报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或仍是牛市，利率上限清晰，10年国债利率超1.8%有绝对价值，下限方面利率下行空间至少20bp，极端行情下10年国债利率可参照年初定价加点即OMO+10bp [2] - 今年三季度中等期限品种利差压缩，超长债利差和品种利差走阔，后续伴随市场情绪回暖，超长债利差与品种利差均有压缩机会 [2] - 2024年以来震荡市期限利差普遍走扩，当前逻辑不同，后续基金情绪回暖、保险跨年配置、农商行回补仓位有利于利差压缩 [3] - 5000亿元财政增量对债市冲击或有限，需多措并举带动预期回暖和信用扩张 [3] 各目录总结 震荡市还是牛市？ - 市场对债市多空观点有分歧，多头认为中美贸易摩擦等三季度利空在钝化，空头认为中美会面、财政货币增量、股市表现、监管落地、PPI同比回正等因素不利债市 [7] - 利率上限清晰，10年国债1.8%、30年国债2.1%以上有绝对配置价值，源于弱基本面、资产荒、配合财政及大行买入体现政策维稳意图 [8] - 坚定看多利率下限，1.7%不是重要阻力位，债市交易要左侧布局，利率有创新低希望，受央行操作、监管、配置行情、中美摩擦、增量政策等因素驱动 [11][12] - 从久期看，保险有配置需求，基金久期上行可能使长债利率创新低；从比价看，10年期以上国债收益率有优势 [15] 震荡市，如何看利差？ - 回溯2022年以来震荡市，梳理出7个时间段，2024年是分水岭，此前震荡市期限利差倾向收窄，此后普遍走扩，国开 - 国债利差通常收窄，信用利差除2022年初外往往收窄 [19][24][25] - 2025年8月末以来，5年与2年国债利差震荡下行，10年与5年、30年与10年国债利差及品种利差震荡上行，原因包括大行买入中段国债、超长债交易情况、基金和农商行对政金债买入偏弱等 [31][33] - 未来30y国债利率有下行空间，品种利差可能收窄，保险配置力量或加大，基金和农商行买盘回归带动政金债 - 国债利差压缩 [36] 如何看5000亿地方政府债务结存对债市的影响？ - 5000亿元专项债在缺少其他增量政策联动时对债市影响有限，2022年利率震荡上行是多政策推动结果 [37][38] - 资金大概率以新增专项债形式发放，当前一般债余额不多，专项债结存限额有3.53万亿元，且资金用途适合新增专项债 [43] 债市利率先上后下 - 本周央行公开市场操作由净投转为净回笼，资金面转松，债市收益率曲线整体走平，10年期国债收益率先上后下，整体上行0.40bp至1.82% [3][45] - 每日情况：周一收益率上行1.77bp至1.84%；周二下行0.15bp至1.84%；周三上行0.81bp至1.84%；周四下行0.42bp至1.84%；周五下行1.61bp至1.82% [45][46][47] 理财规模小幅上升 - 截至10月12日，理财存续规模达30.9万亿元，周度环比增加1206.52亿元，10月6 - 12日新发理财规模14.68亿元 [55] - 10月第二周固收类产品规模回升，按产品类型和风险划分有不同规模变化，上周破净率小幅下降 [59][60] - 截至10月15日，370只货币基金7日年化收益率均值1.05%，265只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.35% [62] 久期 - 本周公募基金久期较10月10日增加0.035至2.382，周度平均值2.364，10月17日最高，久期分歧度下降0.014至0.321 [3][64]

债市利率中枢变化 - 7月以来债市利率中枢波动上行 10年期国债为参照的本轮回调深度接近一季度但未完全回吐2024年快速下行 [1] - 30年期国债与10年期国债利差达32bp 10年国开-国债利差达16bp 均走阔至2024年前水平 其中2023年四季度30年-10年国债利差均值约30bp 2023年10年国开-国债利差高点为18bp [1] - 债市虽未急跌但投机情绪收敛已领先利率中枢变化 开始情绪去杠杆 [1] 高风偏资产表现 - 30年期国债和10年期国开等高风偏资产与国债利差大幅走阔 [1] - 高流动性长久期债种相对性价比下降 投资者需求更高绝对利率和期限利差 [2] - 长久期-高弹性-高资本利得逻辑减弱 市场不再认为维持长久期能稳定获得高收益 [2] 宏观预期与投资逻辑转变 - 利率下行一致性预期退坡 久期不再是提升债券相对价值因素 [2] - 持续降息主导利率下行逻辑弱化后 债市可能维持震荡偏弱格局 [2] - 交易主线由拉升久期押注降息转向波段操作和绝对收益票息逻辑 [2] - 国内资本市场风偏提升对债市压制主要表现在长久期债种或国债期货上 [2] 货币政策导向分析 - 央行对流动性偏呵护 OMO余额先降后升 买断式逆回购加量续作 9月买断式逆回购合计加量3000亿元 [3] - 央行博弈呵护主要表现在中短端 对超长端影响有限 [3] - 买卖国债讨论升温但三季度立即重启概率不大 后续主要买入中短债种概率较高 [3] - 货币政策对债市定价影响中性 央行主要维护银行间流动性平稳 [3] 利差走阔与结构性机会 - 30年期限利差及5年 10年国开-国债品种利差走阔反映弹性或久期定价泡沫出清 出清趋势短期难逆转 [3] - 利差包含流动性溢价 隐含税率 久期轮动等因素 部分债种在利差走阔后存在结构性机会 [3] - 具体机会包括5年或更短期国开后续补涨可能 超长端利用国债期货对冲套利 博弈换券策略 超长地方债和国债利差缩窄配合空TL买入地方债策略 [3]

政策调整核心内容 - 自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 采取"新老划断"原则 存量债券继续免税至到期[3][5] - 银行自营投资国债/地方债/金融债票息增值税率6% 资管产品税率3% 公募基金免税优势可能消失[5] - 自然人投资者月销售额10万元以下继续免征增值税至2027年底[3][8] 政策调整背景与影响 - 调整原因包括财政收支压力、债市发展成熟、规范利率形成机制[7] - 财通证券测算2025-2027年增量税收分别为321亿/648亿/988亿元 稳态后年财政收入增量约2086亿元[9] - 央行报告指出免税政策导致债券市场收益率短期波动加大[8] 机构行为变化 - 银行可能增加委外投资规模以规避税收影响 公募基金代持可享受利息增值税减半等优势[3][12] - 银行自营涉及券种税后收益预计减少9-14BP 资管机构减少4-7BP[12] - 配置盘或加速囤积老券 推动存量债券利率下行[13] 市场结构性影响 - 新老债券将形成双轨定价 利差预计拉大 新券票面利率或按1.05-1.06倍基准定价[11][13] - 利好老券/有续发机制的国债/存单/非金信用债 新券期限利差走阔 老券期限利差收窄[14] - 国开-国债利差极致压缩 税盾逐渐消失 但不改变债券牛市格局[14]