从收益率角度，可以看到量化选股及CTA策略在震荡期的回撤控制明显优于宏观与主观多头策 略，且具备与其它类别资产的低相关性，验证了其在高不确定性环境中的配置价值。 一、震荡市缺乏方向，量化与CTA的配置价值正在凸显 二、近期市场波动更多来自风格切换，而非"量化踩踏" 三、近期日本加息预期的影响 四、总结 目录 震荡市缺乏方向，量化与CTA的配置价值正在凸显 0 1 过去两个月，A股与港股均缺乏方向感，指数表现反复——科技与红利来回摇摆，资金结构分歧 加剧，基本面与预期脱节。科技成长高仓位导致对利空高度敏感，而内需消费与地产链又由于基 本面弱化难以接棒，市场整体呈现出典型的"反复震荡"特征。 在这样的环境里，量化交易和CTA正在重新变得重要： 一方面拥挤度快速上升，扰动市场风 格；另一方面，日本加息预期、全球利率拐点、商品波动上行，使得多资产量化策略的机会正在 积聚。 日元作为全球最主要融资货币之一，一旦出现加息预期，就可能会引发全球套息交易Carry Trade 的同步降杠杆。同时，美债利率大概率波动上行、科技股敏感度提升、亚洲资产风险溢价上升， CTA商品趋势波动显著放大。 表1：私募基金主要策略平均收益统计 ...

货币政策与利率：上周(12/1-12/5)央行公开市场净回笼8480亿元，未来一周将有6638亿元逆回购到期。 货币市场利率下行，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，同业存单发行规模下降，发行利率均 上行。截至12月5日，R007下行2.6bp，DR007下行2.9bp，1年期国债收益率下行0.0bp，10年期国债收益 率上行0.7bp，同业存单发行规模减少693.3亿元，1M/3M/6M同业存单利率均上行。 资金供需：二级市场可跟踪资金净流入。融资余额上升，融资资金净买入76.4亿元;ETF净流入31.2亿元; 新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大。 市场情绪：上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类 行业为可选消费、周期、必选消费。VIX指数回落，海外市场风险偏好改善。 招商证券发布研报称，本次符合条件的股票投资风险因子下调，将为保险释放更多股市增量资金空间， 假设全年保险资金运用余额规模增速15%，以股票投资比例平均9.7%计算，则2026年有望带来保险增量 资金约5450亿元。外部流动性方面，近期经济数据进一步提振美联 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析，认为股指期货有反弹动力、国债期货关注央行购债规模、农产品部分品种价格有不同走势、黑色金属震荡偏强、有色金属部分品种表现强势、能源化工各品种受供需和地缘等因素影响价格各异、航运板块集运有交易机会 [21][25][29] 根据相关目录分别进行总结 金融衍生品 - 股指期货：市场量价齐升，各指数和期货合约上涨，人工智能应用或成新主线，仍有反弹动力，关注前期压力位 [20][21] - 国债期货：表现分化，基本面现状对债市有支撑，短期或延续震荡，前期多单建议逢高分批止盈 [23][25] 农产品 - 蛋白粕：国际大豆供应压力增加，盘面回落，国内豆粕压榨利润亏损，预计价格有支撑，菜粕震荡运行 [28][29] - 白糖：国际糖价大跌后有筑底迹象，国内糖厂开榨，供应增加但成本有支撑，预计价格底部震荡 [30][35] - 油脂板块：震荡行情延续，马棕 11 月产量由增转减，库存或增加，豆油跟随整体走势，菜油继续去库 [37][38] - 玉米/玉米淀粉：外盘回落，东北玉米上量低价格上涨，华北偏弱，现货短期偏强，盘面高位震荡 [40][41] - 生猪：出栏节奏放缓猪价反弹，但存栏量高供应压力仍在，建议偏空思路操作 [43][44] - 花生：现货稳定，进口量减少，油厂下调收购价格，01 花生有仓单博弈，盘面反弹空间有限 [45][47] - 鸡蛋：需求一般，蛋价稳定为主，近月合约区间震荡 [48][50] - 苹果：库存较低，基本面偏强，但 1 月合约临近交割风险大，建议离场观望 [51][53] - 棉花 - 棉纱：基本面矛盾不大，棉价震荡为主，供应增加但增产幅度或不及预期，需求进入淡季 [54][55] 黑色金属 - 钢材：钢价区间震荡，成本有支撑，短期跟随基本面维持震荡偏强趋势，关注煤矿安全检查等情况 [59][60] - 双焦：底部震荡运行，可轻仓逢低做多远月合约，焦煤 1/5 反套可止盈 [61][62] - 铁矿：高位偏空思路对待，供应宽松，需求难有显著好转，国内铁元素供需格局宽松 [63][64] - 铁合金：成本推动短期反弹，未来需求压力压制反弹高度，可卖出虚值跨式期权组合 [67][68] 有色金属 - 金银：黄金偏强震荡，白银创新高，预计黄金持续偏强震荡，白银上方有空间，注意仓位管理 [70][71] - 铂钯：总体跟随金银上涨，铂金基本面有支撑，钯金需求增长有限，需警惕套利回调风险 [73][74] - 铜：日本加息预期引发流动性担忧，2026 年铜矿供应紧张，长期上涨趋势不变，短期或回踩 [76][78] - 氧化铝：价格偏弱震荡，北方检修不影响月度产量，现货成交少，价格持续承压 [80][82] - 电解铝：宏微观共振，铝价偏强震荡，国内外库存低，基本面有支撑，中期逢回调看多 [85][86] - 铸造铝合金：随铝价偏强震荡，废铝资源紧缺，成本高，需求分化 [88][89] - 锌：宽幅震荡，矿端短缺态势或加剧，冶炼厂利润受影响，消费进入淡季 [91][93] - 铅：区间震荡，原料紧平衡，冶炼供应或增加，消费转淡 [95][99] - 镍：减产刺激反弹，库存压制高度，终端需求进入淡季，供应宽松 [100][102] - 不锈钢：供需两弱，等待宏观刺激，12 月需求不乐观，供应下降，关注宏观政策 [103][104] - 工业硅：区间震荡，逢高沽空，12 月云南、四川产量或降，西北大厂增产，需求有支撑 [105] - 多晶硅：短期偏强，警惕冲高回落，硅片、电池市场有压力，仓单因素影响价格 [106][107] - 碳酸锂：长线回调充分买入，12 月需求有分歧，供应增加，中期有回调压力 [108][109] - 锡：供需紧平衡，锡价高位震荡，关注缅甸复产及消费兑现节奏，警惕风险 [110][112] 航运板块 - 集运：船司开启 12 月下半月宣涨，盘面情绪好转，12 和 02 合约交易逻辑分化，关注船司宣涨和货量改善情况 [113][114] 能源化工 - 原油：地缘矛盾持续，油价小幅反弹，预计宽幅波动，Brent 主力合约在 60 - 65 美金/桶区间震荡 [116][117] - 沥青：现货弱势运行，盘面估值低位，供需基本面支撑不足，价格或下探，关注炼厂冬储政策 [118][120] - 燃料油：Al - Zour 炼厂装置延迟回归，低硫关注炼厂装置变化，高硫四季度预期弱势 [121][123] - PX&PTA：需求有韧性，预期偏乐观，PX 供应或缩量，PTA 未来供需双增，价格震荡偏强 [124][127] - 乙二醇：累库预期仍存，供应增加，需求进入淡季，港口库存上升 [129] - 短纤：内需季节性回落，外贸转暖，开工稳定，库存有累库预期，价格震荡 [131][135] - 瓶片：淡季需求预期走弱，供应增加，社会库存偏高，加工费偏弱，价格震荡 [133][134] - 纯苯苯乙烯：供需偏弱，库存偏高，纯苯供需格局宽松，苯乙烯开工预期提升，价格震荡 [136][140] - 丙烯：进口减少，库存高位，国内丙烯负荷高位，需求欠佳，价格向上驱动不强 [141][142] - 塑料 PP：多单持有，止损上移，国内汽车销量增长利多塑胶，全球股票市值回落利空商品 [144][146] - 烧碱：价格偏弱，供应充裕，需求平淡，库存累积，预计价格延续跌势 [148][150] - PVC：反弹乏力，供应增加，需求支撑不足，供需僵持，市场易跌难涨 [150][152] - 纯碱：震荡走势，需求端玻璃冷修利空，供应端冬季检修增加，价格波动无明确驱动 [154][155] - 玻璃：反弹乏力，产线冷修，供应收缩带动价格上涨，关注供应收缩速度和冷修力度 [158][159] - 甲醇：短期仍有支撑，国际装置开工率下滑，进口有扰动，国内供应宽松，延续震荡态势 [161][163] - 尿素：高价成交疲软，期价震荡，供应宽松，需求偏刚性，短期偏强震荡，中期偏弱运行 [165][168] - 纸浆：现货市场情绪好转，高库存压制反弹高度，估值结构性分化，关注宏观情绪和需求释放节奏 [169][172] - 原木：基本面趋弱，关注中日关系对进口影响，期货估值弱势，关注港口库存去化和下游需求变化 [173][174] - 胶版印刷纸：涨价函发布，供应压力不减，市场反弹乏力，双胶纸估值低位，价格或窄幅整理 [178][179] - 天然橡胶及 20 号胶：保税区内外环比累库，库存增加，关注 RU 主力合约压力和 NR 主力合约空单止损 [180][182] - 丁二烯橡胶：顺丁橡胶环比减产，累库放缓，产能利用率下降，库存增加，BR01 合约观望 [183][185]

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估实现概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 经济平稳时黄金与利率负反馈，降息周期内降息预期对黄金价格有影响，但关系不持续稳定，2024年后降息预期与黄金价格再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 美国财政赤字与债务发散风险 - 构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险脉冲式抬升时，全球央行持有黄金量增加，推升黄金价格 [21][24] - 美国当前维持经济均衡，财政赤字倾向缓慢压缩，债务发散指数将缓慢抬升 [24] 日本加息预期 - 2023年以前黄金与日本加息预期负相关，今年以来变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化使避险货币角色部分让位给黄金，其债务发散风险定价加深全球信用货币体系裂痕 [25] 欧洲财政风险 - 全球加速右转使欧元区核心国家财政风险暴露，市场定价法德财政乱局潜在风险；法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达84%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示实际利率因子系数变化对模型R²有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 1980.1.21 - 布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀使黄金上行，1980年1月极端地缘政治事件和通胀助推黄金冲顶，随后政策紧缩和市场事件导致黄金下跌，见顶伴随实际利率见底 [42][44] 2008.3.17 - 2007年危机使银行流动性问题严重，美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加；2008年3月17日贝尔斯登面临破产，黄金见短期顶部，随后美元指数震荡，金价下跌超20% [46][47] 2011.9.6 - 2010年后全球过度刺激后遗症显现，欧洲主权信用风险和美国债务上限危机助推黄金上涨，2011年8 - 9月触及最高点后回落；美国债务危机中CDS曲线倒挂，标准普尔下调美国信用评级，黄金冲顶，美元触底 [50][57] 2020.8.6 - 2020年初疫情冲击使黄金因流动性因素遭抛售，随后定价宽松周期冲击新高；8月初美债利率触及历史极低位置，黄金见顶；美债见底是对悲观预期的修正和财政部增加长期债券发行所致，多头拥挤的美债出现底部拐点，黄金见阶段顶部 [58][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响，现实中联储抛债不能完全抵消黄金重估货币化效应，还会增加财政部付息成本 [70][74][82] - 美国黄金重估或削弱美元地位，导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率正相关，全球债务风险成核心归因；构建三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]