核心观点 - 公司推出全新战略单品大珍·珍酒 定价888元 酒质对标2000元酱香产品 以极致质价比回应理性消费需求 [1] - 通过低准入高回报全控价模式强化渠道信任链 目标打造现象级大单品 [1] - 万商联盟模式创新保障渠道利润 预计2026年招商数量较2025年翻倍 [2] - 2025年主要省区渠道秩序稳定 老品去库后周期修复弹性可期 [2] - 公司调整盈利预测 2025-2027年non-IFRS归母净利上调至12.7/16.1/19.7亿元 [3] 产品战略 - 大珍·珍酒使用5年基酒（酿造不晚于2020年）辅以20年以上老酒调味 [1] - 新品在酒体品质包装设计防伪溯源全方位升级 [1] - 珍10卡位宴席场景持续招商 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒团购模式成熟 [2] 渠道管理 - 采用短链直控模式进行全渠道控价 经销商利润主要来自顺价价差 [2] - 设立业务员-联盟商-稽核人员-总部4层监督机制 已处理20余家违规商家 [2] - 当前签约商达2116家 金东集团体系内可转化客户数千家 [2] 行业前景 - 酱酒次高端需求具备扩容空间 品牌第二梯队份额集中度有提升空间（15%对比浓香35%） [3] - 公司渠道管理稳扎稳打 圈层培育走在行业前列 [3] - 高度白酒消费省区已明显染酱 [3] 财务预测 - 2025-2027年non-IFRS归母净利预测调整为12.7/16.1/19.7亿元（原预测12.3/13.7/16.8亿元） [3] - 对应non-IFRS PE为24.8/19.6/16.0倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于大珍新品招商增量贡献及老品修复预期 调整2025-2027年non-IFRS归母净利预测至12.7/16.1/19.7亿元人民币 对应PE为24.8/19.6/16.0倍 [1][7][47] 核心观点 - 战略单品"大珍·珍酒"以888元定价对标2000元酱香产品 采用5年基酒辅以20年以上老酒调味 通过高质价比穿透市场需求 [7][12][13] - "万商联盟"模式创新采用短链直控 终端成交价统一透明 渠道利润保障充足 即期顺价价差约50元 满6/12个月各返利50元 [7][18][25] - 招商进展超预期 截至2025年8月19日签约商达2116家 预计2025年达3000-4000家 2026年达5000-8000家且数量翻倍 [7][23][26] - 老品渠道秩序稳定 珍10卡位宴席场景 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒销售规模基本维持 [7][33] - 酱酒行业第二梯队（2-5名）市占率约15% 较浓香35%有较大提升空间 2024年非茅酱酒收入规模超350亿元 [7][38] 财务预测 - 2025E营收52.58亿元（同比-25.6%） 2026E回升至63.55亿元（+20.9%） 2027E达74.81亿元（+17.7%） [1][49] - non-IFRS归母净利率从2024A的23.7%提升至2027E的26.3% 主因产品结构优化及规模效应释放 [1][46][49] - 毛利率从2024A的58.6%提升至2027E的63.0% 珍酒分部毛利率达63.5% [49] 产品战略 - 大珍采用多维防伪技术（NFC溯源+一盖一码） 包装采用极简光瓶设计与非遗宣纸包裹 凸显收藏价值 [13][14] - 渠道管控设立4层监管机制（业务员-联盟商-稽核人员-总部） 已处理20余家违规商家 保障价格体系 [7][20][26] - 营销组合拳包括董事长IP短视频输出、万商联盟创富论坛（累计50场/6100客商参与）、签约姚安娜为白酒"申遗大使" [7][22][23] 行业比较 - 珍酒渠道管理优于同业 采用"经销商+终端商"类直营模式 费用向C端倾斜 严格管控价盘及库存 [42][43] - 可比公司2025-2027年平均PE为20/18/15倍 珍酒PE处于中枢水平 2026-2027年PEG<1 [47][50]

核心观点 - 白酒行业动销承压，公司上半年重点为市场纾困，短期业绩下滑明显，核心单品控制出货量以帮助渠道去库存、稳价格 [1] - 公司6月发布战略新品大珍，站位空缺价位带，市场反馈良好，预计下半年贡献收入 [1] - 公司即将发布高端啤酒品牌"牛市"，拓展品类边界 [1] - 行业周期低谷，主动出清为市场纾困，为明年轻装上阵打下坚实基础 [1] 事件 - 珍酒李渡发布半年度盈利预警，2025年上半年预期收入24 0-25 5亿元，同比下降38 3%至41 9% [1] - 股东应占净利润预期下降23%至24%，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）预期下降39%至40% [1] 简评 - 白酒消费承压，商务宴请、社交聚餐及礼品赠送等场景下滑明显，高基数+周期下行+Q2场景冲击影响显著 [1] - 珍30及以上价位产品受高端酒价盘下移影响，以控量稳价为主 [1] - 调整后利润下滑幅度与收入接近，反映公司较强的成本费用管控能力 [1] 战略举措 - 推出战略性旗舰产品大珍，站位珍15与珍30之间的空缺价位带，姚安娜为品牌代言人，销售进展积极 [2] - 董事长吴向东主打个人IP，通过微信视频号发布营销视频，提升品牌价值 [2] - 实施精细化销售策略，深耕核心区域市场，提升旗舰产品渗透率，加快渠道周转效率，稳定经销商价格体系 [2] - 布局新兴消费趋势与场景，拓展中端及次高端价位带产品，开发生日宴、婚宴等专属产品 [2] 新品发布 - 公司将于8月8日推出高端啤酒"牛市"，首款产品为375ml铝瓶装，零售价88元/瓶 [2] 品牌势能 - 公司作为稀缺酱酒标的，具备强劲经营势能，有"异地茅台"美称，管理层经验丰富 [2] - 珍酒跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道优势收割市场份额 [2] - 李渡系高端兼香黑马，沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，兼香次高端、高端赛道尚处蓝海 [2] - 湘窖"一树三花"打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司实现收入50 29、55 47、64 04亿元，同比-28 84%、+10 30%、+15 45% [3] - 预计归母净利润10 97、12 34、17 33亿元，同比-17 11%、+12 47%、+40 44% [3] - 对应2025-2027年动态PE为22 79X、20 27X、14 43X [3]

公司业绩表现 - 2025上半年预计实现营收24~25 5亿元 同比下滑38 3~41 9% [1] - 归母净利5 7~5 8亿元 同比下滑23~24% [1] - non-IFRS归母净利6 1~6 2亿元 同比下滑39~40% [1] - 经调净利率保持在24~25%水平 成本费用管控能力较强 [1] 收入端分析 - 收入下滑主因高基数+周期下行+Q2场景冲击 [1] - 各子品牌同比承压 珍酒降幅与整体一致 李渡降幅有限 湘窖 开口笑调整更明显 [1] - 25H1主动控制发货节奏帮助渠道出清 [1] - 珍15 珍10在核心市场动销份额相对稳定 经销商资源优化 [1] 行业调整与应对策略 - 行业面临商务消费趋弱 头部酱酒价格下移压力 [1] - 推进企业客户结构转型 新质生产力企业客群存在培育空间 [1] - 珍酒维护现有产品价盘稳定 推出500~600元新品大珍 [1] - 李渡1975以体验式营销拓客 李渡王在省内补充布局 [1] - 规划推出高端啤酒产品News/牛市面向夜店渠道 [1] 未来展望 - 25H2动销环比不至于明显恶化 收入同比降幅相对可控 [1] - 珍酒报表拐点及盈利弹性有望率先显现 [2] - 调整2025~2027年non-IFRS归母净利预测为12 3 13 7 16 8亿元 [2] - 对应non-IFRS PE为18 4 16 5 13 5x [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 25H1业绩承压：预计2025上半年营收24~25.5亿元（同比下滑38.3~41.9%），归母净利5.7~5.8亿元（同比下滑23~24%），non-IFRS归母净利6.1~6.2亿元（同比下滑39~40%）[7] - 收入压力主因高基数+周期下行+Q2场景冲击，珍酒品牌降幅与整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景影响调整更明显[7] - 经调净利率保持24~25%，成本与费用管控能力较强[7] - 25H2展望：动销环比预计不恶化，新品大珍招商贡献增量，收入同比降幅可控[7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收5026百万元（同比-28.88%），2026E回升至5347百万元（+6.39%），2027E达6140百万元（+14.83%）[1] - 归母净利润：2025E 1158百万元（同比-12.55%），2027E增至1608百万元（+32.73%）[1] - Non-IFRS净利润：2025E 1233百万元（同比-26.47%），2027E提升至1683百万元（+22.45%）[1] - EPS：2025E 0.34元/股，2027E升至0.47元/股[1] 资产负债表 - 2025E现金及等价物6442百万元，存货5671百万元（同比-24.4%）[8] - 资产负债率从2024A的28.84%降至2025E的21.12%[8] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流1862百万元（同比+138.4%）[8] - 毛利率：2025E 59.38%，2027E提升至61.59%[8] - ROE：2025E 7.92%，2027E回升至10.02%[8] 市场数据 - 收盘价7.38港元，市净率1.63倍，港股流通市值22749.82百万港元[5] - 每股净资产4.12元，总股本3388.62百万股[6] 战略举措 - 产品布局：珍酒推出500~600元新品大珍，李渡1975强化体验营销，李渡王补充省内200元价位[7] - 客户转型：转向新质生产力企业，渗透新消费群体[7] - 年轻化：规划推出高端啤酒产品News/牛市[7]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价8.04港元[1][4][6] 核心财务表现 - 2025年1-6月收入预计24.0-25.5亿元，同比下降38.3%-41.9%[1] - 归母净利润预计5.7-5.8亿元，同比下降23%-24%[1][2] - 经调整净利润6.1-6.2亿元，同比下降39%-40%[1][2] - 经调整净利率24.9%，同比提升0.3个百分点[2] 业务动态 - 推出新品珍10布局大众喜宴场景[3] - 6月推出战略旗舰产品"大珍·珍酒"布局高线次高端价格带[3] - 李渡、电商、高档事业部表现靠前[2] - 主动控制回款和发货节奏，重视渠道健康[2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测27%/27%/27%[4][12] - 下调2025-2027年EPS预测至0.34/0.38/0.44元，降幅30%/29%/30%[4][12] - 预计2025-2027年毛利率57.64%/58.82%/59.83%，下调1.3/1.4/2.2个百分点[12] 估值数据 - 当前股价6.84港元，市值231.78亿港元[7] - 2025年预测PE 18.39倍，PB 1.41倍[10] - 可比公司2025年平均PE 22倍[11]

公司动态 - 珍酒李渡宣布28岁的吴其融接任执行董事，成为公司最年轻的高管[2] - 吴其融为董事长吴向东之子，其晋升被视为家族传承与企业战略转型的双重信号[2] - 吴其融2019年从英国伯明翰大学毕业后从基层起步，先后在酒厂、销售部门轮岗[2] - 2022年主导成立数字营销部，推动电商业务与数字化转型[2] - 主导湖南珍酒商贸公司设立及线上线下一体化布局，为近年渠道改革关键动作[2] 财务表现 - 2024年珍酒李渡营收70.67亿元，同比近乎零增长[2] - 2024年净利润暴跌43.1%至13.24亿元[2] - 主力品牌珍酒销量连续4年下滑[2] - 经销商库存周转天数高达180天[2] - 2024年直销收入因削减低毛利电商产品同比下降11.5%[2] 产品与市场 - 核心产品价格倒挂现象突出[3] - 定位高端的"珍30"实际零售价较指导价缩水超六成[3] - 次高端产品"珍15"成交价仅剩建议价四成[3] - 二线酒企面临与茅台、五粮液争夺高端市场的困难[3] - 同时面临库存积压与渠道利润萎缩的双重压力[3] 行业趋势 - 行业呈现年轻化趋势，茅台推出"i茅台"直面消费者[3] - 郎酒启用"85后"高管，试图破解白酒与年轻群体脱节难题[3] - 公司需激活李渡、湘窖等子品牌的差异化优势[3] - 需在品牌形象、产品创新上贴近新消费需求[3] 管理挑战 - 面临家族企业与职业经理人权责分配问题[4] - 高管千万年薪与业绩下滑形成对比争议[4]