报告核心观点 - 报告认为，在经历了过去一个多月的修复行情后，节后债券市场仍有望延续修复，并维持对10年期国债收益率目标点位1.75%、30年期目标点位2.15%的判断 [3][7] 市场行情回顾与现状 - 过去一个多月债市意外走出修复行情，10年期国债收益率下破1.8%，30年期国债期货（TL）站上112.8关键阻力位 [3] - 年初以来多数债券品种收益率较1月初高点下行超过10个基点，其中5年、7年期国债收益率分别下行14个基点和13个基点，7年、10年期二级资本债和永续债下行超过20个基点 [3] - 10年期国债收益率从高点1.9%下行11个基点至1.79% [5] 本轮修复行情的主要原因 - **长期低波动考验空头心态**：2月以来，30年期国债期货（t6）低波动叠加10年以内品种的配置行情，考验空头持仓耐心；t6收益率较去年年底甚至下行了4个基点 [3] - **空头平仓压力显现**：券商等机构在逐步平空，2月5日t6借贷集中度达到39%新高后，节前已回落至36%，结构上券商、中小银行均有平空操作；借贷t6的年化成本约1.45%，持仓一个月需承担十几个基点的成本，持续的成本压力拉高了空头对利率上行幅度的心理预期 [4] - **基金仓位较低，抛压减弱**：基金的超长债持仓从12月初的4000多亿元可能已降至3000多亿元，其中包括部分指数基金的稳定持仓；年初以来许多债券基金采取短久期防御策略，导致券商加空难以“逼出”银行等其他机构的筹码 [4] - **股债相关性弱化**：1月中旬以来，10年及以内期限的债券行情与权益市场联动性减弱，走出了独立的配置行情；年初上证指数在4100点上下波动，板块快速轮动导致赚钱效应弱化，风险偏好对债市的压制减弱 [5] - **节前机构买入意愿强**：节前一周债券基金申购较多，持债过节意愿强，基金买盘力量不弱；节前一周基金买入7-10年期政策性金融债560亿元，3-5年期其他债券（含二级资本债和永续债）352亿元，20-30年期国债284亿元，均为今年以来较高水平；7-10年期品种出现一定逼空行情 [5] 节后市场展望与驱动因素 - **关税变化影响有限**：春节期间关税变化是焦点，但市场对5%的关税税率变化可能敏感性不高；实际对华关税预计仅下降5%，且关税交易的持续性预计不强 [6] - **供需影响减弱，超长端利差有压缩空间**：供需预期交易已集中在去年12月至今年1月初完成，1-2月的强供给现实未对债市造成影响，短期供需交易回归中性；若3月两会无超预期的政府债供给计划，超长债的下跌可能告一段落；目前短端曲线过于平坦，曲线凸点集中在超长端，利差尚有压缩空间 [6] - **修复行情有望延续**：节前平空节奏相对温和，且10年期品种修复明显领先于30年期，30年期后续可能还有一定补涨空间 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美元首会谈后达成双赢结果，关税交易市场已提前定价，中美股指在会谈前创新高，会谈后回调 [3][6][7] - 风险资产因会谈期待和美联储降息等提前定价，周期品依旧弱势，需求侧对周期板块有压力 [3][9][13] - 债市做多逻辑中筹码交易占主导，当下虽性价比不高，但有对冲和筹码交易价值，利差有交易空间 [3][14][21] - 权益方面要注重结构均衡和绝对仓位控制，可选择与科技弱相关且滞涨板块对冲 [3] 根据相关目录分别进行总结 关税交易：中美双赢但市场提前定价 - 中美元首会谈后中美取得双赢结果，贸易摩擦阶段性缓和，美方取消10%“芬太尼关税”，24%对等关税继续推迟征收，中方相应调整反制措施，双方延长部分关税排除措施 [6] - 今年美方实际加征综合税率为20%，与美国对部分亚太国家税率持平，关税“替代效应”可能失效，市场对加征关税损害中国出口的担忧逻辑可证伪 [7] - 市场提前交易，中美股指在会谈前（10月29日）创出新高，会谈后回调 [7] 风险资产或已提前定价，周期品仍然弱势 - 风险资产提前定价原因包括对中美元首会谈的期待和9月以来美联储降息后各类科技叙事、超预期业绩等催化 [9] - 9月初美债市场提前定价降息预期，10Y美债利率中枢下降，10月受贸易摩擦扰动下行后随中美关系缓和回升 [9] - 美股及A股科技板块景气，但提前定价导致本周宏观+财报季叠加的超级周，公募重仓科技龙头增量资金参与度不高，科创50指数本周下跌3.2% [9] - 周期品依旧弱势，除“反内卷”概念龙头焦煤外，其他品种因宏观交易暂停回归下跌通道，如玻璃主力合约一度逼近前低 [10] - 需求侧对周期板块有压力，三季度GDP增速转弱，10月制造业PMI延续回落，地产和基建尚未大幅改善，1 - 10月TOP100房企销售额同比下降16.3%，财政前置降低债券发行量和财政想象空间 [13] 债市：如何理解低性价比和FOMO？ - 债市做多逻辑中筹码交易占主导，券商自营做多节奏强于公募 [14] - 四季度保险、银行有开门红需求，前期财政前置使后续债市供给少，截止10月政府债已发行83% [19] - 公募债基久期三季度回落，四季度有久期博弈需求，纯债基金久期上升，30 - 10利差和二永利差有做窄空间 [19] - 公募债基赎回费率政策消息利好，降低年底赎回担忧，央行恢复国债买卖刺激市场情绪，10月出现利好影响更强、利空影响更弱的变化 [21] - 债市点位性价比不高，10年和30年活跃券增值税后点位偏低，新老券利差可压缩空间有限，国开 - 国债利差中短期限仍处历史较高水平，长期限永续债利差有可压缩空间 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 特朗普政府豁免精炼铜关税，铂族金属针对美国潜在进口关税的交易缓和，铂钯价格短期有回落压力，再度大幅上涨概率低，建议维持观望[9] 各目录总结 周度评估及行情展望 - 本周NYMEX铂金主力合约下跌7.17%至1330.8美元/盎司，成交量上涨44.23%，持仓量下跌10.46%，库存上涨4.82%，管理基金净多头持仓下降501手，商业净空头持仓增加348手，ETF持仓量下跌0.26%；NYMEX钯金主力合约价格下跌2.58%至1227.5美元/盎司，成交量上涨32.66%，持仓量下跌12.19%，库存上涨19.28%，管理基金净空头持仓减少578手，商业净空头持仓增加254手，ETF持仓量基本持平[9] - 此前美国铂钯交易所库存因潜在进口关税交易上升，铂金价格维持高位，本周精炼铜关税豁免使交易缓和，铂钯价格下跌，虽受非农就业数据驱动有所企稳但总体弱势[9] - NYMEX铂金主力合约价格预计仍将弱势，关注下方1148.9美元/盎司一线支撑；NYMEX钯金主力合约预计在1193 - 1373美元/盎司区间盘整[12][16] 市场回顾 - 本周NYMEX铂金主力合约下跌7.17%至1330.8美元/盎司，总持仓量下跌2523手至8.8万手；NYMEX钯金主力合约价格下跌2.58%至1227.5美元/盎司，总持仓量小幅下降402手至2.04万手[21][24] - 截至周五日盘收盘，上海金交所铂金价格下跌8.05%至309.9元/克[27] - 截至8月1日，铂金一月期隐含租赁利率由区间高点回落至10.3%，海外现货紧缺情况缓解[31] - 截至7月29日，NYMEX铂金管理基金净多持仓下降501手至1.67万手，NYMEX钯金管理基金净空持仓为2039手[36][39] 库存及ETF持仓变动 - 截至8月1日，铂金ETF总持仓量为75.2吨，持续回落；钯金ETF总持仓量为13.22吨[50][53] - 截至8月1日，CME铂金库存本周上升1.6吨至16.8吨；CME钯金库存当前为2403千克，较上周上升382.4千克[57][62] 供给及需求 - 全球前十五大矿山2025年三季度铂金产量将达33.18吨，全年产量127.47吨，较2024年下降1.9%，矿端供给有收缩预期[68] - 全球前十五大钯金矿山三季度产量总和为39.07吨，2025年全年产量165.78吨，较2024年下降0.86%，部分矿山产量有增减变化[71] - 中国6月铂金进口量为11.79吨，较5月回落；6月钯金进口量为2.34吨，较5月回升[74][77] - 报告还展示了中国、日本、德国、美国汽车产量及美国新能源车渗透率等数据[79][82][85] - 全球铂金2025年预计供给196.38吨，需求209.42吨，供需缺口13.04吨；全球钯金2025年预计供给267.34吨，需求264.13吨，供需盈余3.2吨[88][89] 月差及跨市场价差 - 报告展示了NYMEX铂金1 - 4、4 - 7、7 - 10、10 - 1价差及NYMEX钯金3 - 6、6 - 9、9 - 12、12 - 3价差情况[93][105] - 报告展示了伦敦市场现货铂价 - NYMEX铂金价格、伦敦市场现货钯价 - NYMEX钯金价格的价差情况[107]

关税政策调整对铜市场的影响 - 美国政府7月30日宣布对进口铜管及铜板等半成品统一征收50%关税 但精炼铜未被列入征税对象名单[3] - 精炼铜不在征税对象之列完全出乎市场预期 导致纽约商品交易所(COMEX)价格暴跌 主力合约一度较前一日下跌20%至每磅4.503美元[1][4] - 美国国内消费的精炼铜有4成以上依赖进口 由于精炼铜未被征税 对进口商和加工企业影响较小[3] 市场反应与价格波动 - 对冲基金因预期将蒙受损失而进行抛售 导致期货价格暴跌[1][4] - 截至7月22日 基金等非商业部门的铜净多头持仓量约为4万手 膨胀至年初的约9倍[4] - 国际指标(LME)与美国(COMEX)的价格差距迅速消失 此前差距为每吨2600美元左右[4][5] 套利交易与库存变化 - 有色金属交易员将精炼铜从韩国、台湾、新加坡等地运入美国 试图在关税实施前后高价出售[5] - 由于精炼铜未被征税 套利交易失败 美国库存急剧增加[5] - 有观点认为美国价格可能转向低于LME价格[5] 全球供需状况 - 1～5月全球铜供需出现27.2万吨供应过剩[6] - 作为最大消费国的中国经济前景令人担忧 对铜需求形成下行压力[6] - 高价时囤积持仓和库存的玩家面临考验[6]