报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 2020年以来航运周期上行是运力周转效率下降所致，未来航空周期上行或受飞机周转效率下降驱动 [2] - 公路、港口、铁路新建产能需求下降，存量产能整合成主流并决定盈利能力 [3] - 快递单量增速放缓，单票价格主导盈利增速，大宗供应链公司份额提升放缓，未来或从贸易向制造转型 [4] - 新能源汽车和无人驾驶降低运输成本，催生网约车、车货匹配、即时配送等平台，红利期来临 [5] 根据相关目录分别进行总结 航运航空 集运 - 2000 - 2015年集运运价取决于供需增速差，2000 - 2009年与运力周转率同向波动 [7][8] - 港口拥堵抑制船舶运力供给、船公司闲置运力、船舶绕航等因素影响周转率和运价 [10][11] 油运 - 2000 - 2009年油轮日收益取决于供需增速差，与运力周转率同向波动 [13][14] - 远期油价升水引发套利储油带动运价上涨，部分参与特定石油运输的油轮周转效率偏低 [17][18] 航运整体 - 航运需求有韧性但全程脆弱，运价常向上波动，2025年全球航运需求或低增长，增速低于供给，运价承压 [19][26] 航空 - 2025年航空业供需形势有望逆转，2019 - 25年航空公司收入累计增幅有望达飞机数量累计增幅，之后供需逆转 [28][29] - 2019 - 27年中国运输飞机数量有望持续低增长，疫后周转效率下降且恢复速度或不及预期 [31][32] - 航空潜在需求随名义GDP增长，2024 - 25年需求有望进一步释放，未来供需差有望驱动周期上行幅度加大 [35] - 库存周期上行阶段航空景气度上升、股价上涨，两轮牛市中航空股股价最大涨幅高达数倍 [37][38] 港口公路 基建 - 公路、铁路、港口货运需求和产能增速趋势性放缓，导致扩产、收入和利润增速放缓 [40][41] 公路 - 上市高速公路公司建设积极性下降，通行费收入占比下降，但对存量路产股权投资增加 [45] - 部分公路公司控股股东有大量非上市路产，未来注入空间和资产证券化潜力大 [48] 港口 - 中国港口集装箱吞吐量增速有韧性，预计2025年量价平稳，港口费率或难以上涨 [50][51] - 各省港口整合后费率有望回升，非上市码头资产有望注入上市公司 [53] 铁路 - 短期运量低增长，中长期新能源汽车和无人驾驶或分流客货运量 [54] - 2015 - 24年铁路集装箱运量年化增长24%，有望持续高增长，推荐铁龙物流 [60] 快递物流 快递 - 快递行业收入和单量增长放缓，三通一达收入和利润呈上升趋势，推荐中通快递、圆通速递 [63] - 快递板块股价与价格涨跌密切相关，2025年价格竞争或激烈，单量增速放缓时竞争可能缓和 [66] 大宗供应链 - 原材料供应链公司营业收入随大宗商品价格波动，2023年价格下跌致头部公司利润下滑 [70] - 2023年中国头部大宗供应链公司营收居全球前列，未来追赶空间有限，市场份额已下滑 [73] - 头部公司大量收并购或加快产业整合，物产中大陆续布局高端制造，利润总额占比上升 [76] 交运平台 新能源和无人运输 - 新能源乘用车和重卡分别使旅客出行和公路货运成本下降，网约车将分流高铁旅客，重卡将分流铁路、水路货运量 [78][79] - L2 - L3级智能驾驶渗透率快速上升，2026年无人驾驶网约车成本或接近有人驾驶 [81][82] 平台公司 - 收入增长快、费用率下降快的公司利润增长有望快，跨城数字货运板块的满帮集团利润有望高增长 [85] - 网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司业务量和收入增速约20%，营业利润成倍增长，有望持续高增长 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 集装箱航运方面，MSK盘后放出上海至欧基港现货运价较上周基本持平，旺季高点或后移，EC盘面午后跳涨；现货运价中枢或继续抬升，7月供需双增，单边震荡，后续EC2512可逢低做多，10 - 12反套滚动操作[2][4][5][6][8] - 干散货航运方面，干散货运价指数下降，大型船市场短期偏弱，中型船市场近期粮食发运较好，煤炭需求或释放，运价震荡偏强[13][17] - 油运市场方面，近期地缘冲突升级提振市场情绪，BDTI环比回升，VLCC运价大幅跳涨，短期运价上涨驱动源于地缘冲突溢价，需关注市场情绪变化[21] 根据相关目录分别进行总结 集装箱航运 期货盘面 - EC2508收盘价1904.9，涨8.15%，成交量68840手，持仓量40476手；EC2510收盘价1383.8，涨3.35%，成交量21666手，持仓量31506手等多个合约有不同表现[2] 月差结构 - EC08 - EC10价差521，涨98.7；EC08 - EC12价差367，涨105.5等多个月差有不同涨跌[2] 集装箱运价 - SCFIS欧线价格2123.24，环比9.61%，同比 - 60.34%；SCFIS美西线价格1619.19，环比 - 22.28%，同比 - 63.42%等不同航线有不同价格及环比、同比变化[2] 燃油成本 - WTI原油近月价格63.73美元/桶，环比0.08%，同比 - 20.93%；布伦特原油近月价格66.63美元/桶，环比0.44%，同比 - 21.5%[2] 市场分析及策略推荐 - 市场分析：MSK盘后消息使EC盘面午后跳涨，现货运价中枢或抬升，7月供需双增，需关注关税政策和船期调配情况[4][5] - 交易策略：单边震荡，后续EC2512可逢低做多；套利进行10 - 12反套滚动操作[6][8] 干散货航运 干散货运价指数 - BDI报1489，环比 - 2.10%，同比 - 26.69%；BCI报2111，环比 - 4.91%，同比 - 37.38%等不同指数有不同表现[13] 干散货运价 - 程租海岬型铁矿石巴西图巴朗 - 青岛（BCI - C3）运价报19.99美元/吨，环比 - 4.54%；西澳 - 青岛（BCI - C5）运价报6.91美元/吨，环比 + 3.52%等不同航线有不同价格及环比变化[13][14] 发运数据 - 6月23 - 29日，全球铁矿石发运总量3357.6万吨，环比减少149.1万吨；预计巴西6月大豆出口有望达1437万吨[15][16] 市场分析及展望 - 市场分析：海岬型船澳洲市场货盘增加运价止跌，巴西市场询船减少运价下跌；巴拿马型船市场煤炭和粮食货盘尚可，运价小幅波动；大型船市场短期偏弱，中型船市场运价震荡偏强[17] 油运市场 油运市场运价指数 - BDTI综合指数报984，环比 - 1.80%，同比 - 12.22%；BCTI综合指数报586，环比 - 4.40%，同比 - 28.54%[20][21] 港口拥堵情况 - 全球原油油轮港口停靠7天平均数据1075艘，环比0.00%，同比 - 3.75%；全球成品油油轮港口停靠7天平均数据2171艘，环比0.19%，同比0.75%[20] 原油期货价格 - WTI原油近月价格63.73美元/桶，环比0.08%，同比 - 20.50%；布伦特原油近月价格66.63美元/桶，环比0.44%，同比 - 21.1%[20] 市场分析及展望 - 市场分析：近期地缘冲突升级提振市场情绪，BDTI环比回升，VLCC运价大幅跳涨，短期运价上涨驱动源于地缘冲突溢价，需关注市场情绪变化[21] 行业资讯 - 国家统计局6月制造业PMI为49.7%，比上月上升0.2个百分点；加拿大取消数字服务税，白宫将重启与加拿大谈判；欧盟委员前往美国进行贸易谈判等[9] - 卫星数据显示澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量环比下降；几内亚一季度铝土矿出口量同比激增[18] - 本周期内原油先涨后跌，汽柴油价格或延续回落趋势；三季度油价有阶段性上涨动力，四季度承压；山东独立炼厂原油到港量环比下跌[22][24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：集运行业、油运行业、航运细分领域（化工品航运） - **公司**：中远海控、东方海外国际、海丰国际、中国物流、德祥海运、锦江航运、中远海能、招商轮船、海南招轮、海能港股、银通股份、银龙股份 纪要提到的核心观点和论据 集运行业 - **美线关税调降影响**：美线关税调降后订舱量显著提升，如赫伯罗特本周环比提升 50%；现货运价超预期上涨，多家船公司宣布 1000 - 3000 美元不等附加费及综合费率调整 [1][5]。 - **库存去化及补库需求**：中美关税政策调整可能使未来库存去化及补库需求增加，美国整体库销比相对中性偏低，叠加贸易政策不确定性，夏季为美线旺季，短期内阶段性集中补货概率较大 [1][8]。 - **短期市场表现**：短期订舱活跃表明抢出口或集中补库概率存在，美线阶段性集中补库将提升其价格，对其他航线有温和间接带动效果；全航线路径价格弹性来自供给端，抢出口或需求变动可能引发港口拥堵及供应链失衡 [1][10]。 - **长期紊乱风险**：集运供应链可能面临船舶运力潮汐导致的港口拥堵、有效运力损失以及供给端扰动等长期紊乱风险，欧洲航线已因多种因素拥堵，美线需求停滞后集中补库也会带来问题 [1][13]。 - **投资逻辑**：大船公司如中远海控和东方海外国际网络型资产价值估值性价比高，可参考去年高点 PB 估值范围；小船公司因贸易碎片化区域内货量增长，小型船舶供给紧张提供结构性机会 [3][17]。 - **产业链转移趋势**：产业链转移是长期趋势，特朗普 2.0 时代更高关税或使中美贸易更大比例通过东南亚港口、加拿大和墨西哥中转，提升区域性市场 [3][19]。 油运行业 - **供需情况**：以 VLCC 大船为代表的正规市场供需向上，中远海能、招商轮船等公司估值下降至有性价比区间，今年淡季 VLCC 运价震荡偏强，受 OPEC 边际增产推动 [22]。 - **制裁影响**：美国对伊朗原油制裁深化至全产业链，限制非合规贸易，正规市场替代非合规贸易需求逐步兑现，中国进口伊朗原油量四月下降 [23][24]。 - **关税影响**：关税政策对油运基本面影响有限，美国原油出口到中国量仅占全球海运贸易量不到 0.4%，美国 301 提案豁免空载出口，对非中国公司影响极小 [25]。 - **美湾地区影响**：美湾地区未来可能局部供需紧张，影响航运边际供需和运价波动性，但行业景气度仍向上 [26]。 - **公司估值**：海南招轮及海能港股从 PE、PB 估值等多维度处于相对低位，建议关注投资机会 [27]。 航运细分领域（化工品航运） - **投资价值**：化工品航运具有高壁垒、高利润率特点，内贸化学品船受益于稳增长趋势，外贸化学品船受益于出海增量空间，国内头部公司未来增长点多来自外贸扩展 [28]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **过去一个月美线货量**：过去一个月中国到美国货量下滑明显，但东南亚本土货出运活跃及转口贸易活跃形成对冲，船公司停航减少美线供给支撑运价，美线外调影响其他航线 [6][7]。 - **集中出货比较**：此次集中出货类似于 2018 年特朗普政府时期和 2020 年疫情期间情况，是二者缩小版，与 20 - 21 年强度有差异但节奏略相关 [9]。 - **美线供需错配**：美线名义与局部供需错配导致局部有效供应不足，提振价格，如四月后三周中国到美国订舱量下降 30% - 60%，亚洲其他地区下降 10% - 20%，五月可用供应缩减，5 - 6 月价格上涨 [11]。 - **有效供应损失**：去年红海绕行和今年美线停滞可能引发有效供应损失，包括名义与实际局部错配及港口拥堵，6 月后产生更大市场扰动或价格弹性 [12]。 - **美线港口拥堵影响**：美线港口拥堵损失有效运力，增加运输成本，301 法案使费用递增并传导至下游，美线经营供应链可能调整，增加转运成本，减少有效运力周转效率 [14]。 - **301 法案影响**：301 法案使美线航运市场面临复杂系统性调整，不同船公司运力构成不同，调配更复杂，缅甸需求或补库带来商机或紊乱风险，贸易碎片化带来区域间更高增长需求 [15]。 - **集装箱设备短缺**：集装箱设备短缺问题 6 月后显现，导致空箱调配问题，降低有效运力周转效率，欧美主干航线上往返程不平衡指数抬升，压缩有效供给并推高运输价格 [16]。 - **美线上涨对其他航线影响**：美线大幅上涨直接影响欧线、地中海、南美、中南美地区等其他航线，传导至中心价格，亚洲区域间等非主干航线有更多结构性机会 [18]。 - **产业链转移风险**：若东南亚物流基础设施能力未跟上扩张步伐，旺季可能出现类似 2024 年二季度新加坡港拥堵情况，引发运力周转不畅和损耗问题 [20]。

文章核心观点 公司2025年一季报营收和归母净利润同比、环比均下滑 油运Q1盈利下滑但Q2运价或震荡偏强 关税与“靠港税”对油运基本面影响有限 集运盈利同比大增 散运市场低位部分船队贡献利润垫 维持盈利预测和“强烈推荐”评级 [1][2][3][4] 公司2025年一季报情况 - 营收25Q1为56.0亿元 同比-10.5%、环比-14% [1] - 归母净利润25Q1为8.7亿元 同比-37.1%、环比-50.2% [1] - 扣非归母净利润25Q1为8.5亿元 同比-37.2%、环比-50.6% [2] 油运业务情况 - Q1盈利下滑 测算营收21.4亿元 同比-16.3% 净利润4.9亿 同比-44%、环比-15% [2] - 一季度初合规运价跳涨后季节性回落 12 - 2月VLCC - TCE、TD3C - TCE均值2.9、3.2万美元/天 同比-34%/-24% 环比-5%/+0.4% [2] - 公司VLCC船队跑赢指数 并在高位锁定4 - 6月约50%营运天 [2] - 二季度淡季VLCC运价震荡偏强、中枢上移 因OPEC+增产和美国强化对伊朗制裁 [2] 关税与“靠港税”影响 - 关税方面 24年美国原油出口至中国运量仅占全球原油海运量约0.4% 贸易可替代性强 [3] - “靠港税”对不定期船影响较小 部分油轮船东或减少接载美湾货盘 使美湾运价波动性增大 [3] 行业展望 - 持续看好VLCC在强供给约束和正规市场吨海里需求回归下景气上行 [3] - 25年有效运力增长受限 需求在供给低增速下有高容错率 [3] - 运需在悲观宏观假设下仍有韧性 运距上跨区出口有望增加 制裁收紧利好正规市场 [3] 其他业务情况 - 集运Q1营收11.4亿 同比+9.6% 净利3.4亿 同比+222%/环比-60% [4] - 散运Q1营收16.8亿 同比-11.4% 净利1.6亿 同比-55%/环比-58% [4] - 滚装船Q1营收4.0亿 同比-1.2% 净利0.5亿 同比-34%/环比-40% [4] - LNG运输Q1净利1.4亿 同比-8.3% [4] 盈利预测与投资建议 - 维持2025 - 2027年归母净利润预测64.8、76.6、81.8亿元 对应PE为8、6、6倍 对应PB为1.1、1.0、0.9倍 [4] - 假设40%分红比例下现价对应25年股息率约5.3% 维持“强烈推荐”评级 [4]