行业与公司 * 纪要涉及基本金属行业 具体分析铜 铝 锌三种金属[2] * 纪要为摩根士丹利发布的研究报告 作者为大宗商品策略师Amy Gower和Martijn Rats[8] 核心观点与论据 **整体市场** * 基本金属市场近期缺乏方向 在区间内波动 宏观和供需指标未给出明确方向[2][4] * 中国正采取小幅政策步骤 包括社会福利措施和一些基础设施投资 美国关税税率目前低于预期 外汇策略师认为美元走弱应更广泛地支持大宗商品 但经济增长担忧依然存在 关税影响随时间推移而显现 中国一些金属需求指标显示环比放缓迹象[4] **铜市场** * LME铜价面临适度下行风险 美国预期铜进口关税带来的提前备货需求支撑可能消退 因精炼铜被排除在关税之外 估计年初至今的提前备货为年度铜需求增加约2% 约55万吨 消耗了美国以外库存并支撑了价格 但现在使美国库存非常充足[5][14] * 中国需求指标也在软化 给LME铜带来谨慎前景 但近期的供应挑战 中国开放的进口套利以及美元走弱可能限制下行空间 摩根士丹利预计2025年第四季度价格为9350美元/吨[5][38] * 铜供应中断正在加速 截至7月下旬 铜供应中断已达年初至今的3.1% 约70万吨 智利Cochilco将2025年产量预测从567万吨下调至558万吨 年增长率从3%降至1.5%[26][27] * 中国精炼铜产量年初至今强劲增长11% 尽管处理费非常低 精矿进口增长8%[34] **铝市场** * 铝价存在上行空间 美国自关税实施以来一直在去库存 但中西部溢价现已高到足以再次激励发货 中国铝产量见顶 一家大型冶炼厂计划关闭 平衡看起来更紧 而库存仍然较低 摩根士丹利预计2025年第四季度价格为2700美元/吨[6][63] * South32计划从2026年3月起将56万吨/年的Mozal冶炼厂进行维护保养 将其份额（63.7%）的指导产量削减至24万吨 摩根士丹利原预期37万吨 这将使2026年的平衡收紧40万吨 在其他条件不变的情况下 造成超过100万吨的赤字[42] * 美国第二季度未锻造铝进口量较2024年水平下降15%（4.8万吨） 这仅部分被废料进口增长1.8万吨所抵消[47] * 中国7月铝出口同比下降8.2% 年初至今下降7.5%[41][45] **锌市场** * 锌前景喜忧参半 中国在需求疲软季节出现反季节性的锌产量增长 正在推动库存积累并打压锌市场情绪 然而 LME库存处于低位带来上行挤压风险 锌对中国近期政策头条的反应也表明 如果有更多政策出台 价格有积极行动的空间[7][79] * 中国精炼锌产量7月同比增长15% 精矿供应状况改善 处理费正在恢复 这抑制了进口需求 精炼锌进口年初至今下降13% 7月下降3%[65] * LME库存现在仅为6.8万吨 为2023年以来最低 有仓单（可用）金属仅为4.2万吨[76] * 自5月中旬以来 锌价与铁 ore 的相关性达82% 突显其与钢铁行业的联系以及对中国钢铁减产和基础设施投资希望的乐观情绪[77] 其他重要内容 **价格预测** * 摩根士丹利对2025年第四季度的价格预测：铜9350美元/吨 铝2700美元/吨 锌2800美元/吨[5][6][7][90] * 对2026年及以后的长期价格预测见文档[90][398][399][400] **中国市场指标** * 中国需求指数加权同比增长显示放缓迹象 即使是从2024年7月的低基数开始[8][9] * 2025年年初至今 除房地产外 所有中国需求指标均保持正增长：房地产竣工下降17% 空调产量增长4% 电网投资增长15% 洗衣机产量增长11% 太阳能电池输出增长40% 太阳能装机容量增长105% 风电容量增长105% 新能源汽车产量增长37%[29][130] * 中国固定资产投资增长：制造业增长13.5% 基础设施增长9.1% 房地产下降8.4% 整体增长5.0%[117][120] **库存与仓位** * 全球可见铝库存开始小幅上升 由LME推动 但全球库存仍处于区间低端[59][60] * LME投资基金的铝净多头头寸在基本金属中最高（除锡外） 表明市场已经布局看好[57] * COMEX铜库存处于2003年以来最高水平 估计另有39万吨库存囤积在其他地方[17][18]

公司股价表现 - Lineage Inc股价在过去一年下跌55% 反映REIT行业面临关税压力 高通胀环境及美联储利率显著高于2022年加息前近二十年水平 [1] 投资策略框架 - 股票市场作为强大机制 长期价格波动会累积成巨大财富创造或毁灭效应 [1] - Pacifica Yield投资策略聚焦被低估高增长企业 高股息标的 REITs及绿色能源公司以实现长期财富创造 [1]

股价表现 - 特朗普宣布针对家具行业的关税调查后 公司股价在盘后交易中下跌超过5% [1] - 前一交易日股价收于243美元 单日涨幅超过11% [2] - 年初至今股价仍下跌近40% [2] 关税影响 - 新关税政策将在50天内对进口家具征收未确定税率的税款 [1][3] - 公司被列为最易受贸易中断影响的零售商之一 严重依赖国际供应链 [3] - 4月曾因成本上升和房地产市场疲软导致股价单日暴跌超过40% [4] 财务表现 - 6月财报显示每股盈利0.13美元 超出市场预期 营收达8.14亿美元 [5] - 财报公布后股价单日涨幅超过20% [5] - 公司近期收入增长指引下调6个百分点 [6] 战略调整 - 将主要新概念发布推迟至2026年 [5] - 增加北卡罗来纳州工厂的生产比重 [5] - 首席执行官承认应对关税阻力存在困难 [4]

美联储政策转向 - 鲍威尔承认就业数据大幅下修 实际月增就业仅3.5万而非预期的15万以上 暗示可能提前进入宽松周期 [4][5] - 市场预期2025年将进行3-4次降息 并可能延续到2026年 因鲍威尔提及失业率可能快速上升的历史趋势 [9][10] - 纽约联储主席威廉姆斯等官员的后续表态将影响市场对完整宽松周期的预期 [6][7] 债券市场反应 - 短期收益率对降息最敏感 两年期国债收益率反应显著 [11] - 十年期基准国债出现大幅反弹 长期收益率下降通常预示经济衰退 [12][13] - 每50基点降息将使退休人员利息收入减少700亿美元 影响70岁及以上持有40%美股市场的群体 [26][27] 关税与消费影响 - 企业将关税视为不可转嫁的税收 可能压缩利润率并引发裁员潮 [14][15] - 消费支出显著放缓 人工智能投资额已超过消费支出 而消费占美国GDP的70% [16] - 低收入折扣零售商获得市场份额 沃尔玛出现高收入群体消费降级 必需品领域通胀压力上升 [17][18] 房地产与信贷市场 - 住房市场转为买方市场 FHA delinquencies和止赎率上升 不良资产增加 [34] - 抵押贷款利率已提前消化25基点降息 但住房市场反应有限 [33] - 银行面临更高坏账率 抵押贷款审批趋严 同一购房者多次申请被拒现象增多 [36] 美元与全球经济联动 - 美元指数因宽松预期大幅下挫 但空头交易过于拥挤可能引发反向波动 [37][39] - 德国陷入更严重衰退 全球贸易处于收缩状态 美国放缓将冲击其他经济体 [38][40] - 相对价值角度可能推动资金回流美元 尽管美联储降息 [41] 就业与经济风险 - 建筑业就业可能于2025年转负 住宅建筑商已开始裁员 非住宅建筑除数据中心/医院外基本停滞 [31][32] - 学生贷款偿还压力制约家庭资产负债表 同时影响信用评分和信贷获取能力 [23][35] - 6月信用卡支出同比降幅创1970年以来最大 甚至超过以往衰退期水平 [22]

公司业绩表现 - 第二季度销售额预计增长约20%至9.94亿美元 由30家新店开业(11.3%单位增长)和跨品类、地区及人群的广泛需求推动[4] - 同店销售额预计增长9.0% 超过FactSet预期的8.6% 且较去年同店销售额下降5.7%有明显改善[3][4] - 调整后每股收益预计为0.62美元 符合公司指引[3] 财务指标预测 - 第二季度毛利率预计下降20个基点至32.5% 主要受关税压力影响[6] - 第二季度营业利润率预计收缩19个基点至4.3% 销售及一般行政费用率预计持平于28.3%[6] - 2025年全年营业利润率预计收缩170个基点至7.5% 主要受关税、劳动力和激励成本影响[7] 战略与运营 - 公司转型聚焦核心客户、趋势性商品和价格点调整 多数商品定价为1-5美元整数值 并加强5美元以上商品的价值宣传[5] - 美国政府对最低免税额漏洞的关闭可能使公司受益 该漏洞此前有利于Temu和Shein等低成本竞争对手[5] - 2025年全年销售额预计增长14%至44.2亿美元 每股收益预计为4.72美元 符合共识预期且处于公司指引区间高端[6] 分析师观点与评级 - Telsey Advisory Group维持市场表现评级 将12个月目标价从128美元上调至144美元 基于2026年每股收益5.14美元的约28倍市盈率[2][3] - 花旗维持中性评级 目标价从135美元上调至142美元 瑞穗维持中性评级 目标价从115美元上调至132美元[7][8] - Evercore ISI维持持平评级 目标价从129美元上调至132美元 Loop Capital将评级从持有上调至买入 目标价从130美元大幅上调至165美元[8]

投资方法论 - 采用长期持有投资策略 专注于公司运营和基本面分析而非市场波动或短期价格走势 [1] - 研究重点为行业竞争格局和公司长期盈利能力 旨在挖掘可长期持有的优质企业 [1] - 投资组合以持有类标的为主 买入建议占比极低 体现审慎投资理念 [1] 时间框架与事件影响 - 关税对公司的实际影响将在2025年下半年显现 [1] - 当前公司估值高于2025年第三季度关税担忧高峰期水平 [1]

核心观点 - 关税成本上升但零售商通过多种策略缓解影响 消费者支出整体保持强劲但出现分化现象 [2][3][4][5][6][7][8][11][12][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 消费者支出表现 - 整体消费保持韧性 Walmart和Tapestry均上调全年销售预期 [7][8] - 沃尔玛时尚品类销售加速 女士服装和鞋类增长显著 Coach价值695美元手提包上市数分钟即售罄 [9] - 家居装修类别需求疲软 家得宝和Lowe's7月销售改善但未形成趋势 高利率抑制业主翻新意愿 [12][13] - 低收入群体对价格更敏感 Crocs客户表现为"超级谨慎" 门店客流量下降 [11][14] - 部分品类出现交易降级现象 Walmart自有品牌销售持平 反映家庭预算压力 [7] 关税应对策略 - 采取多元化采购策略 家得宝超50%商品来自美国 目标使单一国家采购占比不超过10% [6][20] - 提前进口商品备货 Walmart、Target和Coach在关税生效前将商品存入仓库 [19] - 战略性调价 Sharkninja谨慎提价后部分回调 新产品CryGlow面膜定价从299美元上调至349美元 [18] - 减少折扣促销活动 Coach过去五年提高平均售价并降低折扣水平 [29] - 重新分配库存 Crocs收回Heydude鞋类旧库存并更换为新款式 [32] 财务影响评估 - Tapestry因关税成本1.6亿美元导致利润受损 股价下跌 [22] - Target季度利润率受订单取消成本影响 提供较往常更宽的全年每股收益预测范围 [23][32] - Crocs减少下半年订单量 [32] - 沃尔玛预计关税相关成本增加将持续至本财年下半年 [21] 新业务驱动因素 - Walmart广告业务增长46% 第三方 marketplace收入同比增长17% [26][27] - 家得宝和Lowe's重点拓展家装专业人士业务 Lowe's以88亿美元收购Foundation Building Materials [25] - 强势品牌拥有定价权 Birkenstock7月1日提价后未出现订单取消 [29] - 规模企业具有供应商谈判优势 struggling brands缺乏成本转嫁能力 [30][31]

投资评级与核心观点 - 对股票持等权重配置 对核心固定收益资产持超配立场 对其他固定收益资产持低配立场 [3] - 全球经济增长将从2024年4季度/4季度的3.5%下降至2025年的2.6% [1] - 美国实际GDP增长将从2024年4季度/4季度的2.5%放缓至2025年的1.0%和2026年的1.1% [1] - 核心通胀在7月份同比上升至3.1% 预计8月份报告将进一步上升 [1] 股票市场展望 - 美股表现优于全球其他市场 [4] - 偏好高质量周期股 大型股以及杠杆较低 估值更便宜的防御性股票 [5] - 标普500指数目标位6,500点 预计2025年每股收益增长7%至259美元 2026年增长9%至283美元 [6] - 日本偏好国内再通胀和公司改革受益股 以及国防和经济安全相关支出敞口的公司 [5] - 欧洲超配国防 银行 软件 电信和多元化金融板块 [5] - 新兴市场超配偏向金融和盈利能力领先企业 优先选择国内业务而非出口企业和半导体/硬件公司 [5] 宏观经济预测 - 全球GDP增长2025年预计为2.6% 2026年为3.0% [9] - 美国通胀2025年预计为3.0% 2026年为2.5% [9] - 欧元区GDP增长2025年和2026年均为1.1% 通胀2025年为2.1% 2026年为1.8% [9] - 日本GDP增长2025年为0.4% 2026年为0.6% 通胀2025年为2.1% 2026年为1.7% [9] - 新兴市场GDP增长2025年为3.8% 2026年为4.4% 通胀2025年为1.6% 2026年为1.9% [9] 利率与外汇展望 - 美联储预计在2026年降息175个基点 [12] - 美国10年期国债收益率预计在2025年底达到4.00% [12] - 欧洲央行预计多降息50个基点 英国央行预计全年降息100个基点 [12] - 德国10年期国债收益率预计年底为2.40% 英国10年期国债收益率预计为4.35% [12] - 美元指数预计将承压 到2026年中跌至91 [12] - 欧元/美元预计从1.17升至1.20 美元/日元预计从147降至140 英镑/美元预计从1.36升至1.40 [13] 大宗商品观点 - 石油市场预计将回归大幅过剩 2026年供应过剩约130万桶/日 [14] - 布伦特原油价格可能下跌 但可能不会低于60美元/桶 [14] - 欧洲天然气和全球LNG价格预计区间波动 TTF和JKM略有上行空间 [15] - 偏好黄金和白银 美元进一步走弱应为大宗商品带来顺风 [16] 央行政策预期 - 美联储7月维持利率在4.375%不变 保持数据依赖 [18] - 欧洲央行7月维持利率在2.00%不变 [18] - 英国央行7月降息25个基点至4.00% [18] - 日本央行7月维持利率在0.50%不变 预计2026年全年按兵不动 [18]

业绩表现 - 第二季度营收达1774亿美元 超出市场预期[2] - 每股收益为068美元 低于市场预期的074美元[2] - 美国同店销售额同比增长46%[5] 财务影响 - 关税成本上升导致利润率受到挤压[1][3] - 公司部分吸收关税成本 部分转嫁给消费者[3] - 法律费用和重组成本也对盈利造成压力[2] 市场反应 - 股价单日下跌49%[1] - 表现弱于标普500指数（跌05%）和纳斯达克综合指数（跌04%）[1] 经营策略 - 公司选择自行承担部分关税成本而非完全转嫁给消费者[3] - 销售增长主要来自有机增长而非新店扩张[5]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总销售额增长5%至55亿美元 去年同期为53亿美元 [5] - 第二季度同店销售额增长2% [5] - 第二季度每股收益1.56美元 净收益5.08亿美元 去年同期每股收益1.59美元 净收益5.27亿美元 [5] - 第二季度营业利润率下降95个基点至11.5% 主要受关税相关成本影响 [5][12] - 上半年每股收益3.3美元 净收益9.87亿美元 去年同期每股收益3.5美元 净收益10亿美元 [6] - 上半年销售额增长至105亿美元 去年同期为101亿美元 [6] - 上半年同店销售额增长1% [6] - 第二季度末总库存和单店库存均增长5% [7] - 第二季度回购190万股普通股 总成本2.62亿美元 预计全年回购10.5亿美元股票 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 化妆品是第二季度表现最佳的商品品类 [6] - 女士业务同店销售表现良好 超过连锁平均水平 [27][95] - 家居业务在季度末转为小幅正增长 [96][97] - dd's折扣店同店销售表现稳健 优于Ross [7] - 两个连锁店均实现客流量和购物篮规模增长 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 东南部和中西部是最强劲的市场区域 [6] - 纽约大都会区新店开业表现良好 [8][99] - 波多黎各三家新店初期表现远超预期 [98] - 西班牙裔顾客占比较高 特别是在南加州地区 [60] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 计划今年新开约90家门店 包括80家Ross和10家dd's折扣店 [8] - 计划关闭或搬迁10-15家老店 [9] - 正在实施多管齐下的关税缓解策略 包括供应商谈判 采购多元化 战略性调价 [9] - 增加清仓商品比例以缓解关税影响 [9][66] - 推出新营销活动 Ross的"Work Your Magic"和dd's的"Don't Sleep on DD's" [46] - 正在进行门店改造 预计今年完成半数门店的标识更新和外观升级 [41][45] - 在80家门店试点自助结账 计划明年扩展到高流量门店 [42] - 品牌战略初期对利润率造成压力 但预计长期将提升盈利能力 [55] - 有机会加速门店增长 具备相应的组织能力和资源 [117][118] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对相对于第一季度的销售趋势连续改善感到鼓舞 [4][17] - 5月销售强劲 6月疲软 7月大幅反弹 [4] - 返校季早期销售表现良好 预示第三季度前景乐观 [4] - 预计整个零售行业价格将上涨 导致消费者寻求更多价值 [17] - 对库存水平感到满意 认为为下半年做好了充分准备 [7] - 尽管关税仍处于高位 但对商家缓解利润率影响的进展感到满意 [9] - 预计第三季度将面临适度压力 第四季度将进一步缓解 [10] - 对宏观经济环境不确定性保持谨慎态度 [13] - 预计明年将形成新的零售价格均衡 [36][67] 其他重要信息 - 第二季度业绩包含约0.11美元/股的关税相关成本负面影响 [5] - 预计2025财年宣布的贸易政策将带来约0.22-0.25美元/股的影响 [14] - 去年第四季度和财年业绩包含约0.14美元/股的一次性收益 与清仓设施出售有关 [15] - Adam Orvis将于9月退休 Bill Sheehan将接任CFO [19] - 新配送中心开业导致分销成本增加 [12][30] - 第三季度预计包储相关成本时机不利 [16][30] 问答环节所有提问和回答 问题: 连续改善的具体领域和7月反弹情况 以及第三四季度的毛利率驱动因素 [23] - 几乎所有商品品类都出现连续改善 7月几乎所有品类都转为正增长 [25] - 化妆品表现非常强劲 女士业务同店销售表现良好 [26][27] - 关税对第二季度营业利润率造成90个基点影响 主要在产品成本和配送中心处理成本 [29] - 预计下半年关税对商品利润率仍有压力 但略低于第二季度 [29] - 包储成本将在第三季度带来压力 预计第四季度会恢复 [30] - 新配送中心将在下半年继续对成本造成压力 [30] - 2-3%的同店销售指引包含了一些保守因素 [31] 问题: 涨价意愿和客户反应 以及明年能否完全抵消关税压力 [35] - 平均零售价仅有低个位数增长 将对未来调价保持非常谨慎的态度 [35] - Ross品牌依赖于提供市场最佳优惠 将在看到竞争对手和广泛零售环境变动后才会做出重大调整 [35] - 预计明年将形成新的价格均衡 关税影响将变小 [36] 问题: 全年指引调整的原因和各项举措的进展 [39][40] - 关税影响是主要驱动因素 现在预计全年影响0.22-0.25美元 [43] - 基于第一季度表现 对全年销售假设比3月时更为保守 [43] - 门店改造预计今年完成半数门店 [41] - 自助结账在80家门店试点成功 计划明年扩展到高流量门店 [42] - SG&A预算与年初相比基本一致 [44] - 正在测试门店劳动模式调整 目前评论结果还为时过早 [45] - 新营销活动已启动 仍处于早期阶段 [46][47] 问题: 交易量与客单价的变化情况 以及商品供应情况 [49] - 2%的同店增长由客流量小幅增长和平均购物篮规模增长共同驱动 [50] - 5月强劲 6月下滑 7月再次走强 整个季度由客流量和更高购物篮规模混合驱动 [50] - 清仓商品供应非常强劲 第二季度增加清仓商品比例有助于将关税影响控制在区间低端 [51] 问题: 品牌战略对利润率的影响和长期盈利能力 [54] - 品牌战略初期会对利润率造成冲击 但随着专业能力提升 供应商关系加强和获得品牌清仓商品渠道 长期能够在此基础上提升 [55] 问题: 消费者降级消费和客群结构变化 [59] - 未看到收入群体变化 表现广泛 [60] - 西班牙裔顾客非常重要 占比高于美国人口普查数据 特别是在南加州地区 [60] - 6月西班牙裔人口集中门店受影响 但7月出现反弹 [60] 问题: 关税缓解措施的具体细节和潜在超预期因素 [64] - 商品团队不懈努力缓解影响 通过调整采购 与供应商谈判 极少提高平均零售价 [66] - 增加清仓商品比例 versus 最初计划的前期商品 [66] - 停止供应商预标价以保持灵活性 预计下半年将恢复到历史水平的供应商预标价 [68] 问题: 指引信心增强的原因 [72] - 现在第三季度商品大部分已采购 第四季度超过大部分已采购 对秋季采购有良好了解 [73] - 尽管关税前景仍然动态变化 但比5月时更稳定 [73] 问题: 年龄客群趋势变化 [75] - 无明显变化需要特别说明 [76] 问题: 第三季度利润率下降的驱动因素 [78] - 包储影响是最大因素 基于库存流动情况 预计第三季度将带来显著压力 第四季度恢复 [79] 问题: 行业涨价情况和关税影响范围 [83] - 涨价涉及所有商品类别 既有直接支付的关税 也看到供应商成本上涨 [84] - 主流零售商出现涨价 特别是金属制品相关产品 主要集中在家居品类 [86] 问题: 关税时间安排和明年春季影响 [88] - 预计关税影响将持续到明年 预计随着时间的推移会看到价格上涨 最终达到均衡 [89] 问题: 服装和家居表现 以及新店开业情况 [93] - 女士业务是品牌战略的驱动力 同店表现优于连锁平均水平 [95] - 家居业务稍复杂 季度内同店下滑 季度末勉强正增长 [96] - 家居团队已进行调整 对未来乐观 [97] - 房地产前景良好 健康渠道 利用破产申请和零售商缩减规模的机会 [98] - 波多黎各和新 York Metro新店开业反应良好 [99] 问题: 定价策略变化和女士业务加速原因 [103][104] - 将继续保持相对于主流零售的价格优势 对广泛零售环境变化保持高度敏感 [106][108] - 女士业务加速归功于团队执行品牌战略 增加年轻当代风格 青少年业务表现良好 牛仔业务强劲 [109] 问题: 配送中心投资回报和长期算法 [111][112] - 配送中心是容量需求 随着销售增长需要额外容量 随着时间的推移应获得杠杆效应 [111] - 长期算法: 5%新店增长贡献2%的EPS增长 3%同店增长贡献3%的EPS增长 EBIT有1-3%上升空间 股票回购贡献2-3% 3%同店下EPS增长约达两位数 [112] 问题: 增长前景和门店改造效果 [116][120] - 有机会加速门店增长 具备相应的组织能力和资源 [117][118] - 在新市场开店看到良好回报 [119] - 门店改造效果尚早 未披露同店提升数据 客户反应良好 [120] 问题: 平均零售价前景和包储策略影响 [125] - 不会率先提价 如果零售价上涨 将给予灵活性跟随 在某些领域测试提价 其他领域可能提供更多价值 [126] - 劳动力环境稳定 过去几年没有太大变化 [128]