债市短期展望 - 短期债市可略偏多 过往经验显示债市大跌后二轮调整一般在5个交易日左右 [1] - 情绪指标(债基久期变动速度 农商行 保险净买入长债规模)均超过做空拥挤度阈值 预示短期可能迎来阶段性修复 [1] 债市中期展望 - 二轮调整后债市或对商品价格 股市上涨边际钝化 后续可能进入交易逻辑混沌的窄幅波动期 [1] - 建议中期保持中性态度 采取波段操作策略 [1] 潜在变盘因素 - 中美贸易冲突是未来债市变盘关键因素 虽然中美对等关税再度展期90天 但美国与其他国家关税谈判大多落地 [1] - 市场此前押注中美"蜜月期"逻辑可能反转 需保持耐心观察 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安建议切换至活跃券把握债市左侧行情，当前债市交易主线不明，基本面难空债市，央行呵护资金面，大行买短持续近1月，非银追涨情绪高，持有10Y/30Y活跃券利于获取资本利得和及时止损 [2] - 超6成固收卖方看多债市，情绪指数小幅回落，19家偏多、8家中性、2家偏空 [2] - 固收买方整体仍看多债市，但情绪指数两周回落，10家偏多，13家中性，1家偏空 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数录得0.48，不加权指数录得0.60，较上周均下降，66%机构偏多，27%机构中性，7%机构偏空 [10] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数录得0.23，较上周持平，42%机构偏多，56%机构中性，2%机构偏空 [11][12] - 信用债：市场热词为理财季节性进场、信用债ETF扩容，跨季后理财规模扩张，机构配置力量增强，信用ETF成分券行情有望延续 [18] - 可转债：本周机构整体持中性偏多观点，38%机构偏多，62%机构中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易：截至6月27日，国债TS/TF/T/TL合约价格下降，持仓量涨跌分化，成交量整体上升，成交持仓比整体上升 [24][25] - 现券交易：6月27日，30Y国债换手率录得7.93%，较上周上升3.34pct，利率债换手率录得1.02%，较上周上升0.05pct，10Y国开债换手率录得4.46%，较上周下降0.91pct [32][36] - 基差交易：截至6月27日，TF与TL主力合约基差走阔，其余收窄，TS主力合约净基差由负转正，其余收窄，TF主力合约IRR上升，其余下降 [43][45] - 跨期与跨品种价差：截至6月27日，各合约跨期价差涨跌分化，主力期货合约跨品种价差均走阔 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面影响因素有季节性规律，从资金面季节性出发结合超季节性因素，综合判断资金面走势并给出债市交易指引；资金面走势按“跨春节扰动 - 财政支出 - 政府债券发行”主线切换分三阶段，央行对冲选择决定资金面走势；分析资金面季节性特征基础上需“自上而下”观察央行态度变化 [1][12] 各目录总结 资金的日历效应：“跨春节扰动 - 财政支出 - 政府债券发行”主线切换 - 春节前后（1 - 3 月）：资金面先紧后松，春节前两周资金价格进入季节性收紧窗口，春节后边际宽松；春节前后两周 DR007:15DMA 波动区间多在 20bp，有降准对冲或收窄至 10bp；降准 + 公开市场操作等数量型工具投放合计规模 2 万亿及以上，资金面有望稳定 [2][13][16] - 财政支出（4 - 7 月）：流动性边际转松概率高，二季度施工进度加速，财政支出助益下资金面波动性降低、中枢季节性下行；二季度非银分层处于季节性低位，2024 年二季度资金分层压缩至 10bp 以下 [2][13][24] - 8 月后：年末政府债券供给加码，银行负债缺口压力加大，资金价格有抬升压力；8、9 月政府债券发行提速，资金中枢抬升压力增大，2023、2024 年末虽有降准，DR007 高偏 OMO 中枢仍上行至 20bp 左右 [2][13][28] 时点扰动：税期、工具到期、季末 - 税期：税期走款可能使银行间市场资金短暂收紧，每月税期截止日一般为 15 日，走款在截止日后 2 个工作日左右；1、4、7、10 月和 5 月税期规模偏大，央行多通过逆回购加码对冲，一般不会形成趋势性上行压力，走款后资金分层压力多有修复 [3][33] - 月中：关注货币政策工具到期情况，买断式逆回购到期集中在上半月、MLF 到期 7 月开始延迟至 25 日；MLF 到期较大月份集中在开年和年末，买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿 [3] - 季末：银行应对考核提高备付，监管指标约束下银行收缩同业业务、减少资金拆出；季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解资金压力；资金压力不大时银行融出价格抬升会提高融出水平，资金面紧张时融出规模下滑 [3][42] 债市交易启示：日历效应与央行观察 - 季节性的机会和风险：春节后资金面修复，债市或有交易机会，多数阶段 10 年期国债收益率震荡下行；跨季后资金宽松、理财资金入场，债市胜率较高；三季度杠杆交易趋于谨慎，政府债券发行提速、短端资产杠杆套利空间压缩、赎回摩擦致资金波动风险加大 [4][9][43] - 超季节性的提示和央行观察：需“自上而下”观察央行态度变化；收紧窗口关注“稳汇率”“防风险”政策目标排序，汇率压力大或“防风险”时资金面收紧风险增大；维稳窗口在稳增长压力、权益市场维稳、信用冲击、赎回扰动增大时，央行会呵护资金面 [5][9][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为债市顺风但赔率有限，仍宜以交易思维对待，当前市场情绪升温，投资者看多且做多，基本面仍对债市有利，但利率整体下行赔率有限，6月债市涨跌参半，拉长久期有机会也有风险 [2] - 超半数固收卖方看多债市，本周固收卖方观点持偏多者超过半数，情绪明显升温；买方情绪相对谨慎，接近六成看中性，固收买方观点整体中性偏多 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周升温，本周跟踪加权指数录得0.43，不加权指数录得0.54，较上周上升0.12，16家偏多，12家中性，1家偏空，55%机构持偏多态度，41%持中性态度，3%持偏空态度 [10] - 买方市场情绪指数较上周有所下降，本周跟踪情绪指数录得0.23，市场观点中性偏多，较上周下降0.12，10家偏多，16家中性，37%机构持偏多态度，59%持中性态度，4%持偏空态度 [11] - 信用债方面，市场热词为季末理财回表和央行货币政策，季末理财回表给信用利差压缩带来阻力，货币政策宽松加码但利差进一步压缩空间不大 [16] - 可转债方面，本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，11家中性，8%机构持偏多态度，92%持中性态度 [17] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，截至6月13日，国债期货价格全面上升，持仓量全面上升，成交量全面下降，成交持仓比全面下降 [19][20] - 现券交易方面，30Y国债、10Y国开换手率上升，利率债换手率下降，6月13日30Y国债换手率录得3.62%，利率债换手率录得0.92%，10Y国开债换手率录得5.90% [29][31] - 基差交易方面，截至6月13日，除TF主力合约基差走阔外其余均收窄，TS主力合约净基差收窄其余均走阔，TS主力合约IRR下降其余均上升 [39] - 跨期价差方面，除TL期货合约跨期价差走阔外其余主力期货合约价差均收窄；跨品种价差方面，主力期货合约价差均走阔 [45]

纪要涉及的行业 金融行业（债市、银行业） 纪要提到的核心观点和论据 - **中美关税对利率影响有限**：市场对中美关税问题反应逐渐钝化，取消24%的对等关税，市场利率可能反弹，但幅度有限，预计约12个基点；今年年初以来每次加征或取消芬太尼和对等关税时，利率变化幅度分别为1 - 3个基点、3.41个基点、1.97个基点、15.7个基点和5.3个基点[1][3] - **6月资金面好，债市机会明显**：6月资金面情况好，上周五开始债市情绪转好，利率下行通道打开，2001国债有效突破1.4%；5月压制市场的负面因素消退，趋势性机会明显，应继续看多；央行收紧、地产修复好支持看多观点[1][4][5] - **10年国债收益率反弹难**：不考虑其他因素，完全取消对等关税，预计10年国债收益率上限调整至1.75%；但当前宏观图景不具备一季度强劲假设，向上反弹至1.4%都很难实现[6] - **中美关系中长期趋势**：中长期中美关系继续复苏，但全球经济脱钩和碎片化趋势不可避免；总体关税或调整，但结构性行业关税及301、232条款等贸易措施仍存在[1][7] - **央行政策稳定市场**：央行保持收紧态势，对资金面影响显著；买断式逆回购公告旨在稳定市场预期，释放稳流动性信号；未来可能根据实际流动性情况随时操作，应对不确定性及基本面压力[1][10] - **银行体系流动性宽松**：银行体系远期流动性预期转向宽松，DR001已突破1.4底线，资金宽松感增强；非银机构对存单需求逐渐恢复，存单价格已回低点，有望进一步突破[2][12] - **看好未来利率走势**：对未来利率走势持乐观态度，行情预计看到1.5水平，非绝对下限；若7、8月基本面压力大，不排除降准降息；建议把握趋势机会[13] - **中长债基金表现较好**：今年中长债基金预计收益2.5 - 3%；若行情拉升至97水平，可获约1%综合收益；建议把握趋势机会[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 央行买断式逆回购公告改变标题和字号，从业务报告公告改为招标公告，并重新排序为2025年第1号，意味着未来操作不再按月排布[10] - 下半年还有MLF等工具可投放资金，3月以来央行对MLF量的退出态度缓和，月底MLF大概率净投放[11]

债市影响因素 - 债市受到机构预期变化、资金利率中枢抬升、市场风险偏好回暖等多方因素共同影响 [1] - 春节假期后大行融出规模缩减叠加政府债供应放量导致资金价格中枢显著抬升 与短端利率明显倒挂 [1] - 股市科技板块回暖提升市场风险偏好 资金大量流向权益资产对债市情绪形成压制 [1] 机构行为与市场动态 - 低利率环境下券商资管、理财等配置型机构考虑配置长端品种以争取资本利得 [2] - 机构投资者对货币宽松政策节奏预期差异明显 多重因素导致债市波动可能进一步放大 [2] - 4月以来长债收益率大幅下行 外部扰动因素负面影响逐渐消散 国内货币政策宽松窗口可能临近 [2] 投资策略调整 - 需摒弃债市长期强势惯性思维 提升组合管理精细化程度 勤奋挖掘错误定价机会 [1] - 一味拉长久期策略或不再奏效 需通过轮动交易累积超额收益 [2] - 信用债投资偏好三类策略：一二级市场套利、提前布局估值偏高品种、捕捉银行二级资本债利差波动 [3] 新产品发行 - 西部利得月月兴30天持有期债券基金4月24日启动发行 30天持有期有助于负债端稳定 [3] - 计划通过挖掘个券错误定价带来的阿尔法收益机会提升持有者体验 [3]