行业周期转折 - 光伏行业在经历2023-2024年产能过剩和价格战后，于2025年迎来供需格局改善和政策支持的关键转折点 [3] - 行业正尝试走出全行业亏损的恶性循环，步入更健康、更可持续的发展阶段 [12] 价格反弹 - 上游N型硅料价格从2025年6月底的3.44万元/吨持续拉升至7月底的4.71万元/吨，月内涨幅约37%，7月累计涨幅达30%，最新价格已突破5万元/吨 [6][7][8] - 中游N型G10L硅片成交均价在7月最后一周周涨幅达9.09%，7月月度涨幅普遍超过20% [9] - 中游M10尺寸N型TOPCon电池片7月内价格上调幅度在6.7%至8.7%之间，9月中旬头部企业报价进一步调涨至0.32元/瓦 [9] - 下游TOPCon双玻组件2025年9月定标均价约为0.715元/瓦，较7月上涨约3.6%，预计第四季度全球组件价格可能迎来约9%的上涨 [10] 业绩改善 - 阳光电源25Q3营收228.69亿元，同比增长20.83%，净利润41.47亿元，同比增长57.04% [17] - 隆基绿能25Q3亏损8.34亿元，但亏损额同比大幅收窄约48% [17] - 特变电工25Q3净利润暴涨81.51%至23亿元 [17] - TCL科技25Q3净利润11.6亿元，环比增长33.6%，前三季度净利润30.5亿元，同比增长99.8% [17] - 通威股份25Q3净亏损3.15亿元，亏损额同比收窄62.69% [17] - 正泰电器25Q3净利润16.25亿元，同比增长3.12% [17] 资金流向 - 北向资金2025年三季度净流入光伏板块85亿元，结束连续六个季度净流出，隆基绿能获净买入28亿元，阳光电源获净买入15亿元，通威股份获净买入12亿元 [19] - 公募基金主动偏股型基金对光伏板块配置比例从一季度的1.2%上升至三季度的2.1% [19] - 光伏ETF(159857)在11月7日单日资金流入1.5亿元，今日再现1.23亿份大额申购，11月以来涨幅达9.03% [1][19] 未来驱动力 - 国际能源署预测到2030年可再生能源将占全球发电量43%，光伏发电将超越水电成为第一大可再生能源 [23] - AI革命带来的巨大电力需求是光伏等新能源发展的底层逻辑 [23] - 反内卷政策引导行业从价格竞争转向高质量价值竞争，多晶硅价格在2025年第三季度已回升至综合成本线之上 [25][27] - 头部企业主动放缓扩产节奏，11月国内多晶硅产量预计接近12万吨，环比10月大幅减少，11月组件产量预计将减少接近2GW [29] - 行业资源加速向BC背接触电池、钙钛矿等前沿技术集中，竞争焦点转向技术、产品和全球布局的综合实力竞争 [30][31] 指数与ETF - 中证光伏产业指数覆盖产业链上中下游，前十大成分股权重合计60.74%，包括阳光电源（权重19.96%）、隆基绿能（权重9.49%）、特变电工（权重7.77%）等 [38] - 光伏ETF(159857)是深市跟踪中证光伏产业指数规模最大、流动性最好的ETF，截至2025年11月7日规模为26.87亿元，份额达29.36亿份 [38]

2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营业收入47.27亿元，同比增长0.95% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润3.76亿元，环比大幅增长142.5% [1] - 公司2025年第三季度毛利率约为15.9%，环比提升0.2个百分点 [1] 成本控制与运营效率 - 2025年第三季度成本控制超预期，毛利率改善得益于原材料价格环比下降及费用控制加强 [1] - 越南基地维持2000吨日熔量满产满销，海外市场维持高溢价与高毛利 [1] - 福莱特越南子公司2025年上半年实现营业收入9.24亿元，实现归母净利润1.42亿元，海外产能盈利优势显现 [1] 产能状况与行业周期 - 截至2025年9月底，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前在产产能为16,400吨/天 [1] - 行业处于下行周期，公司主动减产冷修，其他在建项目落地将根据建设进度和市场情况而定 [1] - 行业日熔量约为8.87万吨，对应约49GW光伏组件，2025年10月当月光伏玻璃接近供需均衡 [2] 竞争优势与战略布局 - 公司领先全行业扩建1200吨/1600吨大窑炉，大窑炉在能耗和良品率方面发挥规模效应，建立成本优势 [2] - 公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区需求 [2] - 福莱特与信义光能两家市场占有率合计超过50%，盈利能力与二三线企业拉开较大差距 [2] 行业供需与价格展望 - 近期光伏玻璃报价为：2.0mm单层镀膜12.6-13.6元/平方米，2.0mm双层镀膜13.6-14.6元/平方米，行业挺价气氛浓厚 [2] - 行业库存天数约为24天，2025年7月行业预计约3000吨窑炉冷修，目前日熔量处于相对历史低位 [2] - 光伏玻璃冷修窑炉重启需一个季度爬产时间，推演2026年光伏旺季光伏玻璃有望顺利去库并涨价 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为6.76亿元、11.33亿元、17.84亿元 [3] - 公司2025年至2027年市净率（PB）分别为1.21倍、1.15倍、1.07倍 [3] - 给予公司2026年每股净资产1.45倍PB，对应目标价14.6元 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年中国光伏新增装机规模达212.21GW 同比增长107% 分布式光伏成为装机增长主力[2] - 多晶硅、硅片、电池、组件产品均价较年初分别下降约10%、20%、15%、2% 行业主要企业均处于亏损状态[2] - 7月产业链价格有所修复 反内卷力度加大 或带动下半年业绩改善[1][7] 隆基绿能业绩 - 营业收入328.13亿元 同比下滑14.83% 归母净利润亏损25.69亿元 同比减亏26.61亿元[3] - 硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW） 电池组件出货量41.85GW 国内组件销量同比增超70%[3] - 参股公司云南通威亏损10.19亿元 持股49%拖累业绩[4] 通威股份业绩 - 营业收入405.09亿元 同比下降7.51% 归母净利润亏损49.55亿元 亏损同比扩大[4] - 多晶硅销售16.13万吨 全球市占率约30% 电池销量49.89GW 组件销售24.52GW[4] 晶澳科技业绩 - 营业收入239.05亿元 同比下滑36.01% 归母净利润亏损25.80亿元[5] - 电池组件出货量33.79GW 海外出货占比45.93% 第二季度亏损环比收窄[4][5] - 资产减值损失从2024年底31.54亿元降至3.20亿元 信用减值损失1.15亿元[6] 天合光能业绩 - 营业收入310.56亿元 同比下滑27.72% 归母净利润亏损29.18亿元 同比由盈转亏[6] - 受组件价格持续下降影响 若下半年供需矛盾加剧可能继续业绩下滑[6] 行业周期展望 - 7月多晶硅价格回升带动产业链价格上涨 但周期反转仍为时尚早[7] - 光伏协会倡议抵制低于成本价竞争 优化招投标规则 降低价格权重[7] - 行业需合理排产 抵制盲目扩产 盈利改善或需等到明年[7]

核心观点 - 公司上半年营收239.05亿元，归母净利润亏损25.8亿元，但分季度呈现明显向好趋势，经营改善态势逐步显现 [1] - 公司通过全链条布局、极致费控与高效资金管理构筑抗周期韧性，并推出股权激励、股份回购与转债下修三重资本举措，目标2025年减亏5%、2026年净利润转正 [1] - 行业底部信号渐显，光伏主链产品价格触底反弹，行业从"低价驱动"向"价值驱动"转型，公司蓄力把握周期反转机遇 [1][6] 财务表现 - 上半年营收239.05亿元，归母净利润-25.8亿元 [1] - 二季度营收同比增长23.99%，归母净利润同比增长42.54%，毛利率改善明显 [2] - 二季度期间费用率优化至5.23%，环比下降2.61个百分点，销售费用同比下降6.32%，管理费用同比下降16.82% [2] - 经营性现金流净额连续三个季度改善，二季度单季净流入37亿元，上半年超45亿元 [2] - 连续15年保持经营性现金流为正 [3] 成本与费用控制 - 销售期间费用率2024年6.59%、2025年一季度7.84%，处于行业领先水平 [2] - 通过内部协同降低成本和规模化生产摊薄固定成本 [2] - 费用控制能力显著，二季度期间费用率5.23% [2] 资本举措 - 推出股权激励计划，业绩考核目标以2024年净利润为基数，2025年减亏不低于5%，2026年净利润转正 [4] - 拟斥资2亿元至4亿元回购股份用于股权激励 [4] - 可转债转股价格由38.22元/股下修至11.66元/股，加速债转股进程，降低持有人成本 [4][5] - 转股后资产负债率预计下降至70%以下，资本结构持续改善 [5] 行业环境 - 国家供给侧改革政策发力，光伏主链产品价格触底反弹，多晶硅、硅片及电池片价格明显回升，组件价格小幅上涨 [6] - 2024年组件价格从超过1元/W下行至0.6元/W以下，2025年价格温和回升 [6] - 行业从"低价驱动"向"价值驱动"转型，对高效组件的集中采购支持技术升级 [6] - 光伏底部信号已现，预计带来价格修复、技术溢价、行业整合三重利好 [6] 公司优势与布局 - 具备硅片、电池、组件全链条自主生产能力，组件产能100GW，硅片与电池产能分别达组件产能80%和70%以上 [7] - 2025上半年出货33.79GW，全球累计出货量近300GW [7] - 全产业链布局使公司在价格回升周期中更快享受各环节盈利修复红利 [7] - 具备成本、技术、资金三重优势，在行业集中度提升和N型技术渗透率攀升背景下更易成为周期反转赢家 [7]