投资评级 - 报告首次覆盖，给予"买入"评级 [4][8] 核心观点 - 报告研究的具体公司深耕化妆品行业二十载，多品牌战略突出重围，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个品牌 [22] - 主品牌韩束在抖音渠道表现亮眼，23年全年GMV达33.4亿，较22年增长374%，24H1 GMV达34.4亿，取得"抖音电商护肤品牌总榜H1"第一的成绩 [22][25] - 报告研究的具体公司通过"产品+营销+渠道"三重驱动，助力主品牌韩束在抖音实现高增长 [22][33] - 报告研究的具体公司预计24-26年营收分别为71.3/91.1/106.2亿元，归母净利润分别为8.2/11.5/14.2亿元，同比增速分别为77.4%/40.4%/23.6% [8][51] 产品策略 - 韩束红蛮腰套盒定位极致性价比，定价399元/套，与竞品相比价格优势明显，18-35岁消费者占比达75%，复购率位居行业第一 [22][37] - 韩束通过短剧植入实现现象级曝光，与达人姜十七合作的短剧播放量最高达12亿，粉丝画像与目标客群高度吻合 [41][42] 营销策略 - 报告研究的具体公司前瞻性布局短剧植入，2023年3月开始与达人合作短剧，结合剧情软植入产品，带来自然流量和增量新客群 [22][41] - 报告研究的具体公司自建直播矩阵，拥有30余个细分自播账号，24H不间断直播，主推商品各有侧重，23年GMV排名前六的自播账号主推品占比达88%以上 [43][44] 渠道策略 - 报告研究的具体公司逐步降低对达播依赖度，23年3月开始大力发展品牌自播矩阵，承接短剧流量转化，实现全域流量闭环营销 [43] - 报告研究的具体公司调整达播结构，降低与头部达人合作深度，提升与腰肩部达人合作深度，合作费用较头部达人性价比显著 [43] 盈利预测 - 预计韩束24-26年营收同比增速分别为95%/30%/16%，一叶子营收同比增速分别为-30%/5%/10%，红色小象营收同比增速分别为-8%/5%/10% [47][48] - 预计24-26年公司毛利率分别为76.0%/76.8%/77.2%，净利率分别为11.5%/12.6%/13.4% [51][57] 行业地位 - 报告研究的具体公司为多品牌国货优质美妆龙头之一，主品牌韩束势能强劲，在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能 [10][52] - 报告研究的具体公司2021年为唯一拥有两个护肤品牌年零售额均超过15亿元的国货公司，市占率占国货美妆规模比重为1.7%，位居行业第四位 [22]

投资评级 - 理想汽车 -W 的投资评级为“买入（维持评级）”[1] 核心观点 - 理想汽车 24Q2 业绩承压，Q3 触底反弹，全年业绩有望延续[1] - 24Q3 业绩情况显示，总收入为 429 亿人民币，同比 +24%，环比 +35.3%；汽车销售收入为 413 亿人民币，同比 +22.9%，环比 +36.3%，主要归因于汽车交付量的增加[1] - 其他销售和服务收入为 16 亿人民币，同比增长 45.8%，环比增长 14.1%，主要归因于车辆累计销量的增加以及车辆交付量增加，产品和服务的销售额亦随之增加[1] - 整体毛利率 21.5%，其中车辆毛利率 20.9%，预计 L6 初步爬坡毛利率高于预期后 H2 还有进一步规模效应降本逻辑[1] - 净利润为 28 亿人民币，同比一致，环比增长 156.2%；Non-GAAP 净利润为 39 亿人民币，同比增长 11.1%，环比增长 156.2%[1] - 理想 24Q3 共交付 152831 台，同比增长 45.4%，在 20 万元以上新能源汽车市场占有率从 Q2 的 14.4% 提升到 Q3 的 17.3%，位居中国 20 万及以上乘用车国产汽车首位[1] - 理想汽车在中国 20 万元及以上乘用车市场的销售首次超越多个成熟的欧洲高端品牌，在所有品牌中跻身前三，并在所有中国品牌中位居第一[1] - 自 2023 年至今，在 30 万元以上新能源汽车市场，理想 L7、理想 L9 和理想 L8 三款车型的总交付量分别位于细分市场销量第一、第二和第三位[1] - 理想 L6 自发布以来，单月的交付量超过了 25000 台，累计交付量超过 13.9 万辆，在 20 万元以上乘用车市场位列第二名，仅次于特斯拉的 Model Y[1] - 智能驾驶取得突破：10 月公司发布了理想 MEGA 和 L 系列的 OTA6.4 更新，实现智能驾驶、智能空间和智能电动方面的功能新增和升级[1] - 公司向超过 32 万理想 AD MAX 车主全量推送了结合端到端（E2E）和视觉语言模型（VLM）的全新智驾方案[1] - 理想同学继续进化，通过升级语音模型和新增眼神跟踪等功能，实现更自然拟人的用户互动[1] - 公司在 145 个城市中运营 479 家零售中心，在 221 个城市运营 436 家售后服务中心与反馈中心[1] - 在充电网络建设方面，理想汽车已经运营 894 座理想超级充电站，配备 4286 根超级充电桩，或将提升用户体验，推动更多用户选择公司产品[1] - Q4 汽车交付量指引 16 万 -17 万，同比增长 21.4%-29%；总收入指引 432 亿 -459 亿，同比增长 3.5%-10%[1] - 交易层面存在对国内消费担忧的极致情绪在 Q3 已经得到了消化，实际上汽车消费在 7 月份以旧换新政策的带动下有小幅恢复趋势，此后市场需求延续性的确不好判断，但公司 3-4Q 基本面逐步向上趋势有望恢复[1] - 智能驾驶技术发展有望带动单车价值/毛利率增长[1] - 随着 L6 的爬坡完成与 789 订单逐步恢复，毛利率进一步释放，因此判断理想有望在下半年释放出来自毛利润和净利润的弹性[1] - 预计公司 24/25 年调整后净利润 116/148 亿元（前值 24 年 105 亿元）[1] 基本数据 - 港股总股本为 2,122.02 百万股[1] - 港股总市值为 186,843.88 百万港元[1] - 每股净资产为 34.80 港元[1] - 资产负债率为 56.70%[1] - 一年内最高/最低价为 182.90/68.65 港元[1]

报告公司投资评级 - 名创优品（09896.HK）的投资评级为"优于大市" [4] 报告的核心观点 - 名创优品单季度毛利率创历史新高，四季度旺季有望实现业绩加速 [2] - 公司依托强大的渠道能力和供应链优势，持续深耕兴趣零售领域，通过热门IP联名优化产品结构，带动毛利率上行；同时海外加速开店，全球门店版图持续扩张 [14] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 前三季度实现营收122.8亿/yoy+22.8%，经调净利润19.3亿/yoy+13.7%，经调净利润率15.7%/yoy-1.3pct [2] - 单Q3实现收入45.23亿/yoy+19.3%，经调净利润6.86亿/yoy+6.9%，经调净利润率15.2%/yoy-1.7pct [2] - Q4预计收入整体同比增长25-30%，其中海外增速45-50%，国内增速10-15%，TOP TOY增速50-55% [2] 业务分部 - 名创中国业务：2024Q3实现收入24.39亿/yoy+5.7%，新增门店135家至4240家 [8] - 海外业务：2024Q3实现收入18.1亿/yoy+39.8%，其中直营/代理收入增速分别为55.4%/26.5%，新增门店183家至2936家 [8] - TOP TOY业务：2024Q3实现收入2.72亿/yoy+50.1%，新增门店39家至234家 [8] 盈利能力 - 单Q3毛利率44.9%/yoy+3.1pct，环比提升1.5pct，创单季度历史新高 [10] - 销售及分销/一般行政/财务收入净额比率分别同比+5.1/0.7/3.5pct [10] 财务预测 - 2024-2026年归母净利润预测为27.55/33.30/39.58亿元，对应PE为19/16/13x [14]

报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) [1] 报告的核心观点 - 品牌羽绒服业务继续引领公司收入强劲增长，贴牌加工业务表现稳健 [3] - 公司通过品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，营收与利润均实现高质量增长，充分彰显经营韧性及成长潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 波司登发布2024/25财年上半财年业绩，实现营收88.04亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润11.30亿元，同比增长23.0% [1] 事件点评 - 品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展冲锋衣鹅绒服品类，品牌羽绒服业务共实现收入60.63亿元，同比增长22.7% [4] - 贴牌加工业务实现收入23.16亿元，同比增长13.4% [4] - 女装业务实现收入3.08亿元，同比下降21.5% [4] - 多元化服装业务实现收入1.17亿元，同比增长21.3% [4] 渠道精细化管理 - 自营渠道实现收入22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道实现收入34.29亿元，同比增长12.6% [5] - 截至2024/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少29家至3188家，其中自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3% [5] 财务表现 - 公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至49.9%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.1pct至61.1% [8] - 分销开支占收入比重同比下滑1.4pct至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9pct至8.7% [8] - 公司经营利润率同比提升0.2pct至16.7%，公司归母净利率同比提升0.5pct至12.8% [8] - FY2024/25H1，平均存货周转天数为189天，同比增加29天 [8] 投资建议 - 预计公司2025-2027财年EPS分别为0.32\0.37\0.42元，2025-2027财年PE分别为11.6\10.1\8.8倍，维持"买入-A"评级 [9] 财务数据与估值 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,643, FY2026E 30,280, FY2027E 34,135 [11] - 净利润(百万元): FY2023 2,139, FY2024 3,074, FY2025E 3,585, FY2026E 4,109, FY2027E 4,701 [11] - 毛利率(%): FY2023 59.5, FY2024 59.6, FY2025E 59.6, FY2026E 59.5, FY2027E 59.4 [11] - EPS(摊薄/元): FY2023 0.19, FY2024 0.28, FY2025E 0.32, FY2026E 0.37, FY2027E 0.42 [11] - P/E(倍): FY2023 19.4, FY2024 13.5, FY2025E 11.6, FY2026E 10.1, FY2027E 8.8 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 波司登(03998.HK) FY25 中报点评：核心主业稳发展，品类外延拓空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 公司发布 FY25 中报，上半财年实现营收 88.0 亿元，同比+17.8%，营业利润 14.7 亿元，同比+19.6%，归母净利润 11.3 亿元，同比+23.0%，公司中期营收及归母净利润创历史新高、利润增速连续 7 年高于收入增速；费率方面，公司 FY25H1 归母净利率为 12.8%，归母净利率维持增长趋势 [1] 分业务表现 - 核心主业营收同增 22.7%。拆分业务看，公司聚焦核心主业，品牌羽绒服业务维持高增长，截至 FY25H1，该业务营收录得 60.6 亿元，同比+22.7%，品牌羽绒服业务毛利为 61.1%，同比-0.1 pct，主要系毛利相对较低的雪中飞品牌营收占比提升及羽绒原材料价格上涨所致；此外，贴牌加工业务同增 13.4%至 23.2 亿元，多元化服装业务同增 21.3%至 1.17 亿元，为公司营收持续贡献增量 [4] 分品牌表现 - 主品牌与雪中飞驱动公司中期业绩创新高。拆分品牌看，波司登主品牌 FY25H1 营收同增 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同增 0.9 pct 至 66.3%，营收及利润双增长凸显公司主业基础稳固；雪中飞渠道改革拉动品牌增长，FY25H1 营收同增 47.1%至 3.90 亿元；冰洁亦录得高增长，营收较同期+61.5% [4] 渠道端表现 - 渠道端，Top 店模式及线上线下协同推动公司高质量发展。线下店铺端，公司近年不断深化 Top 店改革，追求打造高质量店铺，定制一店一策，不同店铺匹配差异化资源，以满足不同层级客群需求，提高单店管理能力及运营效率；线上店铺端，公司持续关注自营建设及内容升级，24 年"双十一"荣获天猫服饰店铺、女装店铺及男装店铺第二名、第一名、第二名的好成绩，FY25H1 波司登品牌羽绒服线上销售收入同增 24.1%，为公司多渠道协同发展奠定坚实基础 [4] 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，伴随公司聚焦主业战略下羽绒服饰及部分夏季商品快速发展，未来增长空间较大。我们预计公司 FY2025-2027 年归母净利润分别 35.33 亿元/41.47 亿元/48.25 亿元，同比分别增长 14.94%/17.38%/16.35%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持"买入"评级 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司是中国最大的社交平台公司，拥有庞大的用户基础，为各项业务开展打下坚实基础。截至2024Q2，QQ的月活用户数为5.71亿，微信的月活用户数为13.71亿 [1] - 公司是中国游戏行业龙头，有望充分受益于行业发展。艾瑞咨询预计2024-2026年中国移动游戏行业增速分别为4.65%，3.91%和3.30%。根据前瞻研究院数据，2023年，按公司游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额为48.2% [1] - 小程序游戏发展迅速，公司有望充分受益。小游戏市场迅速增长，2024年2月微信小程序游戏活跃用户达7.5亿。公司2024年半年报披露，小游戏总流水同比增长超30% [1] - 视频号是重点业务，带动了公司广告业务增长。2022年一季度，腾讯将"视频号"列为公司战略成长领域之一。腾讯在2024年中期报告上表示，网络广告业务2024年第二季的收入同比增长19%至299亿元，主要是受视频号及长视频的收入增长驱动 [1] - 中国支付行业稳健增长，公司作为双寡头之一有望充分受益。2024-2026年第三方个人支付市场规模分别为391.5万亿、429.6万亿和467.6万亿，同比增速分别为10.8%、9.7%和8.9%。根据移动支付网的数据，2023年Q3，支付宝和微信支付的交易量分别为118.19万亿元和67.81万亿元，合计占市场总份额94%以上 [1] 公司简介 - 公司概况：腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳。腾讯发行多款电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。腾讯2004年于香港联合交易所上市 [16] - 公司主要业务：腾讯控股有限公司是一家主要提供增值(VAS）服务、网络广告服务以及金融科技及企业服务的投资控股公司。公司主要通过四个分部开展业务：增值服务分部主要从事提供网络游戏、视频号直播服务和视频付费会员服务等社交网络服务；网络广告分部主要从事媒体广告、社交及其他广告业务；金融科技及企业服务主要提供商业支付、金融科技及云服务；其他分部主要从事投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权，商品销售及其他活动 [18] - 主要财务数据：公司营收持续增长，近年增速有所放缓。2021-2023年公司主营业务收入分别为5601.18亿元、5545.52亿元和6090.15亿元，同比增速分别为16.19%、-0.99%和9.82%，2024H1公司实现营收3206.18亿元，同比增速为7.16% [27] 社交是公司的核心业务 - QQ和微信是公司的核心社交工具：腾讯公司于1999年推出QQ。作为一款横跨PC和移动的即时通信和社交平台，QQ支持在线聊天、视频语音通话、点对点断点续传文件、QQ邮箱等多种功能，并不断推出符合年轻用户需求的创新功能。截至2024Q2，QQ的月活用户数为5.71亿。腾讯2011年推出微信，微信作为全国拥有最大用户群体的通信社交平台，支持发送语音、视频、图片和文字，同时将实时通信与社交资讯、生活服务相结合。截至2024Q2，微信的月活用户数为13.71亿 [51][52] - 视频号是公司重点发展业务：据中研网消息，近年来，短视频用户规模和使用率保持增长态势，用户规模从2018年12月的6.48亿增长至2023年6月的10.26亿，再创历史新高；用户使用率从78.2%增长至95.2%，短视频成为全民应用。但同时，短视频用户增速持续放缓，用户增长红利日渐消退，行业逐步进入存量竞争时代。平台格局渐成三足鼎立之势。近年来，随着视频号的异军突起，短视频平台格局逐步从"两强领跑"发展为"三足鼎立"之势。作为国内头部短视频平台，抖音日活数稳定在6亿以上；快手日活用户3.76亿；微信视频号成为短视频发展格局中重要一极 [53] 中国游戏行业增长平稳，公司作为行业龙头，有望充分受益 - 中国游戏行业平稳增长，小程序游戏增长突出：据中商情报网资料，2023年以来，游戏产业规模企稳回升，内容质量显著提高，科技创新不断提速，海外市场持续开拓，为优化文化供给、促进科技创新应用、赋能经济社会发展和中华文化海外传播作出了积极贡献。数据显示，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。中商产业研究院分析师预测，2024年中国游戏市场实际销售收入将达到3246.44亿元，增速达到7.16% [59] - 腾讯是中国游戏行业的龙头：据前瞻研究院消息，中国移动游戏行业两大龙头企业分别是腾讯和网易。2023年，按公司游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额为48.2%，网易的市场份额达17.5%。小程序游戏发展迅速，公司有望充分受益。QuestMobile数据显示，2024年2月，小游戏市场迅速增长，微信小程序游戏活跃用户达7.5亿，在全景流量中占比达80.3%。公司2024年半年报披露，小游戏总流水同比增长超30% [63] - 游戏行业有望继续保持平稳增长，公司有望持续受益：艾瑞咨询数据显示，在经济环境稳步复苏和游戏版号常态化发放这双重积极因素的共同推动下，2023年中国网络游戏市场规模达到4150亿元，同比增长8.3%，整体规模首次突破4000亿元，创下历史新高。整体来看，中国网络游戏行业依然蕴藏着巨大的发展潜力，5G、AIGC、云游戏、VR/AR等技术的快速突破，将继续推动行业向着更为繁荣和稳健的方向发展。2024到2026年，游戏行业移动游戏行业规模预计增速可以达到4.65%、3.91%和3.30% [66] 网络广告行业持续增长，视频号带动公司广告业务增速 - 网络广告行业持续增长：根据QuestMobile数据，中国互联网广告行业持续增长，截至2024年上半年，中国互联网广告市场规模约为3514亿元，同比增速约为11.8% [70] - 视频号带动公司广告业务：腾讯在2024年中期报告上表示，网络广告业务2024年第二季的收入同比增长19%至299亿人民币，主要是受视频号及长视频的收入增长驱动。报告中提到，视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容 [73] 金融科技及企业服务板块受益于第三方支付市场和云服务市场持续增长 - 第三方支付市场持续增长：2023年，随着线上线下商业恢复明显，我国移动支付业务量增长取得稳健增长。作为我国移动支付业务重要补充力量的第三方移动支付市场全年交易规模为346.2万亿元人民币，同比增长12.0%。分季度来看，2023年第一、第二、第三、第四季度受益于国内出台的一系列稳增长政策落地见效，第三方移动支付业务始终保持稳中有升的发展态势，环比分别增长8.97%、2.17%、1.02%、6.59% [76] - 中国云服务市场持续增长，腾讯云有望受益：根据艾瑞网，2023年中国云服务市场继续保持较快增长。云服务作为数字经济的基础设施、作为互联网赋能实体产业的重要抓手，日益彰显其不可替代的经济价值与社会价值。与此同时，随着行业整体已从"概念阶段"过渡至"落地阶段"，需求侧趋于成熟稳定，市场正在加速向更细颗粒度的场景"缝隙"渗透。根据IT之家援引Canalys消息，2024年第二季度，中国大陆云基础设施服务支出达到94亿美元（当前约660.73亿元人民币），同比增长8%。阿里云、华为云和腾讯云继续主导市场，共占71%的市场份额。腾讯云位居第三，市场份额达16% [80][81] 盈利预测与估值 - 投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。公司是互联网企业龙头，也是国内游戏行业的龙头企业，有望充分受益于游戏行业的持续发展。同时公司积极推进视频号业务，带动在线广告收入增长迅速。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1703.64亿元、1911.76亿元、2162.84亿元，同比增速分别为47.86%、12.22%和13.13%，EPS分别为18.38元/股、20.63元/股和23.34元/股，对应11月27号收盘价402.80港币，当天港币兑人民币汇率为0.92，PE分别为20.16倍、17.96倍和15.88倍。对比网易，公司估值高于网易，考虑到公司收入和净利润增速预计均高于网易，给予"买入"评级 [95]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 24Q3业绩大超市场预期，核心本地商业盈利能力持续提升，运营效率优化及新业务大幅减亏 [2] - 公司成本持续优化，努力提高运营成本效率，毛利率同比提升3.3%至38.6%，运营利润率提升10.2%至14.6% [2] - 公司24Q3实现经营现金流入152亿元，持有的现金及现金等价物和理财投资分别为425亿元和917亿元 [2] - 提高目标价至220港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心本地商业业务 - 24Q3核心本地商业收入694亿元（YoY+20.2%,QoQ+14.3%），经营利润146亿（YoY+44.4%,QoQ-4.3%），经营利润率同比提升4%至21.0% [9] - 即时配送交易笔数（餐饮外卖+闪购订单）70.78亿单（YoY+14.5%），日均订单7864万单，其中闪购日均订单量超1000万单 [9] - 到店酒旅业务订单量同比增长超过50%，年度交易用户及年度活跃商家数量均创历史新高 [9] - 美团闪购日均订单量超1000万单，用户数及交易频次均实现双位数的同比增长 [11] 新业务 - 24Q3新业务收入242亿元（YoY+28.9%,QoQ+12.2%），经营亏损同比收窄至10亿，其中美团优选亏损16亿，亏损继续环比收窄 [14] - 今年10月，公司外卖平台Keeta在沙特首都利雅得正式上线，公司持续推进海外的布局 [14] 盈利情况 - 24Q3综合毛利率为39.3%，同比提升3.99pct，环比下降1.93pct，经营利润137亿元，经营利润率14.6%，经调整净利润128亿，经调整净利润率13.7% [16] - 销售成本568亿元（YoY+14.8%），占收入百分比由64.7%同比减少4.0个百分点至60.7% [17] - 销售及营销开支180亿元（YoY+6.2%），占收入百分比由22.1%同比下降2.9个百分点至19.2% [17] - 研发开支53亿元，同比保持稳定，占收入百分比由7.0%同比下降1.3个百分点至5.7% [17] - 一般及行政开支28亿元（YoY+10.2%），占收入百分比为3.0%，同比保持稳定 [17] 盈利摘要 - 2022年总营业收入2199.55亿元，2023年2767.45亿元，2024年预测3349.01亿元，2025年预测3978.23亿元，2026年预测4470亿元 [2] - 2022年经调整净利润28.28亿元，2023年232.53亿元，2024年预测415.76亿元，2025年预测547.89亿元，2026年预测656.89亿元 [2] - 2022年归母净利润-66.85亿元，2023年138.57亿元，2024年预测363.35亿元，2025年预测482.89亿元，2026年预测581.89亿元 [2] - 2022年基本每股盈利-1.1元，2023年2.2元，2024年预测5.8元，2025年预测7.7元，2026年预测9.3元 [2] 分部估值结果 - 2024年餐饮外卖预计收入1435.2亿元，预计分部经营利润328.11亿元，税后利润295.3亿元，分部估值中枢PE：30X，分部估值结果8858.97亿元 [26] - 2024年到店、酒店及旅游预计收入450.47亿元，预计分部经营利润195.13亿元，税后利润175.62亿元，分部估值中枢PE：20X，分部估值结果3336.76亿元 [26] - 主营业务估值总和12195.73亿元，汇率（RMB/HKD）1.10，股份总额60.85亿股，每股目标价220港元，每股现价167港元，上涨空间32% [26]

报告公司投资评级 - 目标价为5.33港元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 2024/2025上半财年业绩概览：公司实现营业收入88亿元，同比增加17.8%，主要受益于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的增长。毛利率比去年同期减少0.1PCT到49.9%，主要受产品+品牌结构变化和羽绒成本上升的影响。经营利润率同比增长19.6%到14.7亿元，撇除女装业务的经营利润增长28.3%到16.1亿元。归母净利润11.3亿元，同比增加23%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%，拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9%。存货周转天数增加29天到189天，主要由于集团提前进行原材料备货，略提前生产致制成品增加，放缓上半财年给经销商的发货节奏和发货速度。集团持有净现金为64.1亿，资产负债水平健康。集团继续维持高质量的业绩增长 [3] - 品牌羽绒服业务收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率61.1%，下降0.1pp。自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%）。品牌羽绒服总门店数减少29家到3188家，其中经销商门店数减少61家。线上收入增长24.1%到13.5亿元。贴牌加工业务收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3%，毛利率20.1%，下降0.3pp。女装收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5%，毛利率61.8%，下降5.9pp。多元化服装收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3%，毛利率27.6%，上升1.3pp [3] - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响；但双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元；证明集团拥有良好的品牌力。对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024/2025上半财年业绩概览 - 营业收入88亿元，同比增加17.8% [3] - 毛利率49.9%，同比下降0.1PCT [3] - 经营利润14.7亿元，同比增长19.6% [3] - 归母净利润11.3亿元，同比增长23% [3] - 归母净利率12.8%，同比提升0.5PCT [3] - 拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9% [3] - 存货周转天数189天，同比增加29天 [3] - 集团持有净现金64.1亿 [3] 分业务 品牌羽绒服业务 - 收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9% [3] - 毛利率61.1%，同比下降0.1pp [3] - 自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%） [3] - 品牌羽绒服总门店数3188家，同比减少29家 [3] - 线上收入13.5亿元，同比增长24.1% [3] 贴牌加工业务 - 收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3% [3] - 毛利率20.1%，同比下降0.3pp [3] 女装业务 - 收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5% [3] - 毛利率61.8%，同比下降5.9pp [3] 多元化服装业务 - 收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3% [3] - 毛利率27.6%，同比上升1.3pp [3] 其他要点 - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响 [3] - 双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元 [3] - 对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3]

报告公司投资评级 - 给予石药集团目标价6.87港元，维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 医药环境压力和主动降低库存导致石药集团2024年前3季度业绩下滑，调整后归母利润同比下降15.2% [2] - 公司通过新品拉动未来增长，预计创新产品将贡献约20亿元的增量 [2] - 公司年初至今回购约15亿港元，24年9月公告将在2年内回购不超过50亿港元，预计今年派息率也将提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年前3季度公司营收226.9亿元，同比-4.9%；毛利159.9亿元，毛利率70.5%，同比+0.1个百分点 [2] - 归母净利润、扣非后归母净利润分别为38.8亿元（-15.9%）和40.0亿元（-15.2%），扣非后归母净利率17.6%（-2.2个百分点） [2] - 成药板块收入186.7亿元（-3.5%），原料药板块中的维C、抗生素及其他收入分别为14.6亿元（-3.4%）、12.6亿元（-7.2%），功能食品板块收入12.9亿元（-21.9%） [2] 成药各板块业务情况 - 神经系统收入同比+4.5%至72.3亿元，收入占成药比例38.8%，其中3季度收入同比-15.8% [2] - 肿瘤板块前3季度收入+17.6%至38.1亿元，占比20.4%，其中3季度收入-31.2% [2] - 抗感染板块前3季度收入+2.2%至32.1亿元，占比17.2%，其中3季度收入-9.6% [2] - 心血管领域前3季度收入-11.1%至16.3亿元，占比8.7%，其中3季度收入-26.7% [2] - 呼吸板块前3季度收入-18.8%至9.4亿元，占比5.0%，其中3季度收入+35.1% [2] - 消化和其他治疗领域前3季度收入分别+30.7%和+2.6%至8.7和9.8亿元，3季度消化板块收入-11.2% [2] 管线新旧交替 - 老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因集采影响收入下降，明年多美素因第10批集采将受到较大影响 [2] - 未来将依靠新品拉动，如铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品预计明年将贡献约20亿元的增量 [2] - 24年10月公司将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018以1亿美元首付款+19.2亿里程碑授权给阿斯利康 [2] 估值与目标价 - 以DCF为公司估值，其中WACC为10%，永续增长2%，得出目标6.87港元，对应2024年的16.9倍市盈率 [2] - 目标价6.87港元，较当前股价5.08港元有+35.2%的上涨空间 [3] 主要财务数据 - 2024年预测收入285.38亿元，同比-9.3%；归母净利润43.45亿元，同比-26.0% [4] - 2024年预测每股基本收益37.1人民币分，市盈率12.5倍 [4] - 2024年预测每股派息18.6人民币分，息率4.0% [4] 主要财务报表 - 2024年预测收入309.37亿元，毛利199.77亿元，毛利率70.0% [6] - 2024年预测EBITDA 64.75亿元，EBITDA利率22.7% [6] - 2024年预测净利率15.2%，研发费率17.8% [6] - 2024年预测存货周转天数128天，应收账款天数58天 [6]

投资评级 - 报告给予波司登"买入"评级 目标价为5 6港元 基于2024/25财年16倍PE [1][3] 核心观点 - 波司登FY25H1业绩表现亮眼 收入同比增长17 8%至88 04亿元 归母净利润同比增长23%至11 3亿元 超出预期 [1][2] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22 7%至60 6亿元 其中波司登主品牌收入同比增长19 4%至52 8亿元 主要受益于新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服的热销 [2] - 公司持续优化渠道质量 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 探索销售新模式 [2] 财务表现 - 预计2025-2027财年EPS分别为0 32/0 36/0 41元 [1][3] - 2024/25财年预计营业收入266 48亿元 同比增长14 8% 归母净利润36 01亿元 同比增长17 1% [3][8] - 2024/25财年预计毛利率59 2% 净利率13 5% ROE 25 4% [8][11] 业务分析 - 品牌羽绒服业务中 雪中飞收入同比增长47 1%至3 9亿元 毛利率提升6pp至50 1% 冰洁收入同比增长61 7%至0 21亿元 但毛利率下滑7 6pp至19 1% [2] - OEM业务收入同比增长13 4%至23 2亿元 毛利率下滑0 3pp至20 1% 公司聚焦核心客户拓展品类并持续新增高质量客户 [2] - 女装业务收入同比下滑21 5%至3 08亿元 毛利率下滑5 9pp至61 8% 主要受行业低迷影响 [2] - 多元化业务收入同比增长21 3%至1 17亿元 毛利率提升1 3pp至27 6% 其中飒美特校服覆盖超过500所小学 年供应量超百万件 [2] 渠道与运营 - 截至2024年9月30日 羽绒服业务门店数较上一财年末减少29家至3188家 其中自营净增加18家 经销净减少47家 [2] - 公司持续优化渠道质量 提升运营效率 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 [2]