核心观点 - 公司股票近期涨幅较大 市盈率显著高于行业平均水平 且公司因触发财务指标已被实施退市风险警示 面临潜在的终止上市风险 [1][2][4][7] - 公司主要产品军用灭火抑爆系统的军品审价尚未完成 未来审定价格与当前暂定价格的差异将对公司营业收入和净利润构成重大不确定性 [3][8] 二级市场交易情况 - 截至2026年1月6日 公司股票收盘价格为31.49元/股 近期涨幅较大 [2][4] - 公司股票市盈率为541.99倍 根据中证指数有限公司数据 国防装备行业市盈率为106.09倍 公司市盈率明显高于行业平均水平 [2][4] 公司经营与财务状况 - 公司目前经营情况正常 日常经营情况不存在重大变化 [5] - 截至公告披露日 除已披露事项外 公司不存在影响股票交易大幅波动的重大事项 不存在其他应披露而未披露的重大信息 [6] - 公司因2024年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益前后的净利润孰低为负值 且2024年度实现扣除与主营业务无关的业务收入后营业收入低于人民币1亿元 根据上市规则 公司股票已于2025年5月6日起被实施退市风险警示 [2][7] - 若公司出现《股票上市规则》第12.4.10条规定的情形 公司股票可能被上海证券交易所终止上市 [2][7] 行业与业务特定风险 - 公司主要产品军用灭火抑爆系统尚未完成全部军品审价 军方审价过程可能较长 最终审定价格与暂定价格的差异幅度具有不确定性 [3][8] - 2025年前三季度 公司以暂定价格确认收入的军用灭火抑爆系统产品尚未取得军审定价批复 未来审定价格与暂定价格的差异将影响当期营业收入和净利润 [3][8] - 公司系统产品客户主要为中国兵器工业集团下属各单位 基于军品要求 存在在审价前对已签订合同的暂定价提出调减的情形 如出现大额调减 将对公司生产经营造成不利影响 [3][8]

核心观点 - 有研复材在科创板IPO前夕，其财务健康状况、持续经营能力、技术独立性及公司治理等方面存在多项质疑，核心问题包括净利润与经营现金流严重背离、应收账款激增、在现金流紧张情况下仍进行大额分红、核心技术专利高度依赖受让、以及军品审价模式可能对业绩稳定性造成重大冲击 [2] 财务与现金流状况 - 公司连续两年（2024年及2025年上半年）经营活动现金流量净额为负，分别为-706.07万元和-2120.85万元，与持续增长的扣非净利润（2024年5536.12万元，2025年上半年1167.50万元）严重背离 [2][4] - 2025年上半年，公司实现扣非净利润1167.50万元，但经营现金流“失血”扩大至-2120.85万元，现金缺口接近净利润的两倍 [4] - 应收账款从2022年末的1.56亿元激增至2025年6月末的3.06亿元，增幅近96%，远超同期营收47%的增幅 [5] - 2025年上半年应收账款/营收比高达127%，回款率从2022年的98.40%骤降至42.77%，意味着超过一半的当期销售款项未能收回 [5] - 2022年至2025年上半年，公司坏账准备分别为501.15万元、764.99万元、1062万元、1036.41万元 [5] 分红与募资合理性 - 在2024年经营现金流为负（-706.07万元）且应收账款与存货占用大量资金的背景下，公司仍于2024年决议分红94.90万元（2023年利润分配剩余部分），并于2025年6月决议分配2024年度利润1200万元 [7] - 2022年至2025年上半年，公司累计分红2794.90万元，占归母净利润的比例为14.55% [6] - 公司解释分红是为“满足控股股东中国有研的财务管理制度要求”，引发对分红决策是否基于公司自身现金流状况和未来发展需要的质疑 [8] - 此次IPO计划将1.26亿元募集资金用于补充流动资金，而公司合并口径资产负债率仅为24.11%，存在先分红消耗现金再向公众投资者募资补流的操作 [7] 技术创新与研发能力 - 截至2025年6月30日，公司及其控股子公司共拥有146项发明专利，其中125项为继受取得，占比高达85.62% [8] - 继受取得的专利中，123项系2021年6月增资时由控股股东中国有研及有研工研院用于出资的专利 [8][9] - 截至2025年6月末，公司研发人员为56人，占员工总数的11.67%，仅勉强超过科创板10%的底线要求 [9] - 2022年至2025年上半年，公司研发投入占营业收入比例分别为10.83%、7.45%、8.58%、8.63% [4][10] 股权激励与估值公允性 - 2023年1月实施股权激励时，采用收益法评估公司股东全部权益价值，评估基准日（2022年8月31日）净资产账面价值2.35亿元，评估值4.50亿元，评估增值1.81亿元，增值率67.58% [10][11] - 收益法涉及对未来收入、利润的主观预测，被质疑可能通过选用乐观的评估模型做高估值，以“证明”员工入股价格公允 [12] - 2024年6月，公司通过公开挂牌引入14家外部投资者（包括比亚迪），增资价格约为3.86元/股 [12] - 2025年6月，控股股东中国有研从两个员工持股平台受让股份的价格分别低至2.02元/股和1.84元/股，较外部投资者进入价格折价高达47.6%至52.3% [12] 业务模式与经营风险 - 公司军品销售采取“暂定价格结算”模式，产品交付时按合同暂定价确认收入，待军方完成审价后再根据最终审定价进行差额调整，该差额直接计入审价当期的营业收入 [12] - 军品审价周期可能长达数年，若最终审定价低于暂定价，需追溯调减收入，对当期业绩造成“回溯性”打击 [14] - 公司招股书坦承，极端情况下，因审价导致的业绩下滑可能超过50%，行业可比公司曾因审价核减导致收入调减55%，净利润由正转负 [14] - 2022年至2025年上半年，公司向前五大客户的销售占比分别为57.10%、59.19%、62.09%、48.58%，客户集中度较高，若主要客户涉及不利审价，将对业绩造成集中性冲击 [15] 税务与合规问题 - 2024年4月9日，公司因未按规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，被国家税务总局北京市怀柔区税务局第一税务所处800元罚款 [16] - 2025年4月，北京市怀柔区税务局的欠税公告揭示公司欠缴企业所得税3894元，且此事项未在后续申报材料中主动披露 [17][18]

与E单位的产品价格争议解决 - 公司与E单位就某车型配套产品的销售暂定价达成一致并于2025年7月签署补充协议 约定在未有军审批复价格前按新结算价格进行结算付款 [5] - 根据历史销售数量计算 此次价格调整共计调减收入424.46万元 同时冲回424.46万元单项计提减值金额 [5] - 公司于2025年8月收到E单位银行承兑汇票和商业承兑汇票各443.28万元 合计冲回信用减值损失912.07万元 考虑所得税影响后 共计调增2025年三季报损益金额478.14万元 [5] 军品审价风险及财务影响模拟 - 公司主要产品军用灭火抑爆系统尚未完成军品审价 军方审定价格与暂定价格的差异幅度具有不确定性 可能导致经营业绩在价格调整年度出现波动 [7] - 公司模拟了审定价格较暂定价格差异在正负5%、10%、15%的情况下 对2025年前三季度营业收入和净利润的影响 [7] - 公司系统产品客户主要为中国兵器工业集团下属各单位 存在未审价前对已签订合同暂定价提出调减的情形 若出现大额调减将对生产经营造成不利影响 [8] 退市风险警示 - 公司股票因2024年年度财务数据触及相关规定已被实施退市风险警示 [6] - 公司主要业务收入来源于军品销售 集中于国防工业军工装备的综合防护领域 若主要客户采购计划减少或停止 可能导致2025年年度财务数据再次触及退市情形 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入8400.89万元，较上年同期4483.52万元增长87.37% [4] - 归属于上市公司股东的净利润为3337.45万元，上年同期为21.60万元 [4] - 扣除非经常性损益后的净利润为2310.51万元，上年同期为-388.05万元 [4] - 经营活动产生的现金流量净额为-932.76万元，同比下降198.35% [4] - 总资产达9.57亿元，较上年度末增长2.68% [4] 退市风险警示 - 公司股票已被实施退市风险警示(*ST)，因2024年度扣非净利润为-3482.76万元且营业收入7775.65万元（扣除后7478.85万元）低于1亿元 [1] - 主要业务收入来源于军品销售，集中于国防工业军工装备中的综合防护领域 [1] - 若主要客户生产计划减少或订单变化，可能导致2025年年报再次触发退市条件 [1] 军品审价风险 - 主要产品军用灭火抑爆系统尚未完成军品审价，目前按暂定价格确认收入 [2] - 审价价格与暂定价格差异可能导致业绩波动：若审价下调5%，将减少营收346.73万元(-41.27%)，净利润减少294.72万元(-98.90%) [2] - 若审价下调10%，营收减少693.46万元(-82.55%)，净利润减少589.44万元(-197.79%) [2] - 若审价下调15%，营收减少1040.19万元(-123.82%)，净利润减少884.16万元(-296.69%) [2] 股东结构 - 截至报告期末股东总数为4608户 [5] - 实际控制人巨万里持股43.09%，其姐巨万珍持股5.53% [5] - 前十大股东中无质押或冻结股份情况 [5] 业务特性 - 系统类产品需经过军方价格审核，批复周期较长 [2] - 客户主要为中国兵器工业集团下属单位，存在"高质量、高效率、低成本"要求 [2] - 未审价前可能存在合同暂定价调减情形 [2]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [3] - 活动时间是2025年6月5日 [3] - 活动地点在成都成电光信科技股份有限公司5楼会议室 [3] - 参会单位及人员包括华源证券、开源证券、长江证券 [3] - 上市公司接待人员为企业发展部部长李昱岐 [3] 产品结算与审价 - 公司按暂定价结算属行业特性，军方军品审价对象主要是总体单位或总装单位，公司作为配套供应商一般不是直接对象，但部分重要配套产品可能接受延伸审价，后续会配合审价工作 [3][4] 产品毛利率情况 - 已定型列装产品毛利率相对稳定，新型号项目研制阶段开发难度大、毛利低，会影响综合毛利率，且特种显示和网络总线领域业务占比有波动，综合毛利率有波动性 [5] 业绩下滑原因 - 去年一季度因客户项目进度要求交付较多定型款特种显示类产品，确认收入多；今年一季度仅交付少量非定型同类产品，收入确认相应减少 [6] 业务发展影响因素 - 若公司配套的相关装备军贸出口，对公司业务发展有积极影响 [7] 技术应用与拓展 - 公司在网络总线及特种显示领域有技术储备，在军用领域拓展模拟训练系统应用，也积极探索民用市场，如LED球幕视景系统及TSN网络技术有广泛应用前景，未来择机进入民用飞行领域 [8] 船舰领域拓展 - 公司利用航空领域技术优势，在船舶通信接口、网络交换和舰载指挥方面研制配套产品并实现列装，舰用LED - COB显示产品已列装国家某特大型重点装备，建立先发优势 [9][10] 外协厂商与并购 - 公司通过外协加工生产半成品后组装调试，机载、舰载产品外协有国军标等资质要求，目前暂无向上游并购考虑 [11]

公司财务数据 - 第一季度财务报表未经审计 [3] - 非经常性损益项目适用且金额重大 需说明原因 [3] - 主要会计数据和财务指标发生变动 需说明原因 [4] 股东信息 - 普通股股东总数和表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况披露 [4] - 持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东未参与转融通业务出借股份 [5] 经营风险 - 公司股票可能因2024年年度报告披露后被实施退市风险警示 主要业务收入来源于军品销售 客户订单变化可能对生产经营产生重大不利影响 [5] - 与某整机厂的某车型配套产品合同暂定价格存在争议 已确认营业收入53,562,000元 应收账款账面余额13,571,616元 已全额计提坏账准备 [6] - 双方已签订协议启动审价程序 但审价工作具体细节未达成一致 审价结果对应收账款可收回金额及营业收入影响存在不确定性 [7] 财务报表 - 合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表均未经审计 [8][9] - 本期及上期未发生同一控制下企业合并 [9] - 2025年起未执行新会计准则或准则解释涉及调整年初财务报表 [9]