报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 26年债市继续调整，部分观点认为是供给放量所致，但债市核心问题不在供给，而在需求 [6][10] - 解决需求端问题可关注三方面：市场重燃利率大幅下行预期；央行在直接购买长债问题上再迈一步；大幅刺激经济必要性提升，促进银行重新快速扩表并外溢到债券投资上 [6][23] - 短期内债市整体需求问题难解决，可关注结构性需求变化，重点关注理财产品，可关注城投2 - 3Y、产业1 - 2Y骑乘价值，二永债3Y以内适当下沉优质城农商行，3 - 4Y可做交易 [6][27] 各部分总结 债市周观点 - 部分观点认为债市调整是因26年第一周政府债净发行规模为同期新高、地方债发行期限拉长，但债市核心问题不在供给 [6][10] - 近两年政府债券发行规模与债券利率相关性降低，26年初跨年后资金面宽松，曲线“熊陡”式调整，说明供给非核心矛盾 [13] - 地方债发行期限拉长，保险配置地方债期限结构也随之拉长，25年以来地方债与国债利差未显著走阔 [15] - 债市核心问题在需求端，表现为基金和固收资管产品被持续赎回，背后是机构主动收缩债券投资，与16 - 17年类似但原因不同 [20][23] 本周固定收益市场关注点 - 本周国内将公布12月金融数据，美国将公布12月CPI等数据 [30] - 本周利率债发行量预计在4272亿附近，处于同期中等水平，其中国债预计发行2070亿，地方债计划发行702亿，政金债预计发行1500亿左右 [30][31] 利率债回顾与展望 - 上周公开市场操作净回笼16550亿，跨年资金面量跌价升，回购成交量季节性抬升，资金走高幅度可控 [34][35] - 存单发行偏弱，净融资额为负，长期限占比快速抬升，发行价格回落，二级收益率回升 [38] - 元旦前基金费率新规落地对债基负债端利好，但市场止盈，叠加政府债供给担忧和权益市场高涨，开年利率调整居多，各期限利率债收益率多抬升，仅1Y国债收益率逆势下行 [49] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、PTA开工率上行，半钢胎、沥青开工率下滑，12月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [52] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比快速改善，商品房成交面积同比降幅收窄，出口指数分化 [52] - 价格端大宗价格多上行，原油、铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材价格有变动，螺纹钢产量抬升、库存去化，下游消费端蔬菜、水果降价，猪肉涨价 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0%较9月降0.1个百分点 新增托管规模1.5万亿元与去年同期基本持平 券种上同业存单正贡献、利率债负贡献 信用债同比多增 [3][4] - 分机构看 配置型机构配债力量退坡 非法人产品明显增配 银行、保险等配置类机构同比少增 非法人产品和券商同比多增 [3] - 展望11 - 12月 政府债供给总量维持较高水平但同比回落 年末债市需求仍有支撑 银行配债规模总量不低、同比少增 保险可能有一定季节性抢配意愿 资管户维持一定配债强度但不及10月 [3] 各部分总结 10月债券新增托管规模情况 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0% 较9月下降0.1个百分点 当月新增托管规模1.5万亿元 和去年同期新增规模基本持平 [3][4] 分券种情况 - 10月同业存单是同比多增主要贡献 其次是信用债 利率债（国债 + 地方债 + 政金债）明显少增 其次是金融债 [3][9] - 政府债10月供给规模明显回落 国债同比少增约1500亿元 地方债同比少增约4100亿元 政金债10月供给规模偏低 金融债融资延续9月较低水平 [19] - 信用债10月同比多增近1900亿元 明显放量 原因包括企业资产负债表修复、收益率回落、科创债新政提振 [20] - 10月同业存单融资明显放量 央行重启买债操作释放流动性利好 银行可能为应对年末和明年开门红信贷需求加大供给 [23] 分机构情况 - 同比多增主要是非法人产品 其次是券商 银行、保险等配置类机构同比少增 尤其是银行 [27] - 银行受政府债供给少增影响 配债力度低 主要减配国债、政金债、金融债和信用债 小幅增配同业存单 [33] - 保险10月同比小幅减配 但对地方债增配 增持规模/新增政府债托管比重高于过去12个月 [34][36] - 非法人产品10月增持1.03万亿 同比多增9782亿元 主要增配同业存单 其次是信用债 理财青睐存单 基金可能追涨信用债 [37] - 外资10月减持495亿元 维持减持 套息收益性价比不足 券商10月增持1561亿元 同比多增1310亿元 主要增持国债、地方债 [48] 展望情况 - 预计11 - 12月政府债供给总量维持较高水平 单月供给规模破万亿 但受去年年末高基数影响 同比有所回落 [50] - 预计11 - 12月银行配债规模在1 - 1.5万亿 资金面平稳 11月大行或减持或买入放缓 12月需求季节性回升 [54] - 预计保险年末有一定抢配意愿 若11 - 12月政府债供给为2.3万亿 配置规模可能超4000亿元 [58] - 预计11 - 12月资管户维持一定配债强度 但不及10月 11月理财和基金二级市场买入规模偏高 12月理财回表对配债影响不明显 [63]

市场情绪与股市表现 - 市场对美国政府停摆有望结束持乐观态度 推动美股全线反弹 [1] - 道琼斯工业平均指数上涨逾380点 收于约47,369点 标普500指数上涨1.54% 纳斯达克综合指数领涨2.27% [1] - 纳斯达克指数领涨美股主要指数 [2] 国债拍卖动态 - 美国财政部本周将举行总额达1250亿美元的三场国债拍卖 [1] - 周一已完成580亿美元三年期国债拍卖 直接投标需求强劲 [1] - 周三将进行420亿美元十年期国债拍卖 周四将进行250亿美元三十年期国债拍卖 [1] - 本周中长期债券拍卖是检验市场需求的关键指标 预计整体反应相对良好 [1] 国债拍卖的历史表现与潜在影响 - 过去一个多月拍卖结果不一 10月8日390亿美元十年期国债拍卖结果平淡 次日220亿美元三十年期国债获得非承销商的超额认购 [1] - 若本周拍卖需求疲软 可能推高长期利率并拖累股市表现 [2] - 国债拍卖结果可能成为少数能引发市场波动的关键事件 对市场情绪产生重大影响 [2] 经济数据与市场不确定性 - 政府停摆导致经济数据积压 本周官方经济数据仍难以释出 市场对经济实际状况充满不确定性 [1] - 停摆期间积压的各类经济数据预计将陆续发布 而非一次性集中公布 [2] - 连续两个月未发布就业报告导致市场信心明显下降 投资者对经济强度的判断差距扩大 [2] 债券市场反应 - 周一美债收益率全面上升 1个月期国库券收益率跳升8个基点至约3.96% [2] - 尽管参议院迈出结束停摆第一步 债市仍处于微妙时刻 [2]