报告公司投资评级 - 买入（首次）[6] 报告的核心观点 - 海丰国际作为亚洲集运支线龙头企业，上市后盈利能力稳健，高频次密物流运营模式有差异化优势；在亚洲支线市场去中心化贸易利好和运力结构性短缺基本面下，运营模式和区域性布局可推动业务稳健发展；高分红比例凸显红利属性，预计未来三年股息率约 10% [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 25.25 港元，一年内最高/最低 25.80/15.70 港元，总市值和流通市值均为 68174.70 百万港元，资产负债率 24.28% [4] 亚洲集运支线龙头，盈利能力跨越周期 - 海丰国际是亚洲区域航运物流领先企业，业务分海上和陆上物流分部，实际控制人杨绍鹏持股 41.25%；截至 2024 年 12 月 31 日，运营船舶 114 艘，自有 100 艘，运力 180255 TEU，位列全球第 15 位、亚洲内第 9 位 [14][15] - 公司布局战略以亚洲为核心，早期开辟关键航线奠定东亚市场基础，后拓展至东南亚、南亚、中东等区域，截至 2024 年 12 月 31 日经营 78 条航线，覆盖 81 个主要港口 [20] - 2011 - 2017 年集运下行周期和 2023 年收入下滑时，公司通过有效成本控制和运营管理，保持稳定资本回报率和较小毛利率降幅；疫情期间凭借市场适应性实现更高资本回报率 [21] - 公司业务分海上和陆上物流，截至 2024 年 12 月有 78 条贸易航线；稳步增长的航线使其能提供点对点服务，契合客户运输需求 [29][32] - 公司船队各区域内船型统一，采用小型船舶，2024 年 79%是 2000TEU 以下型；周靠港次数稳步提升，2024 年达 483 次，提高客户粘性与服务价值 [33] - 公司发展陆地物流业务，增加堆场和仓库面积，提供海陆衔接一站式物流服务和定制化方案；以亚洲区域为核心扩展物流网络，布局高效结合区域化与全球化 [36] - 公司通过扩张基础设备扩展地面物流网络和存储能力，2024 年经营堆场约 208 万平方米，仓库约 15.3 万平方米，提升货物中转效率，降低客户运输成本 [39] - 公司经营船队由自有和租赁船舶构成，船队比例灵活；自有船舶比例从 2018 年的 65.8%提升至 2024 年的 87.7%，自有船龄 7.2 年，成本得到有效控制 [40] - 公司在 2020 - 2022 年船舶价格低点购入新造集装箱船，锁定有竞争力价格，为市场回升和需求增长做准备，体现前瞻性与战略眼光 [42] - 公司 2010 - 2024 年连续 14 年盈利，2012 - 2017 年集运运价低迷和疫情期间都能保持或实现较高资本回报率；近八年分红率保持 70%以上，2024 年达 84.91%，现金分红总额 62.5 亿元 [46] 亚洲支线市场前景乐观 - 集运行业自 2023 年以来持续复苏，2024 年新船交付量预计达 290 万 TEU，市场供给过剩压力大；红海绕行消耗闲置运力，对冲新船交付带来的运力过剩；2025 年初关税摩擦影响集运需求，2025 年全球集装箱海运需求量预计 2.13 亿 TEU，同比增长 0.3%，2026 年集运需求增量约 3% [51] - 2025 年 4 月 2 日特朗普关税政策冲击中美航线，需求减少、运价承压；5 月 12 日中美经贸会谈联合声明宣布降低关税，市场情绪反转；随着中美关税暂缓 90 天且与北美夏季补货高峰叠加，美线运价或上涨、运力紧张，亚洲内运力抽调将推高亚洲内运价 [56] - 长远看，货主对关税不确定性的担忧或引发短期抢运和补库，但后续关税加征可能反复；中美航线受冲击利好亚洲内和南美航线；中国企业为应对政策不确定性向“第三国/地区”转移贸易；2025 年亚洲区域内航线运输需求约 0.67 亿 TEU，较 2024 年增长 2.5%；3k TEU 以下船型 2025 年运力供给增速预计为 +1.2%，2026 年预计为 -2.0%，两年累计增速预计为 -0.8% [57] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年集装箱航运及物流业务收入分别同比 +7.92%/+4.41%/+5.76%，为 31.24/32.62/34.50 亿美元；其他业务收入分别同比 +21.14%/-6.32%/-1.71%，为 1.98/1.85/1.82 亿美元 [9] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.25、10.31、10.72 亿美元，同比增速分别为 -0.29%、0.54%、3.95%，当前股价对应的 PE 分别为 8.57、8.52、8.20 倍；首次覆盖，鉴于公司业绩稳定度高和股息率可观，给予“买入”评级 [6][8][66]

2025年5月21日 集运日报 (航运研究小组) 利好出尽盘面保持高位震荡,符合日报预期,已建议冲高止盈,等待回调机会 SCFIS、NCFI运价指数 5月16日 5月12日 宁波出口集装箱运价指数NCFI（综合指数）1014.55点，较上期上涨6.53% 上海出口集装箱结算运价指数SCFIS（欧洲航线）1265.30点，较上期下跌2.9% 宁波出口集装箱运价指数NCFI（欧洲航线）750.91点，较上期下跌0.78% 上海出口集装箱结算运价指数SCFIS (美西航线) 1446.36点,较上期下跌0.6% 宁波出口集装箱运价指数NCFI（美西航线）1813.08点，较上期上涨23.18% 5月16日 5月16日 上海出口集装箱运价指数SCFI公布价格1479.39点，较上期下跌134.22点 中国出口集装箱运价指数CCFI（综合指数）1104.88点，较上期下跌0.1% 上海出口集装箱运价指数SCFI欧线价格1154USD/TEU, 较上期下跌0.60% 中国出口集装箱运价指数CCFI（欧洲航线）1430.35点，较上期下跌1.0% 上海出口集装箱运价指数SCFI美西航线3091USD/FEU, 较上期上涨3 ...

3月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月上升0.3个百分点，我国制造业景气水平继续回升。3月财新中国制造业采购经理人指数（PMI) 录得51.2, 高于上月0.4个百分点, 为四个月来新高。 美国4月标普全球制造业PM1初值50.7，预期49.1，3月终值50.2; 服务业PM1初值51.4，预期52.8，3月终值54.4; 综合PMW值51.2，预期52.2，3月 终值53.5。 2025年5月20日 集运日报 (航运研究小组) 欧洲港口拥堵加剧，安特卫普24小时罢工，盘面高位震荡，符合日报预期，已建议冲高止盈，等待回调机会 SCFIS、NCFI运价指数 5月16日 5月12日 宁波出口集装箱运价指数NCFI（综合指数）1014.55点，较上期上涨6.53% 上海出口集装箱结算运价指数SCFIS（欧洲航线）1265.30点，较上期下跌2.9% 宁波出口集装箱运价指数NCFI（欧洲航线）750.91点，较上期下跌0.78% 上海出口集装箱结算运价指数SCFIS（美西航线）1446.36点，较上期下跌0.6% 宁波出口集装箱运价指数NCFI（美西航线）1813.08点，较上期上涨23.18% ...

有货代告诉记者，目前达飞大柜美西方向最新报价在3000美元至3200美元，美东约为4000美元至 4200美元。5月底前运费上调约1000美元，预计6月将上调1000美元至2000美元。目前达飞的运 价与市场规律一致，其他公司，如美森轮船、地中海航运、赫伯罗特、长荣等都有一定程度的运费上 调。 据每经，5月16日，有外贸商向记者反馈，受中美贸易局势变化影响，知名航运巨头达飞集团从一周 前开始通知他们，集装箱运费上涨。该外贸商还透露，最新接到通知，6月中旬后一个大柜要涨到1 万美元。也有外贸企业反馈，当前美线航运的集装箱"一柜难求"。 根据达飞轮船向客户发出的费率通知，以40尺柜为例，6月1日至14日，美西运费将调涨至6100美 元，美东运费将调涨至7100美元。6月15日起，从亚洲（包括远东）到美国、加拿大卸货港口的旺 季附加费将再上涨4000美元。 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 亚洲区域内市场是集运优质细分赛道，供需均衡，贸易摩擦或带动区域市场高景气，区域内航运公司有望受益，继续推荐锦江航运，建议关注海丰国际、德翔海运 [2][6][105] 根据相关目录分别进行总结 供需均衡的亚洲区域内市场，关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 需求端 - 亚洲航线是国际集装箱航运第二大且增速最快细分市场，2024 年货运量 6529 万 TEU，占全球 30.7%，2001 - 2024 年 CAGR 为 6.85% [14] - 亚洲区域集装箱航运增长受益于地区经济基本面，包括人口基数大、消费潜力高、新兴经济体工业化进程推进、双边贸易关系紧密等，RCEP 也带来长期增量 [16][17] 供给端 - 亚洲区域贸易航线主要由 3000TEU 以下集装箱船运营，2009 - 2024 年年均增速 1.28%，低于行业整体 5.89% [19] - 截至 2025 年 4 月，3000TEU 以下船在手订单占比 3.59%，低于行业整体 28.55%；截至 2025 年 3 月，20 岁以上老船占比 24%，高于行业整体 11% [19] - Clarksons 预计 3000TEU 以下集装箱船 2025、2026 年运力增速分别为 0.59%、 - 2.97% [19] 关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 - 关税扰动或加速产业链转移，复盘 2018 - 2019 年美国加征关税，中国出口/美国进口结构调整，产业向东盟、墨西哥等地转移；2025 年中美贸易摩擦后又缓和，短期缓冲期或带来备货潮，中长期产业分散转移持续 [28][29] - 301 调查或推动集运网络运力重构，美国对中国相关船舶征收额外费用，部分情况豁免；船东或采取措施规避成本影响，贸易碎片化下区域性市场需求有望高增长 [43][44] 海丰国际、德翔海运、锦江航运对比 运力情况 - 总运力规模：海丰国际（18 万 TEU）＞德翔海运（11.3 万 TEU）＞锦江航运（5.3 万 TEU），全球班轮运力排名分别为第 15、22、35 位 [3][53] - 近四年总运力累计增速：锦江航运（102%）＞德翔海运（59%）＞海丰国际（39%）；自有运力累计增速：德翔海运（223%）＞海丰国际（74%）＞锦江航运（37%） [3][53][54] - 自有运力占比：海丰国际（91%）＞德翔海运（79%）＞锦江航运（52%） [3][54] - 单船平均运力：德翔海运（2638TEU）＞海丰国际（1581TEU）＞锦江航运（1060TEU） [3][62] - 自有船平均船龄：锦江航运（12.7 岁）＞海丰国际（8.1 岁）＞德翔海运（4.6 岁） [67] - 在手订单：海丰国际 1.8 万 TEU，占 24 年底自有运力 10.9%；德翔海运 7.2 万 TEU，占 80%；锦江航运暂无订单，拟新增订单自有运力有望增 31% [3][67] 航线网络布局 - 经营航线数量：海丰国际（78 条）＞德翔海运（46 条）＞锦江航运（32 条） [4][68] - 覆盖港口数量：海丰国际（81 个）＞德翔海运（61 个）＞锦江航运（46 个），德翔航线延伸至中东、澳洲等，锦江约一半为中国大陆 - 日本/台湾航线 [4][68][69] - 收入结构：海丰国际大中华区、东南亚、日本 2024 年收入占比 48%、29%、17%；德翔海运亚洲区域内收入占比超 50%，亚洲 - 大洋洲/印度次大陆收入同比增 96.5%、107.9%；锦江航运 2023 年上半年东北亚航线收入占 50%以上，东南亚从 2019 年 11%提升至 28% [4][76][77] 单箱收入与成本 - 单箱收入：景气上行期（2021 - 2022、2024 年）德翔海运高于海丰国际，2019 年及 2023 年景气回落时海丰国际反超 [5][84] - 单箱成本：海丰国际较稳定，德翔海运 2021 年后因租赁运力占比高成本反超，2023 年受租约滞后影响毛利率转负；锦江航运因短距离东北亚航线为主，单箱收入及成本低于前两者 [5][85] 财务数据 - 营业收入、归母净利润：2024 年海丰国际、德翔海运、锦江航运归母净利分别为 1028、366、142 百万美元 [94] - 毛利率、净利率：海丰国际和锦江航运较稳定，德翔海运波动大，2023 年受长期租船成本拖累毛利率转负 [98] - 总资产周转率：海丰国际较领先，德翔海运波动大 [100] - 资产负债率：2021 - 2024 年呈下降趋势，2024 年底海丰国际 24%＞锦江航运 16%＞德翔海运 15% [5][100] - ROE：2024 年海丰国际（43%）＞德翔海运（19%）＞锦江航运（12%） [5][102] - ROA：2024 年海丰国际（37%）＞德翔海运（15%）＞锦江航运（13%） [5][102] - 分红比例：海丰国际近五年超 70%，德翔海运 2024 年 50%，锦江航运 2023 - 2024 年 50% [5][104] 投资建议 - 继续推荐锦江航运，其东北亚业务稳固，精品航线模式在东南亚复制有望成第二成长曲线；建议关注海丰国际、德翔海运 [6][105]

穆迪预测2025年，美国货运量的降幅将在7%-12%之间。 对于美国港口而言，这恐怕不是个好兆头：近期穆迪在最新研报中将美国港口2025年的展望从"稳定下调至"负面"。 该机构预测，在当前的全球贸易趋紧的背景下，美国集装箱吞吐量将急剧下降。 国际机构和专业航运机构密集出炉的数据也均不看好当前美国货运量的前景。 世界贸易组织（WTO）在最新发布的《全球贸易展望与统计》报告中表示，在调整基线预测以考虑到最近宣布的关税和贸易 政策不确定性的影响后，在商品贸易量方面，预计北美地区的下降幅度尤其大，今年的出口预计将下降12.6%（前值为增长 2.2%），进口下降9.6%。 在美国加利福尼亚州长期进行美线海运业务的资深人士罗杰对第一财经记者表示，在相关关税措施出现后，美线市场前景不 明：高额关税以及各种变化，让各方没有办法做长期计划。 穆迪预测今年美国货运量将下降7%-12% 在综合考虑了各种关税政策以及有可能出现的变化之后，穆迪预测，2025年，美国货运量的降幅将在7%-12%之间。 同期，美国最大集装箱港口之一的加利福尼亚州长滩港首席执行官科尔德罗（Mario Cordero）也给出了他的初步预测结果： 预计在今年5 ...

报告行业投资评级 - 香港/中国运输与基础设施行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [5] 报告的核心观点 - 截至4月18日当周，上海集装箱货运指数（SCFI）环比下跌1.7%，前一周为上涨0.1%，SCFI是实际运费的领先指标，与中远海运控股（CSH）股价表现相关，欧洲/地中海/美西/美东/东南亚/南美航线费率环比分别变动-2.9%/+0.8%/-4.5%/+0.8%/+0.4%/+0.4%，视为负面情况 [8] 相关目录总结 公司评级与价格 - 报告对多家公司给出评级及对应日期和价格，如中国国航（601111.SS）评级为E（2025年1月13日），价格为7.40元人民币；中国国航（0753.HK）评级为O（2025年1月13日），价格为4.79港元等 [59] - 另有北京首都国际机场（0694.HK）等公司评级及价格信息，如北京首都国际机场（0694.HK）评级为E（2024年1月4日），价格为2.71港元 [63] 评级定义 - Overweight（O）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报 [28] - Equal-weight（E）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [28] - Not-Rated（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月经风险调整后的总回报相对于行业覆盖范围平均总回报缺乏足够信心 [29] - Underweight（U）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [29] 行业观点定义 - Attractive（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [31] - In-Line（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [32] - Cautious（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [32]