医保改革进展 - 国家层面已开展10批药品集采 覆盖435种药品 地方也开展省级和省际联盟集采 形成协同补充格局 [1] - 第11批集采已启动 优化采购规则 包括调整价差计算"锚点" 不再以最低价为参考 最低报价企业需公开说明合理性并承诺不低于成本报价 [2] - 要求投标药品生产线两年内无违反药品生产质量管理规范情形 [2] 行业监管措施 - 建立医药价格和招采信用评价制度 省级采购部门根据法院判决或行政处置对企业开展信用评价和分级处置 [2] - 截至2024年底 各省评定失信企业735家 失信企业产品挂网资格和集采资格受制约 医疗机构采购时获失信提示 [2] - 多数失信企业能主动纠正行为 信用评价推动企业从"高返点高销量"转向规范化管理和质量取胜 [2] 医保运行数据 - "十四五"期间基本医保参保率稳定在95% 2024年度参保人数达13.27亿人 [3] - "十四五"以来医保基金累计支出12.13万亿元 年均增速9.1% [3] - 截至2024年底医保统筹基金累计结余3.86万亿元 [3] 改革成效 - 集采有效治理价格虚高 推动行业秩序规范 降低群众用药负担 提升用药质量和可及性 [1] - 医疗服务价格改革试点有序推进 动态调整机制全面建立 [3] - 药品耗材集采实现常态化制度化运行 [3]

药品集中带量采购 - 国家组织药品联采办近期在上海召开工作会议 推进第十一批药品集中带量采购工作 [1] - 上海阳光医药采购网将于7月22日开展"政府开放日"活动 介绍国家集采相关工作 [1] - 业内认为上述活动是第十一批国采启动前的重要预热 [1]

关于标的公司业务 - 千金湘江药业主要从事化学合成原料药和固体制剂的研发、生产和销售，主要产品包括缬沙坦胶囊、盐酸地芬尼多片、马来酸依拉普利片等13种产品 [3] - 千金协力药业主要从事化学合成药、中成药的研发、生产和销售，主要产品包括水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、雷公藤多苷片和恩替卡韦分散片 [3] - 标的公司主要产品已连续多年入选国家医保目录和基本药物目录，2023年千金湘江药业9个集采品种销售规模同比增长超20%，千金协力药业集采品种苯磺酸氨氯地平片销售增长超过30% [3] 关于营业收入 - 报告期内标的公司通过集采实现的收入金额及占比逐年大幅提高，千金湘江药业集采收入占比从2019年的7.5%增长至2024年的39.16%，千金协力药业从2022年的0.42%增长至2024年的17.5% [11] - 主要产品纳入集采后销量显著增长，如缬沙坦胶囊集采数量从2020年的166.82万盒增长至2024年的1,589.49万盒 [11] - 集采产品毛利率普遍低于非集采产品，如缬沙坦胶囊集采毛利率为43.79%，非集采毛利率为72.75% [11] 产品市场情况 - 缬沙坦胶囊2023年市场规模约22亿元，预计2030年达35亿元(CAGR7%)，标的公司市场份额约8% [6] - 马来酸依那普利片2023年市场规模约16亿元，预计2030年达18亿元(CAGR-3%)，标的公司市场份额约3% [6] - 阿托伐他汀钙片2023年市场规模约40亿元，预计2030年达65亿元(CAGR5%)，标的公司市场份额约0.4% [6] 集采中标情况 - 缬沙坦胶囊2020年首次中标价格8.63元/盒，较非集采价格降低60.81%，2024年最新中标价格5.91元/盒 [14] - 马来酸依那普利片2022年首次中标价格14.93元/盒，较非集采价格降低43.81% [14] - 阿托伐他汀钙片2022年首次中标价格5.6元/盒，较非集采价格降低88.1% [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 众生药业是集药品研发、生产和销售为一体的中国医药工业百强企业，建立了“中药为基，创新引领，聚焦特色”的发展战略，子公司众生睿创布局多领域创新管线，产品集群梯队日益丰富，核心竞争力不断提升 [4] - 看好公司未来中药板块稳健增长，创新药管线大力推进带来的潜在成长性，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.08/3.45/3.92 亿元，EPS 为 0.36/0.41/0.46 元，当前股价对应 PE 为 43.9/39.2/34.6 倍 [4] 各部分总结 众生药业：夯实中药根基，创新引领发展 - 股权结构稳定，张玉冲女士与张玉立女士为一致行动人，各持有公司 10.88%股份，张玉冲女士为实际控制人，旗下子公司职能分工明确 [17] - 2024 年推出员工持股计划，以 6.68 元/股授予不超 46 人 494 万股，解除限售条件含营业收入和创新药研发进展指标，有助于提升公司核心竞争力 [19] - 2018 - 2024 年营业收入由 23.62 亿元增长至 24.67 亿元，归母净利润下滑；2024 年营收下滑因复方血栓通系列制剂集采降价，利润端因计提资产减值损失 [22] - 2018 - 2024 年中成药营收占比超 50%，化学药占比 30%以上且渐升；2024 年中成药营收 13.18 亿元，化学药营收 9.00 亿元 [24] - 2018 - 2024 年综合毛利率下降，2025Q1 略有回升，2022 - 2024 年期间费用率有效控制，未来费用率有望下降，利润率有望回升 [30] 中药基本盘稳中向好，创新药研发点燃增长新动能 - 公司形成以“创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑”的可持续发展业务体系，产品管线丰富，覆盖多领域，有望协同提升业绩 [31] 中药：核心品种集采落地，未来有望持续稳健发展 - 复方血栓通系列制剂集采风险基本出清，2020 - 2024 年核心大品种复方血栓通胶囊销售额自 8.02 亿元降至 7.12 亿元，未来销售额有望稳增 [36] - 脑栓通胶囊 2004 年上市，2020 - 2024 年销售额由 2.11 亿元增至 2.49 亿元，2023 年同比提升约 13.3%，临床研究充足，联用打开增长空间 [42] - 众生丸系列中丸剂为独家剂型，2024 年众生系列药品销售额约 0.8 亿元，独家丸剂销售占比 2020 - 2024 年均高于 90%，未来在零售市场有望稳健增长 [47] 化药：多元布局，协同中药扩大眼科用药矩阵 - 公司取得多项化学仿制药批文，丰富多领域产品管线，眼科化药多品类布局与复方血栓通系列中药协同，增厚眼科领域竞争壁垒 [48] - 我国眼科药物治疗市场规模 2019 - 2023 年由 202.82 亿元增至 268.02 亿元，CAGR 为 7.22%，眼科抗炎制剂是第一大亚类，滴眼剂为主要剂型 [49] - 公司多款眼科药品进入 2023 年公立医疗机构终端眼科用药前 20，临床证据充足，联合用药疗效显著 [53][56] 创新药：聚焦多类适应症，创新引领长期发展 - 来瑞特韦片 2023 年 3 月附条件批准上市，纳入 2023 年国家医保目录乙类，多部指南将其纳入新冠用药推荐，对老年患者等特殊人群更安全有效 [62][63] - 昂拉地韦片 III 期临床顶线数据优于安慰剂组，研究成果发表在柳叶刀子刊 - 呼吸医学，对耐药病毒株有强效抑制作用，颗粒剂即将进入 III 期临床试验 [66] - 2024 年流感用药市场规模超 70 亿元，奥司他韦为主要用药，昂拉地韦相比奥司他韦临床结果优秀，症状缓解时间更短 [67][69][70] 盈利预测与投资建议 - 基于关键假设预计公司各板块收入增速保持稳健，考虑公司当前估值涵盖创新药管线，PE 估值高于可比公司平均估值具备一定合理性 [27][28]

公司经营与产品规划 - 二季度整体经营正常运转，市场需求稳定，销售按计划进行 [2] - 消炎解痛巴布膏以 OTC 渠道为主，公司计划聚焦该渠道等促进销售，看好其市场前景 [2] - 公司在不断强化院内销售的同时，积极拓展院外市场，制定新策略，加大资源投入打造“久悦”贴膏品牌 [8] 药品价格与集采 - 随着药品集中带量采购政策全面推开，药品价格下降是行业大势，企业需调整策略增强竞争力 [3] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏广东联盟报量已截止，采购文件征求意见稿已发布 [4] 创新药与研发投入 - 在研产品椒七麝凝胶贴膏为中药 1 类创新药，2024 年 2 月引进抗菌抗炎多肽专利及技术进行开发 [5] - 2024 年研发投入 2.61 亿元，占营业收入比例为 8.91%，未来将保持相应比例 [6] 业绩预期 - 2025 年度公司营业收入预计同比增长 10 - 20%，扣非净利润预计同比增长 10 - 20% [7] 公司激励与产能规划 - 未来将根据市场、战略和员工需求，适时推出股权激励计划 [8] - 目前产能充足，短期内可新增生产线设备提升产能，中长期根据经营发展适时推进新产能规划建设 [8]

集采与产品推广 - 2024 年公司新增独一味颗粒、灯盏花素分散片、注射用头孢硫脒三个集采中选品种，实现舒血宁注射液扩围接续中标，预计 2025 年 5 月底进入正式执行阶段，公司将制定市场策略并灵活调整销售和渠道布局 [1][2] 药品研发与上市 - 乳杆菌二联活菌胶囊三期临床实验进展顺利，已完成入组，但药品研发到上市受不确定性因素影响 [2] - 2024 年创新药领域组建上海新药创制中心，完成皮肤类新药成药性评价等工作，启动抗肿瘤新药临床前研究；原料药和制剂领域新开创新药项目 2 项，仿制药原料项目 9 项，制剂 3 项，开展原料药项目 30 项、制剂 31 项，获得 6 个生产批件及 4 个临床批件；中药领域推进复方苦参注射液美国 FDA 注册及胰腺癌机理研究，完成脑震宁颗粒药效研究，提交 1.1 类创新中药 ZD16 临床申请，开发 26 项医院制剂并完成申报 11 项 [6] - 2025 年年报披露终止脂质体的研发，是基于对项目的综合考量，为提升研发资源配置效率 [7] 公司经营与业绩 - 2024 年公司实现营业收入 29.71 亿元，同比下降 18.06%，归母净利润亏损 13.29 亿元，同比降幅达 2920.55%，主要受药品集中带量采购、医保控费、重大仲裁事项、信托产品逾期兑付及存货减值等非经营性因素影响 [10] - 2024 年公司实现经营活动产生的现金流量净额 -1.498 亿元，较上年同期的 -2.49 亿元同比增长 39.87%，是通过加强应收账款管理、强化催收手段、缩减账期较长的医贸批发业务等改善现金流 [4] - 2025 年一季度公司实现营业总收入 7.55 亿元，同比下降 3.53%，归母净利润 115.72 万，同比下降 94.99%，但扣非归母净利润同比增长 103.37%，实现扭亏为盈 [5] 公司战略与规划 - 2025 年公司为突破经营困局、实现扭亏为盈，制定系统性方案，通过产品创新、效能提升、结构优化、产品价值体系重构等举措改善经营业绩并推动可持续发展，如扩充产品管线、建立共享服务中心、优化资产结构等 [3][11][12] - 中成药注重品质，选择可溯源的道地药材，优化剂型，唱响“中国振东，创新中药，让世界爱上中医药” [4] - 加速构建“学术赋能 + 渠道下沉”双螺旋增长模型，提升核心产品市场份额和竞争力，加强专家学术推广，深化基层医疗渠道布局 [8] - 物流端构建全产业链体系，生产端推进数字化转型，财务端组建财务共享中心、上线 SAP 等系统，提升生产效率和产品竞争力 [9] 其他事项 - 公司与朗迪制药的仲裁已解决，具体情况详见 2025 年 1 月 24 日在巨潮资讯网发布的公告 [8][9] - 集团的五黑、五红、先生口服液等健康饮品不属于公司资产，振东健康管理中心是公司子公司 [7] - 公司现在没有为朗迪代工，目前未开发乳酸钙产品 [7] - 达霏欣米诺地尔搽剂市占率达到 47.3% [8] - 新品生白颗粒上市后推进全国市场覆盖，已完成 28 个省份挂网，预计成为新的业绩增长点 [10]

行业变革驱动因素 - 中国制药行业变革由人口结构变化、医疗需求演变及监管改革推动 城市化、老龄化及中产阶级壮大刺激医疗解决方案需求增长 [2] - 行业向创新驱动型增长转型 政府支持举措简化审批流程并鼓励重大治疗领域研发投资 [2] - 《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》等政策支持制药创新 疫情后预防保健重视催生疫苗和生物制品新机遇 [2][12] 企业成功关键因素 - 领先企业三大成功因素：药物研发管线、研发投入及业务稳健性 财务实力强、产品组合多样化及创新重视度高的企业表现优异 [2] - 药品集中采购制度化挤压利润率 企业需平衡创新研发、成本效益与药品可及性 资产负债表健康且产品丰富的企业适应力更强 [2] - 核心韧性指标包括业务成功、稳健性、多元化、客户参与度及政策影响力 新增长引擎涵盖投资能力、研发投入、早期创新及ESG表现 [5] 标杆企业表现分析 - **诺和诺德**：2025年排名榜首（2024年第13名） 2023年全球营收2323亿丹麦克朗（2462亿元人民币）同比增31% 司美格鲁肽疗法成功驱动增长 胰岛素产品降价50%仍保持市场份额 通过减肥药Wegovy切入中国肥胖症市场 [6][7] - **江苏恒瑞医药**：2025年排名第三（2024年第五） 2023年营收228.2亿元同比增7.26% 净利润增21.46% 经营现金流飙升504.12%至76.4亿元 研发投入61.5亿元占营收26.95% 获3个一类创新药和4个二类新药批准 MSCI ESG评级升至"A" [7] - **石药集团**：2025年排名第四（2024年第八） 研发管线第一 业务稳健性第二 130+创新药物项目覆盖肿瘤/神经/心血管等领域 计划5年内提交50+新产品审批 19种创新药全球临床试验 玄宁获FDA批准成中国首个获美全面批准新分子实体药 [8] - **智飞生物**：2025年排名第五（2024年第15） HPV疫苗和呼吸道疫苗需求激增推动跃升 受益于预防保健领域增长 [8] - **辉瑞**：2025年排名第七（2024年第一） 疫情后需求减弱、集采价格压力及本土竞争加剧导致下滑 [9] 行业核心洞察 1 研发能力决定市场地位 诺和诺德跃升与恒瑞上升体现创新驱动战略优势 [10] 2 财务实力应对政策变化 恒瑞现金流表现展示高效成本结构与收入多元化价值 [10] 3 研发管线多样性增强韧性 诺和诺德从糖尿病拓展至肥胖症治疗体现业务多元化价值 [10] 4 疫苗成主要增长驱动力 智飞生物跃升反映HPV和呼吸道疫苗需求激增 [10] 5 医疗可及性驱动机遇 平衡创新与成本效益的企业能应对价格改革并满足中产阶级需求 [11] 行业未来趋势 - 行业明显转向创新驱动型增长 研发能力与管线成为关键成功因素 需构建差异化产品组合并保持财务韧性 [12] - 本土企业通过研发投入及战略治疗领域聚焦缩小与跨国企业差距 政府政策持续塑造行业发展 预防保健领域（疫苗/生物制品）机遇显著 [12][13]

公司违规处罚 - 公司因未按规定披露对外财务资助收到黑龙江证监局警示函 [1] - 2022年7月至2023年7月向泰盛昌支付预付款2250万元未实际交货 [1] - 2023年1月至2024年3月向中孚药业支付预付款2200万元未实际交货 [1] - 董事长兼总经理秦剑飞、财务总监赵志成、董事会秘书梁延飞被认定未勤勉尽责 [1] 财务表现 - 2024年营业收入11.32亿元同比下降4.58% [2] - 2024年净利润5867.52万元同比下降20.35% [2] - 2024年扣非净利润5323.34万元同比增长73.85% [2] - 净利润下降主因集采影响及证券投资公允价值变动损失1463.51万元 [2][3] - 2025年一季度营业收入2.05亿元同比下降16.93% [3] - 2025年一季度净利润-2884.51万元同比下降253.52% [3] - 2025年一季度扣非净利润-2932.94万元同比下降676.84% [3] 业务结构 - 公司主营化学药品制剂研发生产销售 形成"医药+动保+大健康"战略 [2] - 2024年医药主业收入9.89亿元同比下降13.48% 毛利率55.34%同比下降6.05% [3] - 动保和大健康板块收入占比较小 [2] 证券投资 - 持有石四药集团(2005 HK)1430万股 [3] - 2024年证券投资公允价值变动收益-1463.51万元 [3] - 2025年一季度公允价值变动收益-502.73万元同比下降236.44% [4]

财务业绩 - 公司2025年第一季度营业收入94.20亿元，同比减少7.26%，主要受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展的影响 [1] - 归母净利润7.65亿元，同比增长25.42%，主要系出售Unicorn II Holdings Limited股权收益及公司所持金融资产公允价值变动的综合影响 [1] - 扣非净利润4.10亿元，同比减少32.56% [1] - 经营活动产生的现金流量净额10.56亿元，同比增长15.08%，主要得益于供应链管理优化、运营效率提升 [1] 业务发展 - 公司持续推进非战略非核心资产的退出和整合，优化资产结构，加速现金回流 [2] - 创新研发方面，报告期内有2个创新药获批上市：自主研发的斯鲁利单抗注射液在欧盟获批，获许可引进的全球首款磷吸收抑制剂万缇乐在中国境内获批 [2] - 多项在研创新管线进入关键临床/审批阶段 [2] 全球化合作 - 控股子公司复宏汉霖与Dr.Reddy's订立许可协议，授予其达雷妥尤单抗生物类似药HLX15两种剂型在美国及42个欧洲国家和地区的独家商业化权益 [2] - 复宏汉霖授予Sandoz AG在研产品HLX13在许可区域的开发、生产及商业化权利，Sandoz AG应支付至多1.91亿美元，其中首付款3100万美元 [2] 管理层变动 - 吴以芳不再担任执行董事、董事长职务，改任非执行董事，并将担任复星国际执行总裁 [3] - 王可心不再担任联席董事长，继续担任执行董事，并将担任复星国际执行总裁 [3] - 陈玉卿担任董事长、执行董事，关晓晖担任联席董事长、执行董事，CEO文德镛担任副董事长、执行董事 [3] - 陈玉卿将全面负责公司的战略，以及与战略目标匹配的组织发展、团队培养和人才储备等重要工作 [3]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入33.77亿元，同比大幅下滑40.76%，创近8年最低值 [1] - 医药工业板块收入下滑40.87%，中成药和化学药收入分别下降40.55%和47.59% [1][3] - 2024年归母净利润4.92亿元，同比骤降56.03%，倒退至7年前水平 [3] - 2025年一季度净利润5711.18万元，同比下降77.62% [3] - 2024年经营性现金流净额为-3.07亿元，较上年同期的8.90亿元骤降134.56% [4] 成本控制与盈利能力 - 销售费用从上年的13.67亿元大幅下降68.46%至4.31亿元 [3] - 中成药和化学药毛利率分别下降9.75和8.69个百分点 [3] - 2024年前三季度经营性现金流为-3.99亿元，同比下跌203.01% [4] 研发投入与产品布局 - 研发投入总额占营业收入比例从1.86%升至2024年的3.68%，仍低于行业平均水平 [4] - 2024年研发投入约1.24亿元，远低于同行如康缘药业(16.79%)、江中药业(4.82%)、方盛制药(7.84%) [4] - 在研化药品种近40个，主要集中在儿科、消化及妇科领域 [4] - 护肝片年度发货金额首次突破10亿元，跻身行业黄金大单品第一梯队 [4] 市场策略与渠道 - 从品类打法转向大单品打法，推行"一品一策"策略 [5] - 设立线上自营平台葵花大药房，整合线上营销资源 [5] - OTC渠道收入占比高达83.23%，前五大客户销售额占比达60.41%，最大客户占比41.17% [8] 行业环境与挑战 - 护肝片、小儿肺热咳喘颗粒进入安徽省中成药集采征求意见名单 [6] - 国家医保局推动药品价格透明化和规范化，开展"四同药品"价格专项治理 [7] - 院外市场价格承压，如海南省定点零售药店药品平均降价幅度为19.73% [8] - 公司提出六五规划，剑指百亿销售目标，但实现路径尚不明朗 [1][2][8]