行业投资评级 * 增持（维持）[6] 核心观点 * 报告认为，有色金属板块整体受益于宏观情绪提振与部分金属品种供需格局的边际改善，维持“增持”评级[6] * 贵金属方面，白银ETF持续大量流入对价格形成重要支撑，银价再创新高[1][33] * 工业金属方面，全球铜库存向美国聚集，非美地区低库存引发逼仓风险；铝价受宏观情绪提振，短期偏强震荡[1][2][75] * 能源金属方面，锂市场多空因素交织，价格震荡下行；钴因原料供应紧张，价格维持高位运行[3][110][134] 周度市场表现 * 板块走势：本周申万有色金属指数上涨5.35%，跑赢沪深300指数[12][17] * 子板块表现：二级子板块普遍上涨，其中工业金属涨幅最大，达9.14%；三级子板块中，铜和铝分别上涨10.30%和9.69%[15][17] * 个股表现：涨幅前三的个股为龙高股份(+23%)、闽发铝业(+23%)、宏创控股(+21%)；跌幅前三为盛新锂能(-16%)、深圳新星(-15%)、国城矿业(-15%)[16][18] 贵金属 * 宏观环境：美国9月核心PCE同比为2.8%，低于前值和预期，提振市场对美联储12月降息的押注；根据CME FedWatch，市场认为美联储12月降息概率为86.2%[1][33] * 价格表现：COMEX白银本周上涨3.0%至58.81美元/盎司，年内涨幅达100.8%；SHFE白银本周上涨7.5%至13,687元/千克[20] * 资金流向：自11月12日以来，SLV白银ETF出现大量净流入，截至12月5日流入量达837吨，创年内新高[1][33] 工业金属 * **铜** * 库存与仓单：本周全球铜库存环比减少1.3万吨，但结构分化，中国库存减少3.5万吨，而LME和COMEX库存分别增加0.3万吨和1.8万吨，库存继续向美国聚集[2][58] * 供应风险：LME亚洲仓库注销仓单大增，截至12月3日，LME铜注销仓单为56,875吨，注册仓单较前一日大幅减少50,225吨至105,275吨，引发对亚洲供应紧张的担忧[2][58] * 供应展望：据Ivanhoe Mines公告，Kamoa-Kakula铜矿2026年产量目标为38-42万吨，2027年目标为50-54万吨，中期目标维持55万吨[2][58] * 价格表现：SHFE铜本周上涨6.1%至92,780元/吨，年内上涨25.8%[21] * **铝** * 宏观与基本面：宏观利好情绪推动铝价，同时供应增量有限而需求保持韧性，供需格局边际改善[2][75] * 供应端：新疆地区释放新产能，山西地区复产，中国电解铝行业理论开工产能较上周增加3万吨至4,417万吨[2][75] * 需求端：内蒙古、山东及新疆地区铝棒企业因订单不足等因素减产，铝板企业运行产能维稳[2][75] * 价格展望：预计短期铝价偏强震荡，中远期在新能源汽车、光伏、电力需求向好支撑下仍有向上弹性[2][75] * 价格表现：SHFE铝本周上涨3.4%至22,345元/吨[21] * **镍** * 市场状态：消费进入传统淡季，镍价低位运行[2][100] * 硫酸镍：供应端因代加工和电镍转产而偏宽松；需求端下游前驱体企业备货基本完成，无大规模补库计划[2][100] * 镍铁：进口到港量处于较高水平，供应维持高位；需求端不锈钢市场处于淡季，需求偏弱[2][100] * 价格展望：预计镍价延续低位运行[2][100] * 价格表现：SHFE镍本周微涨0.6%至117,790元/吨，年内下跌5.6%[21] 能源金属 * **锂** * 价格走势：本周电池级碳酸锂（电碳）价格下跌0.5%至9.3万元/吨，碳酸锂期货主力合约下跌3.3%至9.3万元/吨[3][110] * 成本支撑：锂辉石价格上涨0.3%至1,154美元/吨，对应含税成本支撑约9.77万元/吨；锂云母价格下跌3.3%至2,515元/吨，对应成本支撑约9.55万元/吨[3][110] * 供需情况：本周碳酸锂产量环比持平为2.2万吨，开工率51%；库存环比减少2,366吨至11.36万吨[3][110] * 下游需求：11月电动车销量135万辆，同比增长7%，环比增长6%，渗透率达60%；年初至今电动车累计销量1,150万辆，同比增长20%[3][110] * 价格展望：矿端复产逐步临近，动力市场需求存在季节性放缓可能，预计短期锂价偏弱运行[3][111] * **钴** * 价格走势：本周国内电解钴价格上涨2.6%至41.4万元/吨，硫酸钴价格上涨0.8%至8.96万元/吨[24][134] * 市场状况：刚果（金）出口审批迟滞导致钴盐原料偏紧，限制冶炼厂生产，贸易商惜售；下游采购意愿有所增强但对高价货源保持谨慎[3][134] * 价格展望：在成本支撑下，预计钴价维持高位震荡[3][134] 重点公司盈利预测 * 山金国际：投资评级为“买入”，预计2025年EPS为1.26元，对应PE为16.90倍[5] * 赤峰黄金：投资评级为“买入”，预计2025年EPS为1.83元，对应PE为17.45倍[5] * 洛阳钼业：投资评级为“买入”，预计2025年EPS为0.94元，对应PE为17.20倍[5] * 中国宏桥：投资评级为“买入”，预计2025年EPS为2.42元，对应PE为12.75倍[5] * 中钨高新：投资评级为“买入”，预计2025年EPS为0.60元，对应PE为37.28倍[5]

黄金市场近期表现与驱动因素 - 国际金价已反弹至4300美元附近，COMEX黄金年内涨幅超60% [2] - 黄金ETF(159934)成为市场热门，年内涨幅53.52%，资金净流入达126.4亿元 [2] - 金价经历巨震，市场呈现资金“精准逃顶”与逆势买入并存的格局 [1] 地缘政治与宏观政策变数 - 俄乌冲突局势升级，军事行动向海空领域扩展，地理范围和潜在影响面临失控风险 [6] - 地缘冲突引发对全球能源、粮食供应链可能再次遭受冲击的担忧 [7] - 美国潜在军事行动的“黑天鹅”阴影加剧市场不安，例如宣称将对境外贩毒集团实施“陆地打击” [8] - 宏观政策存在变数，特朗普可能提名偏“鸽派”的哈塞特担任美联储主席，增加了全球利率前景的不确定性 [10][11] - 地缘冲突与主要央行政策方向的巨大变数交织，指向宏观环境可能剧烈波动的未来 [12] 资金流向与结构性需求 - 微观层面，主要黄金ETF在11月获得超20亿份净申购，SPDR Gold Shares持仓在12月2日增加4.58吨 [16] - 宏观层面，全球央行购金潮持续，2025年前三季度净购金量预计超800吨，延续自2022年以来的历史性强劲势头 [16] - 央行购金驱动已深化为“去风险化”战略，原因包括区域冲突加速多极货币体系探索、金融制裁案例促使重新评估美元欧元资产安全性、以及对未来国际货币体系的前瞻性布局 [16][17] - 这一结构性需求为黄金市场提供了稳定增长的“需求底”，降低了短期投机资金流出导致的波动幅度 [18] 后市展望与市场逻辑 - 未来驱动黄金市场的核心逻辑离不开地缘避险、货币政策以及全球经济走向三大因素 [20] - 地缘问题越复杂，冲突越大，越能激发从国家到投资者的避险需求，主要地缘问题一日不解决，对黄金的避险需求就不会消失 [22][23] - 市场对美联储在12月降息的预期已基本锚定，非美央行如欧洲央行与英国央行的宽松姿态更为明确 [25][26] - “避险美元”与“黄金”之间的传统负相关关系近期弱化，两者出现同步走强迹象，表明市场担忧已从单一通胀转向更广泛的经济衰退与金融稳定风险 [26] - 从交易层面看，COMEX黄金期货的基金经理净多头头寸已从2025年上半年历史高位显著回落，目前处于过去一年的中性水平，为未来多头重新入场留出空间 [26] - 全球主要黄金ETF持仓在2025年呈现“先流出后企稳”态势，进入第四季度流出速度已大幅放缓甚至出现单周净流入，表明长期配置型资金可能重新产生兴趣 [27] 黄金的投资价值与相关工具 - 展望2026年，无论经济走向“温和衰退”还是“顽固滞胀”，黄金均表现出独特的配置价值 [27] - 在滞胀环境中，黄金是表现最佳的资产类别之一，能对冲购买力下降和金融资产估值收缩 [28] - 若经济下行压力加大导致央行快速降息，黄金相对于其他资产的优势同样明显 [29] - 黄金ETF(159934)最新规模347亿元，跟踪上金所Au99.99合约价格，具有低门槛、低成本、流动性优势 [32] - 金价上涨带动黄金股，易方达中证沪深港黄金产业指数(A:021362；C:021363)年内涨幅超79%，标的指数聚焦黄金(51.5%)、铜(30.5%)等龙头公司 [33]

黄金概念板块市场表现 - 黄金概念板块整体领跌，当日下跌1.01% [1] - 板块内个股普跌，江西铜业下跌3.01%，盛达资源下跌2.67%，北方铜业下跌2.42% [1] - 招金黄金、赤峰黄金、广百股份等公司股价跌幅均超过2% [1]

贵金属行业 - 美元趋弱及12月降息概率快速回升至80%，推动贵金属领衔非美资产快速修复，白银受期货逼仓影响领衔上涨并再度突破历史新高 [2] - 黄金板块维持增配策略，A股大部分黄金股当期估值近20倍，远期15倍，一旦金价突破前高则板块弹性将大幅修复 [2] - 白银宏观窗口与微观交易结构或致加速上涨格局延续，低库存下逼空或延续至空头仓位大幅下降，银金比处于过去两轮周期中位数，并未显著高估 [2] - 选股思路从PE/当期产量业绩估值转向远期储量估值，关注禀赋重估，建议关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金等标的 [2] 工业金属行业 - 联储降息预期提升推动工业金属价格走强，LME3月铜涨3.7%、铝涨2%，SHFE铜涨2.1%、铝涨1.3% [3] - 铜铝库存分化，铜库存周环比+0.06%、年同比+47.23%，铝库存周环比-2.84%、年同比+11.34% [3] - 电解铝利润改善，山东吨电解铝税前利润周环比+143元至4670元，电解铝产能利用率98.21%环比持平 [3] - 降息预期增强提升铜铝短期胜率，中长期经济底部与供需结构优化支撑底部弹性，铜铝板块估值不高且险资增配概率大 [3] - 铜板块关注资源量增标的如洛钼、紫金及冶炼补涨标的如铜陵有色，铝板块关注弹性与高股息标的如中孚实业、云铝等 [3] 能源金属与小金属行业 - 锂行业至暗时刻已过，2026年碳酸锂权益有望领先于商品走出底部，供给拐点与需求新周期驱动基本面改善 [4] - 稀土磁材需求修复有望开启新一轮上涨行情，两部委暂停实施稀土相关物项出口管制，人形机器人应用落地加速推进中长期需求 [5] - 钨价持续上行，供给逻辑主导行情，存量矿山贫化及新增矿山投产较少导致供给刚性，钨价长牛走势可期 [5] - 钴市场2025-2027年将面临短缺，刚果金钴配额分配落地，钴价易涨难跌，利好资源型企业 [5] - 镍库存持续累化，新增供给投放预期压制短期价格，印尼暂停审批新冶炼厂许可证，政策落地后若配额偏紧将利好镍价 [5] - 建议关注稀土、磁材、钨、锂、钴镍等领域相关标的，如中国稀土、金力永磁、厦门钨业、天齐锂业、华友钴业等 [5]

处罚事件概述 - 招金矿业股份有限公司夏甸金矿于2025年11月28日被招远市应急管理局处以罚款[1][2] - 罚款金额为肆万伍仟元整（¥45,000）[2] - 处罚决定书文号为（鲁烟招）应急罚〔2025〕69号[2] 违法事实与法律依据 - 违法事实为安全设备的安装、使用、检测、改造和报废不符合国家标准或者行业标准[2] - 处罚依据为《中华人民共和国安全生产法》第九十九条第二项[2][7] - 同时结合《山东省应急管理行政处罚自由裁量基准》（裁量细则）第18号第C档进行处罚[2] 公司背景信息 - 招金矿业股份有限公司是一家综合性黄金生产商，于2006年12月8日在香港联交所主板上市（股份代号：01818）[3] - 公司业务集勘探、开采、选矿及冶炼于一体，为国家级高新技术企业[3] - 截至2024年12月31日，公司拥有约4,649.51万盎司黄金矿产资源量和约1,663.92万盎司可采黄金储量[3] 涉事分公司信息 - 招金矿业股份有限公司夏甸金矿为分公司，成立于2004年5月8日，负责人为吴陆波[2][4] - 分公司登记状态为在营（开业）企业，由招远市市场监督管理局登记[4]

行业整体表现 - 2025年至今有色金属指数累计上涨65.71%，涨幅超过沪深300指数52.53个百分点 [2] - 2025年前三季度有色金属行业涨幅在申万一级行业中排名第二，细分板块中镍板块涨幅最大，2025年第三季度白银板块领涨，钴、稀土及钨板块表现并驾齐驱 [2] - 2025年前三季度有色金属板块实现营业收入2.82万亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润1512.88亿元，同比增长40.9% [2] - 行业盈利能力提升态势延续，杠杆率较2025年中期有所回落，现金流增速维持改善态势，资本支出持续收缩 [2] 铜板块 - 2025年前三季度铜板块实现营收14249.67亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润690.05亿元，同比增长46.17% [3] - 板块盈利能力回升，毛利率及净利率分别较去年同期提升2.74个百分点和1.82个百分点至10.42%和5.84%，资本支出同比大幅收缩14.92% [3] - 建议关注供给端受国外矿山停产及长期资本支出不足制约，需求端受国内电网投资及AI、新能源景气拉动，未来供需缺口有望加大的铜板块 [1] 贵金属板块 - 2025年前三季度贵金属板块实现营收2995.43亿元，同比增长35.02%，实现归母净利润147.26亿元，同比增长62.64% [4] - 营收及净利润大幅增长主要得益于金、银价格的同比持续大幅增长，板块盈利能力同比提升，资本支出同比下降 [4] - 在美联储降息预期升温及央行储备多元化趋势下，黄金价格有望长期看涨，建议关注招金矿业(01818) [1] 稀土与磁性材料板块 - 2025年前三季度稀土板块营收增速由负转正，业绩同比大幅改善，磁性材料板块营收增速由负转正且持续提升，净利润增速高于营收增速 [4] - 稀土板块盈利能力明显修复，资本支出维持收缩态势，磁性材料板块盈利能力平稳抬升，资本支出小幅增长 [4] - 建议关注战略性价值属性强，供给受约束的稀土永磁板块 [1] 钨板块 - 2025年前三季度钨板块实现营收502.5亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润28.7亿元，同比增长28.58% [5][6] - 业绩增长主要受益于钨产业链价格大幅上行，板块盈利能力持续抬升，资本支出同比收缩 [5][6] - 建议关注战略性价值属性强，供给受约束的钨板块 [1]

市场表现 - 12月1日贵金属与工业金属板块强势上涨 黄金股ETF(159562)上涨3.37% 冲击3连涨 有色金属ETF基金(516650)涨2.8% 黄金ETF华夏(518850)涨1.15% [1] - 成分股中白银有色涨停 江西铜业股份涨8.08% 中国黄金国际、江西铜业、湖南白银等股跟涨 [1] - 黄金股ETF近3天获得连续资金净流入 合计“吸金”1044.40万元 [1] 产品历史业绩与特征 - 截至11月28日 黄金股ETF近1年净值上涨74.30% [1] - 自成立以来 最高单月回报为21.60% 最长连涨月数为4个月 最长连涨涨幅为40.15% 涨跌月数比为13/9 上涨月份平均收益率为9.59% 月盈利概率为61.47% 历史持有1年盈利概率为98.12% [1] - 截至2025年11月28日 黄金股ETF成立以来超越基准年化收益为5.18% [1] - 产品管理费率为0.15% 托管费率为0.05% [2] - 产品紧密跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 覆盖黄金采掘、冶炼、销售的龙头公司 [2] 指数成分与权重 - 截至2025年11月28日 指数前十大权重股合计占比68.26% [2] - 前十大权重股包括紫金矿业、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、招金矿业、山金国际、湖南黄金、铜陵有色 [2] - 12月1日部分权重股表现：紫金矿业涨5.04%（权重13.05%） 山东黄金涨1.59%（权重9.83%） 中金黄金涨1.51%（权重8.82%） 招金矿业涨4.61%（权重6.87%） 赤峰黄金涨0.28%（权重6.80%） 山金国际涨5.79%（权重5.25%） 铜陵有色涨5.88%（权重3.47%） 湖南黄金涨2.03%（权重3.39%） [4] 产品信息 - 黄金股ETF代码为159562 场外联接基金A类份额代码021074 C类份额代码021075 [4]

板块表现 - 港股黄金及贵金属板块整体走强，多只股票大幅上涨，其中中国白银集团涨幅最大，超过11% [1] - 灵宝黄金、紫金矿业、招金矿业涨幅均超过6% [1] - 龙资源、山东黄金涨幅超过4% [1] - 鯵峡紫金黄金国际、赤峰黄金、珠峰黄金、集海资源涨幅超过3% [1] 个股涨跌幅详情 - 中国白银集团涨11.27%，最新价0.790港元，总市值23.34亿港元，年初至今上涨234.75% [2] - 灵宝黄金涨6.96%，最新价17.520港元，总市值225.48亿港元，年初至今上涨562.85% [2] - 紫金矿业涨6.51%，最新价32.700港元，总市值8690.86亿港元，年初至今上涨140.52% [2] - 招金矿业涨6.33%，最新价30.900港元，总市值1094.6亿港元，年初至今上涨183.34% [2] - 珠峰黄金年初至今涨幅惊人，达到1269.32% [2] 价格驱动因素 - 现货黄金价格延续涨势，突破4250美元/盎司 [1] - 现货白银价格升破57美元，创历史新高，年内累计涨幅接近翻倍 [1] - 市场对美联储可能降息的预期提振了金银价格 [1] - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特作为鲍威尔继任者的热门人选，帮助推动了对贵金属的买盘 [1]

核心观点 - 华源证券发布贵金属双周报，维持行业“看好”评级，认为“降息交易”与“特朗普2.0”政策主线将在2025年持续催化金价，央行购金为金价提供强有力底部支撑，建议关注阶段性配置机会 [1][2][5] 贵金属价格与持仓表现 - **黄金**：近两周，伦敦现货黄金上涨2.95%至4191.05美元/盎司，上海期货交易所黄金上涨0.08%至953.92元/克，沪金持仓量下跌2.26%至33.97万手 [1][2] - **白银**：近两周，伦敦现货白银上涨3.65%至53.91美元/盎司，上海期货交易所白银上涨3.04%至12727元/千克，沪银持仓量上涨2.89%至78.50万手 [1][2] - **铂族金属**：近两周，伦敦现货钯上涨4.55%至1448美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.05%至1640美元/盎司 [1][2] 近期价格上涨驱动因素 - **美联储降息预期升温**：多位美联储官员公开支持降息，理事沃勒因劳动力市场疲软主张12月降息，鸽派理事米兰呼吁多次50个基点降息，旧金山联储主席戴利也支持12月降息 [3] - **地缘政治局势紧张**：美国与乌克兰推出新的“19点”和平计划，但俄罗斯总统普京表示距离冲突结束为时尚早，未来走向存在不确定性 [3] - **美委紧张局势升温**：美国前总统特朗普称将对委内瑞拉采取陆上打击以阻止毒品贩运，美军军事活动频繁，委内瑞拉总统马杜罗要求军方保持高度警惕 [4] 中期与长期展望 - **中期展望**：“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，预计下半年美国货币政策变化将接力财政政策为金价提供支撑 [4] - **长期展望**：“降息交易”与“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化金价，保护主义与大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑 [5] - **央行购金需求**：2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年增长1.5%，创历史新高，主要由各国央行强劲购买推动，2025年央行将继续引领黄金需求 [5] - **中国央行购金**：中国央行连续12个月增持黄金，10月末黄金储备为7409万盎司，较9月末增加3万盎司 [5] 行业评级与关注组合 - 维持贵金属行业“看好”评级 [5] - 建议关注的个股组合包括：紫金黄金国际、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、山金国际、湖南黄金、中金黄金、招金黄金、盛达资源、兴业银锡 [5] 未来需关注事件 - 12月1日公布美国11月ISM制造业PMI [4] - 12月3日公布美国11月ADP就业人数 [4] - 12月11日公布美联储利率决定 [4]

指数与ETF表现 - 中证沪深港黄金产业股票指数(931238)截至2025年12月1日10:26强势上涨3.11% [1] - 成分股白银有色(601212)上涨9.96%，湖南白银(002716)上涨8.45%，江西铜业(600362)上涨8.26% [1] - 黄金股票ETF基金(159322)上涨3.33%，冲击3连涨，最新价报1.62元 [1] - 指数前十大权重股合计占比68.26%，包括紫金矿业、山东黄金等 [2] 市场驱动因素 - 市场对美联储12月降息预期显著升温，CME FedWatch工具数据显示降息25个基点概率已超80% [1] - 美元指数走弱与资金持续流入为黄金价格提供强劲支撑 [1] - 美联储多位官员表态转向鸽派，强化市场对宽松政策路径的预期 [1] - 白银现货紧张引发逼空行情，进一步推升贵金属整体表现 [1] 机构观点与行业前景 - 东方证券认为金铜的跨年行情或从12月展开，在中期供需格局趋紧与通胀预期上行背景下，有色金属板块布局正当时 [2] - 黄金板块在降息预期深化的同时，更凸显实物稀缺性逻辑，金交所与上期所白银库存均处于近十年最低水平 [2] - 贵金属价格上涨的根本驱动力在于实物资产的紧张状态 [2] - 机构维持2025年底黄金冲击4500美元/盎司、2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [2]