报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周信用市场在欧盟关税减免反弹后窄幅波动，利率市场因疲弱/通缩经济数据反弹，为信用市场提供顺风，未来信用利差与利率或回归负相关[2] - 现金市场表现坚挺但滞后，iBoxx中折价缩小，信用期权价格未随股市下跌，投资者仍有担忧，IG曲线未进一步陡峭化，HY曲线甚至略有平坦化[3][4] - 本周宏观视角电话会议中的次级夹层想法引发了一些交易活动，建议关注相关回放[5] 各部分总结 宏观市场 - 本周信用市场在欧盟关税减免反弹后窄幅波动，市场对法律挑战和中美贸易新闻反应平淡，利率市场因疲弱/通缩经济数据反弹，为信用市场提供顺风，未来信用利差与利率或回归负相关[2] - 现金市场表现坚挺但滞后，iBoxx中折价缩小，信用期权价格未随股市下跌，投资者仍有担忧，IG曲线未进一步陡峭化，HY曲线甚至略有平坦化[3][4] - 本周宏观视角电话会议中的次级夹层想法引发了一些交易活动，建议关注相关回放[5] 下周日历事件 - 6月2日：ISM制造业数据、PMI数据；6月3日：JOLTS数据；6月5日：初请失业金人数；6月6日：非农就业数据[6] 交易员评论 CDX在运行指数（Mehul Manian） - 本周市场波动，周一市场缓解，国债收益率担忧缓解，资金流向支持信用风险，周五CDX从61个基点的宽幅反弹至55个基点，宏观/对冲基金的保护需求增加，后半周资产管理人成为风险的净卖家，周末市场因特朗普关税言论而波动[6] CDX期权（Porter Kalbus） - TACO周五/周一波动后，实际波动率和利差企稳，资金流向集中在重置对冲，固定执行价波动率保持坚挺，IG实际波动率与利差的关系显示合成信用市场的脆弱性，如果利差维持在此水平，预计平价波动率将下降，偏度将保持坚挺[8] - 客户利用较高的波动率溢价进行交易，如卖出7 - 10月IG的上行期权、进行1X2利差交易、交易IG和HY的看跌海鸥期权[8] ETF现金（Ben Burke / Tyler Edmisten） 未提及相关内容 ETF TRS/融资（Thomas Rahier） 未提及相关内容 iBoxx TRS（Theo Frelinghyusen） - iBoxx市场基调坚挺，TRS合约接近资产净值，资金流向平衡，IG买盘较好，HY和贷款市场资金流向双向[10] 市场数据 周度价格变动 - 各指数和证券的价格、利差、波动率等指标有不同程度的变化，如SPX上涨1.19%，CDX HY利差收窄4.889个基点，VIX波动率上涨7.22%等[12] HG ETF周度资金流向 - 不同HG ETF的资金流向差异较大，如iShares iBoxx $投资级公司债券ETF本周资金流入2.666亿美元，而Schwab 5 - 10年公司债券ETF本周资金流出1.8177亿美元[13] HY ETF周度资金流向 - 不同HY ETF的资金流向也有差异，如iShares iBoxx $高收益公司债券ETF本周资金流入8724万美元，而VanEck堕落天使高收益债券ETF本周资金流出859万美元[14] 隐含利率和加息/降息预期 - 不同地区和市场的隐含隔夜利率和加息/降息预期不同，如美国6月18日联邦基金期货隐含降息0.4%，欧洲多个市场也有不同程度的降息预期[15]

报告行业投资评级 |公司|评级| | --- | --- | |ZTO|Overweight| |J&T|Equal - Weight| |S.F.|Equal - Weight| |YTO|Equal - Weight| |STO|Equal - Weight| |JDL|Equal - Weight| |Yunda|Underweight|[12] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧带来通缩压力，主要因宏观逆风使商家对低价敏感，以及头部企业战略转向市场份额争夺 [3] - 预计中国快递行业将因竞争加剧实现更快整合，源于规模经济和资产重的特性使小玩家难以持续竞争 [4] - 虽整合的“短期痛苦”已持续较长时间，但预计未来6 - 12个月整合将加速，可能改善市场情绪 [5] - 认为ZTO和YTO可能在行业整合中胜出，未来2 - 3个季度，SF可能在主要盈利企业中实现最快利润增长，J&T在中国可能面临利润压力，但东南亚电商繁荣或缓冲下行风险 [10] 根据相关目录分别进行总结 行业竞争与企业表现 - 2025年1季度主要企业盈利承压，Yunda和YTO净利润同比分别下降20%和10%，ZTO净利润基本稳定但毛利润同比下降10%，STO利润增长但结果略弱于预期，SF和JDL受定价竞争影响较小 [30][31] - 2025年前4个月行业ASP同比下降8.3%，反映定价压力，同时CR8同比上升1.7个百分点，表明市场集中 [28] 行业整合阶段与指标 - 行业整合将经历市场碎片化、市场集中和寡头垄断三个阶段，目前处于市场集中阶段 [39] - 跟踪行业整合的指标包括CR8、关键企业市场份额动态、利润集中度、资本支出动态、自由现金流和资产负债表健康状况等 [5][11] 关键企业情况 ZTO - 战略重点转回市场份额，2025年1季度包裹量激励达到创纪录高位 [39] - 2025年1季度净利润基本稳定，得益于其他收入增加，但毛利润因包裹量激励高于预期而同比下降10% [30] - 持续净现金改善，在通达系中运营健康、竞争力强 [67] YTO - 2025年1季度净利润同比下降10% [30] - 预计未来几个季度市场共识盈利预测可能有下行风险，但估值已处于对A股同行大幅折价的底部 [78] Yunda - 市场份额自2022年1月的17.2%降至2025年4月的13.3%，2022年以来资本支出投资表现不佳 [43][60] - 2025年1季度净利润同比下降19.9% [33] STO - 2025年1季度利润同比增长23.8%，但结果略弱于管理层预期 [30] - 有望受益于阿里巴巴在物流基础设施、包裹量和技术方面的支持，但现金流紧张和股权融资意愿存在不确定性 [80] J&T - 作为“走出去”代表，将中国快递竞争力带到海外市场，东南亚电商市场增长和第三方物流服务采用将是海外增长关键驱动力 [81] JDL - 2025年因前期投资利润率可能同比下降，若有明确股东回报计划或核心供应链业务利润率持续扩张，市场态度可能更积极 [82] 财务数据 行业整体 - 行业资本支出在绝对金额和每件包裹资本支出方面均放缓，通达系企业总资本支出在2021年达到260亿人民币峰值，2024年为180亿人民币，2021年每件包裹资本支出为0.3 - 0.5元，2024年为0.1 - 0.3元 [59] 部分企业 - YTO：预计2025 - 2027年快递业务收入分别为674.57亿、742.01亿和821.05亿人民币，净利润分别为38.4亿、42.74亿和47.18亿人民币 [86] - JDL：预计2025 - 2027年总收入分别为2034.76亿、2207.6亿和2376.93亿人民币，净利润分别为64.25亿、69.04亿和74.36亿人民币 [89] - Yunda：预计2025 - 2027年总收入分别为503.7亿、537.23亿和572.61亿人民币，净利润分别为15.96亿、16.22亿和16.5亿人民币 [92]

报告行业投资评级 - 对安踏体育产品的评级为买入（Buy），12个月目标价为117港元，基于2027年预期市盈率21倍折现至2025年预期 [14] 报告的核心观点 - 对安踏集团的积极看法因年初至今的稳健交易和各品牌组合的强劲执行力而得到强化，但收购狼爪的额外投资尚未反映在预测中 [1] - 公司致力于实现全年展望，即安踏核心品牌实现高个位数增长、斐乐实现中个位数增长、其他品牌实现超30%增长 [7] 各部分总结 近期趋势 - 5月线上销售受益于618购物节提前启动，线下可能受不利天气和电商竞争影响 - 多数品牌库存水平合理健康且未恶化，但因线上销售占比增加和行业促销，预计618期间会有更多折扣 [1][7] 全年销售/利润率展望 - 安踏品牌和斐乐品牌的营业利润率预计相对平稳（同比波动在正负3个百分点内可接受），斐乐2024年上半年利润率基数较高，下半年较低 - 迪桑特利润率约30%，公司认为令人满意，可隆和玛娅有提升空间 - 新兴品牌需持续进行研发和品牌建设投资以保持发展势头 - 狼爪利润率将低于集团整体利润率，但不太可能产生重大影响 - 2024年上半年有库存拨备转回、约2亿元政府补助（因2023年发放延迟），且2024年利率/收入高于今年 - 集团今年将加快玛娅在购物中心的门店扩张（目前约30家），2024年第四季度单店月销售额达60万元（受高单价冬季产品影响） [10] 斐乐改革 - 斐乐新CEO将坚持2025年增长目标，优先考虑“可持续增长改革”而非利润率 - 采取多种行动，包括增强产品功能性和设计（加大网球和高尔夫产品投入、提升鞋类品类等）以及营销和引进新人才等 [1][9] 狼爪收购及未来并购 - 管理层预计狼爪对2025年上半年影响有限，但全年会稀释利润率 - 未来并购的潜在领域包括专注女性产品或高端跑步的品牌 [1] 安踏品牌情况 - 年初至今安踏品牌表现符合预期，新举措成效良好（安踏冠军同比接近100%增长），但新门店形式目前占总门店数不足2%，贡献有限 - 按品类划分，跑步品类占鞋类销量超40%，交叉训练占低至中个位数百分比，篮球占高个位数百分比；管理层强调跑步品类今年有望保持强劲势头，篮球品类扭转局面仍有困难 - 公司预计今年可节省一次性奥运相关营销费用，但会加大其他方面投资（签约国家队或个人运动员等） - 线下直营渠道正采取措施提高效率，如在超级安踏门店采用更多自助服务形式节省员工成本；线上渠道计划增加店内销售产品，减少线上专属产品（此类产品折扣大） [11] 狼爪情况 - 在中国，狼爪有望借助集团经验更快实现扭亏为盈；在海外，集团将专注提高效率 - 管理层重申狼爪品牌定位与集团其他品牌不同，更强调登山和露营 [12] 进一步并购计划 - 公司指出未来并购有几个潜在领域，如专注女性产品或高端跑步的品牌，但合适的目标和合理的估值也是关键考虑因素 [13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国众议院通过的OBBBA法案中的Section 899若实施，将对在美经营的外国实体征税，影响欧洲企业，虽指数层面影响小，但公司层面风险集中，或加速资产从美国多元化配置 [1][5][10] 根据相关目录分别进行总结 Section 899概述 - Section 899是OBBBA法案一部分，已通过众议院，待参议院批准，若实施，将对母国被视为有“不公平”税收制度的在美外国实体征税，涉及多种实体，增税分四年逐步实施，每年增加5个百分点 [2] 与税务专家深入探讨 - 专家表示若Section 899按当前形式通过，将对相关国家企业的企业盈利和“被动”收入征更高税，不受子公司注册地、现金汇出情况和现有税收协定影响，缓解措施有限，将使大部分覆盖企业的美国当前盈利税率提高至多20% [4] 对欧洲股市的影响 - 指数层面，Section 899对Stoxx 600盈利影响较小，第一年额外5%的美国利润税将使Stoxx 600盈利减少约0.5%；公司层面，美国惩罚性税收影响集中在对美销售敞口高的欧洲公司，约20%的Stoxx 600收入来自美国，约30家公司美国销售敞口超50%；Section 899增加政策不确定性，或促使资产从美国多元化配置，还可能影响投资者对美国资产的投资决策，如减少对美国的投资、促使股息寻求型投资者从美国股息策略转向其他地区 [5][31][35] Section 899关键事实 - Section 899未成为美国法律，可能在后续预算谈判中修改或删除，适用于多种实体，财政部部长有权确定“歧视性外国国家”名单并提供例外，名单每季度更新，有UTPR或DST的国家自动被视为不公平；惩罚性税收机制分阶段递增，第一年5%，每年增加5%，第四年最高达20%；若法案通过，对已有DST/UTPR的国家，法案生效90天后开始征税，其他情况为指定后180天或不公平外国税收适用的第一天；联合税收委员会估计Section 899将在10年内增加约1160亿美元政府收入，占名义GDP约0.04%，可能更多是谈判工具而非纯粹的创收手段 [12][14][15][17] 从税务专家处了解到的情况 - 报复性措施将适用于与歧视性外国国家有足够联系的实体，名单由美国财政部每季度更新，初始国家的更高税收在法案颁布90天后生效，后续国家变化在列入名单180天后生效；“不公平外国税收”包括UTPR、数字服务税等，初始增税5%，每年增加5%，最高达20%，针对主动和被动收入；主动收入在现行21%联邦所得税基础上每年增加5%，最高达41%，被动收入在现行30%预扣税基础上每年增加5%，最高达50%，处置预扣税也同样增加；BEAT规则适用公司范围扩大；现有条约被该法案覆盖，采用OECD支柱二下UTPR的国家将被视为歧视性，支付与美国公司税率相当或更高的税率也不能排除受影响；参议院阶段可能有重大变化，若法案颁布，财政部可能发布临时规定，最终指导可能需要一年或更长时间 [20][21][22][23][25] 拟议报复性税收的潜在影响 - 若法案按当前草案实施，将增加被视为歧视性外国国家的企业美国子公司的有效所得税税率，联邦所得税从21%增至41%，预扣税增加会减少美国子公司向欧洲母公司汇款的净收益；有一些潜在抵消措施，但总体上报复性措施将增加美国子公司的联邦所得税和被动收入预扣税 [26][27] 美国销售敞口相关情况 - 报告列出欧洲对美收入敞口超50%的股票，但强调这不能精确代表Section 899风险，因企业业务结构、利润地理分布和潜在缓解因素存在差异 [41]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与基准表现一致） [14] 报告的核心观点 - 5月消费板块表现逊于Sensex指数，多数被覆盖股票估值相对于5年平均倍数出现下调 [1][7] - 过去12个月仅D&R股票跑赢Sensex指数，涂料股表现最差 [3] - 多数被覆盖股票目前交易价格低于200日移动平均线，但多数高于50日移动平均线 [3] - 涂料股、Trent、Avenue Supermarts、Dabur和HUL估值下调最多，Jubilant、ITC、Marico和GCPL估值上调最多 [4] - 过去3个月，Vedant Fashion、Dabur、Asian Paints和Avenue Supermarts共识评级下调最多，Page和Titan上调 [5] - 多数被覆盖公司2026和2027财年共识盈利预测持续下调，仅Berger、Page和Britannia上调 [6] 各部分总结 估值与表现快照 - 展示各行业和公司的12个月远期市盈率、企业价值/销售额、企业价值/息税折旧摊销前利润等指标及相对于不同时间平均倍数的溢价或折价情况 [15] 股票表现 - 列出各行业和公司在不同时间段（1个月、3个月、6个月、9个月、12个月、年初至今、2024年、2023年）的绝对表现 [17] 当前价格与移动平均线对比 - 显示各行业和公司当前价格与50日和200日移动平均线的对比情况 [19] 综合共识评级 - 呈现各行业和公司的当前共识评级及相对于不同时间段平均评级的偏差，以及买入、持有、卖出评级的占比 [21] 共识盈利预测变化 - 展示各行业和公司2026和2027财年每股收益变化百分比 [22] 关键表现趋势 - 展示各行业和公司在1个月和3个月的绝对表现 [28][30] 个股估值 - 呈现各公司12个月远期市盈率的历史走势及与10年平均水平的对比 [33][35] 行业和个股估值 - 自由现金流收益率 - 展示各行业和公司的12个月远期自由现金流收益率的历史走势及与10年平均水平的对比 [83][85] 相对估值 - 呈现各行业和公司的当前估值与历史估值的对比，以及与其他公司或指数的相对估值情况 [106][108] 估值比较 - 列出各公司的市值、6个月平均每日成交量、收入、每股收益、市盈率、企业价值/销售额、企业价值/息税折旧摊销前利润等指标 [127] 共识评级 - 展示各行业和公司的共识评级的历史走势 [129][132] 长期趋势 - 呈现MSCI消费必需品相对于MSCI印度指数与10年期印度债券收益率的关系，以及MSCI印度必需品与全球必需品的表现对比 [141][145] 股东持股趋势 - 展示各行业和公司在不同股东类型（外国机构投资者、共同基金和UTI、金融机构、发起人）的持股比例及同比、环比变化 [156]

Global Research ab 2 June 2025 First Read China Property Top 100 developers' sales softened in May The month of contract sales with relieved trade tariff tensions Despite the relief of the US-China tariff tension in mid-May, top 100 developers' contract sales weakened by 10% YoY in May 2025, widening slightly from -9% in April 2025. On a sequential basis, top 100 developers' contract sales increased by 3% MoM, worse than +5% MoM on average from 2020 to 2024 (see Figure 2Top 10devloprs' cntales incraed by5%M ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场有上涨趋势，自2024年9月以来消化大量坏消息，但大盘指数距历史高点仅差约5%，隐含成交量变化几乎可忽略不计，不过股票相对长期债券、黄金和印度在全球GDP中的份额已出现估值下调 [6] - 印度基本面保持强劲，宏观稳定性强，未来三到五年盈利有望实现中到高两位数的年增长，国内零售资金是可靠的风险资本来源，油价稳定，地缘政治事件带来积极影响，外国投资组合持仓处于2000年有数据以来的最弱水平且对印度的看法开始转变 [6] - 印度特定的催化剂包括印度储备银行采取更宽松的行动、下调商品及服务税（GST）税率、与美国达成贸易协议以及即将公布的增长数据等，全球因素如美国政策和全球增长率是关键线索，需关注中国的通缩压力和地缘政治风险，鉴于印度的低贝塔值，其在全球熊市中可能表现优于大盘，但在牛市中表现可能不如大盘 [6] - 投资组合策略上，看好国内周期性行业，超配金融、可选消费和工业板块，低配能源、材料、公用事业和医疗保健板块，鉴于全球不确定性，平均主动持仓仅为80个基点，预计这将是一个精选个股的市场 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观指标 - 多项宏观指标显示积极趋势，如名义工业生产指数（IIP）增长、GDP增长与10年期收益率差值、政策不确定性指数、名义GDP增长与回购利率差值、实际政策利率与美国的差值、原油与铜的相对价格等指标均呈现积极态势 [17] - 部分指标显示中性或消极趋势，如短期债券与股票的相对估值、实际有效汇率（REER）、美元指数（DXY）、美国国债收益率与印度盈利收益率的差值、市场市值与M2的比率等指标显示中性或消极信号 [17] 宏观增长 - 市场预期名义工业增长较弱，但相关指标显示未来股票回报可能较好，如实际GDP增长与10年期债券收益率的差值暗示未来股票回报乐观 [20][23] 政策 - 政策确定性指数从选举前水平下降，预计政策环境良好且相对全球更稳定，有利于印度股市表现 [26] - 当名义增长相对于回购利率上升时，股票往往表现良好，该指标在第二季度GDP数据疲软后已有所恢复 [29] 宏观稳定性 - 印度实际政策利率相对于美国在未来几个月有望上升，可能支持印度相对新兴市场（EM）的表现 [32] - 油价相对铜价的变化对印度股市有影响，当前该指标下降对印度有利，尽管历史关系已被打破 [35] 利率 - 收益率曲线对股票回报的指引作用目前不明显，曲线较为平缓 [38] - 短期利率变化领先股票回报约九个月，目前指向股票回报改善 [41] 债券市场 - 短期利率相对于股票估值的指标在连续数月下降后终于回升，但仍指向股票回报温和 [44] - 长期利率相对于股票估值的指标对股票回报有较强的预测能力，近期该指标对股票回报转为积极 [47] 货币 - 实际有效汇率（REER）与股票呈反向关系，目前REER已从高位回落，但与股票的历史关系正在打破 [50] - 当美元指数（DXY）下跌时，印度股票表现较好，近期DXY上升使增长和宏观稳定性易受政策失误影响，导致资金流动和外汇储备下降 [52] 流动性 - 全球流动性指标显示对股票前景不利，该指标持续低迷 [56] - 国内流动性指标显示市场表现中性，通过指数与每股收益（EPS）变化的差值衡量的流动性指标指向股票回报中性 [58] 公司基本面 - 专有盈利增长指标显示盈利增长温和，股票回报暗示未来12个月每股收益（EPS）增长接近个位数，远低于预期 [62][65] - 绝对市净率（P/B）倍数在极端情况下有较强的预测能力，目前低于中位数水平，长期回报有所改善但仍较为温和 [67] - 市场市值与M2的比率领先股票回报12个月，目前暗示未来回报较低 [70] 估值 - 专有领先回报指标显示股票回报温和，综合估值指标显示未来12个月股票回报约为30% [73][76] 情绪 - 机构资金流向是反向指标，目前资金流向已从高位回落，但结构性变化可能影响对股票回报的判断 [78] - 专有情绪指标结合多种因素评估市场情绪，目前该指标已恢复至中性区域 [81] 指数目标 - 预计到2026年6月，孟买证券交易所（BSE）敏感指数（Sensex）目标为89,000点，意味着有9%的上涨潜力，该水平对应的滚动市盈率为23.5倍，高于25年平均水平 [83][85] - 设定了三种情景，基本情景（概率50%）下，Sensex达到89,000点，假设印度宏观稳定性持续改善，盈利年复合增长率为16.8%；牛市情景（概率30%）下，Sensex达到100,000点，盈利年复合增长率为19%；熊市情景（概率20%）下，Sensex降至70,000点，盈利年复合增长率为15% [86][87][88] 投资组合策略 - 行业配置上，超配金融、可选消费和工业板块，低配能源、材料、公用事业和医疗保健板块，对通信服务、必需消费和科技板块持中性态度 [92] - 重点关注股票包括Jubilant FoodWorks、Maruti Suzuki India、Trent、Titan Company、Bajaj Finance、ICICI Bank、Interglobe Aviation、Larsen & Toubro、Ultratech Cement、Coforge等 [91]

报告行业投资评级 - 对再鼎医药（Zai Lab）股票重申“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - ZL - 1310在ASCO 2025年的1a/1b期更新持续展现出令人信服的疗效/安全性特征，凸显差异化潜力 [4] - 剂量优化数据中，1.6mg/kg队列显示出明显差异化，再鼎医药将于今年晚些时候启动2L SCLC的关键试验 [4] - 假设为再鼎带来约5亿美元的净销售额/特许权使用费，将为ZLAB股票估值增加约个位数增长 [4] - 2L SCLC患者（n = 33）中，未确认的客观缓解率（ORR）为67%，疾病控制率（DCR）为97%；1.6mg/kg队列（n = 14）中，接受过一线治疗的患者未确认ORR为79%，DCR为100% [4] - 从竞争角度看，Imdelltra（tarlatamab）在r/r ES - SCLC中的ORR约为40% [4] - 剂量低于2.0mg/kg时耐受性良好，无停药情况，3级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为6%，安全性良好 [4] - 基于现有商业业务的长期潜力、近期/中期产品发布以及不断增长的内部产品线（包括ZL - 1310），重申对ZLAB股票的“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司信息 - 报告研究的具体公司为再鼎医药（Zai Lab），截至2025年5月30日股价为30.14美元 [2][5] 分析师覆盖范围 - 分析师Anupam Rama覆盖包括再鼎医药（ZLAB）在内的多家生物科技公司 [14] 评级分布 - 截至2025年4月5日，摩根大通全球股票研究覆盖中，“增持”占比50%，“中性”占比37%，“减持”占比13%；投资银行客户中，“增持”占比51%，“中性”占比49%，“减持”占比37%；JPMS股票研究覆盖中，“增持”占比47%，“中性”占比40%，“减持”占比13%；投资银行客户中，“增持”占比74%，“中性”占比69%，“减持”占比52% [15]

报告行业投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）的评级为“买入” [9] 报告的核心观点 - 华润啤酒5月关键指标表现良好，啤酒销量增长与4月相近且高于1Q25，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长 [1][6] - 按品牌看，喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长；纯生销量同比降幅收窄；SuperX保持高个位数至双位数增长 [1][7] - 按地区看，华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲增长，公司将分配更多资源，且该业务运营利润率不比传统渠道低 [1][10] - 传统渠道库存健康，约为1个月销售额，公司在渠道备货方面自律性强 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体运营情况 - 5月啤酒销量增长与4月相近，高于1Q25的个位数增长，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长，渠道库存约为1个月销售额 [1][6] 渠道情况 - 餐饮渠道有温和复苏，火锅、烧烤和潮流餐厅表现明显；夜场渠道基本平淡，但公司自4月起扩大与全国性连锁Livehouse合作；现饮渠道整体销量占比同比基本持平，为38%-39% [6] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲两位数至三位数增长，公司将分配更多资源，还与主要即时配送平台合作提供定制自有品牌产品，该业务运营利润率不比传统渠道低，线上渠道（含即时配送）目前占总销量低个位数至中个位数百分比 [1][10] 品牌情况 - 喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长，主要受餐厅、夜场和便利店渠道销量增加推动 [1][7] - 纯生5月销量同比降幅较4月和1Q25收窄，SuperX 5月保持高个位数至双位数增长，高于4月近10%的增长（因去年同期基数低） [1][7] 地区情况 - 华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] 估值与目标价 - 基于全球同行过去五年全周期平均估值，给予华润啤酒12个月目标价33.50港元，较当前股价有34.0%的上涨空间 [8][9] 财务预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|38,635.0|39,421.5|40,209.1|40,965.4| |EBITDA（人民币百万元）|8,924.0|9,466.8|10,124.2|10,734.1| |EPS（人民币）|1.47|1.63|1.80|1.99| |P/E（倍）|18.6|14.0|12.7|11.5| |P/B（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8| |股息收益率（%）|2.8|4.0|4.7|5.6| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(0.2)|(0.5)|(0.8)|(1.1)| |CROCI（%）|8.0|11.2|11.7|12.0| |FCF收益率（%）|3.7|6.9|8.4|9.2| [9]

报告行业投资评级 - 受监管公用事业（北美）行业评级为“与大市一致” [7] - 多元化公用事业/独立发电商（北美）行业评级为“具吸引力” [7] 报告的核心观点 - 特朗普行政命令虽放宽煤电厂环保要求，但对煤电厂退役计划影响有限，电力市场趋紧态势不变 [1][9] - 煤电厂因自身老旧、成本高、政策不确定性等因素，大规模推迟退役可能性不大，但需求增长和政策指令可能使部分电厂推迟退役 [10][11][12] - 即便煤电厂退役推迟，对市场影响也较小，仍看好电力价格 [13] 根据相关目录分别进行总结 特朗普政府对煤电厂规则的举措 - 特朗普政府计划重新审议现行美国环保署（EPA）关于煤电厂的规则，包括碳排放、汞和空气有毒物质标准（MATS）、废水排放、煤灰管理等规则 [3][15] - 2025年3月，EPA管理员宣布31项历史性行动以推进特朗普行政命令；4月，特朗普宣布一系列关于煤炭的行政命令，包括分析电网储备边际、识别地方法规负担、豁免部分电厂MATS合规期限、促进煤炭开采和利用等 [15][16] 对煤电厂退役的影响 - 煤电厂大规模推迟退役可能性不大，原因包括电厂老旧、拜登政府EPA规则仍有效、煤炭价格较高、企业暂无意愿等 [10][11][21] - 需求增长和政策指令可能使部分电厂推迟退役，如需求预测上升、供应不足，以及能源部命令密歇根一家煤电厂推迟退役 [12][23] - 部分公司因特定EPA规则计划退役煤电厂，如AEP、NRG、TLN等，规则放宽可能使这些电厂有推迟退役的可能 [9][50][51] 对电力市场的影响 - 特朗普政府重新审议EPA规则对电力市场影响较小，煤电厂老旧、运营成本高、运行不频繁，即便推迟退役，发电量也有限 [29] - 看好电力价格，德州ERCOT市场计划退役煤电容量小，PJM市场退役煤电容量相对大但机组利用率低，且容量价格已高 [13][30] - 煤炭不常决定电价，煤电厂推迟退役可能使煤炭定价时间减少，对价格有轻微下行压力，但会被需求增长抵消 [33] 覆盖公司情况 - 部分公司对当前EPA规则和行政命令发表评论，如AEE、AEP、CMS等，不同公司受规则影响不同 [49][50] - 按兆瓦计算，受煤电厂影响较大的公司有DUK、AEP、SO、VST、NRG；相对自身发电容量，FE和PPL受影响最大 [52] 煤炭行业现状和趋势 - 过去35年美国煤炭发电量下降约57%，而电力总发电量增长43%，天然气和可再生能源发电量大幅增加，预计到2035年煤炭在发电容量中的占比将从目前的约14%降至约5% [64] - 美国多数公用事业规模的煤电厂建于20世纪70 - 80年代，未来10年退役的煤电机组平均年龄约53岁 [69] 拜登政府时期的EPA规则 - 2024年4月，EPA和拜登政府宣布四项最终规则，以减少化石燃料电厂污染，包括碳排放、MATS、废水排放和煤灰管理规则 [75] - 不同规则有不同的合规期限和要求，如碳排放规则根据机组运营和退役时间设定不同排放率限制，MATS规则降低汞和有毒金属排放限制，废水排放规则限制污染物排放，煤灰管理规则要求安全管理煤灰 [76][77][80]