报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月债券总托管规模环比上升10383亿元，较1月多增2807亿元，主要源于地方债托管量增加近万亿，同业存单托管降幅收窄；流动性环境充裕，债券市场偏强震荡，10年、30年国债估值收益率先后突破1.8%、2.3%；商业银行是债券配置主力，非银机构出现分化，预计非银对后市仍存分歧，行情一波三折；2月债市杠杆率环比下降0.1pct至107.8%，仍在近年来偏低水平[3][12][50] 根据相关目录分别进行总结 2月地方债大规模发行叠加存单净偿还下降，债券托管增量回升 - 2月债券总托管规模环比上升10383亿元，较1月多增2807亿元，主要因地方债托管量增加近万亿、同业存单托管降幅收窄近4000亿元；利率债中，国债托管增量维持在4000亿附近，政金债托管量下降1142亿元；信用债中，短融券和中票净融资规模下滑拖累托管量环比回落[3][10] 广义基金增持利率债，利率下行后商业银行主动增配意愿减弱 - 广义基金：2月债券托管量环比下降1719亿元，降幅较上月显著收窄5356亿元，对地方债增持规模上升，对国债、政金债和同业存单减持规模下降；分机构看，基金公司、其他产品、理财产品、货币基金对国债、地方债均转为增持，基金公司对同业存单、5Y以内政金债减持规模下降，对7 - 10Y政金债转为增持，其他产品对政金债、同业存单增持规模上升，理财产品对政金债、同业存单增持规模下降，货币基金对同业存单减持规模下降，对政金债增持规模下降[14][16] - 证券公司：2月债券托管规模增加93亿元，增幅较上月下降607亿元，对政金债、上清所金融债、国债转为减持，对中票减持规模上升，但对地方债、同业存单转为增持；相对存量，转为减配债券，对政金债、上清所金融债转为减配，对中票、国债减配力度上升，但对地方债、同业存单转为增配[25] - 保险公司：2月债券托管规模环比下降311亿元，降幅较上月扩大227亿元，对上清所金融债、政金债减持规模上升，对国债、同业存单、中票转为减持，但对地方债转为增持，对商业银行债减持规模下降；相对存量，对债券减配力度上升，对上清所金融债、国债、政金债减配力度上升，但对地方债转为增配，对商业银行债减配力度下降[30] - 境外机构：2月债券托管规模环比下降304亿元，降幅较上月收窄774亿元，对国债转为增持，对政金债增持规模上升，对同业存单减持规模下降；相对存量，对债券减配力度继续下降，对国债、政金债转为增配，对同业存单减配力度下降[32] - 其他机构：2月债券托管环比增加5843亿元，较上月扩大3252亿元，对国债、地方债增持规模分别升至4449亿元、1809亿元，对存单减持规模降至25亿元，但对政金债转为下降148亿元；剔除买断式逆回购和央行净买入国债等因素，托管规模略有回落，但降幅小于1月，买断式回购标的由政金债为主更多转移至国债[36] - 商业银行：2月债券托管量环比增加8025亿元，增幅较上月收窄3213亿元，剔除买断式回购影响，增持规模仍在高位；对国债、短融券、政金债增持规模下降，对中票转为减持，但对地方债增持规模上升，对同业存单转为增持，对上清所金融债减持规模下降；相对存量，对债券增配力度大幅下降，对国债、政金债、短融券、中票转为减配，但对同业存单转为增配，对地方债增配力度上升，对上清所金融债减配力度下降；分机构看，大型银行对7 - 10Y国债增持规模下降，对7 - 10Y政金债、地方债减持规模上升，但对同业存单增持规模上升，对短融券、中票减持规模下降；中小型银行对同业存单、地方债增持规模下降，对政金债转为减持，但对国债减持规模下降[42] - 信用社：2月债券托管规模环比由上月的增加797亿元转为下降1493亿元，对国债、政金债、地方债、商业银行债转为减持，对同业存单、上清所金融债增持规模下降，但对企业债减持规模下降；相对存量，对债券转为减配，对国债、地方债、政金债转为减配，对同业存单增配力度下降[43] 2月非银机构杠杆率回升但整体仍在中性水平 - 2月债市杠杆率环比下降0.1pct至107.8%，仍在近年来偏低水平；银行杠杆率环比下降0.1pct至103.1%；非银机构杠杆率环比上升0.2pct至119.2%，仍在2022年以来的中性水平；证券公司杠杆率环比下降0.1pct至223.6%，仍在偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比下降0.1pct至223.6%，在2022年以来的中性水平；广义基金中，货基、保险和基金非货产品正回购余额均有上升，前二者创历史新高，后者处于2023年以来低位，其他产品、理财产品正回购余额均有所回落，但仍处于偏高水平[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月债券总托管规模环比上升7576亿元 利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还；国内债券利率先上后下 中下旬市场有所修复 商业银行是市场企稳最重要的驱动力量 其持续大规模买入推动利率下行 展示出较强的主动配置意愿；1月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.9% 但仍处于近年来偏低水平 [3][9][12][54] 根据相关目录分别进行总结 1月利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还 - 1月债券总托管规模环比上升7576亿元 较12月多增4550亿元 利率债托管增量10785亿元 较上月上升约3800亿元 地方债、国债、政金债托管增量均有所提升；短融券转为净融资导致信用债托管增量上升；同业存单托管规模环比继续下降6562亿元 降幅较上月扩大338亿元 [3][9] - 利率债方面 地方债发行规模上升而到期规模相对稳定 托管增量较上月上升1995亿元至5494亿；国债发行规模降幅小于到期规模降幅 托管增量较上月上升936亿元至4270亿元；政金债发行规模增幅大于到期规模增幅 托管增量较上月上升895亿元至1021亿 [9] - 信用债方面 短融券发行规模上升而到期规模下降 托管规模环比由上月的下降1037亿元转为增加1777亿元；企业债发行规模上升而到期规模下降 托管规模环比降幅较上月收窄80亿至325亿元；中票发行规模下降而到期规模上升 托管增量较上月回落393亿元至1256亿元；PPN托管规模环比继续下降83亿元 降幅较上月扩大12亿元 [9] - 其他方面 同业存单发行规模降幅大于到期规模降幅 托管规模环比下降6562亿元 降幅较上月扩大338亿元；商业银行债券托管规模环比由上月的上升1407亿元转为下降1822亿元；信贷资产支持证券托管规模环比由上月的上升180亿元转为下降135亿元 非银债券托管量环比增量较上月扩大323亿元至400亿元 [9] 广义基金减持规模创近3年新高 商业银行主动增配驱动市场企稳 广义基金 - 1月广义基金债券托管量环比下降7075亿元 降幅较上月大幅扩大6082亿元 创下2023年初以来的新高 主要是对政金债转为减持3022亿元 对同业存单、国债减持规模上升；对上清所金融债、地方债、中票增持规模下降 但对商业银行债、企业债减持规模下降 对短融券转为增持 [18] - 相对存量 1月广义基金对债券减配力度大幅上升 对政金债转为减配 对同业存单、国债减配力度上升 对上清所金融债、地方债、中票增配力度下降 但对短融券转为增配 对商业银行债、企业债减配力度下降 [18] - 分机构来看 理财产品对5年以下政金债转为大幅减持 对同业存单、7 - 10年国债减持规模上升；理财产品和其他产品均对政金债增持规模上升 对同业存单增持规模下降 但前者对国债转为减持 后者对20年以上国债减持规模下降；货币基金对存单减持规模上升 对政金债转为增持 [18] 证券公司 - 1月证券公司债券托管量环比由上月下降23亿元转为上升699亿元 主要是对政金债增持规模上升 转为增持上清所金融债 但对地方债、信贷资产支持证券转为减持 [27] - 相对存量 1月证券公司转为增配债券 主要是对政金债增配力度上升 对上清所金融债转为增配 对中票减配力度下降 但对地方债、国债转为减配 [27] 保险公司 - 1月保险公司债券托管量环比由上月增加400亿元转为下降84亿元 其对国债、同业存单增持规模下降 对地方债、上清所金融债转为减持 但对政金债减持规模下降 对中票转为增持 [31][33] - 相对存量 保险公司转为减配债券 主要是对地方债、国债转为减配 对商业银行债减配力度上升 对同业存单增配力度下降 但对政金债减配力度下降 [33] 境外机构 - 1月境外机构债券托管规模环比下降1078亿元 降幅较上月收窄431亿元 主要是对同业存单减持规模下降 对政金债转为增持 [35] - 相对存量 1月境外机构对债券的减配力度有所下降 主要是对同业存单、政金债减配力度下降 但对国债减配力度上升 [35] 其他机构 - 1月其他机构债券托管环比增加2591亿元 增幅较上月扩大766亿元 其对政金债转为增持2619亿元 但对地方政府债、国债增持规模分别下降至81亿元、1716亿元 对同业存单转为减持296亿元 [39] - 1月买断式逆回购净投放规模上升至3000亿元 央行净买入国债较上月上升至1000亿元 央行报表上对政府债权也上升了493亿元 若剔除这些因素 其他机构对债券的托管规模实际略有下降 而买断式回购标的也更多转移至政金债 [39] 商业银行 - 1月商业银行债券托管规模环比增加11238亿元 增幅较上月扩大2573亿元 主要是对地方债、国债增持规模上升 对短融券转为增持 对同业存单、商业银行债减持规模下降 但对上清所金融债转为减持 对政金债增持规模下降；若考虑买断式回购 银行增持债券规模更大 [45] - 相对存量 商业银行对债券增配力度大幅上升 其对地方债、国债增配力度上升 对短融券转为增配 对同业存单减配力度下降 但对上清所金融债转为减配 对政金债、中票增配力度下降 [45] - 分机构来看 大型银行对7 - 10Y国债增持规模上升 对1 - 5年政金债转为增持 对短融券减持规模下降 但对地方债减持规模上升 对同业存单增持规模下降；中小型银行对同业存单增持规模上升 对地方债、政金债、3 - 5年国债转为增持 但对7 - 10年国债减持规模上升 [45] 信用社 - 1月信用社债券托管规模环比由上月下降982亿元转为增加797亿元 主要是对同业存单、政金债、国债转为增持 对地方债增持规模上升 [46][50] - 相对存量 1月信用社对债券转为增配 主要是对同业存单、政金债、国债转为增配 对地方债的增配力度上升 [46][50] 1月债市杠杆率小幅回升略超季节性 券商加杠杆广义基金平稳 - 1月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.9% 但仍处于近年来偏低水平 [54] - 分机构来看 1月商业银行杠杆率环比上升0.2pct至103.2%；非银机构杠杆率环比上行0.1pct至119.0% 升幅略高于季节性 但仍在2022年以来的中性水平 [54] - 非银机构中 证券公司杠杆率上行6.4pct至223.7% 仍处于偏高水平；保险与非法人产品杠杆率基本持平于115.8% 处于相对中性的水平 [54] - 广义基金中 货基和基金非货正回购余额均有所回落 但前者仍达到2021年以来次高水平 后者则处于2023年以来低位 而其他产品、理财产品和保险公司正回购余额继续回升 并且均再创下历史新高 [54]

市场表现概览 - 2026年2月25日，沪深300指数与创业板指在过去一年（2025年2月至2026年1月）的走势呈现波动，期间最大涨幅区间超过60%，最大跌幅区间约为-40% [2] - 2026年2月25日，市场涨幅前五的行业为：钢铁（+4.694%）、有色金属（+3.478%）、建筑材料（+2.749%）、房地产（+2.533%）、基础化工（+2.162%）[3] - 2026年2月25日，市场涨幅后五的行业为：传媒（-1.155%）、银行（-0.456%）、汽车（+0.056%）、家用电器（+0.130%）、石油石化（+0.190%）[4] 债券市场托管数据总览 - 2026年1月末，上清所与中债登合计债券托管量为179.31万亿元，较前月（178.55万亿元）净增加7,576.17亿元，环比增量（+3,025.71亿元）回升 [5][7][8] - 分托管机构看，上清所债券托管量为49.71万亿元，月净减少1,762.93亿元，但较12月（净减少2,045.04亿元）少减 [5][7][8]；中债登债券托管量为129.60万亿元，月净增加9,339.10亿元，环比增量（+5,070.75亿元）回升 [5][7][8] 债券市场结构分析 - **券种结构**：2026年1月，利率债是市场增量的主要贡献者。利率债托管总量为124.22万亿元，月净增10,785.06亿元 [9]。信用债托管总量为34.14万亿元，月净增2,643.85亿元 [9]。同业存单托管总量为19.03万亿元，月净减少6,561.58亿元 [9] - **机构行为**：商业银行是增持债券的主力机构。商业银行整体托管量为95.55万亿元，月净增11,446.53亿元 [10]。广义基金托管量为48.16万亿元，月净减少7,074.58亿元 [10]。境外机构托管量为3.35万亿元，月净减少1,077.61亿元 [10] 债券市场杠杆率 - 2026年1月，债券市场整体杠杆率为107.14%，与上月（107.14%）持平 [11] - 分机构看，商业银行杠杆率为105.00%，环比提升0.38个百分点；非银机构杠杆率为109.73%，环比下降0.44个百分点，其中券商杠杆率为143.11%，环比提升3.04个百分点 [11] 债券市场核心观点 - **基本面**：经济修复不及预期的观点被证伪，叠加2026年初可能实施宽信用、宽财政政策，将加速经济周期回升 [12] - **宽货币**：如果出台宽货币政策（如降准降息、买债等），其影响可能与2025年类似，构成债券的减配机会 [12] - **通胀**：通胀正在回升，后续需重点关注PPI环比能否持续为正 [12] - **资金利率**：如果通胀环比持续回升，则存在资金收紧的可能性，届时短端债券收益率也将开始上行 [13] - **地产**：本次地产未被作为稳增长的主要手段，因此其走势可能类似于美国2008年后，成为经济复苏的滞后指标，地产或将在其他经济指标回升及股市上涨之后才滞后见底 [13] - **债券展望**：10年期国债收益率的目标区间预计在2%-3%，中枢可能在2.5%左右 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月债券托管总量环比多增 各券种托管量有增有减 不同机构持仓变动各异 债市杠杆率环比持平同比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2026年1月末 中债登和上清所债券托管量合计179.31万亿元 环比净增0.76万亿元 较2025年12月末环比多增0.46万亿元 [1][11] - 利率债托管量125.73万亿元 占比70.12% 环比净增1.10万亿元 信用债托管量19.40万亿元 占比10.82% 环比净增0.25万亿元 金融债券（非政策性）托管量12.93万亿元 占比7.21% 环比净减20亿元 同业存单托管量19.03万亿元 占比10.61% 环比净减0.66万亿元 [11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘均增配 交易盘中证券公司增配、非法人类产品持续减配 境外机构持续减配 [2][22] - 政策性银行增持利率债、同业存单 减持信用债 商业银行增持利率债、信用债 减持同业存单 信用社全面增持 保险机构增持同业存单、信用债 减持利率债 证券公司增持利率债 减持同业存单、信用债 非法人类产品增持信用债 减持利率债、同业存单 境外机构全面减持 [2][22] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增 商业银行持续增持 非法人类产品持续减持 [3][25] - 地方债托管量环比续增 商业银行大幅增持 证券公司转变为减持 [3][25] - 政金债托管量环比续增 商业银行持续增持 非法人类产品转变为大幅减持 [3][25] - 同业存单托管量环比续减 信用社转变为增持 非法人类产品持续减持 [3][25] - 企业债券托管量环比续减 商业银行、非法人类产品为主要减持主体 [3][26] - 中期票据托管量环比续增 非法人类产品持续增持 政策性银行转变为减持 [3][27] - 短融和超短融托管量转变为增持 商业银行为主要增持主体 [3][27] - 非公开定向工具托管量环比续减 非法人类产品为主要减持主体 [3][27] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中 商业银行占69.65% 政策性银行占11.93% 非法人类产品占7.07%等 [30] - 政金债持有者中 商业银行占57.14% 非法人类产品占30.30% 境外机构占2.82%等 [32] - 地方债持有者中 商业银行占71.98% 非法人类产品占9.88% 政策性银行占11.71%等 [33] - 企业债券持有者中 非法人类产品占55.84% 商业银行占30.96% 证券公司占9.08%等 [35] - 中期票据持有者中 非法人类产品占60.47% 商业银行占25.11% 证券公司占4.51%等 [37] - 短融超短融持有者中 非法人类产品占62.38% 商业银行占31.16% 名义持有人账户（境内）占2.78%等 [39] - 非公开定向工具持有者中 非法人类产品占61.90% 商业银行占20.47% 名义持有人账户（境内）占7.95%等 [41] - 同业存单持有者中 非法人类产品占63.05% 商业银行占22.78% 政策性银行占2.42%等 [43] 债市杠杆率观察 - 截至2026年1月底 待购回质押式回购余额（估算）为11.96万亿元 环比增加498.37亿元 杠杆率为107.14% 环比与上月持平 同比上升0.84个百分点 [4][44]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月债券总托管规模环比上升但增量大幅回落 利率债、信用债和同业存单托管增量均下降 债券市场表现偏弱 收益率曲线陡峭化 交易盘减配态势延续 配置盘增持动力有限 难以逆转利率趋势 债市杠杆率季节性回升 券商降杠杆但仍处偏高水 平[3][10][13] 根据相关目录总结 12月利率债拖累债券托管增量大幅回落 信用存单同样回落 - 12月债券总托管规模环比上升3026亿元 较11月大幅少增11773亿元 利率债托管增量6959亿元 较上月下降约7800亿元 国债、地方债、政金债托管增量均明显下降 中票和短融券净融资下降使信用债托管增量走低 同业存单托管规模环比下降6224亿元 降幅扩大 2366亿元[3][10] 交易盘减配态势延续 配置盘增持动力不足 广义基金 - 12月广义基金债券托管量环比由增转降 主要是对同业存单减持上升 对国债、企业债减持规模上升 对多种券种操作有变化 相对存量 对债券减配力度上升 分机构来看 不同类型机构对不同券种操作有差异[17][19] 证券公司 - 12月证券公司债券托管量环比下降 降幅收窄 主要转为增持国债、政金债、商业银行债 对部分券种减持规模上升 相对存量 对债券减配力度下降 对利率债转为增配 对信用债转为减配[27] 保险公司 - 12月保险公司债券托管量环比增加 增幅扩大 对部分券种增持规模上升 对部分券种转为减持 相对存量 转为增配债券 对国债、地方债转为增配[33] 境外机构 - 12月境外机构债券托管规模环比下降 降幅扩大 主要是对政金债转为减持 对部分券种减持规模上升 对部分券种转为增持 相对存量 对债券减配力度小幅上升[34] 其他机构 - 12月其他机构债券托管量环比增加 增幅收窄 对国债、地方债增持规模下降 对政金债转为减持 增持同业存单 买断式逆回购净投放规模下降 债券托管结构变化或指向买断式回购标的有替换[39] 商业银行 - 12月商业银行债券托管规模环比增加 增幅收窄 对部分券种增持规模下降 对部分券种减持规模上升 对政金债增持规模上升 相对存量 对债券增配力度上升 分机构来看 大型银行和中小型银行对不同券种操作有差异[45] 信用社 - 12月信用社债券托管规模环比由增转降 主要是对同业存单、国债转为减持 对部分券种减持规模上升 对地方债增持规模下降 相对存量 对债券减配力度上升[46] 12月债市杠杆率季节性回升 券商降杠杆但仍然偏高 - 年末部分机构负债有短期扰动 融入资金需求提升 12月债市杠杆率环比上升0.6pct至107.8% 符合季节性规律 分机构来看 商业银行、非银机构、保险与非法人产品杠杆率有不同变化 广义基金各类机构正回购余额有回升情况[4][52]

债券托管总量及结构 - 截至2025年11月末，中债登和上清所的债券托管总量合计为178.25万亿元，环比净增1.48万亿元，较10月末环比多增0.17万亿元 [4] - 分品种看，利率债托管量123.94万亿元，环比净增加1.46万亿元；信用债托管量19.13万亿元，环比净增加0.27万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.80万亿元，环比净增加0.10万亿元 [4] - 同业存单托管量20.31万亿元，环比净减少0.39万亿元 [4] 债券持有者结构及变动 - 主要机构中，仅证券公司和境外机构的债券托管总量环比减少，其他机构均环比增加 [5] - 政策性银行、商业银行、非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [5] - 信用社和保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [5] - 证券公司增持信用债，但减持利率债和同业存单 [5] - 境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [5] - 分券种看，国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，但证券公司转变为大幅减持 [5] - 地方债托管量环比续增，除境外机构减持外其余主要机构均增持 [5] - 政金债托管量本月转变为增持，商业银行持续增持，证券公司转变为减持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持，商业银行持续减持，保险机构转变为增持 [5] - 企业债券托管量环比续减，除政策性银行外各主要机构均减持 [5] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品持续增持，境外机构持续减持 [5] - 短融和超短融托管量本月转变为减持，政策性银行持续增持，商业银行转变为减持 [5] - 非公开定向工具托管量本月转变为增持，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 截至2025年11月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.05万亿元，环比减少3601.25亿元 [6] - 同期债市杠杆率为106.61%，环比下降0.29个百分点，同比下降1.37个百分点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0%较9月降0.1个百分点 新增托管规模1.5万亿元与去年同期基本持平 券种上同业存单正贡献、利率债负贡献 信用债同比多增 [3][4] - 分机构看 配置型机构配债力量退坡 非法人产品明显增配 银行、保险等配置类机构同比少增 非法人产品和券商同比多增 [3] - 展望11 - 12月 政府债供给总量维持较高水平但同比回落 年末债市需求仍有支撑 银行配债规模总量不低、同比少增 保险可能有一定季节性抢配意愿 资管户维持一定配债强度但不及10月 [3] 各部分总结 10月债券新增托管规模情况 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0% 较9月下降0.1个百分点 当月新增托管规模1.5万亿元 和去年同期新增规模基本持平 [3][4] 分券种情况 - 10月同业存单是同比多增主要贡献 其次是信用债 利率债（国债 + 地方债 + 政金债）明显少增 其次是金融债 [3][9] - 政府债10月供给规模明显回落 国债同比少增约1500亿元 地方债同比少增约4100亿元 政金债10月供给规模偏低 金融债融资延续9月较低水平 [19] - 信用债10月同比多增近1900亿元 明显放量 原因包括企业资产负债表修复、收益率回落、科创债新政提振 [20] - 10月同业存单融资明显放量 央行重启买债操作释放流动性利好 银行可能为应对年末和明年开门红信贷需求加大供给 [23] 分机构情况 - 同比多增主要是非法人产品 其次是券商 银行、保险等配置类机构同比少增 尤其是银行 [27] - 银行受政府债供给少增影响 配债力度低 主要减配国债、政金债、金融债和信用债 小幅增配同业存单 [33] - 保险10月同比小幅减配 但对地方债增配 增持规模/新增政府债托管比重高于过去12个月 [34][36] - 非法人产品10月增持1.03万亿 同比多增9782亿元 主要增配同业存单 其次是信用债 理财青睐存单 基金可能追涨信用债 [37] - 外资10月减持495亿元 维持减持 套息收益性价比不足 券商10月增持1561亿元 同比多增1310亿元 主要增持国债、地方债 [48] 展望情况 - 预计11 - 12月政府债供给总量维持较高水平 单月供给规模破万亿 但受去年年末高基数影响 同比有所回落 [50] - 预计11 - 12月银行配债规模在1 - 1.5万亿 资金面平稳 11月大行或减持或买入放缓 12月需求季节性回升 [54] - 预计保险年末有一定抢配意愿 若11 - 12月政府债供给为2.3万亿 配置规模可能超4000亿元 [58] - 预计11 - 12月资管户维持一定配债强度 但不及10月 11月理财和基金二级市场买入规模偏高 12月理财回表对配债影响不明显 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，较9月多增3912亿元，同业存单托管规模止跌回升为主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 10月债券市场表现缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，交易盘增持热情提升，配置型机构配置意愿下滑，境外机构减持规模上升 [3][10] - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率上升但绝对值不高 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 10月债券托管增量有所回升 同业存单净融资成主要支撑 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，结束连续两月少增态势，同业存单托管规模止跌回升是主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、中票托管增量上升，企业债和PPN托管规模环比下降 [6] 央行重启购债市场情绪转暖 交易盘增持债券的意愿显著修复 - 10月债券市场缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，央行10月仅购债200亿，对政府债权科目下降768亿，机构增持国债、减持政金债或与买断式回购标的结构调整有关 [3][10] - 交易盘增持热情提升，广义基金对存单和信用债转为增持，证券公司债券增持规模创2024年7月以来新高；配置型机构配置意愿下滑，商业银行与保险公司转为减持债券，境外机构减持境内债券规模上升 [3][10] - 广义基金债券托管规模环比增加，转为增持同业存单等，对部分债券减持规模下降，分机构表现有差异 [15] - 证券公司债券托管量环比增加，对国债和政金债转为增持，对部分债券减持规模下降，相对存量转为增配债券 [19] - 保险公司债券托管量环比下降，对国债和同业存单转为减持，对部分债券增持规模下降，相对存量转为减配债券 [22] - 境外机构债券托管规模环比下降，对政金债转为减持，对同业存单减持规模上升，对国债转为增持，相对存量减配力度上升 [25] - 其他机构债券托管量环比增加，对国债和存单转为增持，对政金债转为减持，央行对政府债权下降，或受国债到期影响，增持国债、减持政金债或反映回购标的结构调整 [27] - 商业银行债券托管规模环比减少，对国债增持规模大幅下降，对地方债减持规模上升，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量转为减配债券，分机构表现有差异 [30] - 信用社债券托管规模环比减少，对国债和政金债转为减持，对地方债增持规模下降，对存单转为增持，相对存量转为减配债券 [34] 10月非银杠杆率超季节性提升 但绝对水平仍然不高 - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.1pct至103.5%，非银机构杠杆率环比上升0.3pct至117.2%，绝对值以近3年维度看仍不高 [37] - 证券公司杠杆率下降3.3pct至219.9%，仍维持偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升0.3pct至114.0%，仍在近3年偏低水平 [37] - 广义基金中，货币基金正回购余额环比大幅攀升并创历史新高，理财产品正回购余额升至年内最高，其他产品正回购余额延续小幅上升且仍处偏高位置，基金非货产品正回购余额略有回升但仍处2023年以来偏低水平，保险公司正回购余额从历史峰值小幅下滑 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券总托管规模环比上升但少增，各券种托管增量有不同变化，受公募监管政策影响债券市场调整，月末情绪有所修复，机构行为受新规冲击呈现结构性变化，债市杠杆率反季节性回落 [2] 各目录总结 一、9月债券托管增量大幅收缩 政金债净融资明显下滑 - 9月债券总托管规模环比上升9212亿元，较8月少增5848亿元创去年5月以来新低，政金债托管增量大幅收缩，国债、地方债托管增量小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅扩大，信用债托管增量略有上升 [2][5] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、企业债托管规模环比降幅收窄，中票托管增量小幅下降，PPN托管规模环比继续下降，同业存单和商业银行债托管规模降幅扩大，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管量环比增加 [5] 二、公募监管新规带来结构性冲击 政府债需求已有所修复 - 9月受公募监管政策变化影响，债券市场调整，政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，长端调整幅度普遍大于短端，月末情绪有所修复 [2][9] - 机构行为方面，交易型机构中广义基金减持信用债和金融债，券商增持相关品种，二者都减持政金债增持地方债；配置机构中商业银行增持规模下降，保险机构对国债增持规模上升，境外机构减持规模下降 [2][9] - 广义基金：9月债券托管规模环比降幅扩大，对多种债券操作有变化，相对存量减配力度下降，转为增配同业存单 [14] - 证券公司：9月债券托管量环比下降，对部分债券操作转变，相对存量减配力度小幅上升，转为减配政金债和同业存单 [18] - 保险公司：9月债券托管增量增加，对国债增持规模创新高，相对存量转为增配债券 [20] - 境外机构：9月债券托管量环比降幅收窄，对政金债转为增持，相对存量减配力度减弱 [24] - 其他机构：9月债券托管增量增加，对地方债增持规模上升，对国债减持规模扩大，相对存量增配力度上升 [27] - 商业银行：9月债券托管增量大幅少增，受供给和回购标的影响，相对存量增配力度下降 [32] - 信用社：9月债券托管增量增加，对国债和政金债增持规模上升，相对存量转为增配债券 [38] 三、9月债市杠杆率反季节性回落 广义基金杠杆率继续下滑 - 受正回购余额下降影响，9月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.3%，未出现季末月季节性回升，仍处偏低水平 [40] - 分机构来看，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率持平，证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品杠杆率下降 [40] - 保险公司正回购余额创新高，理财产品正回购基本恢复至今年1月，其他产品正回购余额小幅上升，基金非货产品正回购延续回落，货币基金正回购余额降幅较大 [40]