核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 现价存在16.8%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 预计公司2025年经调整净利润下调8.3%至11.0亿元 2026年上调5.4%至14.4亿元 [1] 财务表现与预测 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 高档酒事业部和老珍酒收入预计同比略下滑 [3] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四个品牌中下滑幅度最小 [3] - 预计全年毛利率保持平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因逆向规模效应预计略升 全年经调整净利率预计保持平稳 [5] - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但收入绝对值或环比略降 [5] 渠道与库存状况 - 主品渠道库存明显降低 当前处于相对合理水平 [3] - 公司下半年保持出清基调不变 库存总体有望维持低位状态 [3] - 李渡加快向渠道转型步伐 5月上市500-600元价位的李渡1965 基本完成主要价位布局 [3] 新品发展与增长驱动 - "大珍"自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会 签约2000+家经销商 [4] - 预计今年有望签约并推进实际打款商家3000家左右 成为珍酒下半年核心增长点 [4] - "大珍"采用扁平化模式 具有模式穿透力 有望做好联盟商扩面数量和稳定可持续利润 [4] - 若今年3000家布局顺利且健康 明年有望做到5000+家经销商 [4] 未来展望 - 预计李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄 后续成长空间和趋势较为确定 [3] - 展望明年 珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [5] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑保守预计将平稳略增 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元 经调整净利润6.13亿元 [2] - 国际会计核算毛利率同比提升0.2个百分点至59% 中国会计准则核算毛利率在75%以上 [2] - 经调整净利率与去年同期持平 多品牌战略带动次高端产品稳定 中端产品收入占比提升 [2] 行业环境与公司应对 - 行业处于深度调整期 受宏观经济不确定性和行业调整影响 公司业绩出现波动 [2] - 与部分酒企2024年开始调整相比 公司调整时间相对延后 争取了更多应对时间和空间 [2] - 公司通过产品和商业模式双重创新抵御市场风险 寻找新增长点 [5] 超级产品战略 - 推出超级产品大珍·珍酒 定价600元对标市场3000元价格产品 [5] - 大珍瞄准中产家庭和中小企业主群体 600元价格带有望成为白酒赛道新蓝海 [5] - 大珍上市即热销 在北京 郑州 青岛 福州 长沙 南京等重点城市成为现象级产品 [6] 超级组织建设 - 打造万商联盟超级组织 计划招募上万个联盟商构建团购卖酒全国网络 [5] - 客户销售大珍需签约成为联盟商并接受厂家和联盟体监督管理 以维护市场价盘 [5] - 第一阶段6000多名客户到厂考察 超2000位客户签约成为联盟商 第二阶段从9月持续到12月 [6] 企业家IP与传播成效 - 企业家通过视频号直接与消费者对话 个人视频号开通两个月播放量超5000万 [6] - 两场大型直播吸引超750万人观看 点赞量超千万 均为当天全网热度最高直播 [6] 投资者反馈与认可 - 嘉实基金 广发基金等投资机构认可公司在行业下行期通过多维度发力实现厂商关系系统性升级 [8] - 多家机构看好公司发展前景 认为公司率先实现厂商关系升级 [8]

核心财务表现 - 2025上半年营收25.0亿元 同比下滑39.6% [1] - 归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [1] - non-IFRS归母净利润6.1亿元 同比下滑39.8% [1] - 经调整净利率24.6% 同比微降0.1个百分点 [2] 品牌收入表现 - 珍酒品牌收入同比下降44.8% [1] - 李渡品牌收入同比下降9.4% [1] - 其他品牌收入同比下降47.9% [1] - 李渡通过宴席场景营销实现逆周期增长 [1] 渠道与运营状况 - 期末预收款余额14.3亿元 同比减少3.6亿元 环比减少3.3亿元 [1] - 经销商数量较2024财年减少516家 降幅6.8% [1] - 公司主动控货整固渠道 保持渠道稳定 [1] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.3个百分点 [2] - 珍酒毛利率同比下降0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率同比下降0.3个百分点 [2] - 其他品牌毛利率同比上升0.3个百分点 [2] - 销售费率同比上升0.4个百分点 [2] - 管理费率同比上升3.1个百分点 [2] 战略规划与展望 - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 采用"万商联盟"创新渠道模式 [3] - 深化核心产品区域渗透 强化中高端产品布局 [3] - 预计2025下半年收入同比降幅明显收窄 [2] - 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测为12.7/16.1/19.7亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收25.0亿元同比下滑39.6% 归母净利5.7亿元同比下滑23.5% non-IFRS归母净利6.1亿元同比下滑39.8% 业绩符合预告指引 [8] - 李渡品牌通过宴席场景营销实现逆周期增长 收入仅同比下降9.4% 珍酒及其他品牌分别同比下降44.8%和47.9% [8] - 公司主动控货整固渠道 期末预收款余额14.3亿元 同比环比分别回落3.6亿元和3.3亿元 经销商数量较2024财年减少516家（-6.8%） [8] - 经调整净利率24.6%同比微降0.1个百分点 毛利率同比提升0.3个百分点 销售费率和管理费率分别同比上升0.4和3.1个百分点 [8] - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 实行"万商联盟"创新渠道模式 通过低准入高回报全控价机制强化商家信心 [8] - 预计2025年下半年收入同比降幅明显收窄 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测12.7亿元、16.1亿元和19.7亿元人民币 [8] 财务预测 - 2025年预计营业总收入5258百万元同比下降25.6% 2026年预计6355百万元同比增长20.9% 2027年预计7481百万元同比增长17.7% [1][9] - 2025年预计归母净利润1196百万元同比下降9.7% 2026年预计1480百万元同比增长23.8% 2027年预计1854百万元同比增长25.3% [1][9] - 2025年预计non-IFRS净利润1271百万元同比下降24.2% 2026年预计1606百万元同比增长26.3% 2027年预计1967百万元同比增长22.5% [1][9] - 2025年预计毛利率60.0% 2026年预计62.0% 2027年预计63.0% [9] - 2025年预计每股收益0.35元 2026年预计0.44元 2027年预计0.55元 [1][9] 市场数据 - 收盘价9.86港元 市净率2.20倍 港股流通市值30501.66百万港元 [5] - 每股净资产4.09元 资产负债率27.62% 总股本3388.62百万股 [6]

公司战略与领导层动态 - 公司实控人吴向东在三个多月内完成五十场线下演讲活动 吸引超过6100位客户参加 演讲总时长超过100小时[2][5][7] - 吴向东同步开展线上个人IP打造 通过视频号发布近五十条短视频 并开展多场直播 单场直播最高吸引574万人次观看 获438万点赞[3][6][7] - 公司推出"万商联盟"新型渠道组织模式 目标建立1000家联盟体和2万家联盟商 目前已成立12家联盟体 2116家客户已签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货[11][13][14] 新产品布局 - 公司于6月推出战略级新品"珍酒·大珍" 零售价888元 市场价约600元 定位次高端价格带 酒质宣称对标3000元产品[9][11] - 产品采用姚安娜代言 广告覆盖全国上百万部电梯[9] - 同步推出高端啤酒"牛市" 375ml装定价88元 原料采用美国啤酒花 加拿大和澳大利亚大麦 德国和比利时酵母 中国莫干山泉水[16] - 啤酒业务将作为公司新增长点 未来计划推出另外两款不同价位产品[16] 渠道改革与销售模式 - "珍酒·大珍"严格执行配额制和团购销售模式 要求联盟商直接面向终端消费者销售 禁止低价销售 搭赠 返现 抵货款和线上销售[13] - 联盟商采用利益共享机制 根据代理时长获得短期 中期和长期多层次回报[13] - 该模式旨在通过超级组织打造超级单品 解决传统渠道老化问题[12][13] 市场反应与股价表现 - 公司股价在8月上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[16] - 新产品引发行业讨论 包括中国酒业协会秘书长对原料本土化的评论 以及部分酒圈达人的负面评测[16][18] - 公司表示愿意接受讨论并考虑原料替代方案 但对恶意诋毁行为表示反对[17][18] 行业背景与公司定位 - 白酒行业处于新一轮调整期 二季度形势尤为严峻[2][5] - 公司实控人拥有三十年行业经验 曾成功运作金六福 华致酒行和珍酒李渡 其中华致酒行为A股酒类流通第一股 珍酒李渡为港股白酒第一股[2] - 公司2009年收购珍酒厂后累计投入超过120亿元 于2023年成功上市[5]

核心观点 - 白酒行业领军人物吴向东通过密集线下演讲和线上个人IP打造 推出战略新品"珍酒·大珍"并创新"万商联盟"渠道模式 同时跨界推出高端啤酒"牛市" 以应对行业周期性调整[1][2][5][9][14] 企业战略转型 - 公司实控人吴向东在100天内完成50场线下演讲 平均两天一场 吸引超过6100位客户参加[1][5][6] - 线上通过视频号发布近50条短视频 并开展多场直播 单场直播最高吸引574万人次观看 获438万点赞[2][6][7] - 打造个人IP直接与消费者对话 将网络热度转化为品牌认可和销售推动[2][6] 新产品布局 - 6月推出战略级白酒单品"珍酒·大珍" 零售价888元 市场价600元 定位次高端但宣称酒质对标3000元产品[9][10] - 邀请姚安娜担任集团代言人 在全国上百万部电梯投放广告[9] - 8月推出375ml高端精酿啤酒"牛市" 定价88元 原料采用美国啤酒花 加拿大澳大利亚大麦 德国比利时酵母和中国莫干山泉水[14] 渠道模式创新 - 创建"万商联盟"组织模式 联盟商需签约并接受配额制管理 采用团购销售模式 禁止低价销售和线上流通[10][11] - 截至8月19日已成立12家联盟体 2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货[10][12] - 目标设立1000家联盟体和2万家联盟商 旨在覆盖中国资深白酒消费者群体[11] 资本市场表现 - 珍酒李渡8月股价上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[14] - 公司累计向珍酒投入超过120亿元 并于2023年成功登陆港股成为"港股白酒第一股"[5] 行业竞争态势 - 白酒行业面临周期性调整 二季度形势尤为严峻 传统经销商渠道老化[5][10] - 民营酒企老板通过个人IP建设直接触达消费者 成为行业新趋势 目前仅有酒仙集团等少数企业尝试[6]

财务业绩表现 - 公司上半年实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [2] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [2] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [3] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [3] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元（占比59.7%），吨价32.34万元/吨 [2] - 李渡收入6.11亿元（占比24.5%），吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [2][3] - 湘窖收入2.77亿元（占比11.1%），吨价58.59万元/吨 [2] - 开口笑收入0.81亿元（占比3.2%），吨价13.72万元/吨 [2] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6% [3] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [4] - 经销合作伙伴增加55家至3259家 [4] - 体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [4] - 实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [4] 新产品与营销举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家联盟商，吸引6100名意向客户考察 [5] - 跨界推出定价88元/瓶的超高端"牛市"啤酒 [5] - 董事长通过个人IP打造和公开直播进行营销推广 [5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [6] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务宴请及送礼场景减少影响 [2] - 白酒行业自一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [5] - 公司主动调整发展节奏，通过次高端及中端产品布局关键消费场景实现逆周期增长 [3]

核心财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [1] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [1] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续3年保持增长 [2] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [2] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元，占比59.7%，吨价32.34万元/吨 [1] - 李渡收入6.11亿元，占比24.5%，吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [1][2] - 湘窖收入2.77亿元，占比11.1%，吨价58.59万元/吨 [1] - 开口笑收入0.81亿元，占比3.2%，吨价13.72万元/吨 [1] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6%，但较2023年27万元/吨有所增长 [2] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [3] - 经销合作伙伴增加55家至3259家，体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [3] - 自2023年第四季度起实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [3] 新产品与市场举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [4][5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家，吸引6100多名意向客户考察 [5] - 跨界推出超高端啤酒"牛市"，定价88元/瓶 [5] - 董事长吴向东通过个人IP打造和公开直播积极推动营销创新 [4][5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [5] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务、宴请和送礼场景减少影响 [1] - 公司主动调整发展节奏，严格控制销售节奏以维持渠道库存健康水平 [2] - 白酒行业自2024年一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [4]

公司战略调整 - 白酒行业面临新一轮调整期 消费未见好转且二季度形势更为严峻 公司需寻求新方法应对 [1][6] - 公司实控人吴向东在100天内完成50场线下演讲并开设个人视频号 通过打造个人IP推动业务转型 [1][2][3] - 线上渠道通过短视频和直播获取流量与粉丝 线下通过演讲吸引潜在客户并导向签约 形成联动营销体系 [9] 新产品布局 - 推出战略级大单品"珍酒·大珍" 零售价888元（市场价约600元） 定位次高端价格带但强调酒质对标3000元产品 [9][10][12] - 新品采用姚安娜作为集团代言人 广告覆盖全国上百万部电梯 强化品牌曝光 [9] - 跨界推出高端啤酒"牛市" 375ml精酿定价88元 原料采用全球供应链（美国啤酒花、加拿大澳大利亚大麦等） [16] 渠道模式创新 - 为"大珍"组建万商联盟组织 采用配额制和团购销售模式 要求联盟商直接服务C端消费者并禁止低价销售等行为 [12][14] - 联盟商通过短中长期多维回报机制绑定利益 目标设立1000家联盟体和2万家联盟商 覆盖中国白酒资深消费者 [14] - 截至8月19日已有2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货 [15] 资本市场反应 - 公司股价在8月上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍 [16] - 新产品发布与股市上涨形成共振效应 强化市场关注度 [16] 行业竞争与挑战 - 白酒行业国企背景企业居多 民营企业家通过个人IP营销具有先发优势 目前仅酒仙集团采取类似策略 [6] - 高端啤酒产品因原料进口问题引发行业讨论 协会人士强调本土化原料的重要性 公司后续考虑国产替代方案 [17] - 新产品面临跨行业扩圈挑战 需从白酒行业向其他领域拓展客户 [20] 营销成效 - 吴向东视频号发布近50条短视频 多次获得破万点赞 直播观看达574万人次且点赞量超438万 创个人记录 [3][7][8] - 50场论坛累计演讲超100小时 吸引6100位客户参与 形成显著线下聚集效应 [7]

公司战略与领导力 - 公司实控人吴向东在白酒行业调整期通过高频次线下演讲和线上个人IP打造进行战略布局 三个月内完成50场演讲 吸引超过6100位客户参加[1][8][11] - 线上渠道通过视频号和直播获取流量 个人视频号发布近50条短视频 单场直播吸引574万人次观看和438万点赞 创下全网热度纪录[3][9][11] - 公司业务覆盖白酒和啤酒双赛道 旗下拥有珍酒李渡(港股白酒第一股)和华致酒行(A股酒类流通第一股)两家上市公司及多家非上市酒企[4][6][7] 新产品与市场策略 - 推出战略级白酒单品"珍酒·大珍" 零售价888元(市场价600元) 定位次高端价格带但宣称酒质对标3000元产品 由姚安娜代言并投入全国百万部电梯广告[14][16][18] - 创新采用"万商联盟"组织模式 通过配额制和团购销售深度绑定经销商利益 已成立12家联盟体 2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已拿货[19][21][24] - 跨界推出高端啤酒"牛市" 375ml装定价88元 采用全进口原料(美国啤酒花/加拿大澳大利亚大麦/德国比利时酵母/中国莫干山泉水) 计划推出三款不同价位产品[25][27] 行业背景与资本表现 - 白酒行业面临周期性调整 二季度形势严峻并反映到报表 公司股价在8月上涨50%至10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[7][25] - 公司累计向珍酒品牌投入超120亿元 其前身为国家茅台酒易地试验项目 2009年通过公开拍卖收购濒临破产的珍酒厂并于2023年成功登陆港股[7] - 团购模式成为行业新趋势 因传统渠道老化难以打造大单品 公司通过联盟商共享利益机制提供短中长期多形式回报 目标设立1000家联盟体覆盖2万家联盟商[20][22][23]