报告行业投资评级 - 对K&S（KLIC US）首次覆盖给予“买入”评级，目标价56美元，潜在涨幅32% [217] - 对BE Semiconductor（BESI NA）首次覆盖给予“中性”评级，目标价124欧元，潜在涨幅6% [386] - 维持对ASMPT（522 HK）的“买入”评级，目标价90港元，潜在涨幅28.9% [552] 报告的核心观点 - 从2025年起，先进封装（AP）预计将有以下发展：CoWoS技术从CoWoS - S向CoWoS - L/R转变；受HBM5和苹果产品潜在采用推动，SoIC采用率进一步提高；2026年后苹果或推动InFO技术升级 [3][6] - 看好K&S成为台积电oW工艺的主要TCB供应商，预计其先进封装销售占比将提升；因估值较高和2025年混合键合订单可能低于预期，对BE Semiconductor给予中性评级；考虑到ASMPT的TCB在HBM市场份额有望增加，且oW/oS TCB可能被台积电/苹果采用，维持其买入评级 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 1. CoWoS、SoIC和InFO市场趋势分析 CoWoS - 从2024年下半年起，CoWoS - L/R采用加速，预计2024年台积电CoWoS - L技术占总CoWoS产能约20%，2025年增至近60%；CoWoS - S产能自2024年下半年起将供过于求 [7][14][15] - 英伟达下一代CPU Vera从2026年起可能采用CoWoS - R，但2026年用量有限，约占英伟达CoWoS需求的2 - 3% [14][15] - CoWoS - S供应的上行风险包括DeepSeek带动更多Hopper GPU需求、美国政府进一步限制迫使中国客户增加Hopper GPU采购、非英伟达AI芯片需求增强 [7][33] SoIC - 目前主要采用者是AMD，从2026/27年起，HBM和苹果的潜在需求增长可能成为SoIC的长期趋势；英伟达未来是否采用SoIC值得关注 [8][14][15] - 2025年SoIC面临逆风，主要源于英特尔削减资本支出、除AMD外暂无重要新采用者、AMD的AI GPU需求自2024年下半年起不如预期 [8][104][15] InFO - 苹果从2026年起可能采用升级后的InFO和ubump/TSV产能，将应用处理器从InFO - PoP转变为InFO - M；苹果还在考虑为InFO - oS和InFO - L采用oS TCB [9][20] 2. 公司分析 K&S（KLIC US） - 业务主要涉及半导体后端引线键合和芯片键合设备的设计、开发、制造和销售，是全球最大的引线键合机供应商，球键合市场份额达65% [232][238] - 有望成为台积电oW工艺的主要TCB供应商，随着获得更多oW TCB订单，其先进封装销售占比将从2025年下半年开始上升 [217][296] - 预计2025 - 2027财年销售额分别增长8%、24%、5%，主要受组装设备需求复苏和先进封装销售增加推动 [332][333] BE Semiconductor（BESI NA） - 是全球半导体和电子行业领先的组装设备制造商，主要提供芯片贴装、封装和电镀设备，在全球芯片贴装市场约占40%份额，在全球封装和电镀设备市场约占22%份额 [397][400] - 预计2025年混合键合机订单同比下降，尽管在混合键合市场占主导地位，但鉴于市场对其混合键合销售增长预期较高，风险回报状况不太有利 [386][544] - 预计2024 - 2027财年销售额分别增长6%、11%、33%、17%，受混合键合工具销售增加和非混合键合业务随半导体行业复苏增长推动 [499] ASMPT（522 HK） - 是全球最大的后端封装设备供应商，持续拥有约25%的全球市场份额，但2022 - 2023年市场份额因中国需求疲软而下降 [191] - 近期订单主要来自高带宽内存（HBM）玩家的先进封装订单，预计随着半导体周期复苏，订单将逐步恢复 [552] - 预计2025 - 2026财年销售额分别增长4.2%、13.1%，主要受先进封装业务和半导体后端产能扩张推动 [555][561]

公司动态 - Bruker Corporation近期宣布向一家领先半导体制造商交付并安装第15台InSight WLI 3D光学计量系统 该订单是2025年27台光学计量系统大单的一部分 [1] - 最新多系统先进封装计量订单凸显Bruker计量技术对半导体行业转向AI芯片制造的关键作用 [2] - 公司推出timsOmni系统 一种基于timsTOF的质谱仪 用于生物制剂深度结构分析 [11] 产品与技术 - InSight WLI系统专为先进封装测量设计 提供非接触式高分辨率3D光学计量 可精确测量层间对准、表面形貌和共面性 [6] - 该系统对AI芯片制造至关重要 因先进封装需解决多芯片集成带来的精度挑战 [7] 市场表现 - 消息公布后Bruker股价上涨2.4%至39.66美元 [3] - 过去三个月股价微涨0.1% 低于行业0.8%的涨幅 [12] - 公司当前市值63.3亿美元 2025年盈利预计增长1.7% 过去四季平均盈利超预期0.5% [5] 行业前景 - 全球先进封装市场规模2024年达385亿美元 预计2034年将增至1114亿美元 年复合增长率11.5% 主要受AI应用推动 [10] - 半导体制造商采用先进封装技术实现多芯片集成 满足AI工作负载对高带宽、低延迟和能效的需求 [7] 订单与客户 - 半导体制造商2025年订单包含27台Bruker光学计量系统 用于AI芯片生产 [1][8] - 公司数十年来持续为半导体制造商开发满足行业路线图的计量方案 [4]

业绩总结 - 2024年截至10月30日，FormFactor的TTM收入为7.42亿美元[7] - 2023年实际收入为6.63亿美元，较2022年增长8.5%[20] - 2023年非GAAP每股收益为0.73美元，2024年截至目前为0.88美元，增长20.5%[20] - 2023年非GAAP毛利率为40.7%，2024年截至目前为42.2%[20] - 2024年截至9月28日的总收入为574,116千美元，毛利为234,343千美元，毛利率为40.8%[115] - 2024年截至9月28日的净收入为59,909千美元，调整后为68,893千美元[115] 用户数据 - 2023年自由现金流为6.63亿美元，2024年截至目前为5.74亿美元[20] - 2024年自由现金流为11,404千美元，较2023年的67,067千美元大幅下降[117] - 2024年净现金提供的经营活动为81,621千美元，较2023年的64,602千美元有所增加[117] 未来展望 - 预计到2028年，先进探针卡市场将达到27亿美元，FormFactor的年复合增长率预计超过10%[80] - 预计工程系统市场的年复合增长率为3%，而FormFactor的增长率预计超过5%[83] - 目标模型收入为8.50亿美元[87] - 目标模型非GAAP毛利率为47.0%[87] - 目标模型非GAAP每股摊薄收益为2.00美元[87] - 目标模型自由现金流为1.60亿美元[87] - 目标模型非GAAP运营利润率为22.0%[87] - 目标模型非GAAP有效税率为17.0%[87] 新产品和新技术研发 - 2023年研发费用占收入的比例为17.4%[113] 市场扩张和并购 - FormFactor在2024年获得Intel的EPIC杰出供应商奖，表明其在供应链中的卓越表现[31] - FormFactor在2024年获得SK hynix最佳合作伙伴奖，表彰其在先进封装测试中的贡献[37] 负面信息 - 2024年资本支出为30,773千美元，较2023年的56,027千美元显著减少[117] - 2024年所得税费用为11,488千美元，较2023年的7,564千美元有所上升[115]

投资观点 - 公司BE Semiconductor Industries N V (OTC:BESIY)获得买入评级 因其在AI应用和先进封装转型中具备优势地位 [1] 投资逻辑 - 公司核心优势包括竞争壁垒 单位经济效益 再投资空间及管理质量 这些因素将推动长期自由现金流和股东价值创造 [1] - 投资策略聚焦于具备长期结构性增长动力的行业 通过基本面研究挖掘可规模化且能释放巨大终值的企业 [1] 行业机遇 - AI技术普及和先进封装技术转型构成行业关键增长驱动力 公司有望从中受益 [1]

业绩总结 - Onto Innovation的TTM调整后每股收益为846百万美元[7] - TTM收入为3.99亿美元[7] - 预计2024年第二季度收入在2.3亿到2.4亿美元之间[32] - 预计第二季度毛利率为52%到54%[32] - 预计第二季度运营利润率为25%到27%[32] 用户数据 - 安装的活跃计量与检测工具数量为1,500台[7] 未来展望 - 长期有机运营模型目标为18亿美元的收入[33] - 预计长期毛利率在56%到59%之间[33] - 预计每股收益在5.50到8.50美元之间[33] - 预计未来五年将实现强劲的有机增长[34]

台积电CoPoS封装技术进展 - 公司预计2026年设立首条CoPoS实验线并引入采钰 大规模量产厂选址嘉义AP7 目标2028年底至2029年实现量产 首家客户为英伟达 [1] - CoPoS技术采用310x310毫米方形设计 相比传统圆形可增加主轴空间利用率 降低成本 主要锁定AI等高端应用 其中CoWoS-R制程服务博通 CoWoS-L服务英伟达及AMD [1] - 嘉义AP7规划八个阶段 P4厂将用于CoPoS大规模量产 P1厂为苹果WMCM专用基地 P2/P3厂优先补充SoIC产能 [2] 先进封装技术整合布局 - 公司强化多种技术整合 2纳米以下HPC芯片将采用SoIC+CoWoS/CoPoS/InFo混搭方案 如AMD已采用SoIC+CoWoS组合 [2] - AP7因腹地更大且厂房完善 成为WMCM/SoIC/CoPoS等新技术量产据点 而CoWoS产能集中在南科AP8（原群创旧厂改建） [2] 量产时间表与客户规划 - 2025年中旬启动实验线设备进机 2027年进入小批量生产 2028年完成制程验证 2028年底后正式大规模量产 终端产品将由英伟达率先推出 [2] - 采钰实验线侧重光学技术整合 未来可能结合硅光与CPO技术趋势 但量产核心仍在嘉义AP7 [1][2]

公司技术突破 - 推出创新的多芯片封装解决方案，可将定制AI加速器硅的总拥有成本(TCO)降低，并支持比传统单芯片设计大2.8倍的多芯片加速器设计[1] - 先进封装平台已通过主要超大规模客户的认证并进入量产阶段[1] - 采用重新分布层(RDL)互连技术替代传统硅中介层，集成1390 mm²硅片和4个HBM3/3E内存堆栈，使用6层RDL中介层[4] - 模块化RDL中介层设计可减少材料使用并提高芯片良率，允许制造商更换单个芯片[5] - 支持在单个封装中集成无源器件以减少电源引起的信号噪声[6] 行业趋势 - 芯片封装技术对提高AI集群和云计算的计算密度至关重要，可显著降低AI基础设施的成本和功耗[4] - 小芯片处理器市场预计将以每年31%的速度增长，到2030年达到1450亿美元[4] - 2.5D封装技术正在推动异构IC封装的现代化，实现高性能、低成本的多芯片和内存模块集成[9] - AI/ML解决方案设计中最复杂的问题是创建有效的供电网络，因GPU功耗持续增加[9] 客户合作 - 目前正与全球四大超大规模客户中的三家合作开发定制XPU和CPU，以及定制网络接口控制器、CXL控制器等设备[11] - 封装生态系统合作伙伴包括ASE、Amkor Technology、SEMCO和Siliconware USA等领先企业[9] 技术优势 - 多芯片封装平台可实现更低功耗和总成本[7] - 行业首创的模块化RDL中介层为数据中心基础设施提供供应链灵活性[7] - 支持HBM3和HBM3E内存，并正在为未来HBM4设计进行技术认证[8] 公司战略 - 通过独特的半导体设计和创新方法提供突破性成果[10] - 结合系统与半导体设计专长、先进工艺制造以及全面的半导体平台解决方案和IP组合[10] - 解决方案涵盖电气和光学SerDes、2D/3D设备芯片间互连、硅光子学、共封装铜、定制HBM、SoC架构等关键技术[10]

合作公告 - Deca Technologies与IBM签署协议 将在IBM位于加拿大Bromont的先进封装工厂实施Deca的M-Series™和Adaptive Patterning®技术 [1] - IBM将建立一条专注于Deca的M-Series Fan-out Interposer Technology (MFIT™)的大规模生产线 [1] - 此次合作基于IBM发展先进封装能力的战略 IBM加拿大Bromont工厂是北美最大的半导体组装和测试基地之一 拥有超过50年的封装创新历史 [2] 技术细节 - Deca的M-Series平台是全球出货量最大的扇出型封装技术 已出货超过70亿个M-Series单元 [3] - MFIT技术通过集成嵌入式桥接芯片 为处理器和存储器提供高密度 低延迟的芯片间连接 [3] - MFIT相比全硅中介层更具成本效益 提供更好的信号完整性 更大的设计灵活性 以及可扩展的格式 适用于AI HPC和数据中心设备 [3] 战略意义 - 合作体现了双方对推动下一代半导体封装的共同承诺 [4] - 结合IBM的先进封装能力和Deca的成熟技术 两家公司正在扩展全球供应链 以支持高性能芯片集成和先进计算系统的未来发展 [4] - 先进封装和芯片技术对AI时代更快 更高效的计算解决方案至关重要 [5] 公司评价 - IBM表示Deca将帮助其Bromont工厂保持创新前沿 加强为客户更快推出产品和提供更好AI及数据密集型应用性能的承诺 [5] - Deca认为IBM在半导体创新和先进封装方面的丰富历史使其成为实现MFIT大规模生产的理想合作伙伴 [6] - Deca是半导体行业先进封装技术的领先供应商 其第一代技术已出货超过70亿个设备 用于全球领先的智能手机 [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体、半导体资本设备、晶圆设备、过程控制、先进封装 [1][3][4] - 公司：KLA（KLAC） 核心观点和论据 市场环境与公司业务增长 - **市场增长驱动因素**：2025年KLA业务增长，主要因整体WFE市场前沿投资增加，如两纳米节点逻辑领域增长、高性能计算带动高带宽内存投资、先进封装市场发展 [3][4] - **市场规模与增长情况**：WFE市场较去年有中个位数增长，去年规模略低于1000亿美元；服务业务合同渗透率高，虽受中国工厂和美国出口管制影响，但仍有10%的增长 [4][5] - **中国市场情况**：中国市场在经历几年的高投资后有所消化，业务下滑，其他传统市场基本持平，前沿市场主要由高性能计算驱动 [6] - **公司增长预期**：公司预计实现低两位数的同比增长，毛利率约62.5%，运营利润率符合40 - 50%的杠杆目标上限 [7][8] 过程控制业务前景 - **历史增长情况**：过去11年，晶圆设备WFE支出以11%的复合年增长率增长，过程控制市场以12%的复合年增长率增长，KLA的过程控制系统收入以13%的复合年增长率增长 [10][11] - **未来增长趋势**：预计过程控制和KLA将继续超越晶圆设备支出动态增长，原因包括行业资本密集度上升、EUV引入带来缩放和设计数量增加、逻辑设备的过程控制强度高、高性能计算带来新挑战和风险、公司在过程控制市场的份额增加等 [12][13][15][16] 2025年业务表现与驱动因素 - **业务表现预期**：预计2025年过程控制业务将再次超越WFE增长，呈低两位数增长，而WFE为中个位数增长 [20] - **驱动因素**：过程控制强度增加；在电子束市场和先进封装领域有份额增长机会；旗舰产品Gen four、Gen five光学图案检查器需求强劲，新产能上线后发货量将增加 [21][22] 2026年市场展望 - **积极因素**：领先客户供应低于需求，设计加速和设计过渡节奏对业务有利；两纳米节点有望广泛采用，客户大力投资；闪存市场可能增长；若移动和PC市场因AI应用补货增长，将带来积极影响 [26][27][28] - **不确定性**：宏观背景存在不确定性，可能影响需求状况 [27] 贸易和关税影响及应对 - **影响评估**：关税影响约100个基点，公司组建团队评估，认为目前情况可能是最坏情况，历史上关税对公司管理影响不大 [30][31] - **应对措施**：考虑调整零部件运输方式，利用美国制造基地和出口退税政策；评估成本增加的应对方式，如向客户转嫁成本；优化服务业务成本结构 [33][34] AI应用与效益 - **应用情况**：公司在高端系统中应用基于物理的AI约有十年，已将架构改为GPU架构，降低计算成本，增强算法能力 [40][41] - **带来的效益**：有助于解决信号噪声问题，提高系统性能；可扩展硬件，降低研发强度；目前研发强度为12 - 13%，较过去有所下降 [41][43][44] EUV检查掩模检查工具 - **市场现状**：目前行业对EUV光刻掩模的检查主要使用光学系统，KLA系统处理的EUV光罩生产占比超90% [47] - **未来需求与投资**：随着光刻技术发展，特征尺寸缩小，未来需要新的检查能力；公司与卡尔蔡司建立战略合作伙伴关系，投资相关能力，预计市场需求在本十年后期出现 [48][49] 市场份额表现与机会 - **2024年市场份额**：在过程控制市场中，KLA超越WFE支出增长，超越过程控制市场增长，获得30个基点的份额，是第二名竞争对手的6.5倍；在六个主要子领域中的五个占据领先地位，在四个领域获得或保持份额，在掩模检查和覆盖领域略有下降 [50] - **2025年份额机会**：看好电子束市场（检查和审查）、先进封装、光学检查和光罩检查市场的份额增长机会 [51] e束检查业务 - **市场表现**：尽管光学检查市场规模是e束的七倍且KLA在光学检查市场份额超90%，但KLA的e束检查收入去年翻番，获得700个基点的份额 [54] - **驱动因素**：光学检查相关性驱动，特定用例（如环绕栅极）推动市场增长；公司有单束和多束系统，满足不同应用需求 [55][56] - **市场特点**：e束系统灵敏度高但速度慢，通常与光学系统配合使用，市场中光学与e束的支出比例约为80:20，该比例相对稳定，但随着市场增长，两者都将增长 [57][59] 先进封装业务 - **业务增长情况**：去年先进封装业务收入5亿美元，今年预计达到8.5亿美元，增长70% [66] - **市场规模与公司份额**：先进封装市场从2021年的30 - 40亿美元增长到如今的约100亿美元，KLA在该市场的份额有效翻倍 [67] - **增长机会与市场趋势**：GPU与高带宽内存集成增加封装复杂性，逻辑和内存领域需求增长；公司具备支持灵敏度要求的产品组合，随着客户对能力要求提高，工具需求可能增加，市场有望在未来几年比WFE市场增长更快 [68][69][72] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司服务业务独特，销售服务合同，提供系统性能和可用性保障，客户支付费用以确保工具正常运行，该业务提供可预测的收入流 [34][35] - KLA的光学检查系统配备NVIDIA GPU，相当于迷你超级计算机，传感器和相机运行速度达20 - 30千兆像素，处理大量数据需要强大计算能力，架构改为GPU架构有助于降低成本和支持长期发展 [61][63][64]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体资本设备行业、电信电缆和卫星行业 - **公司**：Lam Research（全球第三大半导体资本设备公司）、T Mobile 核心观点和论据 Lam Research相关 1. **长期财务目标及增长框架** - **目标**：到2028年实现250 - 270亿美元营收、50%毛利率、34 - 35%运营利润率和每股6.07美元盈利[7] - **论据**：蚀刻和沉积技术重要性凸显，技术变革带来市场顺风，公司工程能力强、产品出色，能在不断扩大的市场中获取份额，过去11年晶圆设备支出复合年增长率为11%，公司营收复合年增长率达14% [6][9] 2. **业务组合平衡** - **观点**：公司业务组合将保持更平衡，即使未来几年内存晶圆设备支出强劲回升，长期来看，代工逻辑与内存业务占比将达到约2/3和1/3 [14][16] - **论据**：公司此前过度依赖NAND业务，如今代工逻辑和DRAM领域出现诸多技术变革，如环绕栅极、背面电源分配、先进封装和极紫外光刻干抗蚀剂等，这些变革推动公司在这些领域获取份额和扩大市场 [14][15] 3. **短期市场动态及应对** - **观点**：近期客户计划无实质变化，关税对公司的直接影响可控，长期间接影响有待观察，公司有能力应对周期变化并保持盈利 [19][22][23] - **论据**：客户部分投资具有战略性质，聚焦市场快速增长领域；公司通过扩大制造设施地理布局，在制造和供应链运营中灵活应对，降低直接关税影响；过去公司在业务周期中表现出色，有能力调整策略保护盈利能力 [19][21][23] 4. **2025年及未来增长驱动因素** - **观点**：技术迁移是公司增长的重要驱动力，2025年多个技术变革都将带来增长机会，2026年技术迁移将持续，公司有望取得进展 [29][32][34] - **论据**：每个技术节点上，蚀刻和沉积的重要性增加，公司服务市场扩大，技术迁移带来新应用和市场机会，如环绕栅极、背面电源、先进封装等，公司在这些领域具备技术优势 [29][30][33] 5. **中国市场业务占比** - **观点**：长期来看，中国市场业务占比将自然下降 [35][36] - **论据**：公司增长主要来自中国以外的前沿领域，如代工逻辑领域的技术变革将使公司服务市场翻倍，而中国市场主要是落后工艺，机会与多年前相同 [35][36] 6. **技术迁移业务进展** - **观点**：环绕栅极和先进封装业务今年预计营收超3亿美元，背面电源和干抗蚀剂技术将带来新增长机会 [40][42][46] - **论据**：去年环绕栅极和先进封装业务发货量均超1亿美元，今年两者合计将超3亿美元；背面电源技术蚀刻和沉积强度高，符合公司优势；干抗蚀剂技术已在DRAM领域取得胜利，且在高数值孔径极紫外光刻技术采用前就有成本和性能优势 [42][43][47] 7. **NAND市场升级机会** - **观点**：NAND市场升级已启动，约40亿美元的升级支出机会将在未来几年逐步实现 [49][52] - **论据**：约2/3的行业NAND存储位仍在1XX层节点制造，客户为降低位成本和提高性能，正升级到更高层节点，如美光、闪迪、铠侠和三星等公司都在进行技术迁移 [49][51] 8. **客户选择及系统开发** - **观点**：客户因公司设备的吞吐量、均匀性、缺陷率、占地面积小和耗材使用等指标选择公司产品，公司在系统开发中注重与客户合作和服务创新 [56][59] - **论据**：公司在客户附近设有工程设施，与客户合作解决试点阶段问题；推出世界首个维护协作机器人，解决劳动力问题，提高工具可靠性和性能 [59][60][61] 9. **财务指标提升及展望** - **观点**：过去十年公司毛利率持续提升，未来数字转型计划将带来运营效率提升和利润率增长 [63][67] - **论据**：运营改进、公司规模扩大和效率提升推动毛利率从十年前的45 - 46%提升到目前水平；数字转型虽短期影响利润率，但预计2028年为运营利润率带来100个基点的顺风，2030年带来150个基点的顺风 [63][67] T Mobile相关 目前文档中关于T Mobile的内容较少，仅提及T Mobile首席财务官参加会议，将进行前瞻性陈述并参考非GAAP指标，需参考公司文件获取相关披露信息 [72][75] 其他重要但可能被忽略的内容 - Lam Research在2025年4月财报电话会议上重申今年行业晶圆设备支出展望为1000亿美元，同比增长约5%，主要得益于前沿代工和逻辑、NAND技术升级、先进DRAM和先进封装的强劲支出 [28] - Lam Research 3月中国国内业务占比约为31%，低于去年的38 - 40%，全年中国业务占比将下降，去年下半年有7亿美元业务因限制消失 [35][37][39] - Lam Research在NAND升级中，不仅受益于更高层计数带来的资本密集度增加，还通过引入钼金属化等新技术提高设备性能 [55]