报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年下半年全球大宗商品市场展望有一致预期和变局因素两方面 上半年价格波动多因美国关税政策反复等外部因素突变 4 - 6 月有避险交易特征 下半年市场趋于结构性调整 需关注供给侧可变因素与潜在边际成本下降带来的撤位影响[1][2][15] 根据相关目录分别进行总结 美国关税政策影响 - 通过贸易、外交、产业政策和财政需求端等多方面影响大宗商品市场 不同品种受影响方向各异 不确定性冲击使 4 - 6 月大宗商品出现避险交易特征 关税加码或引起区域间溢价增加价格波动风险[1][4] 2025 年下半年变局因素 - 基本面异变和成本支撑位是两大变局因素 需求预期被压制时供给侧成关键 北美新季农产品上市、地缘政治风险影响能源市场 不同品种成本支撑位不同[5] 大农品策略有效性 - 当前环境中大农品 CTA 策略有效性上升 因美国关税政策反复影响全球多数大宗商品及其他资产价格波动 对黄金 ETF 增持及期货头寸抛售现象有显著作用[6] 评估一致预期 - 可通过分析前瞻性投资者交易数据评估大宗商品市场一致预期 4 月避险特征明显 6 月后黄金极致上涨预期和铜、油等极致下跌预期收敛 表明一致预期已在价格中充分反应[7] 成本线与价格走势 - 大宗商品市场价格贴近成本线不意味着未来价格继续下跌 需结合基本面变化及成本分布原因判断 如有色金属和能源曾有高溢价 铁矿石和生猪贴着成本线交易 新季大豆跌破成本线或有向上机会[3][8] 2025 年下半年价格预测 - 需结合商品远期结构和市场交易信息判断 大宗商品价格呈双峰分布 能源回落空间有限 铁矿石可能继续回落[9][10] 各品种市场表现及趋势 - 石油：2025 年上半年价格不佳 全球需求增长下修和非 OPEC 增产致供需过剩 后半年预计增量约 80 万桶 供给侧增量来自南美扩产 OPEC 增产信号压低远期价格 北美页岩油减产风险加剧 地缘政治因素影响后续价格[11] - 铜、铝及碳酸锂：铜长期受绿色叙事推动 短期国内光伏抢装边际效应递减或使需求回落 长期供给短缺趋势不变 铝需求有负反馈压力 供给侧约束紧迫 电解铝利润可观 碳酸锂面临结构性过剩预期 成本曲线下移 持续摸底[12] - 铁矿石、农产品及生猪：铁矿石上半年铁水产量高 发运回升后基本面趋于宽松 边际成本线预计降至 90 美元左右 目前交易价约 95 美元 农产品中大豆关注种植面积及天气变化 预计成本端支撑下筑底回升 生猪存栏量连续增长 预计现货猪价约 14 元[13] - 黄金：过去半年 ETF 上升、期货头寸下降 避险交易明显 近期 ETF 增长停止 短期避险端有风险 长期多元资产配置中具显著价值 地缘政治因素影响重要[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月上旬资金价格中枢或触及下行底部，6月末跨季因素主导资金价格走势，临近月末财政资金下达补充流动性，7月初流动性需求回落支撑资金价格下行，7月下旬税期或引起波动但宽松状态更可能持续 [2][13] - 同业存单后续或以1.6%为定价中枢，7月初利率低点可能比前期预期更低，有时点性低于1.6%的可能，该定价中枢意义在三季度或可维持 [2][14] - 长端利率突破前低下行可能依靠国债收益率曲线的“陡峭幻觉”，但这种陡峭化可能无实质意义，且蕴含风险 [3][17] - 市场对央行重启国债买卖押注过于一致，“一致预期”可能是行情推手也可能是低波动来源，当前后者概率更高，预期兑现或为止盈之日，资产端利率下行“抢跑”后是震荡 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 “一致预期”是交易的瓶颈 - 前期观点包括资金面宽松可能超预期、同业存单1.6%或为合理定价中枢、债券市场主线是负债成本和账户收益修复需以时间换空间 [10] - 6月资金面快速放松，大行融出规模回升至5万亿附近，资金传导效率提升，价格中枢下行 [11] - 7月上旬资金价格中枢或触及下行底部，6月末跨季和财政资金影响资金价格，7月初需求回落，7月下旬税期有波动但宽松持续 [13] - 同业存单利率已明显回落，后续以1.6%为定价中枢，7月初低点可能更低，三季度维持该中枢 [14] - 长端利率下行靠“陡峭幻觉”，1年国债继续下行空间有限，期限利差给10年带来空间有限，“陡峭幻觉”由央行和大行增量购买带来 [17] - “陡峭幻觉”是1年国债超额下行导致，国债收益率曲线看似陡峭但10年国债与同业存单、负债成本接近倒挂，无实质意义且曾蕴含风险 [18] - 市场对央行重启国债买卖押注一致，央行需在短端形成较大买入增量才有“陡峭幻觉”，押注三季度债市行情成“一致预期”，或带来低波动 [20]

上半年市场回顾 - 欧元在三月后较美元持续升值，反映资金撤离美元资产的动向，欧元占美元指数权重超六成 [3] - 非美资产上半年获得良好流动性支持，欧债、欧股及恒生科技等受到国际资金青睐 [3] 下半年市场展望 - 市场已对美国经济（强现实弱预期）和中国经济（弱现实强预期）的一致性预期充分计价 [4] - 预期与基本面未充分吻合，下半年市场波动率可能提升，2025年下半年为方向选择关键节点 [4] - 国际资本长期叙事松动与转向可能带来额外资金面冲击，放大市场波动率 [4] - 中国权益资产有望跑赢海外市场，受益于国内强政策预期及亚太新兴市场更好的流动性环境 [4] - 政策对成长行业的支持可能促使市场关注新兴高景气成长领域 [4] 投资策略 - 沪深300预期2025/26年营业收入增速为4.5%和5.3%，净利润增速为2.8%和6.7% [5] - 沪深300静态估值较十年均值低估25.6%，对国内长线配置型资金具吸引力 [5] - 推荐股息率稳定的红利股（淡化行业特征）及细分科技成长（军工、新能源+新消费） [5] - 内需消费和科技板块可能仍有较大空间，参考2018年贸易摩擦缓和后三个月市场表现 [5]