并购交易概况 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购7家养殖、销售公司，全面进军生猪养殖领域，构成重大资产重组 [1] - 交易标的包括6家仔猪、肥猪养殖销售公司和1家生猪养殖技术服务公司，其中派斯东持股比例为80% [4] - 发行股份购买资产的定价为13.33元/股，基于定价基准日前60个交易日股票交易均价 [4] 战略转型动机 - 主营业务将从单一猪饲料研发向饲料生产加工、生猪养殖与销售垂直一体化产业链延伸 [1][5] - 饲料行业竞争激烈导致2019-2024年归母净利润连续三年下降（2022年1.20亿元→2024年0.50亿元），需寻找新增长点 [7] - 通过下游扩张可消化自身饲料产能，提升利用率并优化产品结构 [8] 标的公司经营情况 - 2024年前4个月7家标的公司中5家盈利，合计净利润约4800万元 [9][10] - 瑞东伟力表现最佳，2024年净利润7240万元，2024年前4个月净利润3454万元 [9] - 鑫牧农牧连续亏损，2024年亏损2667万元，2024年前4个月亏损734万元 [9] 市场反应与业绩波动 - 停牌前一个交易日（6月4日）及复牌日（6月17日）股价均涨停 [1] - 2024年营业收入同比增长54.3%至25.42亿元但净利润同比下降40.5%，显示增收不增利 [7] - 2024年一季度营业收入同比激增160.8%至10.76亿元，归母净利润增长37.7%至0.28亿元 [7] 行业机遇与挑战 - 生猪市场回暖及高品质猪肉需求增长为养殖业务提供潜在利润空间 [8] - 垂直一体化可增强综合竞争力，但生猪养殖领域的复杂性构成管理挑战 [10]

公司战略与业务转型 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购Riverstone Farm Pte Ltd持有的6家农牧公司100%股权及1家技术咨询公司80%股权 交易构成重大资产重组 股票自6月17日起复牌 [1] - 交易完成后 公司将从单一猪饲料业务拓展至下游生猪养殖领域 打造饲料与养殖一体化产业链布局 [1] - 公司近年来业绩承压 2024年营收同比增长但净利润显著下滑且连续三年负增长 主要因市场竞争激烈及主营业务毛利率偏低 [1] - 拟收购的7家公司多数从事生猪养殖业务 与现有饲料业务协同性强 旨在实现从"卖饲料"到"养猪卖猪"的转型 突破增长瓶颈 [1] 行业背景与战略合理性 - 饲料行业利润空间有限且价格竞争激烈 向下游扩张可消化自身饲料产能 提升利用率 减少外部依赖 优化产品结构 [2] - 生猪养殖行业逐步回暖 高品质猪肉需求提升 养殖业务有望成为新利润增长点 [2] - 一体化产业链有助于深入掌握养殖场景对饲料需求 推动产品迭代升级 提高整体竞争力 [2] 整合挑战与风险 - 公司虽具饲料行业经验 但对养殖环节运营把控能力存疑 管理经验不足或整合失误可能导致协同效应难以形成 甚至因管理成本上升和内耗加剧降低经营效率 [2] - 交易涉及企业多数位于山东 地方政策 环保标准 土地资源 人员结构等因素将影响整合效果 [2] - 公司过去一年已通过调整募投项目和子公司出资并购多家饲料企业 但此次跨界养殖是从熟悉业务到全新赛道的跃迁 复杂性和风险显著增加 [3] - A股市场对跨界重组反应剧烈 若短期内无法展示业绩改善成果 市场信心可能难以维系 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告和25年一季度报告，24年业绩显著好转，盈利能力提升，主要源于养殖成本持续改善、猪价前低后高带来的养殖利润提升等 [3] - 24年生猪出栏同比增长7.6%，25年生猪出栏目标350 - 400万头，同比增长15.57%至32.08% [3] - 24年公司疫苗销量同比增长18%，毛利率略有提升，25年公司动物疫苗销量目标为24亿毫升（头份），同比增长16.28% [3] - 公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务，积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势，叠加后续养殖端成本持续优化，公司业绩可期，预计2025 - 2026年EPS分别为0.54元、0.68元，对应PE为11倍、9倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年公司营收171.76亿元，同比下降9.72%；归母净利润6.05亿元，同比扭亏为盈（23年为 - 13.63亿元）；扣非后归母净利润5.59亿元，同比扭亏为盈（23年为 - 13.78亿元） [3] - 24Q4公司营收40.89亿元，同比下降5.35%；归母净利润0.39亿元，同比扭亏为盈（23Q4为 - 8.59亿元） [3] - 25Q1公司营收41.80亿元，同比增长10.68%；归母净利润1.48亿元，同比增长174.02%；扣非后归母净利润1.28亿元，同比增长126.59% [3] 公司盈利指标 - 24年公司综合毛利率12.14%，同比增加9.22pct；期间费用率为7.81%，同比增加0.04pct [3] - 24Q4公司综合毛利率12.64%，同比增加13.73pct；期间费用率为6.76%，同比减少3.19pct [3] - 25Q1公司综合毛利率11.82%，同比减少0.56pct；期间费用率为7.51%，同比减少2.00pct [3] 生猪养殖业务 - 24年公司生猪养殖收入61.57亿元，同比增长11.11%；毛利率14.61%，同比增加28.43pct；生猪出栏302.85万头，同比增长7.55%；估算销售均价为15.7元/kg（同比增长10.8%），出栏均重120.3kg（同比增长0.5%） [3] - 25Q1公司出栏生猪81.07万头，同比增长25.26%；销售均价14元/kg（同比增长4.8%） [3] - 25Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为57.68亿元、2.38亿元、2.77亿元，环比24年末分别下降2.07%、增加2.15%、增加1.84% [3] - 25Q1末公司资产负债率为51.4%，同比下降2.35pct，环比24年末下降0.09pct；速动比率0.8，同比增加0.15 [3] 兽用生物制品业务 - 24年公司兽用生物制品收入9.99亿元，同比增长0.22%，占营收比为5.81%；疫苗销量为20.64亿头份（毫升），同比增长18.44%；其中猪蓝耳病疫苗同比增长40.15%，口蹄疫疫苗销量同比增长16.20% [3] - 公司兽用生物制品毛利率63.07%，同比增加0.5pct [3] - 24年公司研发费用为2.00亿元，同比下降22.15%；猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗于24年7月获得兽药产品批准文号，猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗正在进行复核检验，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗正在新兽药注册初审阶段 [3] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17175.81|19096.11|20289.67|22249.88| |增长率|-9.72%|11.18%|6.25%|9.66%| |归母净利润（百万元）|605.05|741.89|934.42|1310.60| |增长率|144.38%|22.62%|25.95%|40.26%| |每股收益EPS（元）|0.44|0.54|0.68|0.96| |净资产收益率ROE|7.00%|8.35%|9.54%|12.05%| |PE|14|11|9|7| [5] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|3101.78|1909.61|2028.97|2911.55| |应收和预付款项|1637.28|1586.60|1762.96|1889.40| |存货|4593.61|4967.75|5298.33|5716.96| |其他流动资产|515.08|538.34|571.64|626.34| |长期股权投资|33.29|33.29|33.29|33.29| |投资性房地产|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产和在建工程|6122.95|5179.04|4235.12|3291.21| |无形资产和开发支出|550.13|466.53|382.93|299.32| |其他非流动资产|1008.39|1004.52|1000.65|996.79| |资产总计|17562.51|15685.68|15313.89|15764.87| |短期借款|3233.32|2132.55|852.11|0.00| |应付和预收款项|891.92|971.40|1031.94|1112.44| |长期借款|2057.35|2057.35|2057.35|2057.35| |其他负债|2860.37|1420.61|1472.11|1550.40| |负债合计|9042.96|6581.91|5413.52|4720.20| |股本|1365.25|1365.25|1365.25|1365.25| |资本公积|3942.26|3942.26|3942.26|3942.26| |留存收益|1653.22|2274.10|3060.14|4183.86| |归属母公司股东权益|7015.64|7581.61|8367.65|9491.37| |少数股东权益|1503.91|1522.16|1532.73|1553.30| |股东权益合计|8519.55|9103.77|9900.38|11044.67| |负债和股东权益合计|17562.51|15685.68|15313.89|15764.87| [6] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|17175.81|19096.11|20289.67|22249.88| |营业成本|15090.30|16748.34|17675.96|19086.15| |营业税金及附加|47.05|49.18|52.97|58.31| |销售费用|427.64|530.26|552.55|602.03| |管理费用（含研发）|759.87|763.84|811.59|890.00| |财务费用|154.62|190.96|202.90|222.50| |资产减值损失|-22.74|0.00|0.00|0.00| |投资收益|-1.92|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动损益|0.05|0.03|0.04|0.04| |其他经营损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |营业利润|631.11|813.55|993.74|1390.94| |其他非经营损益|-20.30|-32.59|-30.88|-29.69| |利润总额|610.81|780.96|962.86|1361.25| |所得税|14.39|20.81|17.87|30.07| |净利润|596.42|760.14|944.99|1331.17| |少数股东损益|-8.63|18.25|10.57|20.58| |归属母公司股东净利润|605.05|741.89|934.42|1310.60| [6] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|596.42|760.14|944.99|1331.17| |折旧与摊销|724.15|1031.38|1031.38|1031.38| |财务费用|154.62|190.96|202.90|222.50| |资产减值损失|-22.74|0.00|0.00|0.00| |经营营运资本变动|141.90|-1043.13|-362.93|-469.27| |经营活动现金流净额|1161.87|1141.35|1751.03|2144.04| |资本支出|-165.55|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流净额|-750.02|0.03|0.04|0.04| |短期借款|-86.10|-1100.77|-1280.44|-852.11| |长期借款|831.99|0.00|0.00|0.00| |股权融资|0.04|0.00|0.00|0.00| |支付股利|0.00|-121.01|-148.38|-186.88| |筹资活动现金流净额|-130.87|-2333.56|-1631.71|-1261.49| |现金流量净额|280.98|-1192.17|119.36|882.59| [7] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |固定资产周转率|3.06|3.52|4.54|6.30| |应收账款周转率|34.85|38.57|37.77|38.34| |存货周转率|3.13|3.42|3.34|3.38| |资产负债率|51.49%|41.96%|35.35%|29.94%| |带息债务/总负债|58.51%|63.66%|53.74%|43.59%| |流动比率|1.52|2.23|3.37|5.13| |速动比率|0.81|1.00|1.52|2.50| |股利支付率|0.00%|16.31%|15.88%|14.26%| |ROE|7.00%|8.35%|9.54%|12.05%| |ROA|3.40%|4.85%|6.17%|8.44%| |ROIC|6.34%|7.97%|9.76%|13.61%| |EBITDA/销售收入|8.79%|10.66%|10.98%|11.89%| |EBITDA|1509.89|2035.89|2228.02|2644.82| |PE|14.08|11.48|9.12|6.50| |PB|1.21|1.12|1.02|0.90| |PS|0.50|0.45|0.42|0.38| |EV/EBITDA|7.01|4.82|3.77|2.52| |股息率|0.00%|1.42%|1.74%|2.19%| [7] 总资产周转率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总资产周转率|1.00|1.15|1.31|1.43| [8]