报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 最近一周海外日本加息有惊无险，美联储主席之争白热化，市场临近年末走势平淡，投资者态度谨慎，全球股市与大宗商品跌多涨少，国内债市反弹、股指震荡、商品分化，资金流向有变化，后续需关注美国经济数据和日本央行政策指引 [5][8] 各部分总结 市场综述 - 海外日本加息、美联储主席之争影响下，市场临近年末平淡，投资者谨慎，VIX指数回落，风险资产涨跌互现，全球股市与大宗商品跌多涨少，A股回调，BDI指数回落，大宗商品承压分化且风格转换，黑色系反弹领跑 [5][8] - 国内债市反弹近弱远强、股指震荡分化跌多涨少，成长型弱于价值型，上证50逆势收涨，商品大类板块涨跌互现，Wind商品指数周度涨跌幅1.5%，10个板块5涨5跌，黑色系强势，工强农弱，油脂油料等板块疲软 [5][14] - 期市资金整体小幅流出，农副产品和软商品板块资金流入明显，非金属建材、能源和谷物板块资金大幅流出 [16] - 商品波动率方面，国际CRB指数和国内Wind指数升波，南华指数降波，能源和油脂油料板块降波明显，有色和软商品板块升波 [6][22] - CME的FedWatch工具显示，美联储1月降息预期概率变动不大，维持利率不变概率为75.2%，2026年市场预期有1 - 3次降息空间 [6] 本周关注焦点 - 本周宏观经济数据清淡，市场关注美国GDP等数据以评估经济和寻找美联储降息线索，12月23日将发布美国三季度GDP初值 [7] - 投资者通过日本央行行长植田和男12月25日讲话和12月29日利率会议意见摘要寻找政策路径指引，日本央行已加息至0.75% [7] - 受圣诞节影响，美国股市12月24日提前三小时收盘，12月25日全天休市 [7] 板块表现 - 国内主要商品期货涨跌互现，上涨居前的是碳酸锂、焦炭与焦煤，跌幅居前的是豆二、豆油和苹果 [19] 宏观逻辑 - 股指震荡分化多数收跌，价值股较抗跌，成长型股指弱势，估值波动，风险溢价ERP变动不大 [26][27] - 大宗商品价格指数震荡，通胀预期窄幅波动表现承压 [30] - 股市多数收跌，商品震荡分化，商品 - 股票收益差反弹收平，南华商品指数抗跌，CRB指数承压，国内定价商品转强，内外商品期货收益差震荡走高 [37] - 美债收益率近强远弱，期限结构走陡，期限利差窄幅震荡，实际利率与金价小幅波动 [47] - 美国高频“衰退指标”平稳，花旗经济意外指数转跌，美债利差10Y - 3M大幅走扩后窄幅波动 [58] 数据追踪 - 国际主要商品涨跌互现，BDI大跌，CRB走低，大豆跌玉米涨，金油跌铜银涨，白银延续强势金银比进一步下挫 [24] - 沥青开工率平稳，地产销售弱势延续，运价联袂反弹，短期资金利率低位运行 [39] - 美债利率小跌，中美利差反弹，通胀预期平稳，金融条件宽松，美元小幅反弹，人民币延续强势 [56] 美联储相关 - 美联储主席之争白热化，候选人有凯文·哈塞特、凯文·沃什和克里斯托弗·沃勒，分别代表政治盟友、华尔街宠儿和内部技术官僚，本质是政治倾向、金融界利益与央行专业性的博弈 [69][73] 其他事件 - 12月18日公布美国11月CPI低于预期，打破通胀走强趋势，因政府停摆数据发布推迟且10月数据用假设方法处理，引发经济学家不解 [77] - 12月19日日本央行加息至0.75%，植田和男表态谨慎令日元承压，此次加息获政治默许，市场预期未来紧缩步伐渐进，投资者年末持日元多头头寸谨慎 [84][85]

市场回顾与展望 - 过去两周全球市场表现偏弱，主要受美日央行货币政策及国内政策与数据影响[3] - 展望后市，随着美国经济数据摆脱停摆影响，市场波动率有望回升，需警惕波动加剧[2] 股票市场 - 偏弱行情下，创业板指与道指表现更具韧性，创业板指双周领跑[7][8] - A股国防军工行业近两周领涨，涨幅达8.6%[3][13] - 美股主要指数（除道指外）的市净率估值分位数普遍高企，近十年分位数多在90%以上[11][12] - 上证50指数股息率高达3.7%，在主要宽基指数中具有吸引力[24][25] 债券市场 - 美联储12月降息25个基点，市场预期2026年还将降息两次[3][18] - 中国国债收益率普遍回落，各期限利率均下行，短端下行更快[21][22] - 中国信用债利差整体走扩，产业债AAA级利差双周走阔3.74个基点[33] 商品市场 - 国际大宗商品涨跌参半，伦敦现货白银双周上涨13.2%，WTI原油下跌5.9%[36] - 国内商品碳酸锂领涨，双周涨幅超过20%[40][42] - 贵金属表现强势，伦敦银现年初至今涨幅达132.11%[44] 外汇市场 - 美元指数双周走弱0.27%，收于98.7[51][52] - 非美货币涨多跌少，泰铢兑美元升值1.39%领涨，日元贬值1.54%领跌[51][52][53]

2025年A股增量资金状况 - 核心叙事为“上行收益和下行风险不对称”，即监管与险资托底下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金提供上行空间 [1][47][49] - 实际情况显示下行风险有限，但场外资金流入仍处于风险偏好修复的早期阶段，居民和外资入市缓慢 [3][47][51] - 监管态度回温，市场对“下有底”的一致预期增强，险资在2025年第三季度对A股的配置仓位达到15.5%，创有数据以来历史次高 [6][9][55] - 居民风险偏好修复处于早期，表现为更倾向于购买含少量权益的固收+产品和指数型ETF，而非直接开户买股或申购主动偏股基金 [11][59] - 具体数据佐证：城镇储户投资意愿自2024年第三季度回暖但绝对水平低、上交所开户数改善但未激增、交易软件下载量仅底部脉冲、固收+净申购创2016年以来新高同时主动偏股基金净赎回也创2016年以来新高、本轮存款搬家主要通过被动偏股基金（ETF及联接基金）渠道进行 [12][14][16][19][21][60][61][64][67][70] 2026年A股增量资金展望 - 展望2026年，市场环境类似“加强版的2025年”，险资与监管的兜底效应大概率延续，居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市更值得期待 [24][48][72] - 居民端资金入市的四大支撑因素：监管与险资兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解、居民存款有望进一步活期化、其他高收益资产（房产、理财、定存、固收）吸引力下降变相提高股市性价比 [25][34][73][87] - 居民资产负债表影响降低的具体表现：伴随房贷利率调降，居民提前还贷情况自2024年后明显放缓；居民信心指数及资产负债表恶化对投资意愿的冲击已在2024年第三季度阶段性见底，当前处于风偏修复阶段 [27][29][77][79] - 预计到2026年底居民可搬家的存款规模约有12万亿元，其中活期存款距离峰值仍有0.7-1.9万亿元空间，2022-2024年形成的中长期定存（约8.0万亿元）及理财产品将在2025-2026年集中到期 [83][196] - 中高净值居民的存款搬家更具确定性且已开始加速，2025年1-10月私募证券投资基金新备案规模达3860亿元，单月备案规模接近2021年水平 [38][89][158][201] - 外资端入市的支撑因素：全球资金“总蛋糕”有望因美元下行压力而变大，推升非美资产配置需求；A股正处于盈利周期拐点，基本面有望在2026年筑底改善，从而吸引外资流入 [40][42][91][95][203][207] 本周行业与市场数据 - **下游需求**：截至12月19日，30城房地产成交面积累计同比下降12.53%，月环比上升33.03%；1-11月全国商品房销售面积累计同比下降7.80%，新开工面积累计同比下降20.50%；1-10月房地产开发投资同比名义下降14.70% [102][213] - **下游需求**：12月1-14日，乘用车市场零售76.4万辆，同比下降24%，今年以来累计零售2224.7万辆，同比增长5%；新能源车零售47.6万辆，同比下降4%，渗透率达62.3%，今年以来累计零售1194.8万辆，同比增长18% [102][103][213][214] - **中游制造**：本周螺纹钢现货价格上涨2.05%至3329.00元/吨；12月上旬重点钢企日均产量182.90万吨，较11月下旬下降12.07%；11月粗钢累计产量89166.50万吨，同比下降4.00% [104][215] - **中游制造**：截至12月10日，苯乙烯价格较11月30日上涨5.18%至6648.30元/吨，甲醇价格上涨1.72%至2110.10元/吨，聚氯乙烯价格下跌3.58%至4447.90元/吨 [104][215] - **上游资源**：本周WTI原油价格下跌2.25%至56.15美元，Brent原油下跌2.47%至59.71美元；大宗商品CRB指数下跌1.70%至293.21；BDI指数上周下跌8.25%至2023.00 [105][216] - **上游资源**：截至12月15日，秦皇岛山西优混5500价格下跌4.47%至761.40元/吨；港口铁矿石库存上升0.52%至15514.00万吨；11月原煤产量上升4.93%至42679.30万吨 [106][218] - **股市特征**：本周上证综指上涨0.03%；A股总体PE（TTM）从上周19.49倍下降至19.07倍，PB（LF）从1.81倍下降至1.77倍；融资融券余额为24993.45亿元，较上周下降0.08% [107][108][219][220] - **流动性**：12月14日至20日，央行公开市场操作净回笼1090亿元；截至12月19日，R007利率为1.5148%，SHIBOR隔夜利率为1.2733% [109][221] - **海外经济**：美国11月失业率为4.60%，核心CPI同比为2.6%；欧元区11月CPI同比为2.40%；日本11月CPI同比为2.90% [110][222] - **宏观数据**：中国11月工业增加值同比增长4.8%；固定资产投资累计同比下降2.6%；出口当月同比增长5.9%；社会融资总量当月值为24888亿元 [112][113][114][224][225][226]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品期权市场成交小幅上涨，能化板块标的期货以下跌为主，金属板块以上涨为主，大部分商品期权隐波周度上涨，不同品种的成交量和持仓量 PCR 反映出不同的市场博弈预期，投资者可关注交易活跃品种机会、做空高隐波品种波动率及低隐波品种买权机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1、商品期权市场活跃度 - 本周商品期权市场日均成交量 792 万手、日均持仓量 1141 万手，环比+2.59%和+8.99% [1][9] - 日均成交活跃品种有白银、碳酸锂、玻璃等，成交增长超 100%的有沪铝、铝合金、纸浆，成交量下降明显的有对二甲苯、苹果、红枣 [1][9] - 日均持仓量较高的品种为玻璃、纯碱和豆粕，日均持仓量环比增长迅速的有白银、锡、合成橡胶，建议关注交易活跃品种机会 [1][9] 2、本周商品期权主要数据点评 标的涨跌情况 - 能化板块以下跌为主，金属板块以上涨为主 [2][19] - 周度涨幅较高的品种有白银、铜、纸浆，跌幅较高的有氧化铝、玻璃、烧碱 [2][19] 市场波动情况 - 大部分商品期权隐波周度上涨，212 个品种当前隐波位于近一年历史 50%分位以上，沪铜、沪铝隐波本周上涨 8.03、5.48 个百分点 [2][19] - 隐波位于近一年历史高位的品种有玉米、铜等，警惕单边风险，关注做空波动率机会；位于近一年历史低位的有尿素、玻璃等，买权性价比较高 [2][19] 期权市场情绪 - 碳酸锂、苹果、生猪成交量 PCR 位于历史高位，市场短期集中博弈下跌预期 [3][20] - 铝、锌等成交量 PCR 处于近一年低位，市场集中博弈上涨预期 [3][20] - 对二甲苯、碳酸锂等持仓量 PCR 位于历史高位，市场对下跌博弈情绪较高；黄金、铝等持仓量 PCR 位于近一年低位，市场对看涨博弈情绪积累 [3][20] 3、主要品种重点数据一览 - 展示主要品种成交、波动及期权市场情绪指标，更多品种详细数据可访问东证繁微官网查阅 [24] 3.1、能源 - 展示原油期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [26][28] 3.2、化工 - **PTA**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [32][33][34] - **烧碱**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [40][41][43] - **玻璃**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [47][48][49] - **纯碱**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [53][54][56] 3.3、贵金属 - 展示白银期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [60][61][62] 3.4、黑色金属 - **铁矿石**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [67][68][71] - **锰硅**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [75][76][77] 3.5、有色金属 - **铜**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [83][89] - **铝**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [91][92][94] 3.6、农产品 - **豆粕**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [97][99][102] - **棕榈油**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [105][108][110] - **棉花**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 相关图表 [111][112][113]

日本长端国债收益率飙升 - 日本10年期国债收益率持续刷新高点，逼近2%关键水平，呈现出明显的趋势性上涨特征，连续突破技术阻力位，显示出强劲的上行动能 [1][2][6] - 日本30年期国债收益率表现更为强劲，飙升至3.43%，突破了3.3%的关键水平，打破了长期盘整格局，技术分析显示上方仍有可观上涨空间 [1][4] 对全球市场的溢出效应与历史关联 - 日本国债收益率的急剧上升并非孤立事件，其全球溢出效应不容忽视，正在向全球市场传导风险信号 [1] - 历史经验显示，日本利率变化与美股科技股走势存在负相关关系，例如去年10月下旬日本利率异动时，纳斯达克100指数应声暴跌 [1][5][8] - 这种关联性背后反映的是全球资金流动和风险偏好的变化，日本作为重要资金输出国，其利率环境变化会影响全球流动性格局 [8] 日美利差扩大与资金流动 - 日美10年期国债收益率利差持续扩大，这一宏观层面的重大变化反映了两国货币政策分化加深，可能引发大规模的跨境资金重新配置 [1][12] - 利差扩大通常伴随着套利交易（特别是日元套利交易）的调整，这种资金流动的变化会对全球风险资产价格产生重要影响 [12] 市场波动率与风险偏好重估 - 尽管多数交易员日常风险监控未包含日本利率变动，但在当前水平下，这一因素可能成为推高市场波动率的重要催化剂 [1][9] - 波动率指标（如VIX指数）的潜在上升，可能成为引发更广泛市场调整的导火索，日本国债的压力信号依然活跃 [9][11] 避险资产反应 - 黄金等传统避险资产已开始对日本长端收益率上升做出反应，金价走高显示出市场对潜在风险的担忧正在升温 [1][14] - 无论以日元还是美元计价，黄金价格的走势都反映出避险需求的上升，这往往预示着更大范围的市场调整可能到来 [15][17]

交易策略与风格 - 交易策略以日内超短为主，专注买方交易且基本不隔夜，策略选择需与个人性格匹配[2] - 分析方法几乎不依赖基本面，仅关注市场重要消息，如政策变动对市场情绪的影响[2] - 市场波动率是策略有效性的核心，只要市场有波动，期权就有操作空间[2] - 交易理念总结为持仓周期短，赚波动率的钱，期权交易难点在于止损，避免扛单[3] 品种选择与市场关注 - 交易以热门品种为主，如多晶硅、中证1000、黄金等，逻辑是看准龙头品种和方向[2] - 未来计划关注2025年至2026年市场的潜在机会，政策加码和反内卷仍是关键因素[4] 风险控制与资金管理 - 风险控制是生命线，通过严格的仓位管理和及时止损来应对早期重大亏损[3] - 资金管理上强调盈利出金的重要性，赚钱后出金有利于增强交易信心和保持稳健心态[3] - 控制回撤的核心是控制仓位，交易系统的进化是自然过程，需要多尝试和多总结[3] 交易经验与成长路径 - 交易生涯始于ETF期权，后转战商品期权市场，拥有约1年的交易经验[3] - 初期尝试隔夜、波段、日内等多种策略均经历亏损，通过试错逐渐摸清自身风格[3] - 将大赛成绩视为新起点，计划进一步优化日内超短策略[4] - 建议交易者多尝试不同策略以找到适合自身的风格，并将交易视为一场自我修炼[4]

人工智能板块风险 - 科技板块尤其是人工智能相关股票近期显现疲态 近乎抛物线式的上涨将远期盈利推高至远高于长期常态的水平 增加了回调风险 [1] - 纳斯达克100指数期货从高点至低点温和下跌4.3% 相对于其年内超过20%的涨幅而言幅度很小 但市场基调的转变值得关注 [1] - 估值高企 市场广度狭窄 AI资金流的循环性 资金高度集中在少数几只大盘股 主要银行CEO警告股市可能出现10%-20%回调 这些因素叠加加剧了近期市场的紧张情绪 [1] - 关键风险是人工智能板块出现决定性的价值重估 这可能会蔓延至更广泛的股市基准指数 推高波动率并引发新一轮去杠杆 [3] 波动性冲击的传导机制 - 剧烈的波动性事件是股市压力与大宗商品价格走势之间最被低估的传导渠道之一 当股市修正导致波动率骤然上升时 其连锁效应可能远远超出股市范围 [2] - 大部分机构投资组合以特定的波动率或风险水平为目标 当波动率跳升时 这些策略必须全面削减风险敞口 即使是受到强劲基本面支撑的头寸也会暂时被卷入下跌漩涡 [2] - 当波动率上升时 允许使用的杠杆量会下降 无论底层头寸是盈利还是亏损都必须执行削减操作 投资者会抛售流动性好 规模大的资产 引发"现金争夺战" [2] - 去杠杆往往会同时冲击投资组合的每个角落 包括大宗商品 流动性最好的资产被当作即时现金来源 而非战略持有 [2] 历史波动性事件案例 - 四月初在美国一轮出人意料的关税宣布之后 CBOE波动率指数在三天内从约21%几乎翻了三倍至60% 标普500指数在同一时间段内下跌了约15% [3] - 随着债券市场波动率也飙升 所有流动性资产都成了筹集现金的对象 黄金从高点至低点下跌了6.6% 白银因其部分依赖工业需求暴跌了17% [3] - 一旦波动率稳定下来 黄金和白银都迅速复苏 黄金在一周内就创出新高 说明一旦被迫的资金流消退 基本面因素重新发挥作用的速度很快 [3] 大宗商品市场影响与前景 - 人工智能领域的价值重估可能推高市场波动性并引发新一轮去杠杆 从而影响黄金和其他大宗商品 但任何价格扭曲都将是短期的 不会影响黄金强劲的基本面 [1] - 对于大宗商品 即使是受到坚实基本面支撑 但投机性多头头寸过高的市场 也可能面临暂时的下行压力 这是由被迫的资金流驱动 而非其基本前景发生实质性转变 [4] - 波动性事件会暂时扭曲整个大宗商品市场的价格信号 但它们很少能改变那些拥有坚实宏观和微观基础的市场的基本轨迹 [5] - 黄金市场尚未测试到可能预示更深层次修正阶段或结构性牛市趋势结束的水平 但如果波动率飙升 黄金可能遭遇短期清算 [2] 核心基本面支撑因素 - 黄金和其他投资金属的核心支撑依然未变 包括财政不确定性 粘性通胀 央行和投资者的稳定需求 实际利率逐步下行的趋势 以及持续的地缘政治对冲需求 [4] - 工业金属继续受益于与去全球化 电气化 电网扩张以及数据中心基础设施快速建设相关的结构性需求 加之新矿产能投资持续不足的现状 [5] - 鉴于贵金属和工业金属已经经历了有意义的修正 由波动率突然飙升驱动的清算冲击风险已有所缓解 但它们仍然容易受到短暂的 机制性驱动的抛售影响 通常在波动冲击消退后会迅速恢复 [3]

市场波动率 - 市场波动率维持低位 因缺乏新的利空消息 [1] 美元需求 - 美元需求保持旺盛 [1] 美国政府数据发布 - 美国政府持续关门导致官方数据缺失 [1] - 预计10月就业报告本周晚些时候几乎肯定无法按时发布 [1]

市场情绪与风险 - 活跃的风险情绪是德国国债面临的主要阻力 [1] - 市场对数据意外的敏感度提高 [1] 市场波动与驱动因素 - 未来几天有关键数据发布、央行政策决议及贸易谈判，市场波动率可能进一步上升 [1] - 市场预计美联储周三将宣布降息25个基点，周四维持利率不变 [1] 投资策略与观点 - 德国商业银行研究部对德国国债的久期持谨慎态度 [1]

美股市场表现 - 道琼斯工业平均指数暴跌878.82点，跌幅1.9%，收于45,479.60点 [1] - 标普500指数下挫2.71%，收报6,552.51点，为自4月10日以来最大单日跌幅 [1] - 纳斯达克综合指数重挫3.56%，收于22,204.43点 [1] - 三大指数均录得周线下挫，标普500全周下跌2.4%，纳斯达克和道琼斯指数分别下跌2.5%与2.7% [11] 全球市场联动 - 美欧股市集体重挫，德国DAX指数、法国CAC40指数跌约1.5% [3] - 日经225期货下跌3370点，跌幅6.91% [6] - 恒生指数下跌1.73% [5] - 富时A50期货下跌646点，跌幅4.31% [6] 科技股与成长股 - 科技股成为领跌核心，芯片、半导体与电动车等板块全线下挫，多只龙头个股跌幅在5%至8%之间 [9] - 科技类公司估值在此前数月已被显著推高，资金选择减仓高估值品种 [10] - 本周资金明显从科技与成长股流出，转而流入公用事业、日用消费品及医疗等防御行业 [11] 商品市场表现 - 原油市场大幅下跌，NYMEX WTI原油下跌3.27美元，跌幅5.32%，ICE布油下跌3.12美元，跌幅4.78% [7] - 基本金属走弱，LME铜下跌493.5美元，跌幅4.54%，SHFE铜下跌3880元，跌幅4.46% [7] - 避险资产受追捧，COMEX期金涨约1.6%，连涨八周，十年期美债收益率一度跌至三周新低 [6] 市场情绪与结构 - 市场恐慌情绪升温，CBOE波动率指数（VIX）当日飙升至22上方，结束了过去四个月的平稳走势 [9] - 自动化交易系统触发止损、机构资金平仓离场，市场波动进一步被放大，交易量激增和恐慌性抛售 [9] - 投资者急于在期权市场购买保护性工具，以防未来更大的下行风险 [9] 宏观经济因素 - 贸易战风险加剧、美政府停摆持续等因素影响，全球市场风险情绪极速下滑 [3] - 美国政府关门已进入第十天，参议院第七次未能通过临时拨款法案，部分联邦机构已开始裁员 [10] - 政治僵局若持续，将对第四季度经济增长带来明显拖累，削弱消费者与企业信心 [10]