核心观点 - 反内卷政策通过供给约束重构中国经济增长逻辑 国内形成企业盈利改善到居民收入与财政能力提升再到消费科技双升级的正向循环 全球实现供给定价权加需求主导权的双重掌控 最终推动人民币资产重估与国际化进程 [4] - 反内卷推动中国经济结构切换 储蓄率下行 投资下行 消费上行 [4] - 利率结构变化 中国实际利率下行 通胀提升 名义利率上行 [4] - 本轮经济复苏属于供给复苏 供给约束 价格改善 企业利润改善 [4] - 反内卷本质是需求刺激政策 企业利润改善推动居民收入增长 消费能力提升 [4] - 财政转移支付能力加强 企业利润改善推动财政收入增长 投资于人能力加强 [4] - 优化股市结构 拉长投资久期 企业利润改善推动股市ROE上行 约束供给带动股市波动率下降 赚钱效应增强 [4] - 贸易和金融账户的镜像收敛 约束供给和消费需求上行推动贸易顺差的收敛 镜像可得金融账户逆差收敛 [4] - 自主可控和科技突破的源动力 消费繁荣提供科技需求牵引 财政收入上行扩大产业政策发力空间 [4] - 中国定价供给 需求主导权上升 由于中国全球领先的供给能力 商品从买家定价边际转为卖家定价 中国决定供给 影响全球通胀中枢 引导他国加入人民币循环体系 同时反内卷也是需求刺激政策 需求扩张推动中国进口的上行 中国从定供给变为既定供给又定需求 进一步助推他国融入中国全球化框架 [4] - 中国资产重估仍在初期 名义利率上行 债市偏弱 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 商品通胀可能性较高 人民币长期升值 [4] 利率新局 - 实际利率代表产出相较于消费的活跃程度 重型货车与乘用车销量比上升 生产扩张意愿强于消费 实际利率趋升 比值下降 消费相对活跃或生产收缩 实际利率下行 [12] - 储蓄率在2010年见顶 意味着消费在经济中的比重越来越高 消费对于实际利率的影响也越来越深 [12] - 反内卷对应的利率结构是实际利率下行 通胀提升 提高利润 名义利率提高 [15] - 当前储蓄率下行 消费对于利率结构的影响高 投资与消费中消费权重更大 消费小幅上行 投资可以维持或者小幅下行 即可带动实际利率下行 [15] - 消费改善 需求上行 供给约束 价格上行有动力 通胀水平上升 通胀上升斜率大于实际利率下行幅度 名义利率上行 [15] - 美国在2009年到2021年期间的利率结构呈现低实际利率和高通胀的组合 反映较低的产出和较高的利润 [18] - 实际利率和通胀的不同组合对应了不同的资本市场表现 实际利率代表融资成本对应估值 通胀代表价格对应盈利 [18] - 高通胀加高实际利率等于高杠杆驱动的高盈利即债务驱动 高通胀加低实际利率等于低杠杆驱动的高盈利即利润驱动 [18] 消费与科技引擎 - 反内卷政策虽然直接作用于供给端 但会通过多条传导路径影响居民消费能力与意愿 形成企业盈利改善到居民收入增长再到消费能力提升的良性循环机制 [25] - 企业盈利与居民收入渠道 反内卷政策最直接的传导渠道是通过改善企业盈利能力 进而提高居民收入水平 2025年7月工业企业利润数据显示 在反内卷政策推动下 工业企业利润降幅明显收窄 [25] - 政府财政与民生支出渠道 第二重传导渠道是通过改善政府财政状况 增强政府投资于人的能力 反内卷政策对财政收入的积极影响已经显现 增值税和企业所得税同比增速趋势上行明显 [26] - 增值税的杠杆效应 增值税是对每一个生产环节的增值额征税 价格回暖意味着整个产业链从原材料到最终产品每个环节的增值额都在扩大 因此价格每上涨1% 带来的增值税收入增长往往超过1% [30] - 企业所得税的利润弹性 企业所得税直接与利润挂钩 在内卷时期 企业处于微利或亏损边缘 所得税税基很小 价格回暖后 企业利润不是线性增长 而是爆发式增长 因为很多成本是固定的 利润的涨幅会直接体现在企业所得税收入的更大幅度增长上 [30] - 资产价格与财富效应渠道 第三重传导渠道是通过提升资产价格 产生财富效应 进而刺激消费 反内卷政策改善了市场对企业的盈利预期 这直接影响了资本市场估值 [33] - 中国股市的波动率较高 相较于美股而言 其市场结构和制度设计存在差异 导致其波动性更高 [33] - 中国股市波动率有望下行 随着市场制度的逐步完善和监管措施的加强 中国股市的波动率有望逐步下行 反内卷约束供给更会从根本上降低股市的波动率 [33] - 中国金融账户的逆差收敛代表外资对于中国市场的青睐 中国市场或迎来持续大量的外部增量资金 [35] - 反内卷刺激消费复苏后 对于科技的影响 消费的本质作用是为科技成果的规模化应用提供需求牵引 [36] - 提供应用场景和迭代反馈 庞大的消费市场为新技术提供了试验场和快速迭代的机会 [37] - 清晰的市场需求导向 消费市场的需求变化 为科技创新指明了方向 [37] - 倒逼产业升级与融合 消费升级需要更高质量的产品和服务 这会倒逼产业链转型升级 [37] - 消费繁荣形成市场规模 推动量产 降低边际成本 需求稳定且庞大 企业才有动力投资于生产线 标准化 工艺改良 从而实现技术商业化 [37] 全球定价权 - 美国的全球化运行模式可概括为企业通过垄断地位获取全球超额利润 利润回流为美元信用背书 美债扩张驱动债务经济 资本利得反哺垄断性企业 形成国家 企业 资本三位一体的正向循环 [41] - 企业通过技术创新降低成本 获取超额利润的行为符合资本逐利本质 [44] - 创新扩散导致行业生产率整体提升 在有竞争的市场中 领先企业技术创新会激发行业追随创新 整体社会平均技术水平提高 价格下降 利润率就会下行 [44] - 资本有机构成与利润率的负相关关系 资本有机构成提高 一般利润率下降 技术进步推动资本劳动比上行 利润率下行 [44] - 微观理性与宏观矛盾 微观层面 企业不创新 成本高于对手 被市场淘汰 宏观层面 全体企业创新 全行业生产率提升 商品价值下降 利润率趋同于低位 [47] - 工艺创新是供给端扩张 产品创新是需求端扩张 如果有办法可以扩张需求同时抑制供给 利润率就能持续提高 [47] - 美元循环走弱的根本是国家 企业 资本的分歧 企业视角 中国资本开支大幅增长 份额增长挤压了利润构成中量的部分 伴随中国制造业复杂性的提升 原先的垄断格局面临冲击 价的部分也面临打压 [55] - 资本视角 资本与企业的矛盾显现 企业增加资本开支 轻资产 高ROE 高自由现金流 高资本利得模式失效 资本受损 [60] - 国家视角 经济层面 资本回流或将受阻 美债发行面临压力 债务赤字上限冲击 债务与消费循环濒临崩溃 经济结构调整的必要性提升 [61] - 美国主导的全球化模式以创造需求 拉动他国生产 收缩需求 制造危机 巩固依赖为核心逻辑 [65] - 美元模式下 他国借入美元债 美国加息 偿债成本上升 本币贬值 外汇储备耗尽 被迫出售资产换取美元 美国资本抄底控制其核心经济部门 [65] - 关税的成本承担方发生了改变 其根本原因在于定价权从美国买家手中转移到了中国卖家手中 [75] - 中国拥有定价权 中国在很多产出方向建立了全球独一无二 高效完整的供应链 美国买家很难找到同等质量 同等产能和同等交货期的替代来源 [75] - 中国出口广度或与美国接近 但中国的肥尾明显大于美国和日本 从横坐标关联空间来看 中国的产业链完整度是远远超过美日的 [78] - 中国通过产能输出推动他国建设生产能力 中国作为全球制造业中心 通过一带一路 国际产能合作 向他国输出资本 技术和产能 [82] - 海外产能扩张后 中国通过周期调整制造依赖压力 供给侧引导 通过产业政策或市场竞争 压低全球相关商品价格 挤压产能利润空间 [82] - 人民币结算降低他国参与中国产能合作的货币风险 推动产能输出落地 [82] - 绑定大宗商品定价权 稳定他国产能的成本预期 [82] - 中国不再是无限供给的提供者 而是根据国内发展质量和全球市场状况进行动态调节的总阀门 [95] - 从中国定供给到中国既定供给也定需求 产出层面 中国约束供给 美国扩张供给 贸易层面 中国经常账户顺差收敛 美国经常项目逆差收敛 货币层面 金融账户与经常账户互为镜像 也将收敛 [95] - 中国贸易顺差的收敛可能性来自于两方面 一方面是供给约束后出口量增放缓 另一方面是出口价格提升改善企业利润 提振进口需求 [95] - 中国对外援助的成果或已初步显现 东盟和拉美在中国的进出口份额提升明显 [99] - 近几年东盟 非洲和拉美地区与中国的贸易增速较快 [103] 资产重估 - 名义利率上行 债市偏弱 [4] - 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 [4] - 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 [4] - 商品通胀可能性较高 [4] - 人民币长期升值 [4]

核心观点 - 本轮债市调整的本质原因是2024年债券利率下行幅度过快，导致投资者对潜在利率下行空间预期降温后选择离开市场，引发周期性回摆[7] - 前期股市上涨仅是债市调整的催化剂而非根本原因，预计后续股债联动性将进一步走弱[9] - 债市利率下行需依赖市场对资本利得预期重新提升（如央行降息），同时时间对债市有利，若利率维持震荡或小幅反弹，相对价值将凸显并吸引配置机构入场[9] - 当前环境下短端比长端更稳定，信用比利率更稳定，建议持有短端信用品种，在2~3年期限内挖掘"凸点"和骑乘收益[10] 债市周观点：再议本轮债市调整原因 - 历史经验显示当债券利率下行速度显著快于其他广义利率（如存款、贷款、保险结算利率）时，往往出现周期性回摆反弹，例如2020年下半年和2022年[7] - 10年国债和国开活跃券收益率分别变动-1.3bp和-0.2bp至1.77%和1.87%，各期限利率债走势分化，短端1年期国债抬升幅度最大（上行2.6bp），5年期农发债下行幅度最大（下行3bp）[4][36] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购操作月初大幅净回笼1.2万亿元，但买断式回购等额续作态度积极，显示中长期流动性投放意愿较强[17][18] - 资金利率低位震荡，DR001维持在1.3-1.32%，DR007回落至1.44%附近，回购成交量周度均值达7.3万亿元[18] - 同业存单净融资回升至2525亿元（较前周+4471亿元），其中国有大行、股份行、城商行净融资分别为175亿、987.6亿和1213.5亿元，1年期国股存单发行利率小幅下行至1.65-1.66%[25][26] 高频数据跟踪 - 生产端开工率普遍下行：高炉开工率从83.2%降至80.4%，半钢胎开工率从72.8%降至67.5%，石油沥青开工率从29.3%降至28.1%，PTA开工率从70.7%降至69.5%[44] - 需求端乘用车销量维持正增长：8月31日当周厂家批发同比增11.9%，零售同比增2.1%；商品房成交面积同比增速转正至6%[44] - 价格端分化明显：原油价格下行（布伦特和WTI分别跌3.8%和3.3%），铜铝价格分化（LME铜涨0.8%、铝跌0.2%），焦煤期货结算价跌2.5%，蔬菜价格涨3.8%[45] 本周市场关注点 - 国内将密集发布8月经济数据，包括CPI、PPI、M2增速和金融数据；美国将公布PPI和CPI数据；欧洲央行将公布利率决议[11][12] - 利率债发行量抬升至9827亿元偏高水平，其中国债发行5310亿元（含50年期超长特别国债350亿元），地方债发行3017亿元（新增专项债1319亿元），政金债发行约1600亿元[12][13]

核心观点 - 市场短期波动加大，关注供需格局改善的低位板块，重点寻找新能源等领域供给出清带来的投资机会 [2][5] - 供需格局改善的行业分为两类：一类是需求端边际改善推动出清的行业（如稀土磁材、化学原料及制品），另一类是供给出清时间足够长、资本开支增速已转负的行业（如玻璃制造、新能源设备及制造） [2][7] - 继续看多中国股市，预计在微观流动性充沛和基本面缓慢回升背景下呈现“慢牛”行情，配置方向包括非银金融、科技成长（自主可控、AI算力）及供需改善板块（金属、化工、锂电等） [8][32] 市场回顾与近期催化 - 2025年9月1日至9月5日市场出现“高低切”，创业板指在新能源产业链带动下上涨 [5][15] - 新能源板块改善催化因素包括：1）电力及新能源设备2025Q2盈利增速较高；2）政策端印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，治理光伏低价竞争；3）产业端固态电池研发进展密集催化；4）需求端海外储能激增，国内电芯订单增长 [5][15] 行业筛选框架与数据表现 - 基于2025Q2业绩数据对长江二级行业统计显示：计算机硬件及设备与非纸类包装印刷营收增速分位数达92%（2010年以来），家电零部件Ⅱ、白酒Ⅱ、娱乐及电信应用Ⅱ毛利率分位数较高，互联网信息服务Ⅱ、煤炭开采及炼制等资本开支增速分位数较高 [6][16] - 最近两个季度营收增速与毛利率均连续提升的行业包括：玻纤及制品Ⅱ、水泥及混凝土、精细化工及新材料、其他金属及材料Ⅱ、稀土磁材、纸包装Ⅱ、运输设备、油气服务Ⅱ、其他酒精饮品、食品与医疗服务 [6][24] - 筛选框架针对不同板块侧重不同指标：上游行业更关注需求侧（收入、毛利率变化），中下游行业侧重供给侧（资本开支增速转负），中游注重毛利率变化，下游消费注重收入增速变化 [26] 供需改善行业分类 - 需求边际改善型行业：稀土磁材、化学原料及制品、化学纤维、其他非金属材料Ⅱ，收入端已率先反弹 [2][7][27] - 供给出清磨底型行业：玻璃制造、工程咨询Ⅱ、新能源设备及制造，资本开支增速已降至负区间，处于底部静待反转 [2][7][27] - 具体案例：新能源设备及制造（资本开支增速分位数2%）、玻璃制造（PB分位数14%）、稀土磁材（营收增速分位数30%） [19][29] 后市展望与配置方向 - 短期市场在微观流动性驱动下维持强势，但需警惕上涨过快导致波动 [29] - 中期需宏观政策与科技产业逻辑配合，关注AI、机器人等技术商业化及传统经济部门供给出清带来的估值修复 [30] - 长期基本面向好，房地产“止跌回稳”、“反内卷”政策见效及科技业绩兑现助力牛市 [30] - 配置三大方向：1）非银金融（保险、券商）；2）科技成长（芯片、军工、AI算力、机器人、创新药）；3）供需改善板块（金属、化工、交运、通用机械、锂电池、生猪养殖） [32]

核心观点 - 全球市场呈现分化态势 港股和A股年内表现强劲 恒生指数年内上涨27.79% 恒生科技指数上涨28.77% 深证创业板上涨36.97% [1] - 中国经济面临外贸疲软挑战 8月出口同比增长4.4% 进口同比增长1.3% 预计2025年出口增速放缓至3% 进口增速小幅上升至1.5% [3][4] - 国际资金持续流入新兴市场ETF 特别是中国ETF 9月5日当周中国ETF净流入3.02亿美元 今年以来新兴市场ETF累计净流入177亿美元 [3] - 美股科技板块表现突出 纳斯达克创历史新高 中概股跑赢大盘 特斯拉在美电动车份额降至38% 为2017年来最低 [3] 全球市场表现 - 亚太股市表现强劲 日经225指数单日上涨2.26% 恒生指数单日上涨0.85% 年内上涨27.79% [1] - 港股分类指数中工商业表现最佳 年内上涨29.73% 公用事业表现最弱 年内仅上涨1.92% [2] - A股市场分化明显 深证综指年内上涨24.01% 上证综指年内上涨14.17% [1] - 美股三大指数稳步上涨 道琼斯指数年内上涨6.98% 标普500上涨10.43% 纳斯达克上涨12.88% [1] 行业与板块表现 - 港股工业、造纸、机械等去产能主线行业领涨 耐用消费、传媒与日常消费下跌 [3] - A股医疗保健、海运与石油石化涨幅居前 通信设备、贵金属与电子下跌 [3] - 大宗商品价格分化 贵金属与能源价格下跌 基本金属涨跌互现 农产品多数下跌 [3] - 国债价格回落显示风险偏好回升 人民币兑美元基本持平 [3] 重点公司分析 - 汽车行业看好吉利汽车目标价25港元上行空间37% 零跑汽车目标价80港元上行空间25% [5] - 装备制造推荐中联重科目标价7.4港元上行空间12% 三一国际目标价8.9港元上行空间28% [5] - 消费板块重点关注绿茶集团目标价10.74港元上行空间46% 珀莱雅目标价129.83元上行空间55% [5] - 互联网与科技板块推荐腾讯目标价705港元上行空间14% 小米目标价62.96港元上行空间15% [5] - 半导体板块看好豪威集团目标价173元上行空间27% 北方华创目标价460元上行空间24% [5] 宏观经济趋势 - 中国外贸结构发生变化 集成电路和汽车出口增速较快 稀土出口量减价增 [3] - 大宗商品进口季节性回升 原油、铁矿和铜进口量回升 大豆进口量创历史新高 [3] - 全球经济进入再平衡政策周期 美国推行高关税、低税率政策 中国通过财政扩张提振内需 [4] - 日本30年国债收益率升至历史高位 财政扩张预期升温 10月加息可能性依然存在 [3] 资金流向与汇率 - 国际资金降低对美元资产超配程度 美元大幅走弱 [3] - 美债收益率回落 10年国债收益率创5个月新低 [3] - 美元下跌推动黄金盘中创历史新高 油价反弹因OPEC+决定10月小幅增产 [3] - 预计年底美元兑人民币汇率从7.15降至7.1 [4]

核心观点 - 港股市场延续上涨态势 恒生指数连续两日累计上涨575点或2.3% 科技股表现强势[2][3] - 中国8月进出口数据增速放缓 以美元计出口同比增长4.4% 低于市场预期[8] - 新能源汽车行业保持增长但增速放缓 8月零售量同比增长7.5% 渗透率达55.2%[9] 市场表现 - 恒生指数收报25,633点 单日上涨215点或0.85% 成交金额2,860.43亿港元[2] - 恒生科技指数表现突出 单日上涨66点或1.17%[2] - 88只蓝筹股中58只上涨 中信股份(00267)大涨6.8% 药明生物(02269)上涨5.5%[3] - 北水资金净流入167.05亿港元[2] 宏观经济动态 - 香港积极推进智慧城市建设 开放超过5,600个数据集 年下载量突破600亿次[6] - 金管局推出可持续金融分类目录第2A阶段原型 新增制造业和信息及通讯科技业[7] - 中国8月以美元计进口同比增长1.3% 贸易顺差1,023.3亿美元[8] - 首8个月累计出口2.45万亿美元 同比增长5.9% 进口1.67万亿美元同比下降2.2%[8] 行业数据 - 8月乘用车零售199.5万辆 同比增长4.6% 新能源车零售110.1万辆同比增长7.5%[9] - 新能源车国内零售渗透率55.2% 较去年同期提升1.5个百分点[9] - 首8个月新能源车累计零售755.6万辆 同比增长25.8%[9] 上市公司动态 - 东风集团股份(00489)首8个月汽车销量113.86万辆同比下降5% 新能源车销量30.48万辆同比增长38.2%[10] - 中芯国际(00981)拟发行A股收购中芯北方49%股权 发行价每股74.2元人民币[11] - 丘钛科技(01478)8月摄像头模块销售4,707.9万件同比增长44.3% 指纹识别模块销售2,059万件同比增长27.8%[12] - 舜宇光学(02382)8月手机镜头出货量1.15亿件同比下降7.1% 车载镜头出货量1,006.7万件同比增长19.3%[13]

市场情绪指标 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为82分 处于过热状态[2][6][10] - 历史数据显示当情绪值低于或接近50分时市场获得支撑 高于90分时出现阻力[10] - 该指标从指数涨跌幅 成交量 涨跌家数 KDJ 北向资金及融资融券数据6大维度构建[23] 热点主题追踪 - 机器人主题：特斯拉发布宏图计划第四篇章 AI和机器人内容占比显著提升 马斯克重申约80%公司价值将来自Optimus机器人[6] - 生物医药主题：国务院国资委与中科院联办央企生物研修班 提出以创新 长周期 差异化思路发展生物医药[6] - 国产芯片主题：第十三届半导体设备与核心部件及材料展将于9月4日至6日举行 主题为做强中国芯 拥抱芯世界[6] 资金流向数据 - 主力资金净流入前十个股包括三花智控(102,705.39万元) 三维通信(52,608.13万元) 中信证券(50,620.63万元)[11] - 融资净买入前十个股包括阳光电源(185,997.52万元) 先导智能(90,080.22万元) 东山精密(78,854.76万元)[13] - 主力资金净流出前十个股包括中际旭创(-199,456.63万元) 新易盛(-177,925.65万元) 先导智能(-161,624.92万元)[13] - 融券净卖出前十个股包括立讯精密(856.94万元) 欣旺达(765.13万元) 中国联通(727.91万元)[14] 行业资金流向 - 主力资金净流入前五行业：家用电器(65,103万元) 房地产(53,318万元) 食品饮料(33,984万元) 银行(29,163万元) 钢铁(4,935万元)[17] - 主力资金净流出前五行业：通信(-618,408万元) 电力设备(-614,193万元) 电子(-366,349万元) 计算机(-363,650万元) 公用事业(-176,265万元)[18] - 融资净买入前五行业：电力设备(1,013,281万元) 电子(463,173万元) 有色金属(217,055万元) 机械设备(170,338万元) 非银金融(146,208万元)[20] - 融券净卖出前五行业：电力设备(1,258万元) 通信(660万元) 交通运输(522万元) 银行(489万元) 公用事业(489万元)[20] 相关标的推荐 - 机器人主题相关标的：卧龙电驱(600580) 长盛轴承(300718)[6] - 生物医药主题相关标的：国药现代(600420) 天坛生物(600161)[6] - 国产芯片主题相关标的：至纯科技(603690) 江化微(603078)[6]

市场表现 - 上证指数收盘3826.84点，上涨0.38%或14.33点 [1] - 深证成指收盘12666.84点，上涨0.61%或76.28点 [1] - 沪深300指数收盘4467.57点，上涨0.16%或7.25点 [1] - 创业板指收盘2933.25点，下跌0.84%或24.93点 [1] - 科创50指数收盘1275.87点，上涨0.58%或7.32点 [1] - 北证50指数收盘1647.01点，上涨1.78%或28.83点，刷新历史新高 [1][3][5] - 全市场超3900只个股上涨，呈现涨多跌少格局 [3] - 沪深两市全天成交额2.42万亿元，较上个交易日放量1141亿元 [5] 板块表现 - 申万行业涨幅前五：基础化工涨2.85%、农林牧渔涨2.67%、机械设备涨2.40%、传媒涨2.30%、美容护理涨2.03% [2][3] - 申万行业跌幅前五：通信跌3.47%、综合跌1.52%、非银金融跌0.64%、银行跌0.59%、电子持平 [2][3] - 概念板块涨幅前五：PEEK材料涨5.61%、猪肉涨3.47%、芬太尼涨3.25%、减速器涨3.22%、氟化工概念涨2.86% [2][3] - 概念板块跌幅前五：F5G概念跌0.67%、免税店跌0.48%、科创次新股跌0.47%、共封装光学（CPO）跌0.31%、网约车跌0.22% [2][3] - 机器人板块集体大涨，港口航运概念震荡走强，医疗器械概念局部活跃，算力硬件集体下跌 [3] 宏观经济数据 - 今年前8个月我国货物贸易进出口总值29.57万亿元，同比增长3.5% [4] - 对共建"一带一路"国家进出口15.3万亿元，增长5.4%，占进出口总值的51.7% [4] - 8月当月进出口3.87万亿元，增长3.5%，其中出口2.3万亿元增长4.8%，进口1.57万亿元增长1.7% [4] - 前8个月进出口累计增速较上半年加快0.6个百分点，已连续3个月实现双增长 [4] 市场展望与投资建议 - 短期市场需要技术面调整进行消化整固，因6月底以来已累积较大涨幅且上涨斜率加速 [5] - 中期市场仍大概率保持向上态势，核心驱动力来自产业政策与流动性充裕 [5] - 居民"存款搬家"仍有较大潜力，市场情绪依旧高涨 [5] - 建议择机关注新能源、TMT、创新药和机械设备等板块 [5] - 美国8月季调后非农就业人口仅录得2.2万人，市场预期美联储9月必定降息，且降息50bp概率从零上升至10% [5]

核心观点 在全球第五次产业转移趋势下，中国已从产业承接国转变为产能输出国，民营企业成为出海主力军，出口额占比达64%，对外直接投资存量占比提升至48% [4] 出海模式从产品出海、产能出海升级至品牌出海，高端制造、数字产业和文化软实力成为新驱动力 [4] 报告针对不同行业特性构建量化评估体系，筛选出东南亚、拉美等成本洼地，以及新加坡、德国等创新高地作为重点出海目的地 [4] 并基于行业地位和出海前景构建了「民企出海20组合」 [4] 分章节总结 产业转移背景与民企角色 - 中国在第五次产业大转移中实现从"世界工厂"到"质造领航"的身份转变，制造业能力升级形成比较优势向全球外溢 [11] - 民营企业成为出海先锋，2024年私营企业出口额达2.27万亿美元，较2014年增长138%，国有企业仅增长8%至2782亿美元 [4][28] - 上市公司境外收入中民企占比从2006年11%提升至2024年45%，2010年起始终保持增长趋势 [4][32][35] - 民企通过港股上市支撑全球化布局，2022年以来赴港上市节奏加快，如宁德时代募资410亿港元用于匈牙利基地建设 [4][38] 出海目的地选择策略 - 中低端制造业围绕劳动力要素选择成本洼地：印尼、越南、柬埔寨在月收入指标获9-10分，墨西哥、巴西凭借近岸外包优势在劳动力评分超6分 [4][50][52] - 高端制造业聚焦创新生态：新加坡创新投入指数10分，德国、瑞典等发达国家创新产出指数超7分，越南、马来西亚因产业协同获中国FDI指标满分 [4][56][57] - 生产性服务业侧重市场需求：新加坡、美国服务贸易出口金额满分，阿联酋服务贸易增速10分，与中国合作黏性指标均达10分 [4][64][65] 出海模式演进路径 - 2001年至今产品出海阶段：通过代工模式（如申洲国际）或差异化创新（如传音控股）占领全球市场，出口金额从2001年0.2万亿美元增至2024年3.5万亿美元 [4][77][80] - 2018年至今产能出海阶段：应对供应链本土化需求，电力设备、汽车、电子、机械行业海外投资公告数量激增，2018年达78条 [4][73][77] - 2023年至今品牌出海阶段：聚焦微笑曲线两端高附加值环节，如华为、比亚迪突破核心技术；跨境电商构建全球数字贸易短链；泡泡玛特等通过IP实现文化输出 [4][76][83] 成功要素与投资组合 - 品牌出海四大关键能力：产品全球竞争力、海外渠道覆盖与文化融入、本地贡献能力（就业与工厂规模）、产业链纵向一体化程度 [4] - 基于行业地位、出海相关性及分析师推荐，构建「民企出海20组合」，涵盖电力设备、汽车、电子等重点行业领军企业 [4]

核心观点 - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，基于美联储货币政策即将进入趋势性拐点的判断 [1][5] - 美联储货币政策转向的三大支撑因素：美国CPI同比增速连续六个月低于3%、非农就业数据连续两个月远低于预期、杰克逊霍尔年会宣布新货币政策框架采取平衡方法处理就业和通胀目标 [5] - 维持看好人民币资产观点，认为中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [3][5] 宏观经济观点 - 一个月内关注国内稳增长政策落地情况，观点维持不变 [3] - 三个月内关注中美经贸磋商进展及其释放的重要信息，观点维持不变 [3] - 一年内地缘关系仍有较大不确定性，观点维持不变 [3] - 8月美国非农就业仅增长2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率升至4.3%为2021年以来新高 [73] - 美国7月非农就业数据从增加2.7万人大幅下修至减少1.3万人，为2020年以来首次出现月度就业人数萎缩 [73] 大类资产表现 股票市场 - 本周A股主要指数跌多涨少，沪深300指数下跌0.81%，沪深300股指期货下跌1.15% [1][12] - 创业板指本周领涨2.35%，中小板指领跌2.29% [16][37] - 行业表现分化，电力设备上涨5.91%，有色金属上涨2.26%，国防军工下跌11.61%，计算机下跌6.76% [37] - 港股恒生指数上涨1.36%，恒生国企指数上涨1.22% [16] 债券市场 - 十年国债收益率下行1BP至1.83%，活跃十年国债期货上涨0.09% [1][12] - 中债总财富指数本周上涨0.10%，中债国债指数上涨0.11% [16] - 十年美债利率下行13BP，收于4.10% [16] - 信用利差下行2BP至0.37%，期限利差下行4BP至0.43% [42] 大宗商品 - 商品期货指数上涨4.69%，贵金属上涨4.17%，能源下跌1.04% [50] - COMEX黄金上涨3.52%至3639.80美元/盎司，突破3600美元关口 [16][52] - NYMEX原油下跌3.19%至61.97美元/桶 [16] - 焦煤期货下跌2.51%，铁矿石主力合约持平 [1][12] 货币与外汇 - 余额宝7天年化收益率下跌3BP至1.03%，货币基金收益率中位数收于1.29% [12][55] - 股份制银行理财预期收益率收于1.85% [1][12] - 人民币兑美元中间价上行34BP至7.1064，人民币对日元升值0.90% [57] - 美元指数下跌0.11%收于97.74 [16] 政策与数据要点 - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》于9月1日正式实施 [4][19] - 1-7月我国服务进出口总额45781.6亿元，同比增长8.2%，服务贸易逆差同比减少1836.2亿元 [18] - 国务院办公厅印发体育产业发展意见，目标到2030年体育产业总规模超过7万亿元 [18][40] - 财政部与央行联合工作组召开会议，研讨金融市场运行、政府债券发行管理等议题 [4][18] - 公募基金第三阶段费率改革落地，预计每年为投资者让利约300亿元 [20] 行业与市场动态 - 2025年度中国电影总票房突破400亿元，海外市场票房折合人民币超7.7亿元 [38] - 前7个月软件业务收入83246亿元，同比增长12.3% [39] - 8月份中国物流业景气指数为50.9%，较上月上升0.4个百分点 [40] - 多大型纸厂宣布9月初上调部分产品价格 [40] - 生物医药市场规模跃居全球第二，在研创新药约占全球30% [39]

核心观点 - 转债市场在经历短期调整后性价比有所提升 当前价格和估值仍处于历史高位但向下调整空间有限 在"慢牛"格局下短期调整为优质个券提供布局机会 [2][3][10] - 权益市场利多因素相对确定 美联储9月降息概率较高将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好 可能引导外资回流A股 [3][10] - 行业配置聚焦科技成长主线（AI 消费电子 半导体 创新药）同时关注有色金属 化工 大消费 新能源等低位顺周期品种的轮动机会 [3][10][11] 市场表现分析 - 过去一周（9月1日-9月5日）A股主要指数表现分化 上证指数下跌1.18%报收3812.51点 创业板指上涨2.35% 科创50指数大跌5.42% 日均成交额环比下降 周五缩量至约2.3万亿元 [5] - 可转债市场先抑后扬 中证转债指数全周上涨0.61% 表现强于中证1000指数（下跌2.59%） 低价转债和双低转债表现优于高价低溢价率品种 [6] - 转债价格中位数从136的历史高位下跌至128.6后回升到131.9 平价90-110元转股溢价率从27.6%压缩至23.1% 价格和估值均较前期高点有所回落 [3][9] 投资策略建议 - 重点关注两条主线：一是正股基本面扎实、转股溢价率较低的股性个券 包括AI 机器人 新能源等科技成长领域及有色金属 化工 大消费等顺周期板块 二是调整幅度较大、不强赎的次新券以及绝对价格不高、兼具弹性和保护的平衡型品种 [3][10] - 2025年9月十大转债组合聚焦科技成长方向 涵盖半导体（闻泰 韦尔 鼎龙 嘉元） 消费电子（福立） 新消费（仙乐 水羊） 创新药（皓元）及顺周期品种（凤21 豫光） [11][13] - 组合具体配置：闻泰转债（价格122.37元 转股溢价率24.57%） 韦尔转债（125.51元 40.24%） 鼎龙转债（149.95元 33.42%） 福立转债（204.68元 8.03%） 嘉元转债（127.91元 90.30%） 仙乐转债（121.50元 51.78%） 水羊转债（180.51元 8.72%） 皓元转债（183.30元 6.95%） 凤21转债（125.90元 28.01%） 豫光转债（186.80元 12.15%） [13] 行业与市场展望 - 科技成长板块仍是核心主线 受产业趋势 成长空间 政策方向 事件催化和业绩验证多重利好驱动 短期波动不改长期趋势 [3][10] - 美联储9月降息概率较高 将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好 可能引导外资回流A股 市场在流动性驱动下有望震荡上行 [3][10] - 市场风格出现高低切换 前期热门的国防军工 计算机 通信等板块大幅回调 而新能源板块（固态电池 光伏 储能）全线走强 [5]