**行业与公司概述** - **行业**：美国股市策略（S&P 500及行业集群分析）[4][6][12] - **核心公司/集群**： - **Mag 7（科技巨头）**：贡献S&P 500年内回报的12%（其他493家公司贡献8.2%）[13][16] - **行业集群**：Growth（增长型，YTD回报+12.4%）、Cyclicals（周期性，+7.7%）、Defensives（防御型，+1.4%）[21][23] --- **核心观点与论据** **1. 2025年市场展望** - **基准情景（Base Case）**： - S&P 500目标价：2025年底6,600点（2026年中6,900点），EPS预期上调至$272（原$261）[4] - 假设AI相关机会支撑估值，其他493家公司盈利触底回升[10] - **乐观情景（Bull Case）**： - 目标价7,200点，EPS $316，需科技/AI持续驱动及宏观政策利好[10][7] - **悲观情景（Bear Case）**： - 目标价5,600点，EPS $282，反映关税政策恶化及轻度衰退风险[10][7] **2. 行业配置建议** - **超配（Overweight）**：公用事业、信息技术、通信服务、金融[11] - **低配（Underweight）**：非必需消费品、工业、必需消费品、材料[11] **3. 估值与盈利动态** - **估值水平**： - Mag 7远期P/E 30.7倍（历史20年均值21.6倍），其他493公司P/E 19.5倍[25][26] - Growth集群P/E 32.5倍（30年均值25.7倍），Cyclicals/Defensives估值低于历史分位数[23] - **盈利增长**： - Mag 7未来两年EPS CAGR 16.8%（高于S&P 500的12.4%）[28] - 2025年EPS增长贡献最大行业：信息技术（4.2%）、通信服务（2.0%）、医疗保健（1.5%）[56] **4. 市场情绪与资金流** - **情绪指标**：Levkovich指数显示市场处于“ euphoria”（历史预示未来回报可能为负）[67] - **资金流**：2024年股票基金净流入，但近期趋势分化[70] **5. 宏观与政策影响** - **Citi经济预测**： - 2025年GDP增长1.6%，2026年1.9%；失业率2025Q4升至4.8%[108] - 预计2025年9月降息25bps，2026年联邦基金利率降至3-3.25%[109] - **通胀与消费**：核心PCE通胀2025年预期2.9%，家庭债务中70%为低利率抵押贷款[88][111] --- **其他重要但易忽略的内容** 1. **回购与资本开支**： - S&P 500年化回购规模约$950亿（同比+14%），科技/金融行业主导[73][74] - 2025年资本开支预计增长19%，科技/AI相关支出占主导[78][79] 2. **劳动力与生产率**： - 大公司员工数持平，但人均销售额同比+5.2%，科技行业生产率提升显著[82][84] 3. **消费者分化**： - 高收入家庭（前20%）贡献52%税前收入，低收入家庭消费信贷占收入81%[94][93] 4. **行业集群演变**： - Growth集群盈利权重从1990年代的12%升至当前的39%，降低指数周期性[103][105] --- **数据引用** - S&P 500目标价：6,600（Base）、7,200（Bull）、5,600（Bear）[4][7] - Mag 7 YTD回报：+12% vs. 其他493公司+8%[16] - Growth集群P/E分位数：82%（30年历史）[23] - 2025年EPS增长预期：信息技术+18.3%，能源-11.9%[40][56] （注：所有引用标注[序号]对应原文段落编号）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下游终端对美国关税造成的8月需求负反馈开始迟疑，认为当前价格已基本兑现此前预期，结合近期铜价走势，此前7.7万元每吨的下方支撑可抬升至7.8万元每吨 [3] - 智利El Teniente铜矿矿难影响或超预期，Coldeco公司需协调更多资源解决铜矿供给问题，周一晚间美元指数回升小幅压制有色板块估值 [3] 根据相关目录分别进行总结 铜价格波动率及风险管理建议 - 铜最新价格79020元/吨，月度价格区间预测为73000 - 80000元/吨，当前波动率11.64%，当前波动率历史百分位22.6% [2] - 库存管理方面，产成品库存偏高担心价格下跌，现货敞口为多，策略推荐做空沪铜主力期货合约（套保比例75%，建议入场区间82000附近）和卖出看涨期权（套保比例25%，波动率相对稳定时） [2] - 原料管理方面，原料库存较低担心价格上涨，现货敞口为空，策略推荐做多沪铜主力期货合约（套保比例75%，建议入场区间77000附近） [2] 利多与利空因素 - 利多因素包括美国和其他国家就关税政策达成协议、美元指数因就业数据回落、下方支撑明显 [4] - 利空因素包括关税政策反复、全球需求因关税政策降低、美国对铜关税政策调整导致COMEX库存极度虚高 [4][5] 铜期货盘面数据 | 期货合约 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪铜主力 | 元/吨 | 79020 | 0 | 0% | | 沪铜连一 | 元/吨 | 79020 | 530 | 0.68% | | 沪铜连三 | 元/吨 | 79030 | 0 | 0% | | 伦铜3M | 美元/吨 | 9726.5 | -41.5 | -0.42% | | 沪伦比 | 比值 | 8.15 | 0 | 0% | [4] 铜现货数据 | 现货名称 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上海有色1铜 | 元/吨 | 79150 | 620 | 0.79% | | 上海物贸 | 元/吨 | 79130 | 625 | 0.8% | | 广东南储 | 元/吨 | 78950 | 570 | 0.73% | | 长江有色 | 元/吨 | 79190 | 550 | 0.7% | | 上海有色升贴水 | 元/吨 | 150 | 30 | 25% | | 上海物贸升贴水 | 元/吨 | 110 | 25 | 29.41% | | 广东南储升贴水 | 元/吨 | 135 | 50 | 58.82% | | 长江有色升贴水 | 元/吨 | 115 | 15 | 15% | [6] 铜精废价差 | 价差类型 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 目前精废价差（含税） | 元/吨 | 1074.89 | 290.85 | 37.1% | | 合理精废价差（含税） | 元/吨 | 1491.6 | 6.1 | 0.41% | | 价格优势（含税） | 元/吨 | -416.71 | 284.75 | -40.59% | | 目前精废价差（不含税） | 元/吨 | 5760 | 310 | 5.69% | | 合理精废价差（不含税） | 元/吨 | 6193.7 | 42.33 | 0.69% | | 价格优势（不含税） | 元/吨 | -433.7 | 267.67 | -38.16% | [8] 铜上期所仓单 | 仓单类型 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪铜仓单：总计 | 吨 | 23275 | 2003 | 9.42% | | 国际铜仓单：总计 | 吨 | 1553 | 0 | 0% | | 沪铜仓单：上海 | 吨 | 6300 | 302 | 5.04% | | 沪铜仓单：保税总计 | 吨 | 0 | 0 | -100% | | 沪铜仓单：完税总计 | 吨 | 23275 | 2003 | 9.42% | [12] LME铜库存 | 库存类型 | 单位 | 最新价 | 涨跌 | 涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | LME铜库存：合计 | 吨 | 155700 | -150 | -0.1% | | LME铜库存：欧洲 | 吨 | 25475 | -50 | -0.2% | | LME铜库存：亚洲 | 吨 | 130225 | -100 | -0.08% | | LME铜库存：北美洲 | 吨 | 0 | 0 | -100% | | LME铜注册仓单：合计 | 吨 | 143725 | -1050 | -0.73% | | LME铜注销仓单：合计 | 吨 | 11975 | 900 | 8.13% | [14] COMEX铜库存 | 库存类型 | 单位 | 最新价 | 周涨跌 | 周涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | COMEX铜库存：合计 | 吨 | 265196 | 4016 | 1.54% | | COMEX铜注册仓单：合计 | 吨 | 121933 | 9690 | -1.91% | | COMEX铜注销仓单：合计 | 吨 | 143263 | 3432 | 2.45% | [15] 铜进口盈亏及加工 | 项目 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 铜进口盈亏 | 元/吨 | -100.28 | 144.76 | -59.08% | | 铜精矿TC | 美元/吨 | -38 | 0 | 0% | [16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度整体净销售额为5820万美元 同比下降9% 2024年同期为6390万美元 [5] - 综合毛利率为43.3% 较2024年同期的43.9%有所下降 [5] - 营业利润为390万美元 同比下降42% 2024年同期为670万美元 [6] - 净利润为230万美元 同比下降60% 2024年同期为560万美元 主要受营业利润下降和110万美元所得税准备金调整影响 [6] - 稀释每股收益为0.24美元 2024年同期为0.59美元 [6] - 现金及有价证券总额为8380万美元 无未偿还债务 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 北美批发业务 - 净销售额为4560万美元 同比下降9% 2024年同期为5030万美元 [6] - 毛利率为37.6% 2024年同期为38.2% 主要受额外关税影响 [7] - 营业利润为410万美元 同比下降30% 2024年同期为580万美元 [8] 北美零售业务 - 净销售额为680万美元 同比下降11% 2024年同期为760万美元 [12] - 毛利率为66.6% 2024年同期为67.5% [12] - 营业利润为10万美元 2024年同期为70万美元 [13] 其他业务(澳大利亚和南非) - 净销售额为580万美元 同比下降4% 2024年同期为610万美元 [14] - 营业亏损为20万美元 2024年同期为营业利润20万美元 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美市场整体表现疲软 消费者支出放缓导致零售商采取更谨慎的库存管理策略 [7][20] - 澳大利亚市场受澳元兑美元汇率走弱影响 以当地货币计算销售额下降2% [14] - 亚太地区业务已于2024年完全结束 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 积极推动供应链多元化 将中国生产基地占比从75%降至60% 增加越南(10%)、柬埔寨(10%)和印度(14%)的产能 [37][38] - 针对BOGS品牌 扩大无缝结构产品线并增加工作鞋类别 减少对寒冷天气产品的依赖 [21] - 提高美国市场售价以应对关税影响 同时通过谈判降低中国供应商成本 [10][11] - 保持品牌定价完整性 避免过度促销 投资工具提高消费者参与度 [22][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国贸易和关税政策仍不稳定且难以预测 短期内可能继续对毛利率产生负面影响 [11][25] - 消费者因经济不确定性减少非必需消费品支出 特别是男士正装和休闲鞋市场受到显著影响 [17][20] - 预计挑战性环境将持续至2025年下半年 但库存状况良好 对BOGS品牌下半年表现持谨慎乐观态度 [21][24] 其他重要信息 - 董事会宣布每股0.27美元的现金股息 将于2025年9月30日支付 [16] - 2025年前六个月产生1440万美元运营现金流 支付500万美元股息 回购310万美元股票 [15] - 预计2025年资本支出在100万至200万美元之间 [16] 问答环节所有的提问和回答 库存管理相关问题 - 公司已消化提前采购的库存 预计库存水平将维持在7000-7500万美元范围 但关税可能导致库存价值上升 [31][34] 供应链多元化进展 - 已将生产从中国分散至越南、柬埔寨和印度 但印度新关税政策带来挑战 [36][37] - 采取双源采购策略 可根据关税变化灵活调整生产地 [41] 批发客户信用状况 - 目前主要批发客户信用状况良好 但公司保持警惕 [48] - 将根据具体情况灵活处理潜在风险客户 [50] 澳大利亚业务战略意义 - 在澳大利亚拥有50多年历史 占据市场主导地位 30家零售店和强大电商业务 [52][56] - 南非业务占澳大利亚总业务的20% 主要为批发业务 [60] - 保留部分亚太批发业务 特别是菲律宾市场表现良好 [61][62]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为2 26亿美元 同比增长12% 利润率提升60个基点至6% [9][33] - 公司营收37亿美元 同比增加2500万美元 其中外汇因素带来8400万美元正面影响 [34] - 自由现金流1 15亿美元 保持强劲现金余额8 6亿美元 总流动性17亿美元 [14][42] - 全年营收指引上调至144亿美元 调整后EBITDA指引上调至8 75亿美元 [14][45] - 股票回购力度加大 本季度回购5000万美元 本财年累计回购7500万美元(占总股本4%) [14][44] 各条业务线数据和关键指标变化 美洲业务 - 业绩优于行业水平 利润率持续改善 受益于自动化与创新带来的效率提升 [15] - 商业行动与成本控制带来2000万美元业务改善 但关税造成400万美元负面影响 [39] - 预计第四季度关税影响将减弱 大部分费用可通过业务表现抵消 [40] EMEA业务 - 业务表现改善600万美元 但销量与产品组合造成500万美元负面影响 [40] - 预计2026年起利润率将提升至中个位数 受益于重组措施与低效合同到期 [16][88] - 赢得梅赛德斯C级大型车座椅订单 预计2028年投产 [27] 亚洲业务 - 中国业务短期承压 但比亚迪等本土客户新业务将驱动未来增长 [17][18] - 亚太地区EBITDA增长1200万美元 利润率提升150个基点 [41] - 赢得比亚迪腾势D9内饰件与丰田印度市场七座车座椅订单 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国产能占北美总产量75% 显著高于主要竞争对手55%的占比 [23] - 预计约60万辆年产能将回迁美国 公司有望获得超额份额且无需大量新增投资 [23][24] - 中国市场需求分化 传统豪华品牌客户销量下滑 但本土电动车客户增长强劲 [35][36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 利用美国本土化产能优势 已赢得日产与某亚洲OEM回迁业务 预计带来1 5-2亿美元新增收入 [12][25][52] - 差异化竞争策略：全球布局优势 创新座椅解决方案 卓越运营能力 [29][30] - 垂直整合聚焦JIT泡沫与内饰件 避免过度整合其他组件 [110][112] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 关税政策影响可控 月度敞口从1200万美元降至400万美元 [10] - 欧洲业务已触底 预计2026年起利润率将持续改善 [88][106] - 中国业务短期波动 但长期增长动力来自本土OEM与创新座椅技术 [18][19] 其他重要信息 - 获得多项客户质量奖项 包括广汽丰田质量合作奖 通用多厂区优秀供应商奖等 [11] - 欧洲重组费用预计未来2-3年约1 3亿美元 [42][108] - 维持全年自由现金流指引1 5-2亿美元 [45] 问答环节所有的提问和回答 关于回迁机会 - 确认60万辆回迁为全新业务机会 非现有业务转移 [53][54] - 回迁业务资本支出约2000-3000万美元/工厂 但客户关系与运营经验构成更深层壁垒 [83][84] 关于财务展望 - 2026年业务表现预计继续改善 但产量仍是关键变量 [60][61] - 欧洲利润率提升路径：产量稳定+新业务投产+重组见效 需2-3年达中个位数 [88][106] 关于中国市场 - 与比亚迪合作以零部件为主 未来能否达行业均势取决于其市场表现 [77][79] - 增长节奏受本土OEM软件开发现状影响 部分车型推迟至2026 [99][100] 关于福特F-150订单 - 强调现有JIT业务独立性 金属件业务六年前已剥离 [69][71] - 客户采购模式趋向解耦 不强制要求垂直整合 [111][113]

行业与公司 - 行业涉及美国公共政策与经济学，重点关注北美地区的关税政策调整[1][3][4][5] - 公司为摩根士丹利（Morgan Stanley & Co LLC），其研究团队包括策略师Ariana Salvatore、全球经济学家Arunima Sinha等[6][16] 核心观点与论据 1. **当前关税水平** - 近期与欧盟、日本、韩国达成的协议及7月31日行政令（EO）使平均关税税率升至15.1% - 巴西、印度和瑞士的关税贡献约0.8个百分点（pp）[3] 2. **经济展望** - 基准情景假设：2025年底平均关税税率将升至16-17%，与近期政策调整方向一致 - 预计2025年四季度实际GDP增速放缓至1.0%（4q/4q），核心PCE通胀率为3.3%，美联储年内按兵不动[4][10] 3. **贸易政策后续动向** - 短期不确定性收窄，但长期仍存变数 - 附件I所列国家（如巴西、印度等）可能通过谈判降低关税，但税率下限或维持在10% - 预计对中国加征更高关税，并可能出台更多232条款关税[5][10] 4. **行业影响** - 零售/鞋类行业受冲击显著，因东南亚（越南、泰国）关税仍高于基准（约20%） - 股票策略师维持对非必需消费品（consumer discretionary）的减持（Underweight）评级[10][11] - 加拿大关税豁免覆盖约95%的贸易量（基于加拿大央行数据）[11] 其他重要内容 - **研究范围限制**：部分作者（如Michael T Gapen、Mayank Phadke）非股票或固收分析师，其观点不构成对具体证券的建议[54][55] - **免责声明**：摩根士丹利可能与被研究公司存在业务往来，潜在利益冲突需投资者自行评估[8][18] 数据引用 - 关税税率变化：15.1% → 预期16-17%[3][10] - GDP与通胀预测：1.0%（4q/4q）、3.3%（核心PCE）[4] - 贸易覆盖率：加拿大豁免占95%[11]

中国石油行业数据摘要（2025年6月） 行业与公司 - **行业**：中国石油及炼化行业 [2] - **主要公司**：中国国有炼油企业（如中石化、中石油、中海油）、独立炼厂（如山东地炼）[4][5][127][132] --- 核心观点与论据 1. 石油需求与消费 - **总表观需求**：6月同比增长+5%（+780 kb/d YoY），达5年区间高位 [2][3][6] - **柴油**：首次实现同比正增长（+3% YoY至4.0 mb/d），受物流出口前置和农忙季支撑 [12][16] - **汽油**：环比增长100 kb/d至3.3 mb/d，但受新能源车替代影响同比下滑8% [18][20] - **航空煤油**：创6月历史新高（+170 kb/d MoM，+11% YoY），国际航班恢复是主因 [28][29] - **石脑油**：环比激增415 kb/d（+19% MoM），因LPG进口关税推高替代需求 [46][47] 2. 原油进口与生产 - **进口量**：环比增长1.2 mb/d，沙特（+52% MoM）和伊朗（+88% MoM）贡献显著 [4][54][55] - **国内产量**：环比增80 kb/d（+1% YoY），新油田投产支撑 [52] 3. 炼厂运营 - **加工量**：环比增1.2 mb/d至15.2 mb/d（创21个月新高），国有炼厂结束检修 [5][61][123] - **利润率**：柴油裂解价差20.7美元/桶，汽油12.2美元/桶，但环比小幅回落 [113][115] 4. 贸易与政策 - **产品出口**：环比增260 kb/d，汽油出口边际改善（利润率-6.3美元/桶） [70][71] - **配额管理**：2025年第二批原油进口配额达192.7 Mt（3.85 mb/d），创纪录 [106][107] - **关税影响**：4月美国LPG 125%关税导致进口锐减，6月恢复至10%后仍低于正常水平 [41][43] --- 其他关键细节 1. 结构性变化 - **新能源替代**：重型新能源卡车销量连续两月超LNG卡车，但柴油车补贴延缓替代速度 [15] - **炼厂整合**：政策或淘汰16%的独立炼能（约3 mb/d），长期利好国有炼厂 [138][139] 2. 库存动态 - **原油库存**：6月增加1350万桶至11.7亿桶，山东民营储罐占355 mbbl [159] - **成品油库存**：柴油累库330万桶，汽油110万桶 [160][165][168] 3. 风险提示 - **地缘政治**：伊朗原油进口或受马来西亚STS转运禁令影响（7月底生效） [57][59] - **需求可持续性**：出口前置效应消退后，柴油需求可能转弱 [14][16] --- 数据图表引用 - 表观需求变化：Exhibit 1 [6], Exhibit 4 [18], Exhibit 8 [35] - 贸易流量：Exhibit 14 [64], Exhibit 16 [68] - 炼厂运行：Exhibit 34 [120], Exhibit 36 [140] > 注：所有数据来源为中国国家统计局、海关总署及摩根士丹利研究 [7][25][66]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总收入达18亿欧元，同比增长4.4%，交付量持平 [11] - EBITDA超过7亿欧元，EBITDA利润率达39.7%，EBIT利润率接近31% [21] - 工业现金流为2.3亿欧元 [11] - 个性化定制收入占总收入的20%，主要由Daytona SP3和SF90 XX系列推动 [20] - 净工业债务为3.388亿欧元 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 296 GTS、Purosangue和Roma Spider是季度交付的主要车型 [18] - SF90XX家族贡献增加，296 GTB减少，SF90 Spider接近生命周期尾声 [18] - Daytona SP3交付量同比下降，计划在2025年结束交付 [18] - 新车型Ferrari Amalfi开始订单收集，需求强劲 [9] - 296 Speciale系列需求旺盛，接近生命周期全覆盖 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 美洲地区因产品和国家组合优势表现良好 [20] - 中国市场对DODI Cilindri系列接受度较低，主要受高税率影响 [63][64] - 亚洲地区（除中国大陆外）订单积压创纪录 [94] - 英国市场部分车型面临压力，已采取商业措施改善 [30][129] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 电动车型Ferrari Electrica按计划推进，将于2025年第四季度发布 [7][82] - 2025年计划发布6款新车型，已完成3款 [95] - 新涂装车间建设进展顺利，已开始安装设备 [10] - 投资建设新的测试跑道，提升道路车辆测试能力 [10] - 推出HyperSail项目，进军航海领域 [15] - 计划在2025年底前完成20亿欧元的股票回购计划 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观经济环境不确定，公司仍保持信心和执行力 [6] - 订单可见性良好，已覆盖至2027年 [9] - 美国关税政策变化已纳入考虑，预计下半年影响将减弱 [23] - 预计2025年下半年交付量将低于2024年同期，更注重收入质量而非数量 [24] - 预计下半年SG&A将增加，主要因公司活动和商业活动增加 [25] 其他重要信息 - 2024年有341名员工因专利创意获得内部奖励 [10] - 在勒芒24小时耐力赛中连续第三次夺冠 [14] - F1赛季开局低于预期，但近期表现有所改善 [14] - 计划于2025年10月9日举行资本市场日活动 [134] 问答环节所有的提问和回答 问题1：关键市场残值发展、工业成本降低原因及研发资本化变化 - 英国市场部分车型面临压力，美国市场也有部分车型需要调整 [30] - 工业成本降低主要由于供应链成本低于预期和去年高基数效应 [31][32] - 研发资本化变化源于项目重叠和不同开发阶段 [33] 问题2：汽车和零部件收入增长放缓及毛利率强劲原因 - 3%的增长符合交付计划，个性化定制保持20%的渗透率 [42] - 毛利率强劲源于赛车业务成本降低和运营效率提升 [43] 问题3：电动车型定位及监管变化影响 - Ferrari Electrica定位为吸引现有和潜在客户 [50] - 监管变化被视为推动创新的机会而非障碍 [56] 问题4：Amalfi车型目标及296 Speciale需求情况 - Amalfi旨在扩大中国市场份额并吸引其他品牌客户 [65] - 296 Speciale需求强劲且分布均衡 [67] 问题5：混合动力车型占比下降及下半年展望 - 混合动力占比波动源于产品组合变化 [76] - 下半年产品组合预计与去年持平 [70] 问题6：电动车型延迟传闻及40%电动化目标 - 否认延迟传闻，强调按计划推进 [82] - 40%电动化目标将在资本市场日更新 [101] 问题7：美国关税影响及Daytona SP3交付量 - 未观察到客户因关税取消或推迟订单 [92] - Q2交付约60辆Daytona SP3，Q3预计40辆 [104] 问题8：下半年各项成本平衡及资本支出展望 - 预计下半年产品组合和价格正面影响，部分抵消成本增加 [119] - 资本支出按计划进行，将在资本市场日提供更多细节 [118] 问题9：Daytona SP3交付确认及残值问题澄清 - 确认Q2交付60辆，Q3预计40辆 [128] - 美国市场残值问题被夸大，已采取商业措施应对 [130]

市场宏观氛围 - 当前市场宏观氛围中性偏多，特朗普造访美联储总部后，鲍威尔被解雇的担忧暂时平息，市场情绪缓和 [1][3] - 美债收益率重新抬升，美元阶段性触底反弹，对黄金和铜价产生抛售压力 [1][3] - 临近8月1日美国对进口铜关税落地之日，市场密切关注后续细节和临时变化 [3][6] 贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金下跌0.51%，白银下跌0.26%，沪金2510合约上涨0.04%，沪银2510合约上涨1.28% [2] - 贵金属价格冲高回落，因鲍威尔被解雇担忧减弱，美元反弹，市场风险偏好回升 [4][22] - 金价维持宽幅震荡，宏观层面支撑金价高位运行，关注FOMC会议及鲍威尔发言 [4][54] 铜价走势 - 上周COMEX铜上涨3.99%，沪铜上涨1.03%，周中COMEX铜价创历史高点后回调 [2][6] - 国内精炼铜消费呈现淡季特征，下游需求疲弱，但库存处于低位支撑价格 [6] - 铜精矿TC周指数为-42.98美元/干吨，较上周涨0.22美元/干吨，现货市场活跃度较低 [9] 铜市场供需与库存 - 国内市场电解铜现货库存12.18万吨，较17日降2.26万吨，较21日增0.37万吨，去库趋势放缓 [15][16] - 精铜杆加工费整体下跌，再生铜杆原料和成品高溢价，成品货源紧张 [19] - COMEX铜库存接近25万吨，预计美国铜库存仍有进一步累积空间 [7] 持仓与市场情绪 - CFTC持仓显示非商业空头占比创历史新低，多头主导市场 [8][44] - SPDR黄金ETF持仓环比增加13吨至957吨，SLV白银ETF持仓环比增加572吨至15230吨 [44] - COMEX黄金非商业多头持仓占比上升至63.7%，空头持仓占比下降至12% [44] 市场前瞻 - 国内商品市场情绪高涨，宏观和行业政策利多可能推动铜价反弹，但需关注消费跟进情况 [53] - 黄金预计维持震荡偏强走势，关注FOMC会议及降息预期 [54] - 铜价反弹后需观察消费是否跟上，库存低位和进口关税政策是关键变量 [53][6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国贸易行业，涉及钢铁、铝、铜、半导体、制药、汽车、木材、航空等多个领域 - **公司**：野村证券国际公司（Nomura Securities International, Inc.） 纪要提到的核心观点和论据 平均有效关税率预测上调 - **核心观点**：将平均有效关税率预测从15.2%上调至19.5%，上调4.3个百分点 [4] - **论据**： - 特朗普政府近期升级贸易紧张局势，232条款关税有新变化，6月初钢铁和铝产品关税提高到50%，还可能对铜产品、制药进口、半导体等实施高关税，商务部对多晶硅和无人机展开新的232条款调查 [5] - 特定国家相互关税的意外上调，特朗普宣布与印尼和菲律宾达成协议，降低相互关税但仍高于最初预期，预计针对目标国家的相互关税平均将从目前的10%升至20%，使有效关税率预测提高2.2个百分点 [8] 影响平均有效关税率上升的因素 - **核心观点**：近期宣布的相互关税和特定产品的232条款关税比预期更激进，推动平均有效关税率上升 - **论据**：特朗普政府的一系列关税行动，包括对多种产品实施或计划实施高关税，以及与部分国家的关税协议调整 [5][8] 限制平均有效关税率上升的因素 - **核心观点**：尽管关税行动激进，但存在一些因素限制平均有效关税率的上升压力 - **论据**： - 墨西哥和加拿大非美国 - 墨西哥 - 加拿大协定（USMCA）合规进口的优惠待遇，以及从中国进口的大幅下降，使实际关税率低于宣布的关税率所暗示的水平，截至5月实际关税率略低于10%，远低于宣布关税和2024年进口数据所暗示的18% [7] - 墨西哥和加拿大进口获得豁免的比例高于预期，USMCA合规商品进口免25%芬太尼关税，多数非USMCA合规商品仍免税，实际对墨西哥和加拿大的特定国家关税远低于按2024年进口权重计算的水平 [15] - 从中国进口大幅下降，2024年中国商品占美国总进口的13.4%，2025年5月降至7.2%，且中国特定有效关税率上升，进口向低关税国家转移，对平均有效关税率有向下压力 [22] 关税预期的风险 - **核心观点**：关税预期风险具有两面性 - **论据**： - **上行风险**：特朗普政府调整墨西哥和加拿大的关税豁免，或2026年下次USMCA审查导致免税待遇资格重大变化，平均有效关税率可能进一步上升 [26] - **下行风险**：特朗普政府推迟相互关税上调或缩小232条款特定产品关税范围，平均有效关税率可能低于预期 [27] 对货币政策的影响 - **核心观点**：新的关税假设对通胀前景构成上行风险，对经济增长预测构成下行风险，限制了对货币政策的直接影响 - **论据**：平均有效关税率上升可能导致物价上涨和经济增长放缓，使美联储的物价稳定和最大就业目标受到影响，需根据后续关税公告重新评估12月降息的预测 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 野村证券国际公司分析师的认证声明，表明报告观点准确反映个人观点，薪酬与特定投资银行交易无关 [30] - 野村集团研究报告的在线获取渠道和重要披露信息的查看方式 [31] - 分析师薪酬基于多种因素，部分非美国分析师可能不受FINRA规则限制 [32] - 野村集团部分公司是注册的掉期交易商，可能参与相关交易 [33] - 报告包含的免责声明，涉及信息准确性、责任承担、知识产权、投资建议等多方面内容 [37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] - 野村集团通过合规政策和程序管理研究生产中的利益冲突 [60] - 可通过联系野村研究分析师获取投资建议所用方法或模型的额外信息，披露信息可在野村披露网页查看 [61]

市场表现 - 周五盘前期货小幅上涨但波动较大 道指+55点 标普500+8点 纳斯达克+6点 罗素2000+8点 [1][2] - 过去5个交易日涨幅区间：纳斯达克+0.5%至标普500+1% 自4月9日低点以来 道指+16% 标普500+23% 纳斯达克+29% 罗素2000+22% [2] 经济数据 - 6月耐用品订单初值-9.3% 优于预期的-11.1% 5月数据上修至+16.5% 主要受波音300+飞机订单推动 [3] - 剔除运输类后耐用品订单转正+0.2% 非国防类(不含飞机)订单转负-0.7% 出货量+0.4%超预期 [3][4] 企业财报 - 菲利普66(PSX)Q2每股收益2.38美元 超预期43.37% 营收335.2亿美元超预期9.75% 股价早盘涨2.7% [5] - AutoNation(AN)Q2每股收益5.46美元 超预期16.17% 营收69.7亿美元超预期2.6% 股价早盘涨2.7% [6] - Centene(CNC)Q2每股亏损0.16美元 大幅低于预期的+0.68美元 但营收487.4亿美元超预期11% 股价早盘涨5% [7] 下周展望 - 微软(MSFT) 苹果(AAPL) 亚马逊(AMZN)等"七巨头"将公布财报 美联储会议预计维持利率4.25-4.5%不变 [8] - 就业数据周将发布JOLTS ADP和BLS报告 6月ADP就业减少3.3万人而BLS显示增加14.7万人 [9]