中信建投｜稳定币的本质 20250616 摘要 信用货币体系通过银行信贷扩张增加货币供应，克服了黄金供给的限制， 适应了经济增长，但也可能导致不良贷款和过度定价等问题。 现代信用货币体系的优点是克服了通缩压力，适应了财富增长，缺点是 交易透明度差、便利性不足以及票据容易贬值，跨境支付复杂。 数字货币兴起是为了应对中心化信用货币体系的缺陷，通过技术增信提 高透明度和信任度，但比特币等数字货币的局限性使其难以成为真正的 交易媒介。 稳定币旨在结合数字货币的技术优势，通过挂钩法定货币或黄金来实现 价格稳定，从而更适合成为一种广泛接受的交易载体。 稳定币在跨境交易中具有显著优势，能够享受法币的币值稳定，同时提 供数字货币的支付便利性和隐私性，降低支付成本。 美国监管机构推动稳定币的发展，旨在满足市场对数字货币便利性的需 求，同时保持金融系统的整体稳定，缓解去美元化的趋势。 稳定币发展的难点在于保持币值的稳定性，需要确保发行方购买等量且 可随时兑现的美元资产，并通过严格的信息披露和资产流动性监管来增 强市场信任。 Q&A 什么是货币的本质？ 货币的本质可以从多个角度来理解。教科书通常会告诉我们，货币具有价值尺 度、储藏 ...

黄金配置逻辑 - 当前黄金配置的核心逻辑在于国际秩序的不确定性导致旧的估值体系前置条件被打破[3][4] - 与传统市场波动时期不同 近期出现美元 美债 美股同步下跌的异常现象[2] 价格趋势分析 - 2023年黄金价格已累计上涨接近30% 但短期存在调整压力[6] - 中期来看信用货币体系变化将支撑黄金维持上行大趋势[6][8] 投资策略建议 - 提出"顺大势 逆小势"六字操作原则：顺应长期上涨趋势 把握短期回调机会[7][8] - 具体表现为：大趋势未改时保持持仓 遇利空调整时可择机建仓[8] 黄金ETF产品特性 - 黄金ETF华夏（518850）管理费率为行业最低档[10] - 产品优势包括：1手对应1克实物黄金 资金门槛低 无储存成本 支持T+0交易[10]

黄金的价值重塑 - 黄金正开启价值重塑征程 中国通过连续21个月增持黄金及人民币支付份额升至4.33%的战略部署成为核心推手 [1] - 黄金从"商品"到"准货币"的跃迁由2020年以来的全球剧变推动 包括美债规模突破35万亿美元 美联储资产负债表从9000亿美元膨胀至9万亿美元 全球负利率债券规模一度突破18万亿美元 [5] - 本轮黄金牛市始于2018年 经历"经济危机周期"与"大国权力交替"双重驱动 预计持续时间与涨幅将远超预期 [5] 历史黄金牛市回顾 - 1971年美元与黄金脱钩后 黄金价格从35美元/盎司飙升至850美元/盎司 涨幅23倍 反映全球对纸币信任危机 [3] - 2001年"9·11"事件后 黄金11年上涨6倍 验证其作为"危机试金石"属性 [4] 当前经济与地缘背景 - 全球处于康德拉季耶夫长波衰退期 日本国债/GDP比率突破260% 意大利突破150% 美国国债利息支出占财政收入达29% [6] - 中美GDP占全球比重分别为18%和24% 形成"双雄并立"格局 逐步瓦解美元"单极货币"根基 [6] - 2024年人民币国际支付份额升至7.2%创历史新高 沙特接受人民币结算石油 东盟启动本地货币结算体系 [7] 黄金需求与价格展望 - 2023年新兴市场央行黄金购买量占全球82% 较2018年提升57个百分点 [7] - 世界黄金协会预测 黄金价格可能在2028年前突破4000美元/盎司 较2024年低点翻倍 [7] - 中国央行黄金储备从6264万盎司增至7120万盎司 连续21个月增持 [9] 投资策略建议 - 关键点位逆向思维 过去十年黄金跌破年度移动平均线后6个月内平均涨幅18% [7] - 跟随大国战略镜像布局 采用"金字塔式加仓"策略 金价回调5%启动配置 每下跌3%加仓一次 [9] 黄金的长期角色 - 黄金作为"旧秩序解构者"的角色将持续 除非出现能源革命 人工智能突破或全球治理体系重构 [13] - 美国得克萨斯州通过《黄金白银法定货币法案》 取消贵金属销售税 反映对美元信任下降 [13]

黄金价格走势 - 国际金价突破3000美元/盎司大关并冲至3037美元历史新高，国内金价同步飙升至680元/克以上 [3] - 市场情绪呈现"贪婪与焦虑并存"，20%投资者认为存在"新闻驱动性"风险，60%人继续看涨 [7][8][9] - 黄金牛市驱动力未减弱，宏观局势恶化及各国央行购金潮持续支撑价格上涨 [10] 黄金供需与稀缺性 - 全球已开采黄金总量为20.7万吨，官方黄金储备仅3.5万吨 [18] - 2025年全球预计新增开采黄金3816吨，年底可利用总量不超过21.1万吨 [19][20] - 全球可开采黄金储量仅剩5.4万吨，开采难度逐年上升面临"黄金峰值"挑战 [21] 信用货币与黄金属性 - 全球信用货币总量超110万亿美元，对应价值超103万吨黄金，远超贵金属财富体量 [31][32] - 2008年后信用货币因救市政策泛滥贬值，黄金重拾货币属性 [38][39][40] - 2019-2024年全球债务规模飙升20%至318万亿美元，政府负债达103.7万亿美元 [46][47] 宏观经济与债务危机 - 全球债务与GDP之比飙升至328%，经济增速放缓加剧偿债压力 [46][54] - 欧盟国防开支增至3260亿欧元占GDP1.9%，德国发行5000亿欧元基础设施债券 [60][66] - 各国债务扩张消耗信用货币信用，黄金长期上涨逻辑难以改变 [74][75][76] 黄金储备与市场行为 - 美国诺克斯堡黄金储备6572吨无人核实，引发数据真实性质疑 [83][87][88] - 央行持续收购黄金反映内幕信息，个人投资者可跟随买入策略 [81]

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估实现概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 经济平稳时黄金与利率负反馈，降息周期内降息预期对黄金价格有影响，但关系不持续稳定，2024年后降息预期与黄金价格再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 美国财政赤字与债务发散风险 - 构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险脉冲式抬升时，全球央行持有黄金量增加，推升黄金价格 [21][24] - 美国当前维持经济均衡，财政赤字倾向缓慢压缩，债务发散指数将缓慢抬升 [24] 日本加息预期 - 2023年以前黄金与日本加息预期负相关，今年以来变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化使避险货币角色部分让位给黄金，其债务发散风险定价加深全球信用货币体系裂痕 [25] 欧洲财政风险 - 全球加速右转使欧元区核心国家财政风险暴露，市场定价法德财政乱局潜在风险；法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达84%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示实际利率因子系数变化对模型R²有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 1980.1.21 - 布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀使黄金上行，1980年1月极端地缘政治事件和通胀助推黄金冲顶，随后政策紧缩和市场事件导致黄金下跌，见顶伴随实际利率见底 [42][44] 2008.3.17 - 2007年危机使银行流动性问题严重，美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加；2008年3月17日贝尔斯登面临破产，黄金见短期顶部，随后美元指数震荡，金价下跌超20% [46][47] 2011.9.6 - 2010年后全球过度刺激后遗症显现，欧洲主权信用风险和美国债务上限危机助推黄金上涨，2011年8 - 9月触及最高点后回落；美国债务危机中CDS曲线倒挂，标准普尔下调美国信用评级，黄金冲顶，美元触底 [50][57] 2020.8.6 - 2020年初疫情冲击使黄金因流动性因素遭抛售，随后定价宽松周期冲击新高；8月初美债利率触及历史极低位置，黄金见顶；美债见底是对悲观预期的修正和财政部增加长期债券发行所致，多头拥挤的美债出现底部拐点，黄金见阶段顶部 [58][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响，现实中联储抛债不能完全抵消黄金重估货币化效应，还会增加财政部付息成本 [70][74][82] - 美国黄金重估或削弱美元地位，导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率正相关，全球债务风险成核心归因；构建三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]