报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 丸美生物 2024 年和 2025Q1 业绩靓丽增长，双品牌协同发力、势能向上，依托研发实力壁垒巩固品牌心智，大单品战略显效、产品力提升推动规模增长和盈利能力提升，上调 25 - 26 年归母净利润预测，新增 27 年预测 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本 4.01 亿股，总市值 165.33 亿元，一年最低/最高 20.01/43.49 元，近 3 月换手率 35.67% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y 相对收益分别为 18.64%、25.77%、37.03%，绝对收益分别为 14.94%、24.98%、41.53% [4] 事件 - 2024 年收入 29.7 亿元、同比增长 33.4%，归母净利润 3.4 亿元、同比增长 31.7%，扣非归母净利润 3.3 亿元、同比增长 73.9%，EPS 为 0.85 元，24 年全年合计派息率为 88%；25Q1 营业收入 8.5 亿元、同比增长 28.0%，归母净利润 1.4 亿元、同比增长 22.1%，扣非归母净利润 1.3 亿元、同比增长 28.6% [5][6] 点评 - 分品牌：24 年丸美品牌收入 20.55 亿元、占比 69%、同比增长 31.7%，恋火品牌收入 9.05 亿元、占比 30%、同比增长 40.7% [6] - 分品类：24 年眼部类、护肤类、洁肤类、美容及其他类收入占比分别为 23%/38%/8%/31%，收入分别同比增长 60.8%/21.6%/8.8%/40.5%；25Q1 分别同比增长 89.1%/17.0%/3.6%/18.3% [6] - 分渠道：24 年线上渠道、线下渠道收入占比分别为 86%/14%，收入分别同比增长 35.8%/20.8%；丸美天猫旗舰店 GMV 同比增长 28%，内容电商平台丸美自播/达播 GMV 分别同比增长 54%/82% [7] 财务指标 - 毛利率：24 年同比提升 3.0PCT 至 73.7%，分品类、渠道、季度毛利率均有不同变化 [8] - 费用率：24 年期间费用率同比下降 0.2PCT 至 60.7%，各费用率有不同变化；24Q1 - 25Q1 单季度期间费用率同比有不同变化 [8] - 其他：存货 24 年末同比增加 27.9%至 2.2 亿元，25 年 3 月末较年初增加 10.6%、同比增加 40.5%；应收账款 24 年末同比增加 42.9%至 45 万元，25 年 3 月末较年初增加 26.8%、同比增加 70.8%；24 年经营净现金流 3.0 亿元、同比减少 11.1%，25Q1 为 - 2759 万元、净流出幅度同比扩大 [9] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.5/5.7/6.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.41/1.70 元，25 年 PE 36 倍 [11] 财务报表 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2023 - 2027E 各指标数据 [15][16] 主要指标 - 盈利能力：毛利率、EBITDA 率等指标呈现增长趋势 [17] - 偿债能力：资产负债率、流动比率等指标有不同变化 [17] - 费用率：销售、管理等费用率有不同变化 [18] - 每股指标：每股红利、每股经营现金流等指标呈现增长趋势 [18] - 估值指标：PE、PB 等指标呈现下降趋势 [18]

核心观点 - 福瑞达生物股份旗下珂谧品牌发布全球首创"穿膜胶原"技术，突破性解决大分子胶原透皮吸收难题，将胶原透皮效率提升27.5倍[4][6] - 该技术通过基因工程在重组Ⅲ型胶原蛋白中嵌入穿膜肽片段，结合超玻胶原微球纳米递送系统，实现"细胞级精准投递"，8小时渗透率提升89.51%[6][9][11] - 中国重组胶原蛋白功效护肤市场年复合增长率达44.93%，预计2027年规模将达789.7亿元，福瑞达凭借医药级研发优势抢占技术制高点[12][23][26] 技术突破 - **穿膜胶原技术**：通过合成生物学构建重组Ⅲ型胶原蛋白，并引入穿膜肽片段，形成"带导航的皮肤营养包"，24小时皮下渗透率较普通胶原提高27.5倍[6][11] - 穿膜机制：直接穿膜（形成瞬时孔道）+细胞内吞（磷脂双分子层作用）[7] - 实验数据：显著提升丝聚蛋白（78%）和十七型胶原（208%）表达[11] - **超玻胶原微球**：纳米级递送系统由透明质酸和磷脂构成，实现缓释效果，8小时渗透量提升89.51%[9] 产品表现 - 珂谧Key C系列包含穿膜胶原次抛、胶原精华舱等四款单品，搭载13个活性位点（行业最高）和95%纯度医用级重组Ⅲ型胶原蛋白[13][23] - 穿膜胶原次抛采用"穿膜胶原+超玻微球"复配体系，10分钟改善细纹13.15%、松垮11.54%，28天后效果提升至23.24%和27.62%[15] - 超微乳化技术使产品吸收效率提升，14天皮肤弹性增加20%以上[20] 行业地位 - 公司牵头制定《重组胶原蛋白渗透团体标准》，采用拉曼光谱检测技术建立行业话语权[25][26] - 母公司鲁商福瑞达拥有30年医药研发积淀，实现透明质酸国产化量产，现以"妆药同源"策略构建全链条研发平台[23][26] - 济南市将生物医药产业作为战略重点，目标2025年规模达3000亿元，福瑞达作为"链主"企业推动技术产业化[26] 市场趋势 - 中国胶原蛋白功效护肤市场规模从2019年30.8亿元增至2023年144.3亿元，预计2027年达789.7亿元（CAGR 53%）[12] - 社交平台胶原蛋白话题讨论量同比激增703%，但超50%消费者仍混淆重组与传统胶原概念，显示市场高增长与低认知并存[13]