债市利率中枢变化 - 7月以来债市利率中枢波动上行 10年期国债为参照的本轮回调深度接近一季度但未完全回吐2024年快速下行 [1] - 30年期国债与10年期国债利差达32bp 10年国开-国债利差达16bp 均走阔至2024年前水平 其中2023年四季度30年-10年国债利差均值约30bp 2023年10年国开-国债利差高点为18bp [1] - 债市虽未急跌但投机情绪收敛已领先利率中枢变化 开始情绪去杠杆 [1] 高风偏资产表现 - 30年期国债和10年期国开等高风偏资产与国债利差大幅走阔 [1] - 高流动性长久期债种相对性价比下降 投资者需求更高绝对利率和期限利差 [2] - 长久期-高弹性-高资本利得逻辑减弱 市场不再认为维持长久期能稳定获得高收益 [2] 宏观预期与投资逻辑转变 - 利率下行一致性预期退坡 久期不再是提升债券相对价值因素 [2] - 持续降息主导利率下行逻辑弱化后 债市可能维持震荡偏弱格局 [2] - 交易主线由拉升久期押注降息转向波段操作和绝对收益票息逻辑 [2] - 国内资本市场风偏提升对债市压制主要表现在长久期债种或国债期货上 [2] 货币政策导向分析 - 央行对流动性偏呵护 OMO余额先降后升 买断式逆回购加量续作 9月买断式逆回购合计加量3000亿元 [3] - 央行博弈呵护主要表现在中短端 对超长端影响有限 [3] - 买卖国债讨论升温但三季度立即重启概率不大 后续主要买入中短债种概率较高 [3] - 货币政策对债市定价影响中性 央行主要维护银行间流动性平稳 [3] 利差走阔与结构性机会 - 30年期限利差及5年 10年国开-国债品种利差走阔反映弹性或久期定价泡沫出清 出清趋势短期难逆转 [3] - 利差包含流动性溢价 隐含税率 久期轮动等因素 部分债种在利差走阔后存在结构性机会 [3] - 具体机会包括5年或更短期国开后续补涨可能 超长端利用国债期货对冲套利 博弈换券策略 超长地方债和国债利差缩窄配合空TL买入地方债策略 [3]

政策调整核心内容 - 自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 采取"新老划断"原则 存量债券继续免税至到期[3][5] - 银行自营投资国债/地方债/金融债票息增值税率6% 资管产品税率3% 公募基金免税优势可能消失[5] - 自然人投资者月销售额10万元以下继续免征增值税至2027年底[3][8] 政策调整背景与影响 - 调整原因包括财政收支压力、债市发展成熟、规范利率形成机制[7] - 财通证券测算2025-2027年增量税收分别为321亿/648亿/988亿元 稳态后年财政收入增量约2086亿元[9] - 央行报告指出免税政策导致债券市场收益率短期波动加大[8] 机构行为变化 - 银行可能增加委外投资规模以规避税收影响 公募基金代持可享受利息增值税减半等优势[3][12] - 银行自营涉及券种税后收益预计减少9-14BP 资管机构减少4-7BP[12] - 配置盘或加速囤积老券 推动存量债券利率下行[13] 市场结构性影响 - 新老债券将形成双轨定价 利差预计拉大 新券票面利率或按1.05-1.06倍基准定价[11][13] - 利好老券/有续发机制的国债/存单/非金信用债 新券期限利差走阔 老券期限利差收窄[14] - 国开-国债利差极致压缩 税盾逐渐消失 但不改变债券牛市格局[14]