报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 亚洲区域内市场是集运优质细分赛道，供需均衡，贸易摩擦或带动区域市场高景气，区域内航运公司有望受益，继续推荐锦江航运，建议关注海丰国际、德翔海运 [2][6][105] 根据相关目录分别进行总结 供需均衡的亚洲区域内市场，关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 需求端 - 亚洲航线是国际集装箱航运第二大且增速最快细分市场，2024 年货运量 6529 万 TEU，占全球 30.7%，2001 - 2024 年 CAGR 为 6.85% [14] - 亚洲区域集装箱航运增长受益于地区经济基本面，包括人口基数大、消费潜力高、新兴经济体工业化进程推进、双边贸易关系紧密等，RCEP 也带来长期增量 [16][17] 供给端 - 亚洲区域贸易航线主要由 3000TEU 以下集装箱船运营，2009 - 2024 年年均增速 1.28%，低于行业整体 5.89% [19] - 截至 2025 年 4 月，3000TEU 以下船在手订单占比 3.59%，低于行业整体 28.55%；截至 2025 年 3 月，20 岁以上老船占比 24%，高于行业整体 11% [19] - Clarksons 预计 3000TEU 以下集装箱船 2025、2026 年运力增速分别为 0.59%、 - 2.97% [19] 关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 - 关税扰动或加速产业链转移，复盘 2018 - 2019 年美国加征关税，中国出口/美国进口结构调整，产业向东盟、墨西哥等地转移；2025 年中美贸易摩擦后又缓和，短期缓冲期或带来备货潮，中长期产业分散转移持续 [28][29] - 301 调查或推动集运网络运力重构，美国对中国相关船舶征收额外费用，部分情况豁免；船东或采取措施规避成本影响，贸易碎片化下区域性市场需求有望高增长 [43][44] 海丰国际、德翔海运、锦江航运对比 运力情况 - 总运力规模：海丰国际（18 万 TEU）＞德翔海运（11.3 万 TEU）＞锦江航运（5.3 万 TEU），全球班轮运力排名分别为第 15、22、35 位 [3][53] - 近四年总运力累计增速：锦江航运（102%）＞德翔海运（59%）＞海丰国际（39%）；自有运力累计增速：德翔海运（223%）＞海丰国际（74%）＞锦江航运（37%） [3][53][54] - 自有运力占比：海丰国际（91%）＞德翔海运（79%）＞锦江航运（52%） [3][54] - 单船平均运力：德翔海运（2638TEU）＞海丰国际（1581TEU）＞锦江航运（1060TEU） [3][62] - 自有船平均船龄：锦江航运（12.7 岁）＞海丰国际（8.1 岁）＞德翔海运（4.6 岁） [67] - 在手订单：海丰国际 1.8 万 TEU，占 24 年底自有运力 10.9%；德翔海运 7.2 万 TEU，占 80%；锦江航运暂无订单，拟新增订单自有运力有望增 31% [3][67] 航线网络布局 - 经营航线数量：海丰国际（78 条）＞德翔海运（46 条）＞锦江航运（32 条） [4][68] - 覆盖港口数量：海丰国际（81 个）＞德翔海运（61 个）＞锦江航运（46 个），德翔航线延伸至中东、澳洲等，锦江约一半为中国大陆 - 日本/台湾航线 [4][68][69] - 收入结构：海丰国际大中华区、东南亚、日本 2024 年收入占比 48%、29%、17%；德翔海运亚洲区域内收入占比超 50%，亚洲 - 大洋洲/印度次大陆收入同比增 96.5%、107.9%；锦江航运 2023 年上半年东北亚航线收入占 50%以上，东南亚从 2019 年 11%提升至 28% [4][76][77] 单箱收入与成本 - 单箱收入：景气上行期（2021 - 2022、2024 年）德翔海运高于海丰国际，2019 年及 2023 年景气回落时海丰国际反超 [5][84] - 单箱成本：海丰国际较稳定，德翔海运 2021 年后因租赁运力占比高成本反超，2023 年受租约滞后影响毛利率转负；锦江航运因短距离东北亚航线为主，单箱收入及成本低于前两者 [5][85] 财务数据 - 营业收入、归母净利润：2024 年海丰国际、德翔海运、锦江航运归母净利分别为 1028、366、142 百万美元 [94] - 毛利率、净利率：海丰国际和锦江航运较稳定，德翔海运波动大，2023 年受长期租船成本拖累毛利率转负 [98] - 总资产周转率：海丰国际较领先，德翔海运波动大 [100] - 资产负债率：2021 - 2024 年呈下降趋势，2024 年底海丰国际 24%＞锦江航运 16%＞德翔海运 15% [5][100] - ROE：2024 年海丰国际（43%）＞德翔海运（19%）＞锦江航运（12%） [5][102] - ROA：2024 年海丰国际（37%）＞德翔海运（15%）＞锦江航运（13%） [5][102] - 分红比例：海丰国际近五年超 70%，德翔海运 2024 年 50%，锦江航运 2023 - 2024 年 50% [5][104] 投资建议 - 继续推荐锦江航运，其东北亚业务稳固，精品航线模式在东南亚复制有望成第二成长曲线；建议关注海丰国际、德翔海运 [6][105]

中国大腹地战略核心观点 - 世界贸易进入碎片化新阶段 经济自由化范式发生根本性转向 各国需强化内需驱动以抵御外部冲击 [1] - 中国经济已进入内需驱动阶段 过去五年内需对经济增长平均贡献率超80% 消费需求从"小康型"向"富裕型"跃迁 [1] - 提出将中国大腹地建设上升为国家战略 通过"十五五"规划明确功能定位与发展路径 [1] 战略覆盖范围与经济规模 - 聚焦四川 重庆 陕西 山西 河南 湖北 湖南 云南 贵州 广西十省市 覆盖人口逾5亿 经济总量占全国30% [2] - 10省市常住人口5.4亿占全国39% GDP约42万亿占全国31% [3] 三级圈层结构设计 - 一级圈层为"腹三角"（成渝 西安）核心战略腹地 [2] - 二级圈层由成渝 西安 郑州 武汉 长沙 太原 贵阳等城市群构成 [2] - 三级圈层以城市群为枢纽 联动十省市构建跨区域辐射网络 [2] 内需升级潜力 - 大腹地消费梯度特征显著 既能承接高品质商品与服务 又能孵化新兴品类 [3] - 历史文化与旅游资源核心聚集区 多样性和独特性显著推动消费增长 [3] - 新消费IP涌现地 差异化消费文化与偏好成为撬动内需升级关键 [3] 经济增长预期 - 中国人均GDP突破1.3万美元 未来将向2万至3万美元区间跃升 [4] - 五亿人口大腹地将释放数万亿美元量级增长潜能 [4] - 区域协调发展战略激活内陆市场潜力 形成"以增量带存量"良性循环 [4]

中国大腹地战略背景 - 世界步入贸易碎片化新阶段 经济自由化范式发生根本性转向 各国战略重心转向强化内需驱动 [1] - 中国经济进入内需驱动阶段 过去五年内需对经济增长平均贡献率超过80% [1] - 工业化城镇化进入中后期 传统投资拉动型增长模式面临边际效益递减和债务压力挑战 [1] - 消费需求从"小康型"向"富裕型"跃迁 服务消费、新型消费、区域下沉市场等内需潜能持续释放 [1] 中国大腹地战略构想 - 聚焦四川、重庆等十省市 覆盖人口逾5亿 经济总量占比超全国30% [2] - 重构经济空间 将腹地提升为新发展格局主体承载区 实现从"沿海附属支撑"向"内陆增长极核"转变 [2] - 采用"三级圈层结构" 一级为"腹三角"(成渝、西安) 二级为七大城市群 三级为十省市联动网络 [2][3] - 常住人口5.4亿 GDP约42万亿 占全国人口39% 经济总量31% [3] 大腹地发展优势 - 差异化消费文化与偏好成为撬动内需升级关键 [3] - 消费梯度特征既能承接高品质商品与服务 又能孵化新兴品类 [3] - 历史文化与旅游资源核心聚集区 多样性和独特性显著推动消费增长 [3] - 新消费IP涌现地 [3] 发展潜力与路径 - 人均GDP突破1.3万美元 未来将向2-3万美元区间跃升 [4] - 五亿人口大腹地将释放数万亿美元量级增长潜能 [4] - 通过区域协调发展战略激活内陆市场潜力 形成"以增量带存量"良性循环 [4] - 实现发展成果由沿海向内陆、由城市向乡村全面渗透 [4]

欧洲央行表示，欧元区消费者通胀预期在3月接近一年高点，正值其权衡进一步降息之际。 根据周二发布的一项月度调查，预计未来12个月物价将上涨2.9%，高于2月的2.6%。这是2024年4月以 来的最高水平。三年期指标小幅上升至2.5%。欧洲央行首次公布的未来五年期预期为2.1%。 欧洲央行政策制定者近来对通胀前景表示乐观，欧洲央行行长拉加德称，达到2%目标的过程"已接近完 成"。法国央行行长维勒鲁瓦甚至认为"欧洲目前没有通胀风险"。 欧洲央行执行委员会委员西波洛内表示，美国贸易关税可能在短期内对欧元区通胀构成压力，因为它们 会拖累全球经济扩张。 他周二在法兰克福的一次会议上表示："短期至中期影响甚至可能对欧元区产生反通胀作用，在美国宣 布关税后，欧元区的实际利率已经上升，欧元也出现了升值。" 西波洛内说，贸易措施"可能造成与20世纪观察到的同样效率低下问题，通过将资源从高生产率部门转 移到低生产率部门"。"这种收缩效应可能导致全球增长率持续下降。" 预计周五公布的数据将显示，欧元区4月物价同比上涨2.1%。但周二来自西班牙的数据显示通胀稳定在 2.2%，潜在通胀压力指标加速快于预期，让分析师感到意外。 未来12个 ...