链路优势 [3][29] 战略组合 - 硬件层：TPU与自建光互连网络构成核心算力优势，TPU性能提升、节能，OCS光交换功耗低、速度快、灵活性高，可应对“芯片卡脖子”风险 [3][4][29] - 模型层：Gemini多模态持续演进，通过架构创新与开源策略构建双壁垒，Vertex AI平台集成Gemini API使用量增长 [8][31] - 应用层：多点应用群体孵化付费场景，集成AI能力至多个平台，用户交互数据反哺模型迭代 [9][32][33] 结论 - Google构建起芯片 - 模型 - 应用三位一体的AI体系，具备长期价值重估基础，建议关注后续进展 [10][33] 行业动态 香港《稳定币条例》 - 5月30日正式成为法例，旨在推动金融创新同时维持金融稳定，标志香港在数字资产领域迈出重要一步，其监管模式有别于其他地区，将推动香港成为国际Web3和数字金融中心 [34][35][36] Opera发布AI浏览器 - Opera Neon将人工智能深度整合到浏览体验中，具备强大上下文理解能力，可执行复杂任务，采用订阅制收费，或重新定义人与互联网交互方式 [37][38] 阿里巴巴开源AI智能体 - WebAgent具备端到端自主信息检索与多步推理能力，WebDancer框架通过数据构建、推理方法、监督微调、强化学习打造智能体 [39] 浙江发布智算云意见 - 到2027年以公共云方式提供服务的智算规模达60 EFlops，实现标志性技术突破，培育企业和生态体系，制定5方面18个具体措施 [42][43] 上海电信移动AI业务 - 移动AI业务爆发，上海电信展示多种前沿应用，移动AI重塑多领域格局，5G - A网络匹配业务发展需求，上海电信加速网络建设 [44][47][48] 智能设备数据与物联网 - 2024年全国数据资源规模加速增长，智能设备数据增速居前，AIoT丰富物联网应用场景，中国电信在多领域有创新实践 [50][51][52] 中国移动助力昆仑大模型 - 中国移动助力中国石油发布3000亿参数昆仑大模型，在算力供给、模型创新、中台研发、场景建设等方面取得成果，双方将在多方面合作 [54][55] 苹果推出AI推理方法 - 苹果联合推出交错推理方法，提升大语言模型推理能力，在Qwen2.5模型上测试表现优异，有强大泛化能力 [57][58]

报告核心观点 6月流动性宽松延续，存单虽迎来到期规模高峰及补位一般性存款的双重考验，但Q1压力难再现 存单价格越靠近1.75%或越具备配置价值 6月资金利率大概率保持友好，但下破1.4%的概率不高 国债买入或在下半年恢复，8 - 9月买债力度可能较大 6 - 7月债市或处于抢出口外需偏强但内需偏弱的环境，对债市有利，长端收益率下行需契机，在央行恢复国债买入前或处于做多左侧[3] 各部分总结 5月流动性回顾 - 资金价格方面，5月降息落地，资金利率较4月再下台阶，但DR001总体在政策利率上方波动 月初逆回购到期资金利率短暂承压，月中注资特国与超长特国发行使DR001向政策利率回归后颠簸，下旬总体企稳回落，跨月翘尾幅度弱于4月[3][7] - 存单方面，双降落地后收益率下行一步到位，但存款降息后负债压力使提价压力再起 5月7日双降后1Y AAA同业存单收益率降至月内低点，后窄幅震荡，5月20日LPR和存款挂牌利率降息后，存单收益率抬升，月末出现好转迹象[3][8] - 数量方面，5月降准资金到账，日常流动性投放慷慨，中长期流动性投放打破惯例 降准50bps释放1万亿资金，全月累计净投放3998亿元 3M买断式逆回购净回笼，6M和1Y分别净投放，拉长投放期限 MLF提前操作，买断式逆回购和国债买卖公告延迟公布[3][12][15] 存款降息 - 5月20日银行存款挂牌利率与LPR同步调降，3Y及以上期限普遍降息25bps，超政策利率15bps，部分银行3Y期限实际降息幅度更大，引发存款搬家关注[21] - 存款搬家是摩擦过程，一般性存款最终以同业存款等形式回到银行体系，初期压力大，会使负债稳定性下降 与2024年手工补息整改不同，本轮脱媒节奏循序渐进[21][24] 6月存单情况 - 当下环境与Q1不同，利率比价关系理顺，6月信贷需求和存单发行压力小于Q1，同业存款市场流动性恢复，流动性环境友好，央行或呵护银行同业负债成本[28][31][39] - 1Y AAA同业存单提价上限或在1.7% - 1.75%之间，可模拟恢复1Y MLF操作利率作为比价上限，也可参考降息前1Y AAA同业存单到期收益率 存单价格靠近1.75%具备配置价值[40][41] - 偏保守场景下，存单压力持续到6月中旬到期高峰过去后；偏乐观场景下，6月上旬确认顶部 6月上旬发行特别国债，货币当局或为其创造良好环境，存单价格企稳利于终结债市弱震荡[3][42] - 6月存单再融资价格大概率低于当月到期存量价格，缓解银行存单平均付息成本，利于债市[3][45] 6月资金利率 - 6月短端资金利率或保持友好，但下破1.4%概率不高，隔夜资金利率波动区间1.4% - 1.55%，7天资金利率波动区间1.5% - 1.65%，长债负Carry或成过去式[49] - 《2025年第一季度货币政策执行报告》改变表述，或使资金利率较少向下偏离政策利率 取消中期政策利率后，长债收益率定价失锚，资金利率向下偏离政策利率可能性下降[52] 国债买入 - 5月市场对恢复国债买入预期落空 国债买入恢复或在下半年，央行买债节奏可能与供给节奏匹配，下半年国债净供给高峰通常高于上半年，且央行买入国债效力强于降准，8 - 9月买债力度可能可观[56] 长端收益率下行契机 - 6 - 7月债市或处于抢出口外需偏强但内需偏弱的环境，对债市有利 债市与内需相关性更高，后续需关注经济成色和7月政治局会议定调[57][64] - 10年国债收益率下行或需存单收益率下行推动 当下资金、存单与10年国债收益率逻辑关系回归正常，长端收益率负Carry压力消除，但政策利率是资金利率隐性下限，1年存单收益率是10年国债收益率隐性下限 降准降息和降低存款利率后，债市处于信用偏强、利率偏弱阶段，长端利率下行需契机，央行恢复国债买入前或处于做多左侧[65][66]

报告核心观点 - 5月贸易谈判达成初步共识，权益市场窄幅震荡，结构性特点明显，中证转债指数受银行转债带动涨幅可观，5月转债组合表现弱于转债指数 [3] - 小微盘风格持续性受关注，整体量能和监管表态对风格影响更重要，转债估值坚挺有结构性变化，剩余期限2年以内转债有配置性价比 [3] - 转债对绝对收益投资者呈“鸡肋”特征，对相对收益投资者有配置价值，好的仓位提升时点需等待 [3] - 构建组合考虑增加大盘风格标的、优先选2年以内转债、用风格防御、规避贸易冲击方向，并给出关注个券 [3][53] 5月权益市场窄幅震荡，转债在权重带动下涨幅可观 - 贸易谈判达成共识后权益市场风险偏好回归，但对利好反应持续性不强，因贸易结果不确定、关税抑制外需出口、国内宏观数据走弱，市场进入窄幅震荡，结构性特点明显 [6] - 活跃资金围绕小微盘方向挖掘，银行板块受资金青睐，5月北证50和中证红利指数涨幅靠前，科创50指数表现差，中证转债指数涨幅可观 [6] - 5月转债策略组合收益0.85%，弱于中证转债指数1.75%和转债等权指数1.49%，原因是未给银行转债足够配置空间和在小盘成长风格中集中于TMT板块 [7] 继续耐心等待更好的高仓位介入时点 - 5月微盘风格表现和弹性强，但微盘股成交占比达历史高位有风险提示作用，北证50指数曾大跌，IM远月合约年化贴水率处历史高位，部分人认为代表小盘风格有调整风险 [18] - 成交占比和IM贴水有风险提示作用，也代表市场结构脆弱程度，但今年权益市场有特殊情况，微盘和北证指数相对中证1000有明显超额收益，使期指贴水可接受，后续市场判断中整体量能和监管表态对风格影响更重要 [21] - 转债“修正潜在收益率”指标显示其“鸡肋”特征未变，未来一年潜在收益空间3 - 4%，结合高波动特点，当前仍无吸引力 [27] - 5月转债估值延续坚挺，全市场隐含波动率企稳，底价溢价率和转股溢价率窄幅波动，债性YTM处历史低位，转债跨资产性价比有夏普比例边际优势，月度风险平价视角下建议仓位超15% [30] - 转债供需不平衡助推估值，权益市场活跃度和资金对含权资产需求提升，而转债供给不足，4月上旬起进入发行空窗期，目前仅恒帅转债发行，待发转债8只共120亿，部分银行转债转股价值突破130元，若发行不加速，年内市场规模大概率下滑 [31] - 大盘权重标的尤其是银行股走势偏强影响转债内部分化，小盘转债价格维持高位但估值压缩，大盘转债隐含波动率稳定，5月中证转债指数好于等权指数 [35] - 权益市场缩量反映到转债市场，5月权益市场日均成交量万亿以上但走低，转债市场成交萎缩，日均券均成交额1.2亿出头，日均换手率7%略高，转债强势表现持续性存疑 [36] - 低价转债高溢价率，价格低于110元的转债余额加权转股溢价率创新高，因全市场均价高、低价转债样本少且基本面弱，部分光伏转债正股跌破去年9月低点，偏债型转债调整幅度大 [40] - 剩余期限2年以内转债有配置性价比，1 - 2年转债YTM波动大、中枢低，今年走势更平稳且下行幅度大，体现收益高、波动小特点，剩余期限1 - 2年 + 高YTM策略前5个月相对中证转债指数超额收益1.85% [45] 6月转债关注个券 - 构建组合考虑增加大盘风格标的、优先选2年以内转债、用风格防御、规避贸易冲击方向 [53] - 大盘底仓券增加强势大盘风格标的，减少纯债替代目的持券，建议关注绿动转债、兴业转债，以及剩余期限1 - 2年的瑞达转债、仙乐转债、天能转债、华阳转债 [54] - 平衡型择券行业配置更均衡，建议关注海能转债、立昂转债、永22转债、百洋转债 [55] - 主动择券规避贸易冲击方向，建议关注首华转债、巨星转债、富仕转债、山河转债 [56]

报告核心观点 中核集团核工业西南物理研究院创下我国聚变装置运行新纪录，中国聚变快速挺进燃烧实验，关注北交所 11 家核电标的；本周北交所五大行业平均涨跌幅均收涨，科技新产业部分企业上涨且市值和市盈率有变化；多家公司有新公告 [2][3][4]。 核聚变装置运行创新纪录，关注核电行业北交所 11 家标的 - 中核集团核工业西南物理研究院的“中国环流三号”实现百万安培亿度 H 模，综合参数聚变三乘积创新高，中国聚变挺进燃烧实验，其能量产生原理与太阳相似，聚变反应优势明显，走向应用核心环节 [12]。 - 2025 年 3 月 28 日“中国环流三号”有“双亿度”突破并发布一批成果，如高功率微波回旋管等装备突破核心技术难题 [13]。 - 2025 年 4 月 27 日国务院常务会议核准多个核电项目，共 5 个工程 10 台新机组，投资总额超 2000 亿元，8 台采用“华龙一号”技术，使全球该技术在运与核准在建机组总数达 41 台 [14][16]。 - 北交所内现阶段核电方向相关标的 11 家，截至 2025 年 5 月 30 日总市值 289.21 亿元，涵盖爆炸复合板等产品，基康仪器等公司有相关业务及业绩表现 [17][18]。 - 基康仪器从事多产品生产和服务，产品用于多个核电站建设，2024 年签多个监测设备供应合同，2024 全年营收 3.57 亿元同比 +8.57%，归母净利润 0.77 亿元同比 +5.99%，2025Q1 营收 0.78 亿元 +19%，归母净利润 1956.16 万元 +45% [19][23]。 北证行业：本周五大行业平均涨跌幅均收涨 - 本周高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物五大行业平均涨跌幅分别为 +2.20%、+4.34%、+1.26%、+1.81%、+2.75% [3]。 - 高端装备行业本周市盈率中值降至 42.5X，三友科技、机科股份、优机股份涨跌幅排名前三 [27]。 - 信息技术行业本周市盈率中值升至 89.9X，路桥信息、云星宇、科达自控涨跌幅排名前三 [27]。 - 化工新材行业本周市盈率中值升至 40.0X，天力复合、民士达、戈碧迦涨跌幅排名前三 [30]。 - 消费服务行业本周市盈率中值升至 57.2X，新安洁、大禹生物、华光源海涨跌幅排名前三 [32]。 - 医药生物行业本周市盈率中值升至 47.9X，诺思兰德、春光药装、三元基因涨跌幅排名前三 [34]。 科技新产业：本周电子、信息技术市盈率 TTM 中值上升 - 本周北交所科技新产业 149 家企业中 111 家上涨，区间涨跌幅中值为 +2.27%，路桥信息等位列涨幅前五，北证 50、沪深 300、科创 50、创业板指周度涨跌幅分别为 +2.82%、 -1.08%、 -0.36%、 -1.40% [38]。 - 149 家企业市盈率中值由 54.7X 升至 55.2X，市值整体上升，总市值由 4378.01 上升至 4493.08 亿元，市值中值由 21.93 上升至 22.95 亿元 [40][42]。 - 智能制造产业 53 家企业市盈率 TTM 中值降至 45.0X，三友科技、机科股份、优机股份市值涨跌幅前三 [45]。 - 电子产业 44 家企业市盈率 TTM 中值升至 65.9X，胜业电气、基康仪器、星辰科技市值涨跌幅前三 [51]。 - 汽车产业 24 家企业市盈率 TTM 中值降至 34.9X，天铭科技、智新电子、易实精密市值涨跌幅前三 [53]。 - 信息技术产业 28 家企业市盈率 TTM 中值升至 89.1X，路桥信息、云星宇、科达自控市值涨跌幅前三 [55]。 公告：天铭科技合作中致高智能合作机器人驱动关节 - 创远信科获 2 项发明专利，涉及 5GNR 扫频仪装置 CINR 自动校准和频谱仪功率自动校准 [5]。 - 慧为智能江门生产基地主体工程完工，正进行设备采购和厂房装修，预计 2025 年上半年部分投入使用 [5]。 - 基康仪器 2025 年 5 月 27 日获 1 项发明专利证书，发明为一种柔性测斜仪的固定防护组件及使用方法 [5]。 - 天铭科技与杭州中致高智能科技有限公司签订合作开发协议，围绕机器人驱动关节等展开合作 [5]。 - 青矩技术在业绩说明会表示为多个核电站提供工程造价咨询服务，在核电领域有丰富案例和知识储备 [5]。