目标价与评级调整 - 中国平安目标价从60港元上调22%至73港元 基于2025年1.2倍市净率估值 [1] - 维持买入评级 因估值仍具吸引力 [1] 盈利预测调整 - 上调盈利预测 预计2025年营运利润同比增长7% [1] - 预计2025年归母净利润同比增长5% [1] - 预计第二季度归母净利润同比增长13.5% [1] 财务指标展望 - 预计2025-2027年ROE保持在13%以上 [1] - 目前2025年市净率低于1倍 [1] - 股息率约为5% [1] 业务板块表现 - 寿险健康险 财险和银行三大核心业务板块贡献稳健营运利润 [1] - 非核心板块盈利改善 [1] - 预计财险承保端显著改善 投资端保持稳健 [1] - 财险水净利润同比增长6% [1] 新业务价值增长 - 预计上半年新业务价值同比增长36% [1] - 价值率同比保持提升态势 [1]

财务表现 - 营业总收入4.04亿元 较去年同期增加7108.21万元 同比增长21.34% 实现连续两年增长 [1] - 归母净利润1.35亿元 较去年同期增加2195.55万元 同比增长19.50% 实现连续两年增长 [1] - 摊薄每股收益0.35元 较去年同期增加0.06元 同比增长18.95% 实现连续两年增长 [3] - 毛利率57.34% 显示较强盈利能力 [3] - 经营活动现金净流入5526.74万元 [1] 资产质量 - 资产负债率25.02% 处于较低水平 [2] - ROE为5.67% 较去年同期提升0.38个百分点 [3] - 总资产周转率0.13次 与去年同期持平 同比增长2.26% 实现连续两年增长 [3] - 存货周转率0.34次 较去年同期增加0.10次 同比增长41.51% [3] 股权结构 - 股东户数4.18万户 [3] - 前十大股东持股数量8091.48万股 占总股本比例20.77% [3] - 第一大股东李海鹰持股7.95% 第二大股东谢春生持股5.69% [3] - 员工持股计划持股0.73% 外资机构BARCLAYS BANK PLC持股0.47% [3]

财务表现 - 公司2025年中报营业总收入为30.26亿元 [2] - 归母净利润为4.56亿元 [2] - 经营活动现金净流入为1.03亿元 [2] - 摊薄每股收益为0.82元 [6] 盈利能力 - 公司最新毛利率为26.85% [5] - 最新ROE为5.65% [5] 资产负债情况 - 公司最新资产负债率为25.41%，较去年同期增加0.52个百分点 [4] 运营效率 - 公司总资产周转率较去年同期持平，同比下降0.88% [6] - 最新存货周转率为1.55次，较去年同期减少0.02次，同比下降0.97% [6] 股东结构 - 公司股东户数为2.50万户 [6] - 前十大股东持股数量为3.57亿股，占总股本比例为63.85% [6] - 前十大股东持股比例分别为：新昌安德贸易有限公司(23.08%)、新昌庆裕投资发展有限公司(13.12%)、邱家军(9.82%)、潍坊仕琦汇股权投资合伙企业(有限合伙)(8.95%)、潍坊洪德辉股权投资合伙企业(有限合伙)(2.62%)、国邦医药集团股份有限公司-第一期员工持股计划(1.40%)、竺亚庆(1.33%)、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(1.23%)、绍兴锦泽企业管理有限公司(1.23%)、国土锦恒(嘉兴)投资合伙企业(有限合伙)(1.07%) [6]

财务表现 - 2025年中报营业总收入93.35亿元[1] - 归母净利润2.96亿元[1] - 摊薄每股收益0.40元[5] - 毛利率10.32% 较去年同期减少0.67个百分点[4] - ROE为7.22%[4] 现金流状况 - 经营活动现金净流入-11.83亿元 较去年同期减少3.06亿元[1] 资产负债结构 - 资产负债率59.63% 较上季度增加3.55个百分点 较去年同期增加7.41个百分点[3] - 总资产周转率0.86次 同比下降0.03次（降幅3.40%）[5] - 存货周转率5.15次[5] 股权结构 - 股东户数4.38万户[5] - 前十大股东持股比例42.67% 持股数量3.13亿股[5] - 主要股东包括深圳市能翔投资发展有限公司（15.69%）、吴字愚（8.18%）、周祖勤（6.23%）[5]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2005年至今银行板块有6段绝对与相对收益并存行情，4段偏顺周期驱动，2段偏红利驱动 [2][3] - 2022年10月至今行情中，股息率下行空间打开是关键因素，2025年银行股上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换 [2][101][106] 各阶段行情总结 2005年11月 - 2007年11月 - 处于经济高速发展、A股全面牛市，行情始于流动性宽松带动信贷扩张和业绩预期向好，终于流动性收缩和次贷危机 [2][12] - 子板块涨幅：股份行642%、国有行122%、城商行 - 22%、农商行未上市 [16] - 个股涨幅前5名均为股份行，平安银行712%居首 [18] 2009年1月 - 2009年7月 - 始于金融危机后宏观经济复苏带来的估值修复，终于预期兑现和政策退出 [27] - 前期银行股与大盘同涨，后期市场风格切换银行股补涨获超额收益 [27] - 子板块涨幅：股份行141%、城商行113%、国有行95%、农商行未上市 [29] - 个股涨幅前5名中股份行占3席，兴业银行177%领先 [31] 2012年12月 - 2013年2月 - 始于经济预期边际改善，终于宏观基本面改善趋势未延续 [37] - 子板块涨幅：股份行61%、城商行42%、国有行23%、农商行未上市 [42] - 个股涨幅前5名均为股份行，民生银行83%居首 [44] 2014年10月 - 2015年1月 - 行情启动前银行股震荡调整近两年，估值低位、股息率高位 [50][54] - 宏观政策发力使无风险利率和风险溢价下行，股息率下行、估值回升 [56] - 险资、北向资金、两融杠杆资金推动行情演绎 [59] - 子板块涨幅：股份行70%、国有行63%、城商行51%、农商行未上市 [64] - 个股涨幅前5名中股份行占3席，光大银行87.79%领先 [66] 2016年2月 - 2018年9月 - 基本面复苏驱动绝对收益，强监管影响相对收益，行情终于中美贸易摩擦和宏观预期走弱 [72][76] - 2017年银行业净息差和资产质量出现拐点，营收和归母净利润增速改善 [81] - 子板块涨幅：国有行53%、股份行36%、城商行21%、农商行 - 34% [87] - 个股涨幅前5名中招商银行115.37%居首 [89] 2022年10月 - 至今 - 行情启动前银行股震荡调整近4年，估值低位、股息率高位 [95] - 无风险利率下行和风险溢价收窄打开股息率下行空间 [101] - 大行率先上涨，后续高股息中小行跟涨 [102] - 2025年上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换 [106] - 被动资金、险资等持续增持带来增量资金 [108] - 子板块涨幅：国有行118%、股份行87%、农商行74%、城商行65% [112] - 个股涨幅前5名中农业银行123.21%居首 [114]

寿险行业薪保比状况 - 2024年寿险行业职工薪酬1085亿元，同比下降4.6%，薪保比为3.4%，同比下降0.5个百分点，创近15年新低 [2][14] - 行业薪保比呈现周期性变化：2010-2015年为上升期（4.2%→5.3%），2016-2018年平稳，2018年后连续五年下降，主要受"保险回归保障"政策、报行合一、人员优化等因素影响 [16] - 规模保费口径下2023年薪保比为3.3%，较原保费口径低0.6个百分点 [16] 不同类型公司差异 - "TOP7+1"头部公司（含中国人寿、平安寿险等）2024年薪保比为3.3%，低于中小型公司的3.7% [17][18] - 头部公司薪保比波动较小（2010年3.6%→2015年4.9%→2024年3.3%），中小型公司2019年后加速下滑 [17][18] - 按渠道划分：个人代理为主的公司薪保比3.3%（降0.5pct），银行邮政渠道为主的公司3.0%（降0.2pct） [20] 薪保比与经营绩效关系 - 实证研究表明薪保比每提高1个百分点，公司ROE下降0.37个百分点，验证人力成本对盈利的负向影响 [25] - 研究模型控制公司规模（总资产对数）、渠道类型和时间变量，确保结论可靠性 [24] 行业薪酬数据 - 2023年寿险行业职工人数34.5万人，人均薪酬福利33万元，近年呈现"人数略降、薪酬略升"趋势 [10][22] - 职工薪酬数据基于现金流量表"支付给职工现金"科目计算，反映实际人力成本支出 [14][20] 公司排名与分布 - 70家寿险公司近五年加权薪保比均值4.0%，中位数4.9%，极值区间0.8%-161.7%，11家公司超10% [5][28] - 弘康人寿以0.89%的加权薪保比位列效率榜首，中邮人寿（1.02%）、工银安盛（1.84%）分列二三名 [31][32] - 头部公司中平安寿险（3.41%）、中国人寿（3.62%）排名13-14位，优于行业平均水平 [32] 数据更新动态 - 新增2025年6月万能险结算利率数据2000余条，包含国寿多款产品利率2.5%-2.7% [39][40] - 补充34家公司2025年分红险红利实现率数据，如平安寿险部分产品现金分红实现率35%-52.5% [41] - 更新最近周度监管处罚及投连险净值数据，完善市场监测维度 [42]

行业与公司 - 涉及中国A股市场与美国标普500市场的对比分析[1][2] - 关注行业包括水泥、出口链（挖机、机床）、TMT、高端制造（机器人）、银行、消费（旅游休闲、平台服饰）[5][6][8][10] 核心观点与论据 **中国A股ROE修复预期** - 中国资本回报率（ROE）下行趋势可能反转，因供给端资本约束增强，需求端全球制造业复苏拉动[1][3][4] - A股ROE底部形成，修复动能来自海外制造业投资共振，但修复幅度不确定[7][9] - 水泥行业为例：产能利用率触底、资本开支停滞，ROE自然回升类似2015-2016年周期[5] - 出口链需求改善：6月挖机销量反弹（尤其出口）、日本机床数据强劲，印证全球制造业复苏[5][6] **中美市场镜像关系** - 美国高ROE可能面临下行压力（制造业回流导致长期中枢下移），而中国ROE劣势或均值回归[2][4] - 美元反弹期间，人民币、中美股市同步走强，其他国家市场偏弱[1] **债务周期与现金流** - 中国企业债务周期接近尾声：经营现金流改善但仍偿还债务（金融系统维稳特征），中小企业欠款问题缓解[6] - 中国债券市场经汇率调整后收益率已不输海外[2] **估值与结构分化** - A股PB分位数与ROE分位数匹配，低估值有合理性，但结构差异大：银行、TMT、高端制造估值偏高，其他领域估值保护充足[7][8] - 若ROE修复至前高，PB或有25%上行空间；若修复不及预期，市场弹性有限[8] 其他重要内容 **风险提示** - 行业分化加剧：脱虚向实过程中需关注结构性调整（如高估值板块压力）[11] - 牛市初期可能表现分化，需时间打破原有机制[11] **投资建议** - 关注保险挂钩的上市公司资本回报（6%以上ROE）、券商、消费（旅游休闲、服饰）[10] - 采取杠铃策略：平衡高估值（TMT、高端制造）与低估值修复板块[8][10] **数据引用** - 全球制造业PMI自6月持续回升[6] - 水泥行业开工率持续多年下降，资本开支接近折旧水平[5] - A股PB分位数显示银行板块处于历史高位[8]

报告核心观点 - 近期中美股汇共振走强体现投资者对各自市场未来企业资本回报的乐观预期，未来美股 ROE 可能下行，A 股 ROE 可能企稳回升，二者估值差异或收敛，A 股更具优势和性价比，哑铃策略优势将减弱，推荐配置上游资源品、资本品、中间品、非银金融及消费领域个股 [3][6] 中美股汇共振走强：相信各自市场的资本回报 - 近期中美股市和汇率同时走强，4 月关税冲击后，美股和 A 股触底反弹超年内前高，美元反弹时人民币继续升值 [3][12] - 历史上市场走势领先 ROE 趋势，此次 A 股定价 ROE 企稳见底，美股定价 ROE 继续上行，2021 年 Q4 以来 A 股资本回报下降，美股 ROE 较高 [3][14] - 未来美股减税和资本回流或压制高 ROE，A 股反内卷、海外制造业需求和债务收缩接近尾声可能使资本回报企稳回升，ROE 差异收敛将使中美股市估值收敛，PB 估值差收敛领先 ROE 差距收敛约 8 个月 [17] 未来 A 股资本回报企稳回升的三大来源：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报见底企稳，如水泥行业磨机运转率低、产量降、价格指数反弹，上市公司 ROE 在 2024 年 Q2 企稳回升 [4][23] - 海外制造业活动强于服务业带来国内资本品和中间品需求，6 月挖掘机销量反弹，出口增速达近两年高点，2025 年钢铁出口数量指数反弹，化学品下行斜率放缓 [4][27] - 上市公司资金脱需向实，债务偿还周期接近尾声，2023 年 Q1 后进入偿还周期达 8 个季度，2025 年 Q1 企业经营现金流与 M1 正向增长 [4][31] 从市场定价来看，短期股价明显抢跑 ROE，需要给节奏的不确定性以缓冲空间 - 短期股价抢跑 ROE，全 A 的 PB 历史分位数与 ROE 接近，但 ROE 是 2004 年以来新低，当前定价对比历史抢跑时期不算贵，PB 隐含 ROE 要达 9.30% [36] - 全 A 中 PB 历史分位数在 20%以下的占比降至 2017 年 Q1 以来最低，低 PB 个股占比低的行业集中于 TMT、高端制造和银行，传统行业低 PB 分位数个股占比超 40% [38] - 复盘历史，本轮股价抢跑 ROE 底部的最大涨幅、区间涨跌幅属历史中枢水平，后续需验证 ROE 底部是否出现 [41][44] 中美镜像下：资本回报的齿轮开始转动 - 中美资产强势源于投资者对资本回报的信心，未来国内制造业资本回报将回升，海外可能下降，A 股更具优势，哑铃策略优势将逆转 [6][46] - 资产配置推荐：受益于海外需求和国内政策的上游资源品、资本品、中间品；关注非银金融；挖掘消费领域个股机会 [6][46]

中美股汇共振走强的原因 - 中美股市和汇率同时走强反映市场对未来企业资本回报的乐观预期 A股定价的是ROE从历史低位企稳回升 美股定价的是历史高位的ROE继续上行 [1] - 2021年Q4以来A股资本回报下降源于"去金融化、去地产化"和制造业升级带来的激烈竞争 美股高ROE得益于政府债务扩张刺激需求而供给和杠杆率低位 [1] - 历史上美股和A股的PB估值差与ROE差距存在8个月左右的时滞 在ROE差距收敛趋势下中美股票市场估值理论上会收敛 [1] 未来A股资本回报企稳回升的三大来源 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报企稳 如水泥行业磨机运转率处于2019年以来同期最低 产量持续下降但价格指数2024年下半年反弹 上市公司ROE在2024年Q2企稳回升 [2] - 海外制造业＞服务业继续带来对国内资本品和中间品的需求 如6月挖掘机整体销量、国内销量及出口数量反弹 出口数量同比增速回到近两年高点 [2] - 上市公司资金出现脱虚向实迹象 债务偿还周期可能步入尾声 2023年Q1至今已达8个季度 2024年Q4以来企业经营现金流与M1已实现正向增长 [2] A股PB修复现状与结构分化 - 当前A股PB修复幅度属正常水平 仍有20%最大空间 但ROE绝对水平偏低影响修复弹性和节奏 [3] - 全A个股中PB历史分位数20%以下的占比降至2017年Q1以来最低 低PB个股占比较低行业集中于TMT+高端制造+银行（哑铃策略聚集地） [3] - 煤炭、石油石化、钢铁等传统行业低PB分位数个股占比仍有40%及以上 未来哑铃策略相对优势将减弱 [3] 中美资本回报趋势反转与配置建议 - 国内反内卷+债务停止收缩+海外发展制造业将扭转国内资本回报下降、海外高回报状态 国内制造业资本回报将企稳回升 [4] - 配置建议：上游资源品（铜铝油）及资本品（工程机械重卡叉车） 中间品（钢铁） 非银金融 消费领域关注量比价格重要的酒店餐饮旅游等 [4][5]

百济神州业绩与产品表现 - 2025年第一季度首次实现GAAP经营利润转正 净利润达127万美元 [1] - 重申全年收入指引为49-53亿美元 [1] - 拳头产品泽布替尼全球市场份额提升至第一 [1] TCL科技业绩预告 - 预计2025年上半年归母净利润同比增长81%-101%至18亿-20亿元 [1] 上交所政策动态 - 推动上市公司加大分红力度 增加分红频次 [1] - 丰富红利指数产品体系以提升市场投资价值 [1] 红利指数行业分析 - 传统红利指数面临"真股息"到"伪红利"的行业漂移问题 [1] - 银行、煤炭、交通运输三大顺周期板块权重合计占56% [1] - 中证红利指数被动演变为高集中度的周期组合 [1] 红利资产配置建议 - 广谱利率下行环境中红利资产具备配置价值 [1] - 建议关注股息率3%以上且ROE波动低的品种 [1] - 炼化贸易、白电、基础建设等年初跌幅超4%的板块存在补涨机遇 [1] - 银行股股息率6%以上 从"高息低估洼地"转变为"动态基准压舱石" [1] - 资源类红利（煤炭、石油石化）及金融稳定类红利（运营商）中预期股息率大于4%的品种值得挖掘 [1] 上国红利指数构成 - 跟踪中证国有企业红利指数（代码000824） [2] - 选取分红稳定且股息率较高的国有企业作为成分股 [2] - 覆盖中信特钢、洋河股份等代表性优质企业 [2] - 行业配置聚焦财务稳健、分红能力突出的国有企业 [2] - 更倾向于传统经济领域以反映高分红国企整体表现 [2]