报告行业投资评级 - 看好 [5] 报告的核心观点 - 医美再生抗衰注射剂是新兴上市材料，通过补充或刺激产生胶原蛋白等通路实现面部年轻化 [1][11] - 产业链中游是附加值最大环节，政策合规、技术革新、规模化生产和市场需求构筑发展壁垒 [2][37] - 需求端抗衰需求增长、美学观念转变等推动企业关注产品功能功效，供给端新技术新材料迭代有望替代部分传统材料市场 [3][76] - 建议关注具有“合规化”基因、研产销全产业链布局、产品丰富的企业，如锦波生物、华东医药 [3][87] 各部分总结 中国医美再生抗衰注射剂行业综述 - 医美注射剂分为玻尿酸类、肉毒素类和再生抗衰类，再生抗衰类通过多种通路抗衰，实现面部年轻化，是新兴材料 [11] - 再生抗衰注射剂行业历经萌芽、发展、爆发三阶段，国产企业技术实力涌现推动行业发展 [15] - 2023年中国医美注射剂市场规模212亿元，预计2028年增至653亿元，再生抗衰类占比将从2019年的3%增至2028年的31% [17] - 2023年中国医美再生抗衰注射剂市场规模41亿元，预计2028年增至204亿元，微球再生类是最大细分市场，PDRN类潜在增速高 [22][23] 中国医美再生抗衰注射剂产业链分析 - 产业链上游为原料及注射器厂商，中游附加值最大，下游为医美机构，中下游协同性将加强 [26][29] - 上游头部厂商通过创新手段加强议价和竞争壁垒，优质原料企业向中游延伸 [30] - 中游厂商以多种方式进入市场，政策合规、技术革新、规模化生产和响应市场需求构筑发展壁垒 [29][37] - 下游痛点是消费者对机构医生专业性考量和医美机构客户留存拓新，中游厂商通过KOL教育增强协同性 [38] 中国医美再生抗衰注射剂行业监管及政策 - 国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局和市场监管总局构成核心监管体系，从各环节监督管理 [43][46] - 中国医美市场进入“强监管时代”，提高产品取证门槛，推动行业健康发展 [47] 中国医美再生抗衰注射剂行业发展环境 - 驱动因素为抗衰需求提升和技术迭代，合成生物学和重组胶原蛋白技术促进产品发展，中国医美市场增长空间大 [51][54] - 制约因素包括行业合规监管严格、研发创新和规模化生产难题、市场竞争激烈、消费者认知和信赖问题 [58][61] 中国医美再生抗衰注射剂行业竞争格局 - 胶原蛋白类上市产品多，PDRN类起步晚，中国企业在全球影响力提升 [62] - 分析了多款医美抗衰注射剂产品，如Sculptra、艾维岚等，各有优势和市场地位 [65] 中国医美再生抗衰注射剂行业发展趋势 - 需求端抗衰需求、美学观念和注射部位需求转变，推动企业关注产品功能功效 [76] - 供给端新技术新材料迭代，在多方面有优势，有望替代部分传统材料市场，包括技术面、材料面和联合疗法趋势 [79][83] 投资建议 - 具有“合规化”基因、研产销全产业链布局、产品丰富的企业有发展潜力和投资价值 [87] - 锦波生物是重组胶原蛋白领头羊，获批多款产品，营收和利润增长，现金流良好，预计推出股权激励 [90][91][100] - 华东医药业务覆盖全产业链，在研创新产品多，营收和利润稳健增长 [101]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美护行业 - **公司**：赫莲娜、海蓝之谜、SK - II、韩束、毛戈平、珀莱雅、薇诺娜、完美日记、润百颜、可复美、可丽金、花西子、优莎娜、芙愫、维罗娜 纪要提到的核心观点和论据 平台销售情况 - **整体销售额**：2025 年 618 抖音平台整体销售额目标 4200 亿元，截止 5 月 25 日为 1623 亿元，预计最终达 4300 - 4400 亿元，超去年 2875 亿元[1][3][4] - **美护行业销售额**：2025 年 618 美护行业预计达 330 亿元，截止 5 月 25 日 GMV 达 129 亿元，占目标 300 亿元的 43%，超去年 192 亿元[1][2] - **市场份额变化**：2025 年预计抖音市场份额从 26%提至 38% - 40%，京东降至 14%，快手升至 6%，拼多多约 5%稳定，淘天集团降至 35% - 37%，竞争集中在抢占淘天集团份额[1][9] 增长原因 - **投放策略和补贴力度**：商家侧广告资源补贴投入更多，返点政策降成本，引导品牌增加全域分销网络；抖音美妆行业补贴率从 2.4%提至 3.3% - 3.5%[1][5] - **流量策略**：需求侧月下单用户数快速增长，4 月达 4.8 亿；流量侧提前公布活动时间，用直播和短视频承接，提前触碰用户需求[1][6][7] 品牌情况 - **流量扶持**：2025 年韩束、毛戈平获主要流量扶持，完美、润百颜、可丽金等腰部靠后高增速品牌也会得到扶持但优先度低[13][14] - **销售目标及完成情况**：部分品牌如珀莱雅、毛戈平可能超预期完成目标；可复美、维罗娜可能无法完成目标；韩束预计能达目标但取决于后半段投放力度[19][20][21] - **价格变化**：珀莱雅、韩束、薇诺娜等价格基本稳定，毛戈平、完美、润百颜单均价下调 10 - 20 元[3][25] - **直播占比**：2025 年达人直播占比增加至 43%或 44%，品牌自播降至 42%；各品牌达播、自播、货架占比有差异[28][30] 成分热点 - 胶原蛋白、透明质酸钠热度较高，重组胶原蛋白技术更受欢迎，玻尿酸热度也有所提升[31][32][33] - 可复美、可丽金、完美日记在胶原蛋白领域发力明显，珀莱雅新胶原次抛精华市场反响一般[34] 其他重要但可能被忽略的内容 - **618 活动阶段**：分三个阶段，初期扶持超高客单品牌，中期侧重中客单大体量品牌，末期再次推广超高客单及核心中客单品牌[3][13] - **折扣率和价格感受**：2025 年 C 端用户对价格变化感知不明显，但领消费券获折扣体验更强；品牌广告采购价下降，自然流量体系利好品牌，预计增 15% - 30%自然流量[3][11][12] - **大促对 GMV 影响**：四个核心大促节点占美护行业年 GMV 总额 50% - 55%，618、双十一、双十二折扣力度相当，年货节稍低[15][16] - **去年品牌销售额**：2024 年 5 月 24 日至 6 月 5 日，可复美 1.45 亿，可丽金 0.39 亿等[25]

公司概况 - 巨子生物是全球重组胶原蛋白领导者，2022年11月在港交所上市，成为"胶原蛋白第一股"[4] - 公司聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向[8] - 2024年公司盈利超过20亿元，市值达883亿港元，年内增加约338亿元人民币[4][12] 核心技术 - 2000年成功研发重组胶原蛋白技术，2005年在中国获得行业首个发明专利授权[4][6] - 2002年"基因工程技术生产类人胶原蛋白中试"技术被鉴定为"国际领先"水平[5] - 全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品[8] 财务表现 - 2019-2024年营收从9.57亿元增长至55.39亿元，归母净利润从5.52亿元增长至20.62亿元[9] - 2020-2024年营收年复合增长率约42%，净利润年复合增长率约30%[9] - 2024年经营现金流净额达20.41亿元，较2022年增长119%[10] 市场表现 - 2024年股价大涨65%，从49.90港元/股上涨至82.45港元/股[11] - 市值从年初517亿港元增至883亿港元，增加366亿港元[12] 股权结构 - 创始人范代娣、严建亚夫妇通过家族信托持有巨子生物56.10%股权，价值约457亿元[13][14] - 另持有三角防务13.77%股权，市值约19.70亿元[15] - 夫妇合计财富达476.70亿元，成为陕西新首富[16] 发展历程 - 2000年成立，2006年一期工厂投产，设计年产量1683万包[8] - 2001年获国家科技部创新基金支持，2002年入选火炬计划项目[5] - 2022年港交所上市，2023年范代娣卸任执行董事[4][17]

核心观点 - 周二A股三大指数集体下跌，上证指数跌0.05%报3286.65点，深证成指跌0.05%，创业板指跌0.13%，沪深两市成交额1.02万亿元；申万行业中美容护理、机械设备、传媒等领涨，公用事业、石油石化、煤炭等领跌；概念板块中PEEK材料、染料、减速器等上涨，超超临界发电、抽水蓄能、可控核聚变等领跌；港股恒生指数涨0.16%报22008.11点，恒生科技指数涨0.62%；海外美国三大股指全线收涨，欧洲三大股指收盘涨跌不一，亚太主要股指收盘涨跌互现 [1][6] 重要新闻 旅游行业 - 2025年“五一”假期临近，中国入境旅游市场迎来强劲增长，全国口岸日均出入境客流预计达215万人次，同比增长27%，入境游订单量同比激增173%，中日游客“双向奔赴”成亮点；“反向旅游”趋势带火县域旅游市场，游客选择冷门“小城”游，“做减法”旅游模式成新趋势 [2][7] 电力行业 - 国家发改委、能源局发布通知，2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行；国家发改委印发电力辅助服务规则提出，在电力现货市场连续运行的地区，适当放宽市场限价，引导实现调峰功能 [2][7] 研报精选（丸美生物） 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.70亿元（YoY+33.44%），归母净利润3.42亿元（YoY+31.69%），扣非归母净利润3.27亿元（YoY+73.86%）；2025年第一季度，公司实现营业收入8.47亿元（YoY+28.01%），归母净利润1.35亿元（YoY+22.07%），扣非归母净利润1.34亿元（YoY+28.57%），业绩表现基本符合预期 [8] 渠道情况 - 2024年线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%，丸美及恋火品牌线上快速发展，丸美天猫旗舰店、自播、达播GMV销售额同比分别增长28%、54%、82%；线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39%，增长源于运营策略调整 [9] 产品情况 - 2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%；第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%，系产品结构及成本控制优化所致；丸美深化大单品策略，胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [9][10] 财务指标 - 2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比+3.01pcts/+1.45pcts；净利率分别为11.53%/15.97%，同比-0.94pcts/-0.76pcts；2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比+1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts；2025Q1分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比+1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts；销售费用率增加因线上市场竞争激烈流量成本高涨且推进品牌建设和科学传播投入，研发费用率增加因推进研发建设研发耗材、委外等费用增加 [10] 战略转型 - 2024年公司股票简称更名“丸美生物”，标志从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型；公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，开展42项原料类专项研究项目，涉及20余个技术平台；荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局；完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，申请10项发明专利；依托生产基地完成16款原料中试，保障核心原料规模化量产及稳定供应 [11] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元（调整前2025 - 2026年归母净利润为4.12/4.86亿元），同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍，维持“增持”评级 [12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入29.7亿元，同比增长33.4%，归母净利润3.4亿元，同比增长31.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长73.9%，EPS为0.85元，全年合计派息率为88% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入8.5亿元，同比增长28.0%，归母净利润1.4亿元，同比增长22.1%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长28.6% [2] - 24Q1~24Q4单季度收入分别同比增长38.7%/18.6%/25.8%/47.6%，归母净利润分别同比增长40.6%/26.7%/44.3%/20.1% [2] 品牌与品类表现 - 丸美品牌2024年实现营业收入20.55亿元，占比69%，同比增长31.7%，恋火品牌营业收入9.05亿元，占比30%，同比增长40.7% [3] - 眼部类、护肤类、洁肤类、美容及其他类2024年收入占比分别为23%/38%/8%/31%，收入分别同比增长60.8%/21.6%/8.8%/40.5% [3] - 25Q1眼部类收入同比增长89.1%，护肤类增长17.0%，洁肤类增长3.6%，美容及其他类增长18.3% [3] 渠道表现 - 2024年线上渠道收入占比86%，同比增长35.8%，线下渠道收入占比14%，同比增长20.8% [3] - 线上渠道中丸美天猫旗舰店GMV同比增长28%，内容电商平台丸美自播/达播GMV分别同比增长54%/82% [3] 毛利率与费用 - 2024年毛利率同比提升3.0PCT至73.7%，其中眼部类、护肤类、洁肤类、美容及其他类毛利率分别为75.0%/74.9%/72.5%/71.5%，分别同比+2.7/+5.0/+6.4/-0.8PCT [4] - 24Q1~25Q1单季度毛利率分别同比+5.9/+3.4/+2.1/+1.6/+1.4PCT [5] - 2024年期间费用率同比下降0.2PCT至60.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为55.0%/3.7%/2.5%/-0.5%，同比+1.2/-1.2/-0.3/+0.2PCT [5] 产品与研发 - 丸美品牌胜肽小红笔眼霜3.0版全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，胶原小金针次抛精华2.0版全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [6] - 恋火品牌"看不见"和"蹭不掉"两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额 [7] 未来展望 - 公司依托重组胶原蛋白技术壁垒，持续巩固品牌心智，大单品战略显效，预计2025~2027年归母净利润分别为4.5/5.7/6.8亿元，对应EPS分别为1.13/1.41/1.70元 [7]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 丸美生物 2024 年和 2025Q1 业绩靓丽增长，双品牌协同发力、势能向上，依托研发实力壁垒巩固品牌心智，大单品战略显效、产品力提升推动规模增长和盈利能力提升，上调 25 - 26 年归母净利润预测，新增 27 年预测 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本 4.01 亿股，总市值 165.33 亿元，一年最低/最高 20.01/43.49 元，近 3 月换手率 35.67% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y 相对收益分别为 18.64%、25.77%、37.03%，绝对收益分别为 14.94%、24.98%、41.53% [4] 事件 - 2024 年收入 29.7 亿元、同比增长 33.4%，归母净利润 3.4 亿元、同比增长 31.7%，扣非归母净利润 3.3 亿元、同比增长 73.9%，EPS 为 0.85 元，24 年全年合计派息率为 88%；25Q1 营业收入 8.5 亿元、同比增长 28.0%，归母净利润 1.4 亿元、同比增长 22.1%，扣非归母净利润 1.3 亿元、同比增长 28.6% [5][6] 点评 - 分品牌：24 年丸美品牌收入 20.55 亿元、占比 69%、同比增长 31.7%，恋火品牌收入 9.05 亿元、占比 30%、同比增长 40.7% [6] - 分品类：24 年眼部类、护肤类、洁肤类、美容及其他类收入占比分别为 23%/38%/8%/31%，收入分别同比增长 60.8%/21.6%/8.8%/40.5%；25Q1 分别同比增长 89.1%/17.0%/3.6%/18.3% [6] - 分渠道：24 年线上渠道、线下渠道收入占比分别为 86%/14%，收入分别同比增长 35.8%/20.8%；丸美天猫旗舰店 GMV 同比增长 28%，内容电商平台丸美自播/达播 GMV 分别同比增长 54%/82% [7] 财务指标 - 毛利率：24 年同比提升 3.0PCT 至 73.7%，分品类、渠道、季度毛利率均有不同变化 [8] - 费用率：24 年期间费用率同比下降 0.2PCT 至 60.7%，各费用率有不同变化；24Q1 - 25Q1 单季度期间费用率同比有不同变化 [8] - 其他：存货 24 年末同比增加 27.9%至 2.2 亿元，25 年 3 月末较年初增加 10.6%、同比增加 40.5%；应收账款 24 年末同比增加 42.9%至 45 万元，25 年 3 月末较年初增加 26.8%、同比增加 70.8%；24 年经营净现金流 3.0 亿元、同比减少 11.1%，25Q1 为 - 2759 万元、净流出幅度同比扩大 [9] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.5/5.7/6.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.41/1.70 元，25 年 PE 36 倍 [11] 财务报表 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2023 - 2027E 各指标数据 [15][16] 主要指标 - 盈利能力：毛利率、EBITDA 率等指标呈现增长趋势 [17] - 偿债能力：资产负债率、流动比率等指标有不同变化 [17] - 费用率：销售、管理等费用率有不同变化 [18] - 每股指标：每股红利、每股经营现金流等指标呈现增长趋势 [18] - 估值指标：PE、PB 等指标呈现下降趋势 [18]

核心观点 - 福瑞达生物股份旗下珂谧品牌发布全球首创"穿膜胶原"技术，突破性解决大分子胶原透皮吸收难题，将胶原透皮效率提升27.5倍[4][6] - 该技术通过基因工程在重组Ⅲ型胶原蛋白中嵌入穿膜肽片段，结合超玻胶原微球纳米递送系统，实现"细胞级精准投递"，8小时渗透率提升89.51%[6][9][11] - 中国重组胶原蛋白功效护肤市场年复合增长率达44.93%，预计2027年规模将达789.7亿元，福瑞达凭借医药级研发优势抢占技术制高点[12][23][26] 技术突破 - **穿膜胶原技术**：通过合成生物学构建重组Ⅲ型胶原蛋白，并引入穿膜肽片段，形成"带导航的皮肤营养包"，24小时皮下渗透率较普通胶原提高27.5倍[6][11] - 穿膜机制：直接穿膜（形成瞬时孔道）+细胞内吞（磷脂双分子层作用）[7] - 实验数据：显著提升丝聚蛋白（78%）和十七型胶原（208%）表达[11] - **超玻胶原微球**：纳米级递送系统由透明质酸和磷脂构成，实现缓释效果，8小时渗透量提升89.51%[9] 产品表现 - 珂谧Key C系列包含穿膜胶原次抛、胶原精华舱等四款单品，搭载13个活性位点（行业最高）和95%纯度医用级重组Ⅲ型胶原蛋白[13][23] - 穿膜胶原次抛采用"穿膜胶原+超玻微球"复配体系，10分钟改善细纹13.15%、松垮11.54%，28天后效果提升至23.24%和27.62%[15] - 超微乳化技术使产品吸收效率提升，14天皮肤弹性增加20%以上[20] 行业地位 - 公司牵头制定《重组胶原蛋白渗透团体标准》，采用拉曼光谱检测技术建立行业话语权[25][26] - 母公司鲁商福瑞达拥有30年医药研发积淀，实现透明质酸国产化量产，现以"妆药同源"策略构建全链条研发平台[23][26] - 济南市将生物医药产业作为战略重点，目标2025年规模达3000亿元，福瑞达作为"链主"企业推动技术产业化[26] 市场趋势 - 中国胶原蛋白功效护肤市场规模从2019年30.8亿元增至2023年144.3亿元，预计2027年达789.7亿元（CAGR 53%）[12] - 社交平台胶原蛋白话题讨论量同比激增703%，但超50%消费者仍混淆重组与传统胶原概念，显示市场高增长与低认知并存[13]