收购Liquifi平台 - Coinbase宣布收购数字资产公司使用的代币所有权管理平台Liquifi [1] - Liquifi客户包括Uniswap Foundation、OP Labs、Ethena等知名项目方 [2] - 该平台通过自动化核心工作流程帮助项目方降低代币发行风险 [2] - 收购将增强Coinbase在代币发行前阶段与项目方的合作能力 [2] 平台整合计划 - Coinbase计划将Liquifi功能整合至Coinbase Prime平台 [3] - 整合范围包括托管、交易和融资等全链条服务 [3] - 目标是为发行方提供行业领先的一站式工具 [3] 稳定币支付布局 - Coinbase上月推出了面向电商平台的稳定币支付解决方案Coinbase Payments [4] - 该方案旨在帮助支付服务提供商和电商基础设施企业加速稳定币支付落地 [4] - 公司数据显示超过50%的财富500强企业正在布局链上业务 [5] - 约三分之一的小型企业已开始使用加密货币 [5] 行业痛点分析 - 当前稳定币支付面临工具碎片化、技术门槛高等障碍 [5] - 用户体验是阻碍稳定币广泛采用的关键因素 [5] - 普通用户对加密货币钱包、私钥管理和Gas费等概念仍感到困难 [5] - 行业需要建立端到端的信任体系和用户体验 [6]

股价表现 - 公司6月股价上涨10%，表现稳健但不算突出 [1] - 海外重要市场新产品发布和几份积极分析师报告是股价上涨的催化剂 [1] 分析师评级与目标价 - Evercore ISI分析师Adam Frisch将评级从"持有"上调至"买入"，目标价从58美元大幅提升至75美元 [2] - 评级上调基于公司避免向Cash App客户提供过于激进的贷款，以及低端消费者支出趋势保持稳定 [4] - 分析师认为公司在硬件和软件领域的新产品推出令人鼓舞，且估值相比同业金融科技公司具有吸引力 [5] - 其他分析师虽未调整评级，但多家重申看涨观点或上调目标价 [5] - Barclays分析师Ramsey El-Assal将公允价值评估从57美元上调至75美元，维持"增持"评级 [6] 业务动态 - 公司宣布将Square Handheld产品推向英国市场，这款类似智能手机的POS设备特别适合餐饮业客户 [8] - 公司在小中型企业交易管理领域表现强劲 [9] 行业竞争 - 《华尔街日报》报道美国大型零售商探索稳定币支付方式，可能影响公司及信用卡处理商的交易费用收入 [7] 业务风险 - 公司业务模式存在不确定性，喜欢涉足其他相关金融领域但策略显得随意 [9] - 对加密货币的拥抱不够谨慎，引入了显著风险 [9]

稳定币市场热潮 - 稳定币概念股Circle Internet Group上市后股价从31美元飙升至298 99美元 收盘报180 43美元 较发行价累涨近五倍 [1] - 韩国稳定币概念股Kakaopay Corp股价涨至三倍后遭猛烈抛售 [1] - Circle总市值突破400亿美元 超过标普500指数半数以上公司 [2] - Kakaopay表现跑赢富达MSCI信息技术ETF所有成分股 涨幅几乎是Robinhood两倍 [2] 市场情绪与投资行为 - 机构投资者对稳定币持谨慎态度 散户则呈现狂热投资情绪 类似2020-2021年元宇宙概念股炒作 [1] - Circle空头仓位占流通股比例突破25% [2] - 花旗分析师给予Kakaopay"卖出"评级 认为其估值过高且稳定币机会尚处初期 [2] 政策与监管动态 - 美国国会参议院通过《天才法案》 为锚定美元稳定币制定监管框架 尚待众议院通过 [1] - 韩国新任总统李在明承诺为稳定币发行开绿灯 执政党提出《数字资产基本法》 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 香港实施稳定币监管，《香港稳定币法案》5月21日通过立法会审议，8月1日生效，金管局随后接受牌照申请，还发布两份咨询文件征求反馈 [4] - 鉴于USDT不受监管，认为USDC对香港稳定币更具参考性；合规方面，受监管稳定币的发行方和交易所可能都要对稳定币持有者进行KYC程序和反洗钱措施；不受监管的稳定币可能面临更多监管挑战 [4] - 香港银行支付和信用卡收入可能减少，但可作为托管人、发行人或通过合资企业参与稳定币生态，不过稳定币生态经济效益不确定，难以量化净影响，在上市香港银行中，STAN最参与数字资产开发 [4] - 稳定币生态快速发展，USDC和USDT是突出参与者，USDT占稳定币市场余额约70%，USDC约20%；USDT储备资产包括国债、商业票据和其他贷款，但未经审计缺乏透明度，USDC确保一对一支持，主要储备为国债；USDT从未脱钩，USDC在SVB危机期间曾暂时脱钩 [8] - 欺诈风险是所有稳定币发行方的重大担忧；目前由于法定货币向稳定币的单向流动，期限风险不是问题；SVB事件表明USDC可能面临美国银行系统的溢出风险，USDT缺乏审计和透明度构成潜在风险 [8] - 对企业而言，稳定币可降低交易成本、提高客户忠诚度并提供基础资产利息；对零售用户，稳定币提供高利率、无限支付能力和更快速、低成本的交易，尤其适用于跨境支付 [8] - 美国财政部长预计到2030年稳定币市场将达3.7万亿美元，专家认为稳定币有潜力在全球贸易和零售应用中发挥重要作用，预计未来五年稳定币支付可能部分取代信用卡系统 [8] - 稳定币算法和基础设施易复制，缺乏显著技术护城河 [8] - 银行目前在稳定币生态中担任托管人，部分发行自己的稳定币用于银行间转账，Circle正在申请银行牌照；美国不太可能采用央行数字货币，稳定币有潜力维持美元作为储备货币的主导地位；稳定币发行方是美国国债的重要买家，未来可能增加国债需求 [12] 根据相关目录分别进行总结 香港稳定币监管情况 - 《香港稳定币法案》5月21日通过立法会审议，8月1日生效，金管局随后接受牌照申请 [4] - 金管局5月26日发布两份咨询文件，征求反馈截止到6月30日 [4] 稳定币参考对象及合规情况 - 鉴于USDT不受监管，认为USDC对香港稳定币更具参考性 [4] - 受监管稳定币的发行方和交易所可能都要对稳定币持有者进行KYC程序和反洗钱措施 [4] - 不受监管的稳定币可能面临更多监管挑战，如稳定币持有者兑换回银行账户或法定货币钱包时可能遇到障碍 [4] 对香港银行的影响 - 香港银行支付和信用卡收入可能减少，但可作为托管人、发行人或通过合资企业参与稳定币生态 [4] - 稳定币生态经济效益不确定，难以量化净影响，在上市香港银行中，STAN最参与数字资产开发，是金管局稳定币沙盒安排的三个参与实体之一的主要股东 [4] 稳定币市场关键参与者情况 - 稳定币生态快速发展，USDC和USDT是突出参与者，USDT占稳定币市场余额约70%，USDC约20% [8] - USDT储备资产包括国债、商业票据和其他贷款，但未经审计缺乏透明度，USDC确保一对一支持，主要储备为国债 [8] - USDT从未脱钩，USDC在SVB危机期间曾暂时脱钩，Circle与Coinbase分享利息收益，Coinbase为零售客户提供超4%的USDC资产收益率 [8] 稳定币面临的风险 - 欺诈风险是所有稳定币发行方的重大担忧 [8] - 目前由于法定货币向稳定币的单向流动，期限风险不是问题 [8] - SVB事件表明USDC可能面临美国银行系统的溢出风险，USDT缺乏审计和透明度构成潜在风险 [8] 稳定币的应用场景和发展潜力 - 对企业而言，稳定币可降低交易成本、提高客户忠诚度并提供基础资产利息 [8] - 对零售用户，稳定币提供高利率、无限支付能力和更快速、低成本的交易，尤其适用于跨境支付 [8] - 美国财政部长预计到2030年稳定币市场将达3.7万亿美元，专家认为稳定币有潜力在全球贸易和零售应用中发挥重要作用 [8] - 预计未来五年稳定币支付可能部分取代信用卡系统 [8] 稳定币行业的障碍 - 稳定币算法和基础设施易复制，缺乏显著技术护城河 [8] 稳定币对金融系统和银行的影响 - 银行目前在稳定币生态中担任托管人，部分发行自己的稳定币用于银行间转账，Circle正在申请银行牌照 [12] - 美国不太可能采用央行数字货币，稳定币有潜力维持美元作为储备货币的主导地位 [12] - 稳定币发行方是美国国债的重要买家，未来可能增加国债需求 [12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：支付、处理器与 IT 服务行业 [1] - **公司**：Corpay, Inc.（CPAY）、Mastercard, Inc.（MA）、Payoneer Global Inc.（PAYO）、Visa, Inc.（V） [1][23] 纪要提到的核心观点和论据 稳定币对支付生态系统的影响 - **对跨境支付的影响**：对于大多数跨境资金流动，稳定币未提供增量速度/成本优势，G10 货币占跨境资金流动的 80%以上，在高流动性通道中转移资金已很便宜/快速，最具流动性的货币对在批发银行间市场的利差低至 <1bp，银行可实现近乎实时到账 [2] - **对 CPAY 的影响**：稳定币仍未解决最后一英里兑换成法定货币的问题，CPAY 95%的跨境收入与外汇兑换相关，90%是 G20 货币；即使稳定币更普及，兑换成 exotic 货币的外汇兑换利差也不太可能压缩，因稳定币预计不会改善历史上波动较大货币的流动性，且在一些市场如印度，兑换 USDC 稳定币比将 INR 兑换成 USD 更贵 [2] - **对 V 和 MA 的影响**：稳定币对 V 和 MA 在消费者支付方面构成风险的可能性小，当前系统便捷、安全且有丰厚回报，没有促使消费者使用稳定币作为支付方式的因素 [1][2] - **对支付提供商的影响**：像 CPAY 或 PAYO 等提供商被加密原生提供商取代的可能性不大，稳定币更可能通过现有提供商如银行或非银行外汇提供商获取，因其已有客户关系，且能轻松将稳定币集成到现有用户界面/用户体验中 [2] - **对其他方面的影响**：稳定币可提高本地市场资金管理/预存款账户的效率，有提高利润率的潜力；可降低点对点汇款公司的基差风险，因消除了资金到收款方（通常即时）和资金从汇款方到汇款公司结算（有时 1 - 2 天）之间的差距，可能降低向消费者的定价 [2] 公司估值与风险 - **Corpay, Inc.（CPAY）**：目标价 375 美元，基于约 15 倍 2026 财年每股收益估计，风险包括燃料价格波动、外汇、监管环境和竞争 [4] - **Mastercard, Inc.（MA）**：目标价 655 美元，基于约 35 倍 2026 日历年每股收益估计，风险包括宏观经济、消费者支出、监管和竞争 [5] - **Payoneer Global Inc.（PAYO）**：目标价 8.50 美元，基于约 12 倍 2026 财年调整后 EBITDA 估计，风险包括宏观经济、消费者支出、竞争、客户集中风险、欺诈风险和数据安全 [6] - **Visa, Inc.（V）**：目标价 410 美元，基于 32 倍 2026 财年每股收益估计，风险包括宏观经济、消费者支出、监管和竞争 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级和价格目标历史**：提供了 Corpay, Inc.、Mastercard, Inc.、Payoneer Global Inc. 和 Visa, Inc. 过去三年的评级和价格目标历史 [22][25][26][27] - **评级分布**：展示了过去 12 个月内不同评级（买入、持有、表现不佳）的数量和百分比 [28] - **Jefferies 相关信息**：介绍了 Jefferies 的业务范围、评级方法、特许精选股的选择标准等信息，还提及 Jefferies 可能与所覆盖公司有业务往来，存在利益冲突 [18][19][29] - **各地区业务及合规信息**：说明了 Jefferies 在不同地区的实体及相关业务情况，以及在各地区分发报告的适用规则和限制 [30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42] - **报告相关风险提示**：报告包含前瞻性陈述，可能受不准确假设或已知/未知风险影响；报告中的信息可能来自第三方，Jefferies 不保证其准确性和完整性；报告不得未经授权复制、再版、出售或重新分发等 [45][47][48]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 稳定币发展迅速引发监管行动，对传统金融体系产生重大影响，银行需积极应对以保持竞争力 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 稳定币发展现状 - 稳定币受广泛关注，多个司法管辖区积极制定监管法规，市场规模超2500亿美元，超95%由美元支持 [2] - 稳定币最初用于促进加密资产交易，现作为潜在支付工具受关注，推动监管框架引入 [2] 稳定币监管情况 - 香港5月通过《稳定币条例》，美国参议院6月通过《美国稳定币引导与创新法案》 [3] - 监管核心原则包括稳定币发行人需获授权、1:1储备支持、禁止向持有者支付利息 [3] 香港稳定币推广情况 - 香港积极推广稳定币，2024年推出发行人沙盒，蚂蚁集团旗下两单位有意申请牌照 [4] - 港元挂钩稳定币规模可能较小，人民币挂钩稳定币试点或有助于人民币国际化 [4] 稳定币对传统金融体系的影响 - 可能扰乱跨境支付，降低成本并缩短时间，但存在额外成本 [7] - 支付领域金融脱媒威胁存在但不紧迫，商家接受度受多种因素制约 [7] - 存款领域金融脱媒威胁存在但不紧迫，当前规模小，未来可能扩大带来挑战 [7] 银行应对措施 - 全球银行积极布局加密领域，如法国兴业银行、渣打银行等计划发行稳定币 [8] - 银行直接发行稳定币可保持竞争力，还可收取相关费用获得收入 [8] 估值方法 - H股中国银行业目标价格基于三阶段股息贴现模型得出 [9] - A股中国银行业目标价格基于市净率与净资产收益率估值方法得出 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：稳定币行业 - **公司**：Circle Internet Group（CRCL）、Tether、Paxos、Ripple、Coinbase、Binance、JPMorgan、Shopify、Stripe、Visa、Mastercard、PayPal、Affirm Holdings、AirBnB、Uber、Spotify、DoorDash、Amazon、Walmart、Meta、Google、X、Daiwa Securities Group Inc.、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **长期增长潜力大**：预计稳定币总供应量将从目前的约2250亿美元增长到2035年的约4万亿美元，占全球M2供应量的约2%，而目前仅为约0.2% [21][25][32] - **近中期增长驱动**：2025 - 2027年，行业稳定币总量预计从约2250亿美元增长到约6700亿美元，主要由加密资本市场增长推动，加密资本市场在2027年预计占稳定币供应的约62%，支付和稳定币原生金融服务将成为新的增长类别，预计占总供应的约6% [24][100] - **支付领域机遇与挑战并存**：稳定币在跨境B2B和全球汇款领域有较高市场份额和需求，但零售支付面临构建双边钱包网络、完善支付基础设施和获得广泛商户采用等挑战，不过这些挑战并非结构性问题，且为现有支付企业带来增长机会 [26][103] Circle Internet Group（CRCL）优势 - **监管优势**：美国参议院通过的GENIUS法案将使CRCL的USDC成为最大的受监管稳定币，其最大竞争对手Tether将被归类为外国稳定币发行人，为CRCL提供监管先发优势 [2][22][68] - **流动性和合作伙伴优势**：USDC拥有610亿美元的流动性，Circle与Coinbase和Binance等领先加密交易所的合作提供了流动性先发优势，使其能够在全球市场实现无缝的资金进出，并且Circle在2024年促成了2.7万亿美元的年度交易，与约20条区块链集成 [2][23][59] - **市场份额增长预期**：预计到2027年，Circle的USDC市场份额将从目前的约27%增长到约33%，供应量达到约2200亿美元；到2035年，USDC供应量预计以约32%的复合年增长率增长至约1.2万亿美元，保持约30%的市场份额 [24][100][121] 财务表现和估值 - **财务增长预期**：预计CRCL收入在2024 - 2027年将以47%的复合年增长率增长，调整后EBITDA将以71%的复合年增长率增长，EPS将以约132%的复合年增长率增长 [4][31][131] - **估值方法和目标**：采用10年DCF方法对CRCL进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为10.3%，终端增长率为2%，得出目标价格为230美元，对应约35倍的2027年调整后EBITDA [10][31][179] 其他重要但可能被忽略的内容 - **ESG方面**：CRCL在监管合规、透明度和可追溯性、安全和客户保护方面表现出色，如每周披露储备持有情况、满足SOC 2 Type 2标准等 [167][168][170] - **风险因素**：包括数字资产的高波动性、新竞争风险、单一收入模式对利率下降的敏感性等 [182] - **利益冲突**：分析师Gautam Chhugani持有多种加密货币的多头头寸，Bernstein及其关联方在过去12个月内从Circle Internet Group获得了投资银行服务补偿，管理或共同管理了其证券公开发行，并与其存在投资银行客户关系 [196][197][198]

报告行业投资评级 - 报告对Circle的投资评级为减持（Underweight），2026年12月的目标价为80美元 [2][4] 报告的核心观点 - Circle在新兴稳定币市场占据有利地位，USDC有先发优势，市场增长机会多，但当前市值过高，因此给予减持评级 [2][7][243] - 稳定币监管立法推进，若通过将促进稳定币采用，USDC有望受益；稳定币在支付领域应用加速、利率维持高位等情况可能使公司表现超预期 [245] 根据相关目录分别进行总结 投资 thesis - 美国稳定币监管框架将使数字资产融入传统金融服务主流，增加稳定币交易意愿和规模，相关立法有望今年夏天落地 [16] - 稳定币短期增长受加密货币市场使用和市值增加驱动，长期在跨境支付和货币转移领域有机会，当前加密货币市值3.2万亿美元，较去年增长43% [17] - Circle和USDC是稳定币市场赢家，Circle是全球最大“合规”稳定币发行商，有强大合规基础设施和产品套件，与关键平台和机构合作是优势 [18] - 公司估值过高，基于2027年调整后收益的40倍市盈率估值，加上反映投资者热情的溢价，2026年12月目标价80美元 [23] 公司描述 - Circle是区块链服务和基础设施提供商，发行USDC和EURC，推广USDC应用，与加密平台合作增加流通量，还为金融机构和企业提供技术支持，2025年6月4日完成首次公开募股 [31] 稳定币简介 - 稳定币是与法定货币或其他资产挂钩的加密货币，USDT市值和日均交易量最大，USDC次之 [39] - 稳定币分为完全储备和算法两类，USDC属于完全储备，由短期美国国债、国债回购和全球系统重要性银行存款支持 [41] USDC市场份额 - USDC占美国稳定币市场约25%份额，市值约617亿美元，低于2022年年中的峰值43%，市场份额下降与2023年初中型银行危机有关 [63] USDC网络特性 - USDC网络由银行和分销合作伙伴组成，合作伙伴贡献流动性，增强网络，形成自我实现循环，网络的交易规模和进出价差体现其力量 [75] 赢家通吃市场 - 稳定币市场是赢家通吃市场，USDC和USDT占据约91%的美国稳定币市场，新进入者难以渗透，USDC凭借网络、流动性、监管合规和品牌优势有望保持或增加份额 [85][86] 公司盈利方式 - 公司收入主要来自储备收入，约占2025年第一季度总收入的96%，储备收入与流通中的USDC直接相关，约85%由贝莱德货币市场基金管理，15%主要存于全球系统重要性银行账户 [93][94] - “其他收入”占比小但在增长，包括区块链合作、CCTP、USYC和赎回费用等收入 [104] - 分销成本是支付给合作伙伴的费用，Coinbase是最大分销合作伙伴，2024财年获得9.08亿美元分销付款，占储备收入的55%和总分销成本的90% [115] 公司增长机会 - 短期增长机会包括稳定币立法推动采用、从Tether赢得市场份额、USYC推动收入增长和加密生态系统内增长 [127][136][147] - 长期增长机会包括美元化和Circle支付网络发展，目前约三分之一的USDC用于美元化，Circle支付网络旨在简化全球资金流动，目前未产生收入 [154][159] 模型压力点 - USDC流通量是关键输入，不同情景下2030年USDC市值预测不同，熊市情景为1560亿美元，牛市情景为7200亿美元 [172][174] - 业务模式对利率高度敏感，利率下降可能影响公司盈利，但USDC增长可抵消部分影响 [182] - 分销和交易成本是重要费用，分为四类，预计未来成本增加，毛利率短期持平，长期有提升潜力 [184][189] - 运营费用主要是固定成本，公司仍在投资，预计核心运营费用到2027财年平均每年增长约13% [206] 业务风险 - 竞争威胁包括新稳定币进入者用收益率吸引用户、传统金融机构利用稳定币技术优势、代币化货币市场基金竞争等 [209][216] - 业务模式风险包括USDC脱钩、代币化货币市场基金侵蚀USDC经济、利率风险等 [212][216][219] - 行业风险包括资本要求和央行数字货币取代私人稳定币，欧盟MiCA框架下稳定币发行商需持有一定资本，Circle目前市值下可筹集额外资本 [220][221] 估值与目标价 - 基于2027年每股收益1.56美元的45倍市盈率得出70美元价值，加上10美元反映当前市值合理性的10%概率，2026年12月目标价80美元 [223][227] 模型 - 提供了公司的损益表和收入构建模型，展示了各季度和年度的收入、成本、利润等财务指标及增长情况 [233][241]

报告行业投资评级 - 对Circle Internet Group（CRCL）的评级为“中性” [1][13][127] 报告的核心观点 - CRCL是稳定币领域唯一公开交易的纯业务公司，其关键产品稳定币USDC具有长期增长潜力，预计2024 - 2027E期间EOP USDC增长770亿美元，复合年增长率达40% [27] - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%，虽低于USDC的40%，但仍能实现强劲增长，主要受净储备收入和净其他收入增长驱动 [82] - CRCL的费用结构以固定成本为主，预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点，达到53% [106] - 尽管CRCL业务和增长前景良好，但当前估值过高，采用60.0倍调整后市盈率（不包括股票薪酬）进行估值，目标价为83美元，较当前股价有54%的下行空间 [13][127] 根据相关目录分别进行总结 Story in pictures - 展示了对CRCL 12个月83美元目标价的估值框架，当前股价180.4美元，隐含下行空间54% [14] PM summary - CRCL是稳定币领域独特资产，无直接加密交易价格波动风险 [27] - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元，复合年增长率40%，可在现有用例内实现 [27] - 预计CRCL净收入2024 - 2027E复合年增长率26%，受净储备收入和净其他收入增长驱动 [28] - 若USDC拓展新市场，有上行潜力，但可能面临利率、竞争和分销成本压力 [28] - 预计2024 - 2027E调整后费用复合年增长率15%，调整后税前利润率提高至53% [28] - 采用60.0倍调整后市盈率估值，当前估值过高，给予“中性”评级 [28][29] An overview of the business - CRCL是全球金融科技公司，发行和管理USDC，是市值第二大稳定币 [30] - USDC主要用于加密生态系统，也可提供美元接入，市场份额不断增加 [30] - CRCL收入主要来自USDC储备利息，2024/1Q25净储备收入占净收入99%/91% [30][31] - 除USDC外，还提供辅助服务和新产品，如集成服务、其他稳定币和拓展新市场的产品 [32][40] The USDC reserve income waterfall - USDC储备由美国国债、国债回购和全球系统重要性银行存款组成，可轻松变现 [54] - 2024/1Q25 CRCL的USDC总储备收入为16.61亿美元/5.58亿美元，向合作伙伴分配10.11亿美元/3.47亿美元，净储备收入为6.50亿美元/2.11亿美元 [54] - 分配成本包括发行人费用、Coinbase平台储备分配、Binance平台储备分配等五个部分 [54] Status of US stablecoin legislation - the GENIUS Act and the STABLE Act - 美国众议院有稳定币立法草案（STABLE法案）未通过，参议院已通过稳定币GENIUS法案 [60] - GENIUS法案定义稳定币发行人，规定监管机构、储备框架、审计框架等关键条款 [60] - 若稳定币立法通过，监管机构需制定相关法规，市场已开始对此做出反应 [61] Robust, base line USDC structural growth outlook mostly within the crypto ecosystem... - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元，复合年增长率40%，主要在加密生态系统和美元接入两个现有用例内实现 [62] - 加密生态系统中，USDC有望从其他稳定币获取市场份额，特别是在Binance平台上，预计2024 - 2027E从Binance获得30亿美元的市场份额增长 [63] - 除Binance外，由于监管改革，USDC也可能吸引受监管的客户，预计每年从USDT获取5亿美元的市场份额 [64] - 非美国消费者和企业对美元有需求，CRCL通过合作伙伴关系提供USDC，有望进一步扩大市场 [65] ...drives strong revenue growth, although partially offset by increasing incentivization of USDC - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%，低于USDC的40% [82] - 收入增长受两部分驱动：净储备收入复合年增长率19%，净其他收入增长193% [82] - CRCL继续推出新产品，增强USDC的用例，解锁新市场，其中集成服务是最重要的增长驱动力 [83] Long-term USDC growth upside driver: TAM expansion, with potential network effects… - USDC在支付和法币交易市场有潜在增长机会，这些市场规模大，但尚未得到验证 [92] - 支付市场中，跨境支付可能更容易被USDC颠覆，CRCL已推出Circle Payments Network（CPN），但产品仍处于起步阶段 [93] - 在法币交易市场，稳定币可缩短结算周期，降低保证金要求，但技术和应用尚不成熟 [95] …vs. potential take rate pressure (in terms of rate cuts, interest expense, and distribution costs) - 稳定币收入和USDC奖励对利率敏感，预计25个基点的联邦基金利率上调/下调将导致净收入/调整后每股收益下降约5.5%/10.5% [100] - 由于USDC不向持有者支付利息，客户可能会寻求有收益的替代方案，导致市场份额损失或被蚕食 [100] - CRCL可能需要继续增加分销费用，以扩大分销网络，或为稳定币提供利息等价回报，这可能影响净收入利润率 [100] A largely fixed cost expense base should allow for margin expansion - 预计CRCL 2024年调整后费用（不包括股票薪酬）的90 - 95%为固定成本 [105] - 由于净收入复合年增长率为26%，且大部分费用为固定成本，预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点，达到53% [106] - 预计2024年股票薪酬费用为5000万美元，2025E将升至5.43亿美元，2026E/2027E降至1.60亿美元/1.79亿美元 [107] A strong business and healthy growth outlook, but valuation appers elevated - 采用60.0倍调整后市盈率（不包括股票薪酬）对CRCL进行估值，暗示Q5 - Q8 EV/调整后EBITDA约为41.0倍 [127] - CRCL的增长前景优于同行，具有潜在的市场扩张机会，但当前NTM调整后市盈率约为145.0倍，高于同行的约35.0倍，估值过高 [127] - 给予“中性”评级，目标市盈率较同行有溢价，反映了CRCL的优质增长前景 [127][128]

行业监管与法律风险 - 公司因向商户收取过高跨境交易手续费被英国竞争上诉法庭裁定违反欧洲竞争法 [1] - 该裁决为商户索赔铺平道路 并可能迫使公司调整跨境费用结构 [2] - 同类公司Visa也面临类似指控 两家公司均计划提起上诉 [1][3] 财务与运营影响 - 潜在商户赔偿和强制降低手续费将冲击公司高利润收入来源 [4] - 裁决可能引发其他地区连锁法律挑战 削弱全球定价权 [4] - 公司股价年内上涨4.5% 跑赢行业3.2%的平均涨幅 [9] 估值与市场预期 - 公司远期市盈率31.81倍 高于行业平均水平 价值评分为D级 [12] - 市场共识预测2025年盈利同比增长9.5% 2026年增速扩大至16.7% [13] 支付行业竞争格局 - 监管压力与金融科技崛起可能打破行业双头垄断格局 [5] - 商户对稳定币等替代方案兴趣增长 因其手续费更低且结算更快 [6] - 公司已启动多代币网络试点 探索区块链支付应用 [8] 支付创新动态 - PayPal推出PYUSD稳定币并获英国FCA注册 但尚未开展实际交易 [7] - 消费者加密钱包体验改善推动稳定币采用 可能分流传统支付份额 [6]