报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑为门店规模*单店创收，供应链降本可放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 蜜雪冰城 TOP5 常青款出杯量占比超 4 成，定位 2 - 8 元高性价比；幸运咖核心产品 5 - 10 元，2024 年底门店突破 4500 家 [21][22] - 创始兄弟持股 82.54%，产业资本阵容强大，高管通过股权激励绑定，核心高管职权架构清晰、经验丰富 [23][24][29] - 公司围绕加盟模式创收，商品销售是核心，2024 年商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为 94.5%、3.0%、2.5%，毛利贡献分别为 91.9%、1.9%、6.2% [31] - 加盟初始费用门槛低，2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [33][34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升因供应链赋能，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 现制茶饮行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值，2023 年以来回归高性价比需求 [45] - 2023 年现制饮品市场规模达 5175 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 22.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 17.6%；2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 24.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先，横向对比平价赛道优势突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 21.4%，蜜雪冰城出海拔头筹，2024 年海外门店扩张降速，全球化需因地制宜 [68][74][77] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 蜜雪集团成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），2024 年单店 GMV 同比走低，预计未来 3 年单店 GMV 稳中有增，高复购大单品构筑基本盘，消费复苏和渠道扩容助力增长 [91][93][100] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖扩张驱动 [3] - 供应链规模提效，预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5 万）、幸运咖（1.5 - 2 万）贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下，2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

沪上阿姨上市概况 - 沪上阿姨于5月8日在港交所主板上市 首日开盘价190 6港元 较招股价上限113 12港元溢价68 5% 总市值达200亿港元[1] - 公司成为2025年第四家上市的奶茶企业 前三大为古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬[1] - IPO引入盈峰控股和华宝股份作为基石投资者 后者为沪上阿姨爆爆珠原料供应商[1] 公司发展历程 - 创始人单卫钧、周蓉蓉2013年在上海人民广场开设首家25平米门店 首创"奶茶+五谷"概念 首月营业额突破30万元[4] - 2015年开放加盟 2017年启动全国化布局 2019年转型水果茶赛道 2020年完成A+轮融资[5][6] - 2023年门店数量达7789家 年增长46 8% 2025年上市时门店总数达9176家[6][7] 市场定位与竞争优势 - 主打7-16元中端价格带 聚焦下沉市场 三线及以下城市门店占比超60%[6][7] - 差异化产品策略包括五谷茶、鲜果茶系列 2021年鲜果茶单月销量突破100万杯[6] - 供应链与加盟体系优势显著 2023年B轮融资获知壹投资、金鼎资本等机构支持[8] 行业竞争格局 - 中国现制茶饮市场规模从2019年4748亿元增至2024年8189亿元 CAGR达11 5% 其中现制茶饮CAGR达21 7%[9] - 2024年行业新融资事件频发 包括蓉小茶、茉莉奶白等品牌 头部企业加速资本化[9] - 2024年行业闭店数超20000家 较2023年增加 100-500家规模品牌成唯一开店增长区间[10] 上海资本市场动态 - 截至2025年3月上海上市公司447家 占全国8 26% 新三板挂牌公司415家占6 81%[2] - 2025年5月连续诞生沪上阿姨、博雷顿两家IPO 后者为新能源工程机械企业 2024年收入6 35亿元[12][13] - 上海2023年新增独角兽数量全国第一 聚焦集成电路、生物医药等硬科技领域[14][15] 上海政策支持 - 2024年出台《促进股权投资行业高质量发展若干措施》 浦东创投集团计划三年直接投资200亿元[15] - 2024年设立三大先导产业母基金 首批生态基金总规模250亿元 2025年推出100亿未来产业基金[16]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为"5.5" [6][7] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是中国领先现制茶饮连锁企业，以加盟店经营，产品价格7 - 22元，业绩受门店增长驱动，但24年单店GMV下滑，行业竞争激烈，综合考虑给予IPO专用评级"5.5" [1][5][6] 公司概览 - 22 - 24年收入为22亿、33.5亿、32.8亿人民币，增速34%、52%、 - 1.9%；净利润为1.5亿、3.9亿、3.3亿，增速79%、159%、 - 15% [1] - 22 - 24年GMV分别为60.7亿、97.3亿、107.4亿人民币，同比增长45.8%、60.4%、10.3%；平均单店日均GMV分别为4109元、4270元、3753元，分别增长 - 1.9%、3.9%、 - 12.1% [1] - 22 - 24年门店分别净增长1531家、2482家、1387家，门店增速40%、46%、17.8% [1] - 以"五谷奶茶"打响知名度进入北方市场，19年推鲜果茶扩张至南方，2024年12月资产负债率36%，24年ROE为32.5% [1] - 截止2024年12月门店总数达9176家，50%布局三线及以下城市，北方门店占比51%，覆盖四个直辖市、五个自治区及22个省份300多个城市，广东、山东、安徽等省份门店布局密集 [2] 行业状况及前景 - 中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿人民币增长至2023年的5175亿，复合年增长率22.5%，其中现制茶饮市场规模2585亿人民币，增速19%，现制咖啡市场规模1721亿人民币，增速36% [3] - 行业竞争激烈，沪上阿姨北方门店数量排名第一，以GMV计市占率4.6%，排名第五；以门店总数量计，排名第三 [3] 优势与机遇 - 建立覆盖全国的供应链网络，包括12个大仓储物流基地、四个设备仓库、八个新鲜农产品仓库和15个前置冷链仓库 [4] - 自2013年推出，建立强大品牌认知度和市场地位，利用多种营销渠道提升品牌形象和知名度 [4] - 为加盟商提供全面支持，通过数字化工具和系统赋能门店日常营运，提高营运效率 [4] 弱项与风险 - 行业竞争激烈，产品差异化程度不高，消费者对价格敏感，产品迭代快，消费者忠诚度低，经营挑战大 [5] 投资建议 - 基石投资者盈峰控股、华宝，认购此次发行总量的24.7%，保荐人为中信证券、海通国际和东方证券 [6] - 此次IPO发行价95.57 - 113.12港元，发行后总市值约100 - 118亿港元，IPO PE - TTM倍数28 - 33x，与蜜雪集团、古茗相比略低，高于茶百道 [6] 主要发售统计数字 - 上市日期2025/5/8，发行价范围95.57 - 113.12港元，发行股数（绿鞋前）241万股 [7] - 香港公开发售占比0.24（10%），最高回拨后股数占比1.21（50%） [7] - 发行后股本（绿鞋前）10484万股，本次发行的H股241万股，从内资转换的H股5665万股，内资股4578万股 [7] - 集资金额（绿鞋前）2.3 - 2.73亿港元，香港公开发售部分0.23 - 0.27亿港元，最高回拨后1.15 - 1.36亿港元 [7] - 发行后总市值（绿鞋前）100.2 - 118.6亿港元，备考每股有形资产净值13.99 - 14.38港元，备考市净率6.83 - 7.87倍 [7] - 保荐人是中信证券、海通国际和东方证券，账簿管理人有工银国际等多家，会计师为安永会计事务所 [7]