文章核心观点 - 中公教育作为公考培训行业龙头 其开创的"协议班"商业模式从推动公司高速发展的"天才发明"演变为导致公司陷入财务困境的主要根源 [6][8][15] - 协议班"不过包退"的承诺在公考录取率持续走低的背景下 导致公司退费率飙升 现金流紧张 甚至出现"分期17年退款"的极端案例 [6][12][17] - 公司面临行业竞争加剧 跨界对手涌入 以及自身战略失误（如大规模投资不动产）的多重挑战 虽尝试转型但成效甚微 核心业务模式遭遇严峻考验 [32][35][36] 公考培训行业现状 - 国考报名热度持续攀升 2025年国考报名人数或近340万人 最热岗位竞争比高达16702:1 [23][40] - 行业整体协议班笔试通过率仅20%-30% 面试通过率约50% 即十名学员中最终成功"上岸"者仅约1.5人 [20] - "公考一哥"中公教育2024年上半年正价课培训人次达到45万 同比增长18.42% 显示市场需求旺盛 [6] 中公教育财务表现与协议班问题 - 公司营收从2021年的69亿元降至2024年的26亿元 2022年至2024年累计亏损11.27亿元 [6][18] - 协议班曾贡献公司75%的收入 但目前贡献82%的诉讼和仲裁案件 2024年公司待退费负债为5.8亿元 2025年上半年待退费已达4.82亿元 账面资金仅1.77亿元 [8][9][17] - 2021年第三季度公司收到培训费52亿元 退费却高达57亿元 综合退费率一度达到68.46% "理享学"产品退费率更高达82.94% [15][17][22] 商业模式风险与战略失误 - 协议班模式类似保险 依赖可控的赔付比率（退款率）和可观的投资收益 但这两大前提均未实现 [21][22][26] - 公司2018年至2021年购买889亿元短期理财产品 2019年投资收益2.6亿元 但2021年投资收益7927万元 相对于近24亿元亏损杯水车薪 [21][26] - 公司动用短期现金流大规模投资长期不动产 如在昌平、怀柔斥资72亿元建培训基地 导致资产负债率游移在90%左右 [29] 行业竞争与公司转型尝试 - 2021年"双减"政策后 新东方等机构涌入公考赛道 加剧行业竞争 出现"全勤打卡全额返现"等更激进的营销方式 [34][35] - 中公教育通过裁员降本 员工从2020年4.5万人裁至2024年7888人 直营分支机构从1669个缩减至681个 [35] - 公司尝试多元化转型 包括直播带货（抖音账号40多万粉丝）、销售定价4999元的AI学习机等 但副业收入占比不足三个点 [35][36] - 公司宣布转型为"就业与再就业服务提供商" 但转型成效主要依赖费用削减 新业务尚处理论探索阶段 [36][38]

公司核心业务模式与财务表现 - 公司开创的“协议班”模式曾是其核心收入来源，2019年该模式贡献了公司76%的收入[9] - “协议班”模式为考生预付学费，若考试不通过则包退费用，后期甚至演化出考生贷款培训、公司偿还利息的进阶版本[2] - 该模式目前已成为公司业绩拖累，贡献了公司82%的诉讼和仲裁案件[4] - 公司营收从2021年的69亿元降至2024年的26亿元，呈现持续下滑趋势[2] - 公司在连续亏损36.8亿元后，2023年才勉强实现1.8亿元的盈利[2] - 2024年上半年公司账面资金为1.77亿元，但待退费金额高达4.82亿元，资金压力巨大[4] 协议班模式的兴衰与财务影响 - 协议班模式曾推动公司市值在2021年达到2600亿元，一度超过新东方和好未来[9] - 2021年公司创始人李永新母子以1420亿元身家登上《2021胡润全球富豪榜》，财富约为俞敏洪的近五倍[9] - 2021年第三季度，公司收到52亿元培训费，但退费支出高达57亿元，退费速度开始超过收款速度[11] - 公司综合退费率在2021年达到68.46%，其中“理享学”产品的学员未通过率高达82.94%[13] - 公司待退费负债从2024年的5.8亿元增至2025年上半年的4.8亿元[11] - 2022年至2024年，公司累计亏损11.27亿元[11] 投资策略与资产扩张 - 2018年至2021年间，公司购买了889亿元的短期理财产品[13] - 2019年公司通过投资收益和利息收入赚取2.6亿元[13] - 2021年公司投资收益为7927万元，但在近24亿元的亏损面前显得杯水车薪[16] - 公司曾大规模投资不动产，包括在湖南投资2亿元建区域总部、西安投资3.8亿元建大楼，以及在北京昌平和怀柔分别豪掷30亿和42亿元建培训基地[19] - 2022年起公司资产负债率徘徊在90%左右，资金链紧张[19] 行业竞争与市场环境 - 公务员考试培训市场需求旺盛，2023年国考报名人数超过三百万人，平均竞争比高达86:1，最热门岗位竞争比达10655:1[2] - 2024年上半年，公司正价课培训人次达到45万，同比增长18.42%[2] - 2021年至2024年，国考报名人数翻近一倍，但录取率从1.6%降至1.3%，竞争加剧[13] - 行业协议班笔试通过率仅为20%-30%，面试通过率约50%，整体上岸率约1.5/10人[12] - 2021年“双减”政策后，新东方等机构涌入公考赛道，加剧行业竞争[22] - 竞争对手推出全勤打卡全额返现、返两倍学费等激进营销策略[22] 公司应对措施与转型尝试 - 公司采取降本增效措施，员工数量从2020年的4.5万人裁至2024年的7888人，直营分支机构从1669个缩减至681个[23] - 公司取消全额退款课程，并劝落榜考生转学其他职业考试或将退款兑换成内部消费券[11] - 公司尝试像素级模仿新东方开展直播业务，但抖音账号粉丝仅40多万，未达腰部水平[23] - 公司进军硬件市场，推出定价4999元的AI就业学习机，但淘宝旗舰店显示0人付款[23] - 2024年公司宣布转型为“就业与再就业服务提供商”，但副业收入占比不足三个点[23] - 公司董事长李永新在直播中承诺解决退费问题，并称就业服务是未来十年最有价值的市场[21][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司业绩进入兑现期，净利润显著提升，盈利能力增强 [8] - 2024年非学历培训业务规模显著释放，国家及地方公务员招录考试培训是重要收入来源，华东、华中、华北地区收入占比达53% [8] - 公司发布2025年员工持股计划，受让股份272.3万股，占总股本1.94%，考核目标为2025/2026年归母扣非净利润分别为3.2/4.0亿元 [8] - 基于业绩释放节奏调整盈利预期，2025 - 2027年归母净利润分别为3.7/4.5/4.9亿元，对应PE分别为35/28/26倍，在公考行业中估值相对合理 [8] 相关目录总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比+1046%；归母净利润0.53亿元，同比+158%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+123% [8] - 2025年Q1营收8.27亿元，同比+19%，归母净利润1.21亿元，同比+67% [8] - 2024Q4/2025Q1营收7.02/8.27亿元，yoy+246%/+19%，归母净利润 - 0.76/1.21亿元，yoy - /+67%，扣非归母净利润 - 0.78/1.18亿元，yoy+22%/+107% [8] - 2024年非学历培训和建筑设计营收分别为27.91/0.41亿元，yoy+1309%/-16%，非学历培训毛利率54%，同比+0.26pct [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|247.12|2,832.80|3,458.98|3,873.54|4,118.43| |同比（%）|131.27|1,046.34|22.10|11.99|6.32| |归母净利润（百万元）|(91.97)|52.99|368.13|452.11|487.48| |同比（%）|(939.01)|157.62|594.69|22.81|7.82| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.65)|0.38|2.62|3.22|3.47| |P/E（现价&最新摊薄）|(139.22)|241.62|34.78|28.32|26.27| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|1,867|2,178|2,480|2,740| |负债合计（百万元）|1,579|1,771|1,926|2,028| |归属母公司股东权益（百万元）|288|407|554|712| |营业总收入（百万元）|2,833|3,459|3,874|4,118| |净利润（百万元）|53|368|452|487| |经营活动现金流（百万元）|824|658|708|709| [9]